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1、上市公司投资价值研究——国电电力（2009Q4） 目录 一、公司主营业务 1 二、公司所在产业现状 1 三、主要股东及实际控制人 2 四、公司电站及装机容量 2 1、现有电站及装机容量 3 2、在建电站及装机容量 4 3、在筹电站及装机容量 4 五、主要投资及在建项目 5 1、在建电力开发项目 5 2、在建其他项目 6 六、公司财务现状分析 7 1、盈利能力分析 7 2、偿债能力缝隙 7 3、现金流分析 7 七、公司估值预测 7 1、预测前提假设： 7 2、预测步骤： 7 2、1公司各年度装机容量预测 7 2、2各类型发电机组年利用小时数预测 8 2、
2、3各发电业务毛利率预测 8 2、4各电源类型销售单价预测 8 2、5发电业务综合财务费用率预测 8 2、6各发电业务年发电量预测 8 2、7各发电业务年销售毛利预测 9 2、8公司发电业务综合净利润预测（扣除多晶硅及其他投资收益） 10 3、公司估值分析 10 八、公司经营风险 10 九、投资建议 10 一、公司主营业务 公司主要经营发电业务，主要包括火力发电及水利发电，母公司中国国电集团公司是中国五大全国性发电企业集团之一。目前公司的电力装机容量以火电为主，未来随着公司一批重大的水电工程的建设竣工，公司的电力装机容量结构将会有重大的改变，形成较为合理的电源结构。 二
3、公司所在产业现状 2008 年全国新增发电装机容量9051 万千瓦，截止2008 年底，全国发电装机达到79253 万千瓦，同比增长10.34%。2008 年，全国全口径发电量34334 亿千瓦时，同比增长5.18 %；全社会用电量34268 亿千瓦时，同比增长5.23%，增速比上年回落9.57 个百分点；全国6000千瓦及以上电厂累计平均设备利用小时数为4677 小时，同比降低了337 小时。 1.报告期经营情况回顾 2009 年上半年，国际金融危机蔓延程度逐步加深，我国出口和实体经济受到较为严重的冲击，经济增长加速放缓，电力行业也出现了多年未见的负增长。据中电联统计数据，2009
4、年1-6 月份，全国规模以上电厂发电量完成16441.46 亿千瓦时，同比下降1.7%。其中，水电2484.26 亿千瓦时，同比增长15.7%；火电13392.16 亿千瓦时，同比下降4.8 %；核电325.19 亿千瓦时，同比下降1.2%。上半年，全社会用电量16525.88 亿千瓦时，同比下降2.24 %。截至2009 年6 月底,全国装机容量达77865国电电力发展股份有限公司 2009 年半年度报告5万千瓦，2009 年上半年新投产容量2751.38 万千瓦，其中水电669.8 万千瓦，火电1850.24 万千瓦，新能源及其他231.34 万千瓦。 2009 年1-6 月份，全国发电
5、设备累计平均利用小时为2106 小时，比去年同期减少265 小时。其中，水电设备平均利用小时为1539 小时，比去年同期增长6 小时；火电设备平均利用小时为2236 小时，比去年同期减少312 小时。面对全社会用电需求下降，公司围绕“控规模、调结构、上水平、保稳定”的工作主线，大力推进企业发展，保持了安全生产经营的稳定局面，各方面工作稳步推进。公司电源项目以建设大容量、高参数火电机组和热电联产机组为重点，加快节能环保燃煤电厂建设；开发与并购共举，积极推进风电、水电项目开发；积极参与光伏电站和核电项目开发，争取有所突破。煤化工项目以英力特煤基多联产为核心积极推进，煤炭开发以资源开发与整合并重加快
6、发展。截至报告期末，公司实现主营业务收入90.24 亿元，同比增长3.21%；利润总额9.23 亿元，同比增长58.92%；可控装机容量达到1429.95万千瓦，新增装机容量68.55 万千瓦；资产总额达到810.22 亿元，较2008 年底增加122.83 亿元。受区域电网负荷下降、部分火电企业送出负荷受阻造成机组调停时间增加、机组检修、水电企业来水减少等因素影响，报告期内，公司全资及控股各运行发电企业2009 年上半年已累计完成发电量293.03 亿千瓦时（不含外高桥第二发电有限公司和英力特集团），完成售电量270.96 亿千瓦时，较去年同期均下降6.5%。公司机组利用小时完成2357 小
7、时，同比减少256 小时。其中，火电机组利用小时完成2507 小时，同比减少298 小时；水电机组利用小时完成1644 小时，同比减少30 小时。 2009 年上半年，国内煤炭市场运行整体基本平稳，呈小幅震荡波动，煤炭价格没有出现较大变化，市场供求关系处于相对宽松状态。为了降低燃料成本，公司积极推进所属电厂开展褐煤掺烧工作；进一步细化燃料管理工作，提高监管工作水平；研究制定了《煤炭采制化管理办法》、《煤炭检斤管理办法》，对燃料管理机构、基础设施、采制化技术标准和岗位人员提出明确要求。报告期内，公司重点煤炭合同尚未签订，公司所属及控股火力发电企业在保证生产用煤供给的同时，安全生产形势稳定。公司
8、电源结构调整不断推进，截至2009 年6 月底，英力特集团青铝自备电厂已完成核准并开工建设；国电桦川风电项目、国电佳木斯郊区风电项目等4 个风电项目陆续获得核准；宁夏中卫光伏和平罗光伏电站项目均已取得核准文件并举行了开工仪式；国电晶阳多晶硅项目在2009 年6 月份举行开工仪式。 三、主要股东及实际控制人 2009年6月30日截止： 股东名称 股东性质 持股总数 持股比例(%) 中国国电集团公司 国家 53.42 国电集团拥有国电电力、长源电力、平庄能源、英利特四个上市公司，从发展的定位看，国电电力是集团公司实施整体改制的平台，未来持续注入外生增长动力强大。
9、截至2009年6月底，集团公司7490.16万千瓦的可能装机设备。 四、公司电站及装机容量 目前公司拥有可控装机容量1494万千瓦，权益装机容量1119万千瓦。公司于2009年11月收购的国电江苏公司拥有谏壁发电厂、常州发电厂、泰州发电厂和镇江燃料公司四家企业，合计拥有8台发电机组，总装机容量458万千瓦，权益装机276.26万千瓦，预计交易完成后公司总的电力装机容量为1770万千瓦，权益装机容量为1340万千瓦。 1、现有电站及装机容量 1.1公司现有控股电站及装机容量： 控股电厂 类型 装机容量 （万千瓦） 权益 装机容量 大同第二发电 火电 120 120.0
10、0 朝阳火电厂 火电 40 40.00 浙江北仑第一火电厂 火电 120 84.00 石嘴山第一 火电 66 39.60 大连庄河 火电 120 61.20 石嘴山 火电 132 66.00 宣威 火电 180 73.80 英力特自备电厂 火电 42 21.42 外高桥第二 火电 180 72.00 谏壁发电厂 火电 276.26 221.01 泰州发电厂 火电 镇江燃料公司 火电 大连开发区热电 热电 14.4 14.40 邯郸热电厂 热电 22 22.00 大同二厂
11、热电 120 72.00 内蒙古东胜热电厂 热电 66 36.30 邯郸热电股份 热电 44 21.56 桓仁 水电 29.45 29.45 太平哨 水电 16.1 16.10 大渡河(龚嘴、铜街子水电站) 水电 133 91.77 和风 风电 22.05 22.05 巴彦淖尔乌拉特后旗一期 风电 2.4 2.40 国电凌海风力发电有限公司胜利风电场 风电 4.2 4.20 国电凌海风力发电有限公司青松风电场 风电 4.8 4.80 国电电力巴彦淖尔乌拉特后旗分公司一期风电场 风电 2.55
12、 2.55 国电兴城风力发电有限公司海滨风电场 风电 4.95 4.95 国电兴城风力发电有限公司刘台子 风电 3.15 3.15 国电凌海风力发电有限公司南小柳风电场 风电 4.95 4.95 合计 1770.26 1151.66 1.2公司现有参股电站及装机容量： 公司参股电厂（2009Q4) 类型 装机容量 （万千瓦） 权益 装机容量 浙江北仑发电厂 火电 180 88.20 外高桥第三 火电 200 60.00 大唐连城 火电 60 15.00 赤峰新胜风电 风电 15 4.95
13、 太阳宫燃气热电 天然气 78 20.28 合计 533.00 188.43 1.3公司现有可控电站及权益装机容量汇总： 电源类型 总装机容量 权益装机容量 火电 1276.26 962.23 水电 178.55 137.32 热点 266.4 166.26 风电 49.05 54.00 天然气 20.28 合计 1770.26 1340.09 2、在建电站及装机容量 2.1公司现有在建电站及装机容量： 控股电厂 类型 装机容量（万千瓦） 权益 装机容量 预计 投产时间
14、大同发电三期 火电 132 79.20 2010 谏壁发电厂（在建一台） 火电 100 80.00 2011 吉林磨盘山水电站 水电 1.3 1.30 2010 瀑布沟水电站 水电 360 248.40 2010 深溪沟水电站 水电 66 45.54 2013 大岗山水电站 水电 260 179.40 2013-2014 双江口水电站 水电 200 138.00 2008-2017 猴子岩水电站 水电 176 121.44 2007-2015 枕头坝水电站 水电 87 60.03 20
15、09-2016 金川水电站 水电 86 59.34 2010-2015 国电和风风电开发有限公司桦川（中伏）风电 风电 4.95 4.95 已核准 国电和风风电开发公司佳木斯郊区（猴石）风电 风电 4.95 4.95 已核准 河北国电和翔风能有限公司康保（照阳河）风电 风电 4.95 2.52 已核准 河北国电和泰风能有限公司崇礼（红花梁）风电 风电 4.95 4.46 已核准 乌力吉一、二期工程 风电 9.9 9.90 2010 合计 1498.00 1039.43 2.2公司现有在建电站
16、及装机容量汇总： 电源类型 总装机容量 权益装机容量 火电 232 159.20 水电 1236.3 853.45 风电 29.7 26.78 合计 1498 1039.43 3、在筹电站及装机容量 3.1公司在筹电站及装机容量： 在筹电厂（2009Q4) 类型 装机容量 （万千瓦） 权益 装机容量 大连开发区热电厂二期 热电 70 70.00 内蒙古能源——布连 火电 132 66.00 内蒙古能源——长滩 火电 132 66.00 酒泉 火电 66 66.00 王坪 火电 40 1
17、6.00 黑龙江桦川一期 风电 4.95 4.95 佳木斯郊区 风电 4.95 4.95 河北康保一期 风电 4.95 4.95 吉林大兴川 水电 4.8 4.80 巴底 水电 78 53.82 沙坪 水电 86 59.34 丹巴 水电 156 107.64 合计 779.65 524.45 3.2公司在筹电站及装机容量 电源类型 总装机容量 权益装机容量 热电 70 70.00 火电 370 214.00 水电 324.8 225.60 风电 14.85 14
18、85 合计 779.65 524.45 2009年11月公司收购的国电江苏公司拥有谏壁发电厂、常州发电厂、泰州发电厂和镇江燃料公司四家企业，合计拥有8台发电机组，总装机容量458万千瓦，权益装机276.26万千瓦，此外谏壁发电厂还有一台装机100万千瓦的机组将于2011年投产。目前国电电力拥有可控装机容量1429.95万千瓦，权益装机容量1190.62万千瓦，收购国电江苏公司后可控装机和权益装机分别能够得到32.03%和18.56%的增长。 五、主要投资及在建项目 1、在建电力开发项目
19、 单位：万元 项目名称 拟投入金额 实际投入金额 项目进度 收益情况 吉林碧水水电站 项目（现改名为 吉林磨盘山水电 项目） 7,735 6,250 截至报告期末，引水隧洞洞挖完成77%，拦河闸消力池、副厂房电缆廊道、尾水平台1#-4#机座环安装全部完成。 未投产 国电大渡河流域 水电开发有限公 司瀑布沟项目 212,100 截至报告期末，大坝填筑至842 米高程，累计完成填筑总量的97.8%；厂房 1# 进行基础环打磨， 2# 、 3# 进行蜗壳层以下钢筋制安，4#定子叠片完成40%，5#转子叠片完成50%，6#
20、电缆敷设及接线完成85%；放空洞、泄洪洞、溢洪道等工程基本完成。 未投产 国电大渡河深溪 沟水电开发项目 74,400 截至报告期末， 1#机组座环基础安装完成，转轮室下环安装完成；2#机锥管安装完成；3#机肘管安装完成；4#机肘管安装基本完成。2006 年至 2011 年 未投产 国电大渡河大岗 山水电开发项目 240,000 目前正在履行核准报批及工程筹建准备工作。 未投产 瀑布沟水电站 1,993,277.58 1,662,827.71 83.42% 2011年工程全部完工 未投产 深溪沟水电站 579,186.00 243,318.28
21、 42.01% 未投产 大岗山水电站 1,741,953.57 273,678.36 15.21% 建设起止年限为2009-2014年 90.2%权益装机容量 未投产 双江口水电站 2,057,500.00 107,141.62 5.21% 计划建设期：2008年至2017年 未投产 猴子岩水电站 1,509,300.00 76,626.83 5.09% 2007年-2015年 未投产 枕头坝水电站 737,800.00 22,458.46 3.15%,2013年首台机组发电 2009年-2016年 未投产 金川水电站 773,00
22、0.00 19,473.81 2.52% 2010年-2015年 未投产 大同二电厂三期 扩建工程 477,200.00 205,963.61 86.07% 未投产 乌力吉一、二期 工程 103,290.00 73,105.30 70.77% 未投产 青铜峡2*330MW 工程 306,374.00 15,102.16 5.6% 未投产 国电大渡河流域水电开发有限公司是集水电开发建设与经营管理于一体的大型流域水电开发公司，于2000年11月在成都注册成立。公司股东分别为中国国电集团公司（占21%）、国电电力发展股份有限公司（占69%）和四川
23、川投能源股份有限公司（占10%）。目前，公司注册资金为31.79亿元，总资产208亿元，拥有员工1702人，下辖龚嘴水力发电总厂、流域检修安装分公司、瀑布沟水力发电总厂、集控中心4个电力生产单位，瀑布沟、深溪沟、大岗山、双江口、猴子岩、枕头坝、沙坪、金川、丹巴、巴底10个项目子（分）公司（筹备处）。 2007年初，国电大渡河公司根据最新的大渡河流域水电开发规划，反复研究开发时序，确定了“十一五”期间加快瀑布沟、深溪沟、大岗山、双江口、猴子岩五项骨干工程，枕头坝、沙坪两个中型水电站建设的“5+2”阶段性战略，7个项目总装机容量约1200万千瓦。 为确保大渡河流域水能资源的合理有序开发
24、保证大渡河流域梯级开发整体效益的充分发挥，国家发改委以发改能源[2006]478号文件明确大渡河上游双江口至猴子岩，下游瀑布沟至铜街子、中游大岗山水电站由国电大渡河公司负责开发，12个梯级装机总容量超过1600万千瓦。在2010年前后，大渡河瀑布沟水电站及以下河段将形成由大渡河公司建设和统一运营的梯级水电站群，从而实现大渡河下游统一调度，为最终实现全流域统一调度打下坚实的基础。 枕头坝水电站作为“5+2”战略的重点项目之一，地处乐山市金口河区境内，电站拟进行两级堤坝式开发，设计装机87万千瓦，年发电量42.52亿千瓦时，工程静态总投资71.8亿元。计划2007年底完成预可行性研究、
25、2008年完成可行性研究、2009年核准开工，2013年首台机组发电。电站投产后可充分利用上游瀑布沟水电站的调节库容，提高电站的发电效益。 巴底梯级位于四川省阿坝州、甘孜州境内。初拟装机容量为680MW，设计多年平均发电量29.9亿kWh，初拟正常蓄水位2075m，对应库容1.38亿m3，具有日调节能力。 安宁水电站位于四川省阿坝州，采用坝式开发方式，初拟电站装机容量400MW，设计多年平均发电量17.7亿kWh，初拟正常蓄水位2133m，对应库容1.57亿m3，具有日调节能力。2009年6月9日至11日，在成都召开的咨询会议上，巴底、安宁水电站预可行性研究勘测设计大纲完成咨询。
26、 2、在建其他项目 多晶硅项目： 公司控股60%的国电内蒙古晶阳能源有限公司多晶硅项目（总投资25亿）已经开始建设，该项目采用改良西门子法生产工艺，一期3000吨/年项目将建设成两条年产1500吨的生产线，项目规划总规模为10000吨/年，二、三期分别为3500吨/年。据公司测算，按经营期15年，达产后多晶硅售价60美元/公斤计算，资本金税后内部收益率为16.31%。2011年2月第一条生产线试车。 煤炭项目： 为了应对煤炭市场化后价格不断上涨的成本压力，公司参股了3个煤矿，在优先保障自有电厂用煤的同时，享有上游煤炭行业的高额利润，此外公司还计划通过宣威和源煤业整合云南省境内的小煤矿。
27、 公司名称 地点 煤种 股权比例 设计产能（万吨） 预计投产时间 伊金霍洛旗察哈素矿井 内蒙古 动力煤 5500大卡以上 50% 1000 2011 准格尔旗刘三圪旦矿井 内蒙古 动力煤 5500大卡以上 50% 1500 2015 同忻煤矿 山西大同 动力煤 5500大卡以上 28% 1000 2009.9 合计 3500 六、公司财务现状分析 1、盈利能力分析 盈利能力指标 2007 2008 2009Q2 综合毛利率 0.245 0.111 0.180 资产收益率
28、 0.043 0.003 0.010 净资产收益率 0.129 0.011 0.038 管理费用占收入比 0.037 0.031 0.024 财务费用占收入比 0.050 0.079 0.080 销售费用占收入比 0.001 0.002 0.004 08年由于受整体经济形势的影响，公司的盈利能力出现了较大幅度的下滑，但随着09年经济形势的回复，公司的业绩处于不断的回升中，预计2010年公司的业绩将会有较大的改善。 2、偿债能力缝隙 偿债能力指标 2007 2008 2009Q2 资产负债率 0.669 0.716 0.732 流动负债率
29、 0.399 0.310 0.361 公司的资产负债率近几年不断攀升，反映了公司不断进行的新建项目的投资，公司的资产负债率较高，但在电力行业内处于正常范围。 3、现金流分析 现金流量指标 2007 2008 2009Q2 经营性活动净现金流量与净利润比率 1.706 8.411 3.307 净现金流量与净利润比率 0.233 -5.206 0.226 销售商品收到现金与主营收入比 1.169 1.162 1.012 公司的销售现金质量较高。 七、公司估值预测 1、预测前提假设： （1）、假设未来三年，新增机组按计划投产； （2）、不考虑集团
30、可能在2010年及以后的资产注入影响； （3）、公司保持现有的25%的企业所得税水平，子公司税收优惠到期后结束； （4）、假设公司入炉标煤价格2009年平均上涨4%，并在之后平均每年上涨1%； （5）、不考虑公司在煤炭行业和多晶硅行业产生的投资收益。 2、预测步骤： 2、1公司各年度装机容量预测 未来投产装机容量预测（权益装机） 2009 2010 2011 2012 火电 1148.718 1208.448 1267.718 1307.718 水电 153.32 278.62 402.62 432.82 风电 54 58.95 68.6
31、025 73.31 合计 1356.038 1546.018 1738.9405 1813.843 2、2各类型发电机组年利用小时数预测 单位：小时 机组年平均利用小时预测 2009 2010 2011 2012 火电 6000 6100 6300 6300 水电 4000 4100 4200 4300 风电 1400 1500 1600 1650 2、3各发电业务毛利率预测 各电源类型毛利率预测
32、 2009 2010 2011 2012 火电 18% 18% 17% 16% 水电 60% 62% 63% 65% 风电 50% 52% 53% 55% 2、4各电源类型销售单价预测 各发电业务管理费用率预测 2009 2010 2011 2012 火电 3% 3% 3% 3% 水电 8% 7% 7% 7% 风电 6% 6% 6% 6% 2、5发电业务综合财务费用率预测 预测发电业务综合财务费用率 2009 2010 2011 2012 综合 8.5% 8.5% 8.5% 8.
33、5% 2、6各发电业务年发电量预测 年发电量预测（万度） 2009 2010 2011 2012 火电 6,892,308.00 7,371,532.80 7,986,623.40 8,238,623.40 水电 613,280.00 1,142,342.00 1,691,004.00 1,861,126.00 风电 75,600.00 88,425.00 109,764.00 120,95
34、3.25 2、7各发电业务年销售毛利预测 年发销售毛利预测（万元） 2009 2010 2011 2012 火电 361,846.17 409,120.07 436,069.64 428,408.42 水电 90,888.10 188,486.43 296,179.35 348,402.79 风电 15,900.19 20,134.37 27,111.71 32,
35、330.80 合计 468,634.46 617,740.87 759,360.70 809,142.01 2、8公司发电业务综合净利润预测（扣除多晶硅及其他投资收益） 发电业务净利润预测 2009 2010 2011 2012 净利润预测 184,244.97 264,791.97 333,895.95 354,640.82 总股本 6,230,769,058 6,230,769,059 6,230,
36、769,060 6,230,769,061 每股收益（主营业务） 0.296 0.425 0.536 0.569 3、公司估值分析 1、按照上述预测分析，公司2010扣除多晶硅业务后，对应的每股收益（发电业务）预测为0.425元每股，按照20倍的合理市盈率，公司2010年合理价位为8.5元，2011年合理价位为10.72元，2012年合理价位为11.38元。 2、公司未来的业绩还将受公司在发电业务外的其他业务经营业绩的影响，如公司投资的多晶硅业务和煤炭开采业务。在此
37、报告中未考虑上述投资业务的影响。 3、公司未来在四川大渡河规划的多项重大水电投资项目，将会对公司未来的业绩提升起到重大的影响，按照公司的建设规划，上述大的水电站将在2016-2017年左右陆续投产，短期内对公司的业绩不起左右。 4、鉴于公司未来两三年自建发电项目年增长维持较低速度，不排除公司大股东国电集团再次进行资产注入的可能性，将会对公司的业绩产业重大影响。 八、公司经营风险 1、公司未来两三年每年新增自建发电机组的速度有所减慢，目前公司的发电机组80%以上为火电机组，在09年度由于煤炭价格的下跌减少了公司的火电运营成本，未来随着经济的企稳，国外金融市场的恢复，煤炭价格将处于不断攀升
38、的趋势，未来公司的火电业务将会受到煤炭价格上升的影响。 九、投资建议 公司预计未来的两三年的业绩将会处于稳定的增长，随着公司不断在水电，风电和太阳能行业的投资，公司将逐渐改变目前以火力发电机组为主的电源结构，公司未来几年在四川大渡河流域进行的大规模的水电开发，将会奠定公司未来的新能源战略。由于水电行业和风电行业相对火力发电而言具备更强的盈利能力，因此，公司未来的综合单位发电成本将随着水电装机容量的增加不断下降，提升公司的盈利能力。 按照上述预测分析，公司2010扣除多晶硅业务后，对应的每股收益（发电业务）预测为0.425元每股，按照20倍的合理市盈率，公司2010年合理价位为8.5元，2011年合理价位为10.72元，2012年合理价位为11.38元。 公司近两三年的资产结构不会发生重大改变，但公司具备稳定的增长能力和抗风险能力。该公司的股票在可预期的两三年内不具备获得超额收益的可能性，但公司稳定的业绩将不断增长，可以作为风险规避型的投资者进行长期（5年以上）的投资。
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