国际信贷萎缩与中国流动性过剩.doc

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国际信贷萎缩与中国流动性过剩
樊纲
中国改革基金会国民经济研究所所长

一、 美国次贷危机的教训
当前国际经济中的一件大事：由美国次级按揭债务危机所引发的一系列国际金融动荡，应该说这个事开始几个月了，但是还在初级阶段，还远没有结束。
次级按揭贷款定义：它是指提供给信用等级较低的人的住房按揭贷款(不适合作正式按揭贷款 )。
好几年前我在美国看过次级按揭贷款的广告，当时没看明白，不懂它为什么能那样。那个广告一开始就问：你没正式工作吗？你没钱买房吗？你赖过债吗？你破过产吗？没人借给你钱吗？没关系，找我来吧，我给你贷款。而且贷款的条件非常好，前两年不付息，我没看懂的关键是后面，第三年开始付息，年率只有8%。正式的贷款年率是5%或者6%，但是次级按揭贷款（即那些不合格的人）才8%的贷款率。当时没看懂它的原因，但是我知道一个原因——当时美联储采取低利率政策（特别是IT行业泡沫破了以后），就是想通过住房市场的进一步发展来拖住美国的经济。这个目的也达到了，当时的低利率政策确实使美国的经济很快恢复了。但是这就使得当时的利率特别低，按揭做也特别低，但是这还不解决问题，因为它和正式的按揭贷款的利率的差额也不是很大。我这次才真正明白它之所以有这么优越的条件给那些不够资格的人贷款，其中一个原因是因为如果预期房价不断上涨，房价每年增长3%，再加上8%的利率，就有11%，就可以还钱了。只要房价还在涨，那么风险就比较低，借钱的人就有能力还钱。当时的宝都押在住房市场不断上升的这种前提下。
次级按揭贷款本身设计还是很精巧的，但不等于说它不好，我们将来要发展住房市场，要给收入比较低的人住房的话，次级按揭贷款的各种精巧的设计、各种衍生工具、证卷化等都是值得借鉴的。但是问题就是，美国的市场经济那么发达，但是也跟我们犯同样的错误——预期的错误。
吸取的教训：
计算按揭贷款天下大概有1000多个模型，各个公司都有模型计算成本、风险、如何盈利等。最后的分级都分得很细，全部的按揭贷款分五级，分不同的价格去证卷化等等，很精巧。大概有1000多个公司有1000多个模型在计算这些风险、成本、代价，但是没有一个模型输入进去的关于未来房价的数字是下降的，全都是上升的，这就表明这些模型把风险都系统地低估了。再加上由于很多评级公司预计的住房价格是不断上涨，因此这些债务都被评为很高的级，大量的被评为3A级，给大家一个错误的预期，以为这个市场会不断地往上涨，这个泡沫就不会破。就像我国有人预测我国的住房市场等的泡沫会永远鼓下去，不会破。历史上的很多错误都是由于有了这个预期。美国这些年这么发达的市场经济，近几年有两大泡沫破了：一个是IT泡沫，一个是住房市场泡沫。

所以，这个教训再一次告诉我们，不要相信市场泡沫会永远鼓下去。天下所有的泡沫都是要破的，我们的经济中有这么多问题，那么泡沫更是要破的。从宏观经济角度看，首先要理解市场是会波动的，市场不会永远地涨上去，也不会永远地跌下去。
不管它对我们有什么教训，我们以后要慢慢吸取，这个教训不等于我们就不要金融开放了，也不等于我们不要搞衍生工具和债务的证券化，也不要发展债券市场等等，都不是这种教训。它的教训是市场是有风险的，我们在金融创新的时候要充分考虑风险，同时我们如何做到预期比较正确，在泡沫出现的时候要有冷静、理性的分析，这是主要的教训。
二、 次贷危机给美国带来的影响
1. 表象
次按本身对西方金融界造成的损失估计每天都在渐长，一开始说大概是60或70亿美元，后来说是100或150亿美元，现阶段最悲观的估计是7000亿美元损失。这7000亿美元是债务本身的损失，还不包括衍生工具的损失，全世界有350万亿衍生工具，按照票面价值算有多少损失还不知道。花旗银行的债务扣除了60亿，UBS扣除了70亿，各大公司都是几十亿几十亿地销帐，已经有好几个公司的CEO下台了，估计最终会有7000亿美元的损失。
2. 本质
美国住房市场泡沫的破裂，住房市场在下滑，住房价格在下跌。美国最大的三个州——加州、佛罗里达州、纽约州房价已经下跌了15%—20%，建筑业的产值已经下滑了20%，各种衰退的迹象已经发生。而住房是美国的经济支柱，当然在任何国家住房都是经济支柱，但是在美国这个支柱的作用显得特别明显。美国经济这些年之所以一直在增长，在发达国家里面增长比较快，除了它各方面竞争力比较强和金融发展比较发达以外，还有一个重要的原因就是美国人有了钱就换大房子，没钱的人买房子，有房子的人换房子，市场上不断有需求。
经济学家在国际上开会，最明显的对比就是美国和日本。我们老说如果日本能想办法把土地和住房的问题解决了。在60年代日本有个“收入翻倍”计划，一下子经济就发展了，如果现在搞个“住房面积翻倍”计划，那么日本经济一定能发展。日本人那么富有，但只是住那么小的房子。而美国人总是在换大房子，支撑着整个经济的增长，当然美国有地，而日本地少。日本的问题就是怎么能够把土地制度、农业制度、政治制度进行改革，使土地能够运转起来。
3. 未来判断
美国这样一个对住房市场高度依赖的经济现在面临衰退的问题。
现在大家也在估计明年美国的经济增长速度是多少，衰退的程度究竟有多深。对于这个估计也是各有说法，有争议。最乐观的是GDP可能会增长将近2%，这是美国官方的估计，官方到这时候总是估计得稍微乐观一点，因为为了要鼓人气。最悲观的是负增长，就是经济衰退了。多数机构现在的估计是0.5%--1.5 %的增长速度。
应该说增长率下降是必然的，但是对于是不是负增长有争议。我个人的看法相对乐观一点，我相信美国经济不至于衰退，我觉得美国的经济增长速度应该会保持在1%左右，甚至1%以上都是有希望的。这倒不是我认为它的问题小，相反我仍然认为问题比较大。
4. 乐观的理由
我乐观估计的原因是，我相信全世界的中央银行会采取果断措施把美国经济衰退的趋势托住。现在已经采取了一些措施，而且不是美联储自己动手，这次是欧洲银行最先降息，为市场注入流动性（注入流动性不等于去救那些坏账，不等于说谁还不起债了，它就给人家钱让他还债，而是因为你欠了钱没还，人家本来是好的，结果导致流动性萎缩了。然后政府根据商业条件提供一些流动性，那些欠债的公司跟中央银行借款（当然借款也要还，比如一个星期或者隔夜等），避免系统性的金融崩溃。美联储已经连续三次降息了，也提供了大量的流动性。澳大利亚银行、日本央行、英格兰银行等也都采取了措施。
这次也充分显示出因为美元是各国的储备货币，它的问题就扩散到全世界，由全世界的人为它分担。全世界各国的金融公司（大多是跨国公司）买了大量的次级按揭债务——资本化、证券化的债务，因此也波及到全世界。即使各国中央银行不采取措施，美联储也会采取果断措施把经济托住，防止出现大规模的系统性金融危机。
这些措施都是对的，这是现代政府该做的事情，不管它对世界会带来多么大的灾难，比如我提供了多少流动性，美元又多了，又压我们的货币升值了。作为他国家的私利，这样做是对的，他才不管中国怎么样，只管自己市场的情况。中国到关键时刻也不要管别人，就管我们自己，能把自己的事管好了就很不错了。
所以说这种做法是对的，是人类社会市场经济进步的表现。大家都明白经济需要政府宏观经济政策来加以调控、调节，这是历史经验和教训的结晶。人们对30年代的经济大萧条进行总结，之所以大萧条是因为：第一，在大萧条之前有一个大泡沫。任何危机的前面都是泡沫造成的，为什么要防泡沫？防泡沫不是为了防泡沫本身，不是为了防过热本身，而都是为了防后面的危机、生产能力过剩、金融危机和经济危机。30年代之前也有一个泡沫，当时的股市火到什么程度？29年7、8月的时候报纸上登过这样的话：耶稣、基督活到今天都愿意到一个公司当会计。美国当时的福佛总统拒不干预市场他说：我相信自由市场制度，相信市场会自我调整。当时的企业家去求他干预，但是他坚决不干预。结果一直滚雪球，滚了十年，这个危机最后消灭了人类50%的生产能力。
我国这些年形成了生产能力过剩（当然，由于宏观调控没有形容太多），多了就是被危机来调整，如果不多现在就是软着陆，我们还能高增长，用高增长把它消化掉，把它利用起来。现在用这个办法是因为我们过去进行的宏观调控没有形成过多的过剩生产能力，如果当时大家撒开了去投资、去干，最后使用的生产能力可能就不是我们现在需要消化的这点东西了，那就需要通过危机的办法来调整。
大萧条就是消灭了50%的生产能力，然后打了一次世界大战，死了2000万人口，最后世界总供求关系实现了平衡，使得世界经济重新增长。
在大萧条期间，出现了一本英国经济学家凯恩斯写的书，从此标志着宏观经济学和宏观经济政策理论的诞生；同时，在大萧条期间出现了罗斯福新政，开始政府调节宏观经济。这是大萧条腥风血雨的产物。美国这么发达的市场经济，但是它还依赖美联储的宏观经济调控政策。有人说我国的市场经济还处在初级阶段，就不要调控。这是需要思考的。
因此，这是人类的进步，世界各中央银行能够果断地采取措施，避免了90年代末期的全世界的萧条。当然，他们没有认真帮助亚洲各国，因为亚洲各国是发展中国家，他才不管你。现在韩国人、泰国人和印度尼西亚人之所以非常恨国际货币基金组织的原因就是，他们认为：我们现在经济已经衰退了，你还给我们火上浇油的措施——紧缩总需求的政策，让我们在危机的关头紧缩需求。但是换成是他自己或者是他后院（如墨西哥、阿根廷等）出事的时候，他就马上提供贷款，马上给它注入流动性，托住它们的经济，其他的如改进制度的事以后再说，当时只是要救市。在亚洲金融危机的时候它可没做这个事，对当时在韩国、泰国都是如果要我给你贷款，你得采取什么什么条件，得紧缩财政等。
现在由美联储带头，世界各国中央银行一定会继续采取措施，使经济不至于出现大规模的金融崩溃。因为现在已经出现了全球性的信贷萎缩，就是大家都不贷款了，现在贫富的3A都不可信了，3A都成了坏账了，那么给谁贷款啊？97、98年的时候我们有句话——惜贷（银行惜贷），现在已经成为全球的状况。美联储通过降息，注入流动性就是为了缓解惜贷，别让银行系统的流动性出现问题，现在基本托住了，但是这个问题仍然存在。
5. 总判断
银行惜贷会影响总需求，货币供给就会减少。美国经济的总需求会萎缩，整个世界经济的总需求也会萎缩。这就是判断美国经济为什么会有所下滑的原因。如果各国中央银行采取正确、有利的措施，信贷萎缩的问题不会蔓延得太广、太深，因此整个经济就不至于衰退得太深。
不仅仅是美国经济，现在发展中国家、新兴国家的经济在世界经济中占有重要地位。美国住房市场、整个信贷萎缩以至世界经济的增长速度会有所下降。
三、 美国次贷危机对中国的影响
美国次贷危机对中国的影响分成两类。
1. 次贷危机本身对中国的直接影响
直接影响相对比较小。我国的银行也买了一些次按，但是毕竟不多——100亿美元，在世界上算一个小数，在我们这么大的体系下也不算什么大数。现在中国的企业在国外借债的也不多，我们国内是信贷紧缩，人家是萎缩，而我们的政府有意在控制信贷。我们的信贷紧缩了，也许国内的企业要到国外去借款，但是量也很小，影响不是很大。
2. 短中期美国信贷萎缩、经济下滑对中国的影响
这个影响有两个渠道。
（1） 资金渠道
资金渠道，即资本市场流动的渠道。
这个渠道的影响比较复杂，但是很有意思的是反而可能使我们发生流动性更加过剩。现在由于信贷萎缩，美联储在降息，那么美元和我们人民币的利率差额就进一步拉大，即人民币的利率相对就更高，它的利率相对更低。因为次贷危机，美元现在在大幅度贬值，贬得比我们人民币升得还快，所以人民币对欧元汇率不升反降，这就导致了人民币升值压力加大。
因此，我国的货币成为一种强势货币，我们的利率就更加高，结果导致国际资本热钱会更多地涌向中国。我国的外汇储备增加不光是外贸顺差的增长，很重要的一个原因是各种外资的流入。由于美国的次贷危机、美元贬值、美国降息，结果可能使国际资本向中国流动的幅度更大。
其次，最近二三十年的世界经济历史证明，凡是发达国家金融市场出现波动的时候，国际资本更多涌向发展中国家（新兴市场国家）。国外的投资机会少了，我们的投资机会就显得更好，我们的A股、企业的股权投资等的机会就显得更好。
总的来讲，当这两条加在一起我们会预见一个很奇怪很有意思的现象，当世界发生信贷萎缩的时候，明年我们可能面对更大的流动性过剩的问题和更多的国际资本流入中国的问题。从这个意义上讲，我们也得采取从紧的货币政策，这样我们才能够应对新的流动性更多的局面。
流动性过剩就可能导致过热，在西方讨论怎么样防止经济衰退的时候，我们要进一步防止过热。
（2） 外贸渠道
经验表明，美国经济下滑1个百分点，中国对美国的出口大约会下降5到6个百分点。美国的出口占中国经济比重比较大，因此5到6个百分点的出口下降对中国的整个出口会有一定影响，对中国的经济增长也会有一定影响。
其中一个重要的原因就是美国经济在世界经济中的地位在下降，而中国对美国市场的依赖程度在下降，相反对亚洲周边国家市场的依赖程度在加大。中国在亚太地区内部的交易占中国交易的40%以上。因此，美国的市场下跌，而只要这一块的市场不跌问题就不大。
新兴市场国家与十年前相比，现在有个重大的变化。十年前的亚洲金融危机前后，新兴市场国家的特点就是外汇都很紧张，都是外贸赤字。而十年后的今天，新兴市场国家、中国周边的邻国（包括泰国、印度尼西亚）都有大量的外汇储备，这些新兴市场国家不缺钱。加上石油输出国组织现在也是外贸增长的一大块，也有大量的外汇储备。所以，西方国家经济可能会衰退，但是新兴市场国家经济不会衰退，至少08年会继续比较景气地增长。这一块保持增长的话，我国的出口就不会下降那么多，即使对美国的出口下降，但是对于这块的出口在增长。同时，由于人民币对欧元实际贬值，中国对欧洲（如俄罗斯等西方国家）的出口也会保持增长，一定程度上替代了对美国的出口。
所以，美国的这次衰退对中国的影响可能不会很大，而且过去这些年一直到现在，中国经济主要波动的原因还是国内的需求，特别是投资需求，而我国现在的投资增长速度比较稳定。
四、 对当前国内经济形势的总看法
我个人认为我们国内经济在比较稳定地高速增长，除了物价由于食品价格上涨比较高和金融指标比较高一点以外，其他的指标基本稳定。特别是固定资产投资，昨天我刚见到这个月的数字，扣除价格因素后是22.3%，连续七八个季度基本稳定。这是经济稳定增长最重要的一个指标。只要这个指标是稳定的，没有加速增长，我们的总需求就是基本稳定的。
当然，我们要防止过快到过热，防止物价水平波及到其他领域，但是我相信只要我们采取适当的宏观经济政策，应该说08年还是一个稳定增长的念头，为企业的增长能够创造一个更好的环境。
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