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1、南京房地产统计分析与泡沫估计 第一章 概论 1.1 房地产 1.1.1 房地产的含义 在现代社会中，房地产是人类赖以生存的基本条件，是人类一切经济活动的载体和基础，是人类智慧和劳动的结晶，是社会进步的表征。 经济学意义上的房地产，是现代社会的重要资产之一。它不仅表现为一种物质存在，具有使用价值，更表现为一种权利——人们拥有财产的权利。房地产经济活动的实质就是其权属（即产权和使用权）的运行过程。所以，现代社会广泛存在着房地产所有权市场、使用权市场、抵押市场和租赁市场。 社会学意义上的房地产，不仅只是经济发展的载体和表征，更具有社会、文化、传统和制度等社会学内涵。近年来，我国城市居民在
2、职业收入、消费、价值取向、行为方式方面的分化明显加快，房地产形态的变动就是诸如社会阶层分化、贫富差距扩大、生活质量差异和意识形态变化等问题在房地产业的集中反映。房地产结构的分化促进了人们工作和居住区的等级划分和职能分化。可见，房地产业不仅有其特有的经济关系，还包含丰富的社会关系。 1.1.2 我国房地产业发展存在的问题 自2000年以来，我国房地产业进入了新一轮的高速增长周期，土地价格和房屋价格大幅度上升，房屋交易量爆炸式增长，有力的促进了国民经济的发展，但也存在诸多问题，主要表现为：地方政府主导房地产市场，导致高房价；房地产共同利益集团形成，抵制中央政府的调控政策；住房保障不完善，导致商
3、品房需求盲目扩张；城市规模迅速扩大，中心城区的交通日益拥挤；过度郊区化导致居住空间分化，社会矛盾激化。 1.1.3 南京房地产业基本情况 和全国一样，进入上世纪90年代以来，作为现代服务业之一的房地产业在南京得到了快速增长，逐渐成为南京经济中隶属于服务业的一个重要新兴产业，对促进相关产业的发展、拉动经济增长、改善城市面貌、提高人们居住水平正在做出重要的贡献，发挥巨大的作用。 虽然与我国其它一些城市相比，南京房地产业起步较晚，但南京市人口密度较高，特别是城墙范围内的老城区，人口密度超过了北京，加上老城改造和新城开发步伐的加快等等，给南京市房地产行业的发展提供了充实的市场基础。特别是1998
4、年以来，南京市通过彻底停止实物形式分房，让市场成为商品房屋资源配置的唯一手段，使得房地产业在生产、流通以及物业管理等各环节都得到了较快的发展。从1990年到2007年的17年间，南京房地产业增加值年平均增速达近21%，在14个服务行业中，仅次于信息传输、计算机服务和软件业，位居第二。“九五”期间，房地产业增加值占南京服务业增加值的比重为5.4%,“十五”期间，这一比例进一步上升到7.45%。虽然在整个服务业中，南京房地产业所占比例还有限，但毫无疑问的是，房地产业正在成为推动南京经济发展的新动力。 1.2 房地产泡沫 1.2.1 房地产泡沫的定义 根据前人定义，房地产泡沫是房地产的市场价格
5、相对于它的一般均衡价格，出现的较长时间的、非平稳性的、向上的偏移。也就是说，房地产泡沫的破灭是房地产的市场价格，向其一般均衡价格的突发性的、贯通起始点的回归过程。 1.2.2 房地产泡沫的运行过程 任何一种资产的泡沫都有其形成和破灭过程，房地产泡沫也不例外。纵观历史上著名的房地产泡沫，如日本、中国香港、我国海南地区等，其运行过程可分为无泡沫理性涨价阶段、泡沫形成阶段、非理性膨胀和恶化阶段、巅峰和突然破灭阶段、信心崩溃和价格非理性下跌阶段以及市场平静、价值回归阶段。 在此过程中，不光房地产市场的投机者会遭受某种程度的损失，严重情况下，对国家整体经济运行业会造成非常严重的影响。日本90年代
6、初期的经济危机作为前车之鉴，每一个关注中国房地产业发展的人都不应忘记。 第二章 南京房地产业的统计分析 改革开发以来，尤其是98年取消住房实物性分配政策以来，我国房地产业取得迅猛发展，房地产投资总额、房屋竣工和销售面积均大幅度增长，有力地改善了我国居民的居住环境，提高了居民人均居住面积和居住质量。房地产业逐步成为我国的支柱产业，对于带动国民经济其他产业的发展起到了极其重要的作用。本章节通过静态分析和动态分析相结合，运用总量分析和结构分析方法，从房地产投资、资金来源、房屋竣工和销售面积、房屋价格波动和房屋空置率等方面来分析近年来南京市房地产业的发展动态。 2.1 静态分析 本文数
7、据资料来自南京市统计年鉴以及相关计算。 根据2006年南京市统计年鉴，截至2006年底的南京市房地产业总体规模情况如下表。 开发投资 单位数 630.0 计划总投资 1722.2 至年底完成投资 1024.6 本年新增固定资产 153.4 本年资金来源 上年结余 101.2 国内贷款 151.2 利用外资 96.3 自筹资金 123.0 其他资金 255.2 开发用途 住宅 253.6 办公楼 21.7 商业营业 28.3 其他 47.6 表1 2006年南京市房地产业投资规模情况（单位：亿元，个） 南京
8、市房地产业发展较快，截至2006年底，汇报统计部门的单位数就有630个，其中不乏国内外房产大牌。新增固定资产153.4亿元，占2006年南京全市固定资产投资额的9.5%。资金来源方面，贷款占本年全部资金的23.8%，外资占全年全部资金的15.2%，外资所占比重较往年有所提高。另外，住宅开发开发投资额占全年房地产业的73.1%。 2006年的销售与出租情况如下表 表2 2006年南京市房地产业销售情况（单位：亿元，平方米） 住宅 办公楼 商业营业用房 其他 销售额 4524130 4018382 180697 303192 21859 现房销售 1192832
9、 1021690 45566 120216 5360 期房销售 3331298 2996692 135131 182976 16499 销售面积 10105046 9409934 217512 437597 40003 现房销售 2761555 2464638 54810 230643 11464 期房销售 7343491 6945296 162702 206954 28539 出租面积 146909 559 60326 84992 1032 图1 2006年各物业类型实际销售情况 从上表各指标在不同类型物业的分布
10、情况来看，南京市房地产业以住宅型为主，衡量房地产业发展情况，住宅是必须重视的部分，也是可以用来着重分析的部分。另外，2006年南京市商品房空置面积为26万平方米，在全国房地产业空置面积增长的情况下，南京市场的空置率还是比较低的。 2.2 动态分析 2.2.1房地产投资的增长特性 房地产投资是房地产业发展的基础和源泉，是房地产业发展的原始驱动力。在本文调查范围内，从2000年到2007年11月，南京市房地产投资额从99亿元增加到418亿元，年均增长率达到12.3%。同期固定资产增长率增长3.9倍，年均增长率达到20.8%。房地产投资在成为固定资产投资重要组成部分的同时，其比重稳中有升，对国
11、民经济的稳定发展也起到维持作用（见表3、图2）。 表3 南京市固定资产投资、房地产投资总额及其增长率 年份 全市固定资产投资总额（亿元） 全市固定资产投资增长率/% 房地产投资总额（亿元） 房地产投资增长率/% 房地产投资占总投资比例/% 2000 412 10.5 99 1.5 24.0 2001 465 12.9 111 12.1 23.9 2002 603 29.8 138 24.4 22.9 2003 954 58.2 184 33.3 19.3 2004 1202 26 293 59.2 24.4
12、 2005 1403 16.7 296 1 21.1 2006 1614 15 351 18.6 21.7 2007.11 1623 19.6 418 31.6 25.8 图2 房地产投资占固定资产投资比重 2.2.2 施工面积和竣工面积分析 房屋施工面积和竣工面积市房地产发展过程和结果的体现。1986年以来，我国房屋施工面积和竣工面积与房地产投资同步快速增长。除2000年没有提高外，从2001年到2007年11月，南京市房屋施工面积有1053万平方米增长到3373万平方米，增长3.2倍，年均增长率达到18.2%。房屋竣工面积从从2000年的
13、383万平方米增加到2006年的807万平方米，增长2.1倍。 两者的增长特性与房地产投资的增长特性相比，施工面积的增长波动略小于房地产投资的增长波动，而竣工面积的增长特性带有明显的不稳定性；房地产投资的增长波动领先于房屋施工面积和竣工面积的增长波动，领先时间在一年以内。其原因可能是由于房地产投资增长的政策性和周期性，房地产投资增长受政策面的影响很大，使得我国房地产投资的增长表现出一定的波动性。而房屋的施工时房地产投资的实现过程，从投资到竣工往往需要至少一年的施工时间。因此，房地产投资巨大的周期性波动在施工过程中被一定程度的减小（见图3）。 表4 南京市房屋施工面积和竣工面积 年份
14、 施工房屋面积（万平方米） 施工面积增长率/% 竣工房屋面积（万平方米） 竣工面积增长率/% 2000 971 -2.1 383 -0.5 2001 1053 8.4 403 5.2 2002 1184 12.4 435 8 2003 1557 31.5 393 -10 2004 2311 48.4 645 64 2005 2708 17.1 646 0.2 2006 3322 22.7 807 25 2007.11 3373 10.8 363 -31.6 图3 南京市房屋施工面积和竣工面积增长率
15、 2.2.3 房屋销售面积分析 商品房销售是房地产开发的最终环节，在市场经济体制下，开发商开发的商品房必须符合市场的有效需求，商品房才能实现销售，开发商才能收回投资，获得利润。2000年至2007年11月，南京市房屋销售面积和销售额的增长波动表现出如下特征： 房屋销售面积和销售额均实现大幅度增长，销售额的增长略快。2000年至2006，南京市房屋销售面积从222万平方米增加到1011万平方米，增幅4.6倍，加上2007年的年均增长率为23.7%；房屋销售额从62亿元增加到449亿元，增幅7.2倍，加上2007年的年均增行率达到33%，比房屋销售面积的增长率高出9.3个百分点。这是部分因为房
16、屋销售额中包含了房价上涨的因素。 商品房销售额与房地产投资额呈现出某种程度上的交替性高速增长，提现了房地产业发展的周期性规律。1998年新一轮的房地产投资开发周期启动以后，全国范围内，在房地产需求迅速扩大，投资快速增长和政府的强制性干预下，1990年至1993年间由于房地产泡沫而形成的烂尾楼盘都得到新的资金注入，在较短时间内就完成了项目开发，房屋陆续上市销售，使房屋销售额明显快于房地产投资增长。 在2000年至2007年11月之间，房屋销售额、销售面积和房地产投资的增长波动幅度不同。房地产投资的波动较大，销售额的增长波动幅度稍小，销售面积的增长波动更小。同时，房地产投资的增长波动略领先于房
17、屋销售面积和销售额的增长波动。 表5 南京市商品房销售面积和销售额 年份 房屋销售面积（万平方米） 房屋销售面积增长率/% 住宅销售面积（万平方米） 住宅销售面积增长率/% 商品房销售额（亿元） 房屋销售额增长率/% 住宅销售额（亿元） 住宅销售额增长率/% 2000 222 27.6 190 27.5 62 19.2 49 16.7 2001 282 27 248 30.5 81 30.1 64 30.6 2002 382 35.5 342 37.9 112 38.3 95 48.4 2003 444 16.
18、2 400 17 140 25 116 22.1 2004 608 37 543 35.8 214 52.9 168 44.8 2005 944 55.3 893 64.5 385 80 343 204 2006 1011 7.1 941 5.4 449 16.6 402 17.2 2007.11 945 15.9 887 14.5 496 36.1 445 34.6 图4 南京市房屋销售面积和销售额的增长率 2.2.4 房屋空置率分析 商品房空置率可以从一定程度上反映房地产市场的供求关系和销售情况，
19、它是衡量房地产业发展健康状况的重要指标。国外专家认为，当一个国家的商品房空置率在3%以下时，市场表现为房屋供不应求；当商品房空置率在3%~10%时，市场较为平稳，整个市场供应显得不过剩，卖方也有充分的选择余地；当空置率大于10%时，则房产市场供应显得过剩；当空置率大于15%时，则为严重过剩。国内许多学者认为，我国房地产市场起步晚，市场体系不完善，受政策面的影响大，市场运行机制对房地产开发和流通的自我调节功能还不能充分发挥，因此，我国的商品房空置率会比国法发达国家高。结合我国实际情况，1999年有关部门计算并确定了我国商品房空置率区间：0~5%为空置不足区，5%~14%为空置合理区，14%~20
20、~为空置过量区，20%以上为严重积压区（我国商品房空置率的计算公式：空置率=（报告期商品房空置面积÷近三年商品房可供应量）×100%）。 表6说明，2000年至2006年，南京市商品房空置率由高明显降低。2003年以来的商品房空置率已经表现了商品房的空置不足，验证了南京市商品房市场的供需矛盾，也在某种程度上促成了房价的疯涨。 有专家表示，南京市商品房空置率低的原因有一就是房子的结构在总体上较为均匀。因为在空置率较高的地区，高档项目的积压比较严重。开发商热衷于开发高档项目，主要是看中了购房者的购买力。虽然这部分所占比例不大，但往往容易获得银行的信贷支持，开发商也可以从他们身上正更多的钱。尽管
21、南京这一现象不多见，但某些商品房的同质性已经有所显现。 表6 南京市商品房空置率 年份 房屋竣工面积（万平方米） 最近三年房屋竣工面积（万平方米） 商品房空置面积(万平方米） 空置率/% 2000 383 1126 77.4 6.9 2001 402 1170 82.4 7 2002 435 1120 79.6 7.1 2003 393 1230 61.5 5 2004 645 1473 48 3.3 2005 646 1684 40.7 2.4 2006 807 2098 26 1.3 2007 363
22、 -31.6 --- --- 2.2.5 房地产价格波动分析 房地产价格是房地产业发展的重要指标，它受房屋质量、地理位置、土地价格、房屋供需关系和公众心理预期等众多因素影响。反过来，房地产价格走势又影响房屋销售速度、行业发展利润、房地产投资增量、公众的心理预期和社会公平。随着我国房地产业快速增长，城镇居民按户计算的住房自有化率已经达到80%以上，房地产业给居民提供了新的资产形式，住房成为除金融资产以外，居民持有的最重要的资产。因此，房屋价格还是衡量居民财富和社会财富的重要指标，已经成为社会各界关心的焦点。 近年来，南京市商品房价格从每平方米2793元增长到5248元，增长近2倍，年
23、均增长率7.5%。其中，住宅价格从每平方米2579元上涨到5017元，年均增长率7.8%。从商品房价格的增长特性看，近年来表现为稳定增长。 从商品房价格和住宅价格增长率的对比来看，住宅价格增长率略高于商品房价格增长率，说明近年来商品房价格上涨主要是受住宅价格上涨的推动。 从商品房价格和CPI（城镇居民消费价格指数）波动的关系来看，商品房价格增长率一直高于CPI增长率，且幅度呈增长趋势。 表7 南京市房地产价格及其增长率 年份 商品房价格(元/平方米） 商品房价格增长率/% 住宅价格（元/平方米） 住宅价格增长率/% CPI增长率/% 2000 2793 -6.5
24、 2579 -8.5 -0.8 2001 2872 2.8 2581 0 -0.1 2002 2932 2.1 2778 7.6 -2.1 2003 3153 7.5 2900 4.4 1.4 2004 3520 11.6 3094 6.7 3 2005 4078 15.9 3841 24.1 2.1 2006 4441 8.9 4272 11.2 1.7 2007.11 5248 18.2 5017 17.4 3.6 图5 南京市房屋价格和CPI增长率 第三章 南京市房地产业的泡沫分析 3.1
25、 房地产泡沫的一般表现 如第一章所述，房地产泡沫是房地产的市场价格，相对于它的一般均衡价格，出现的较长时间的、非平稳性的、向上的偏移。房地产泡沫一般表现为以下几个方面： 第一、房地产价格泡沫。主要包括土地价格泡沫和房屋价格泡沫。土地价格由其供给量、市场需求扩大和土地投机炒作等因素共同决定。土地价格虚涨，最容易导致房地产泡沫，比如日本的房地产泡沫。土地价格是房屋价格的基础，地价虚涨必然引起房价虚涨，如果实际购买力没有随房价而增长，购房者就难以承受高涨的房价，就将形成明显的房屋消费断层，导致房地产泡沫。 第二、房地产投资泡沫。房地产投资泡沫包含房地产开发投资泡沫和投资性购房泡沫。在发展中国家
26、的经济起飞阶段，房地产开发投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。但是如果房地产投资过度膨胀，严重超过市场购买力，就会形成商品房严重滞销和房地产开发投资泡沫。 第三、房地产贷款泡沫。主要包括房地产开发贷款和个人住房按揭贷款。我国房地产业还处于初级阶段，银行贷款支持可以解决房地产开放中的资金短缺问题，提高房地产业的发展速度。但我国约70%的土地购置和房地产开发资金来自银行信贷，房地产贷款额这几年来成倍增长，出现了明显的房地产贷款泡沫。另外，个人住房按揭贷款的增长也过快，超过了个人收入的承受程度，似部分贷款买房者生活质量下降，幸福感降低。
27、 第四、房地产空置泡沫。主要包括土地空置泡沫和房屋空置泡沫。在房地产空置泡沫的形成期，由于房地产价格持续上涨，使开发商形成房地产价格继续上涨的预期，发展商会加大投入，以满足其后期发展需要，这对发展商个体是理性的、合理的。但是“个体理性行为会形成群体的无知”，在房地产空置泡沫达到巅峰后，公众的预期和房地产市场供求关系会发生急速逆转，市场需求会突然大幅度减少，形成土地空置泡沫和房屋空置泡沫。按照通用国际经验数据，商品房空置率在10%以内是正常的，超过就会引起房屋空置泡沫。 3.2 南京市房地产泡沫评价指标分析 国内外学者提出了很多房地产泡沫评价指标，部分指标在理论上很有说服力，但实用性却不尽
28、人意。本文借助《中国房地产泡沫分析》的部分指标，对南京市房地产泡沫进行了基本的分析。 3.2.1房地产价格方面的指标 （1）房价收入比 该指标是根据房地产泡沫形成中过度的投机需求来设计的。房价收入比是一套居民住房的平均价格与居民平均家庭年收入的比值，反映了居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越弱。一般认为，房价收入比在6.0以内就不会出现房地产泡沫。从表8可以看出，南京市近年来的平均房价收入比在6.0以上，说明存在着房地产泡沫。 表8 2000~2006年南京市房价收入比 年份 城镇居民家庭人均可支配收入（元） 房屋价格 （元/平方米） 房价收入比 (100平方米
29、) 房价收入比（70平方米） 2000 8232 2793 11.3 7.9 2001 8844 2872 10.8 7.6 2002 9157 2932 10.7 7.5 2003 10196 3153 10.3 7.2 2004 11602 3520 10.1 7.1 2005 14997 4078 9.1 6.3 2006 17538 4441 8.4 5.9 2007 --- --- --- --- 注：城镇居民家庭每户按3人计算 （2）房价与CPI的同步率 房价与CPI的同步率也即房地产价
30、格增长率与CPI的比。住宅作为人们生活的必需品，又是价格最高的消费品，其价格变化应该基本与CPI的变化同步。当房地产价格急速上升，并且大大超过CPI的上涨幅度时，就说明房地产价格偏离了其基础价值（即房地产的一般均衡价格），出现了泡沫。该指标测量房地产价格相对消费价格增长速度的动态指标，用来监测房地产泡沫化趋势。该指标值越大，表明房地产增长率超过消费价格增长率越高，房地产泡沫形成的可能性就越大。在我国，CPI的波动很大，仅仅用房价与CPI的同步率来判断是否存在房地产泡沫有失偏颇，比如2000~2001年，我国房价的上涨率不大，但由于存在通货紧缩，CPI的增长率很小，致使二者的比值很大。房地产泡沫
31、本身是一种价格现象，通过其价格的波动情况进行房地产泡沫判断也具有说服力。有学者认为，房地产价格增长率大于10%，同时房地产价格增长率与CPI的比率超过4.0，就可以认为出现房地产泡沫。 从这一标准出发，结合表9，可以看出，自2005年来南京市房地产存在明显的泡沫。 表9 南京市房价与CPI的同步率 年份 住宅价格增长率/% CPI增长率/% 房价与CPI的同步率/% 2000 -8.5 -0.8 10.6 2001 0 -0.1 0.0 2002 7.6 -2.1 -3.6 2003 4.4 1.4 3.1 2004 6.7 3
32、2.2 2005 24.1 2.1 11.5 2006 11.2 1.7 6.6 2007.11 17.4 3.6 4.8 3.2.2 房地产需求方面的指标--房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率 房屋销售额是房地产需求的直接体现，房屋销售额增长率的同步参考指标是社会商品零售总额增长率。在我国工业化和城市化加速推进、居民住宅升级速度加快的大环境下，房屋销售额增长率适当高于社会商品零售总额增长率是合理的。但是如果房屋销售额增长率脱离社会商品零售总额增长率而长期快速增长，则说明房屋销售额增长严重偏离了经济增长和居民消费增长的实际，而出现房地产泡沫迹象
33、一般认为，房屋销售额增长率与社会商品零售总额增长率的比值小于2，就没有泡沫；2~3存在轻微泡沫；大于3就存在严重的房地产泡沫。从表10可以看出，2005年南京市的该比值达到12.5，属于比较严重的房地产泡沫，其余年份的泡沫情况良好。 表10 南京市房屋销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率 年份 住宅销售额 住宅销售额增长率/% 社会消费品零售总额（亿元） 社会消费品零售增长率/% 同步率/% 2000 49 16.7 420 11.1 1.5 2001 64 30.6 466 11 2.8 2002 95 48.
34、4 525 12.7 3.8 2003 116 22.1 600 14.3 1.5 2004 168 44.8 864 44 1.0 2005 343 204 1005 16.3 12.5 2006 402 17.2 1167 16 1.1 2007.11 445 34.6 1244 17.5 2.0 3.2.3 房地产供给方面的指标—房地产投资强度 房地产投资最终会形成房屋供给，在一定的经济总量下，宏观经济对房地产投资的承受力和公众的购买潜力是有限的。如果房地产投资持续快速增长，就会出现潜在需求无法拖动供给的局
35、面，商品房的空置率就会上升。于是，开发商不断推动投资和价格增长来维持其高利润。 房地产投资强度的衡量指标有两个： 一是房地产投资增长率与GDP增长率的比值，这一指标反映宏观经济的承受能力和房屋的潜在购买力。大部分专家认为，该比值大于2小于3，就存在轻微的房地产泡沫；该比值大于3，则存在严重的房地产泡沫。从表11可以看出，南京市并无明显的房地产投资泡沫。 二是房地产投资占全社会总投资的比例，这一指标反映社会总投资在房地产业的聚集程度，即在房地产泡沫的诱导下，社会资金从其它产业撤离，向房地产业集中的程度。社会资金过度集中于房地产业，一方面会导致新建房屋的过量供应，另一方面会削弱其他产业的发展
36、减少其对房屋的需求，这两种双向机制的耦合作用必然导致商品房的过剩。房地产投资占全社会总投资的比例超过20%，就存在房地产泡沫。从表11可以看出，南京市房地产存在轻微的投资泡沫。 综合两个指标，南京市的房地产投资泡沫存在，但不是非常明显。 表11 南京市房地产投资强度指标 年份 全市GDP/亿元 GDP增长率/%（1） 房地产投资增长率/%（2） （2）/（1） 房地产投资占总投资比例/% 2000 1021 13.6 1.5 0.1 24.0 2001 1150 12.6 12.1 1.0 23.9 2002 1297 12.8 24.4 1
37、9 22.9 2003 1576 21.5 33.3 1.5 19.3 2004 2067 31.1 59.2 1.9 24.4 2005 2411 16.7 1 0.1 21.1 2006 2774 15.1 18.6 1.2 21.7 2007.11 --- --- --- --- --- 3.3 南京市房地产泡沫的测度 如何测度我国房地产泡沫的程度，国内学者作了很多有益的探索，提出边际收益法、收益还原法、市场修正法等计量分析方法。本文借鉴《中国房地产泡沫分析》所用边际收益法来对南京市房地产泡沫进行基本测度。 3.3.1
38、 房地产泡沫测度的理论框架 房地产泡沫实质上是房地产的实际价格相对于经济基础条件决定的基础价值（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性偏移。要度量房地产泡沫的大小，必须首先求出其基础价值和实际价格。房地产泡沫度就是房地产实际价格偏离其基础价值的程度，用公式表达为： （3-1） 其中，bi指房地产的泡沫度，pi指房地产的实际价格，ji指房地产的基础价值。 3.3.2 房地产资产基础价值和实际价格的确定 （1）房地产资产基础价值的确定 房地产基础价值决定于经济最有均衡稳态下资本的边际回报率，由于在实际经济中还存在通货膨胀因素，因此最有均衡稳
39、定状态下的资本边际回报率应该剔除通货膨胀率β的影响，资产的基础价值可以进一步表示为： （3-2） 式（3-2）意味着在经济最优均衡稳态下，资本边际回报率也即资产的基础价值取决于三个因素：一是消费者的心理因素，即把当前的收入储蓄起来以待将来消费的意念的强度，其大小等于利率；二是通货膨胀率β，通货膨胀率越高其对资产价值的侵蚀就越严重，因此应当将其剔除；三是人口增长率n，其值越大，说明劳动力增长率约大，资产的价值越大。 实际计算时，通货膨胀率β和人口增长率n都容易确定，因为它们的统计数据比较完备；而利率水平的确定相对复杂。 随着中国金融自
40、由化和市场化改革的推进，利率开始市场化，种类日趋繁杂，既有中央银行的基准利率，也有各种期限的金融机构的存贷款利率。在选择本文所用市场利率时，考虑到需要解决的问题是用资产的基础价值来度量资产泡沫的大小，那么在实证中可以选择两组利率：一组是所有利率中最大的----5年以上的金融机构贷款利率，由此得到的资产基础价值是最大值（最大报酬率）；一组是1年期存款利率，由此得到的是资产基础价值的最小值（最小报酬率）。 这样可以确定资产无泡沫变化的轨迹，当资产实际价格超出最大基础价值时，可以认为资产存在正泡沫或称膨胀性泡沫；当资产实际价格超出最小基础价值时，则可认为出现了资产价值低估现象；资产实际价格介于两者
41、之间时，则可认为资产不存在泡沫。 （2）房地产资产实际价格的确定 在实证中为了使房地产的实际价格和其基础价值具有可比性，而且具有相同的统计口径，选择南京市房地产资产的价格指数变化率作为其递年的收益率，也就是其实际价格。鉴于数据掌握不尽全面，在此选择商品房为代表（狭义的房地产概念）对南京市房地产整体泡沫进行基本测度。 3.3.3 南京市房地产泡沫度的测定 根据以上基本测定假设，可以计算出南京市房地产资产的基础价值和实际价格，根据式（3-1）可以对2000~2006年南京市房地产的泡沫进行测度。 年份 商品房价格增长率/% 住宅价格增长率/% CPI增长率/% 1年期存款利率/%
42、 5年期贷款利率/% 人口增长率/% 最小报酬率/% 最大报酬率/% 2000 -6.5 -8.5 -0.8 1.98 6.21 1.5 4.28 8.51 2001 2.8 0 -0.1 1.98 6.21 1.5 3.58 7.81 2002 2.1 7.6 -2.1 1.98 5.76 1.8 5.88 9.66 2003 7.5 4.4 1.4 2.25 5.76 1.6 2.45 5.96 2004 11.6 6.7 3 2.25 6.12 2 1.25 5.12 2005 15.9
43、 24.1 2.1 2.25 6.39 2.1 2.25 6.39 2006 8.9 11.2 1.7 2.52 6.84 1.9 2.72 7.04 2007.11 18.2 17.4 3.6 3.87 7.74 0.9 1.17 5.04 表11 南京市房价泡沫的测度 图6 南京市房价泡沫的测度 利用上述测度方法的计算结果由图6可以看出，2000~2002年为房价低估阶段，2002~2003年间房价处于短暂无泡沫运行阶段，2004年开始至今，南京市房地产业已经积累了相当程度的泡沫。 这也证实了2007年初以来，南京市相关部门对当地房地产业采取的调控措施的必要性。
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