腾讯控股研究报告：稳健的进击（研究方法框架篇）.pdf

证券研究报告|社交|2024年07月02日分析师分析师郝艳辉郝艳辉登记编号：S1220524050002康百川康百川登记编号：S1220524060001腾讯控股:稳健的进击（研究方法框架篇）互 联 网 传 媒 团 队互 联 网 传 媒 团 队 公 司 深 度 报 告公 司 深 度 报 告 从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司：我们拆分腾讯的收入结构，游戏板块占比超30%，我们认为该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率带来的阿尔法提升外，我们认为腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系非常强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。腾讯游戏手握可持续现金流，静待海外产品爆发“奇点”。中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋、大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，叠加腾讯对头部游戏的可控收入弹性大头部游戏的可控收入弹性大，决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。在这种背景下出海成为最大Driver，腾讯游戏出海15年积淀、全球网络，海外3A游戏爆发“奇点”可拭目以待。广告稳健基本盘下，视频号及广告稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜？我们测算还能带来哪些惊喜？我们测算视频视频号广告号广告中长期规模在500亿元年收入左右，核心变量为用户时长和广告加载率，此外当电商发展成熟后，内循环广告仍有一定提升空间。其背后逻辑是视频号DAU等用户量数据会有较快的增速和较高的天花板，而使用时长和留存则取决于视频号推荐算法能力的提升，预计当用户量和数据提升后，视频号与抖音在推荐算法层面的差距有望逐渐缩小，商业化空间也会逐步对标；此外，随着腾讯对AI技术的持续投入和创新，有望推动广告业务毛利率持续提升，当前Meta 2023年AI广告已有100亿美元收入，占其2023年广告收入的8%，未来AI广告对腾讯带来的效率提升我们预计或超20%。报告摘要报告摘要2oPvNmMtOsPmPwPqOsMpRmMbR9RaQmOrRsQmQfQrRrOjMpPtQ7NqRvMMYsRqMNZpNpQ 金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。我们测算2023年约1686亿元收入，毛利或达771亿元，是腾讯除游戏外的最重要的支柱和现金流业务，我们预计未来三年收入CAGR在10%中枢。金融科技由支付业务、理财业务和借贷业务构成，其中支付业务约占83%，是核心收入来源。我们认为当前金融科技行业竞争格局稳定，若后期宏观经济复苏，则这项和经济大盘休戚相关的金融科技板块会表现更大弹性。企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量。我们测算2023年云业务收入为352亿元，视频号电商2023年开始商业化，收入计入企业服务科目，我们测算2023年电商佣金收入约为4.3亿元。对标阿里云FY2024财年5.8%的净利润率，在腾讯云降本增效+AI战略下，腾讯云业务盈利可期。我们测算视频号电商抽佣中长期规模在150亿元年收入左右，核心变量为商品品类的丰富和用户购买频次，我们认为电商发展成熟后，对内循环广告收入的提振相较佣金而言更为重要。股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏。根据当前市值我们测算，叠加分红+回购在内的腾讯2022/2023年整体股东回报分别是5.05%、7.95%，此外23Q3至24Q1已连续三个季度腾讯回购量超过大股东减持量，并计划在2024年的股份回购金额至少翻倍增加至超过1000亿港元。我们认为当前腾讯每年自由现金流近2000亿元，回购角度带来的股东回报依然有很大提升空间。报告摘要报告摘要3 估值与业绩：估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯。我们用整体法、SOTP和DCF折现三种方法尝试对腾讯进行估值测算。当前腾讯的目标价我们倾向于采用整体法，我们预计未来两年腾讯收入CAGR中枢约10%、Nongaap净利润CAGR中枢15%，预计24年Nongaap净利润2053亿，考虑到股息率大概5%（亦考虑股息率依然有上调空间），参照全球游戏公司的估值体系，我们综合给腾讯控股20X的估值，对应大概41062亿元人民币市值，取RMB:HKD=1.0744，对应目标价472港币。腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？作为恒生科技指数最大的权重股之一，复盘过去腾讯十年股价走势，公司股价受整个恒生科技的贝塔影响重大，特别是来自分母端的流动性要素，可预测性差；但最终决定腾讯估值中枢的我们认为是EPS端的基本面要素，并且无论是来自基本面的大产品周期、降本增效的利润提升，还是股东回报潜在的EPS上调，基本面的变化都是我们可以通过研究有可能把握住的机会。启示我们作为行业个股研究员，我们对腾讯的研究框架，重点聚焦EPS端变化。报告摘要报告摘要4 盈利预测与估值分析。盈利预测与估值分析。我们预计腾讯20242026年Non-IFRS归母净利润分别增长30.2%、14.0%、14.2%为2053亿元、2342亿元和2673亿元，我们综合给腾讯控股20X的24年NON-Gaap净利润目标估值，对应大概41068亿元人民币市值，对应目标价472港币，给予“强烈推荐”评级。风险提示。风险提示。游戏市场政策监管趋严；宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险；行业竞争加剧。报告摘要报告摘要5盈利预测(人民币)单位/百万2023A2024E2025E2026E营业总收入609015 667213 740905 817930(+/-)%9.82 9.56 11.04 10.40 经调整归母净利润 157688 205342 234157 267340(+/-)%36.35 30.22 14.03 14.17 EPS(元)16.41 21.46 24.69 28.58 ROE(%)19.50 21.02 20.19 19.44 P/E16.64 16.14 14.02 12.12 P/B3.20 3.32 2.79 2.36 数据来源：wind，方正证券研究所1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录61.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司7从流量角度理解腾讯控股的整体架构从流量角度理解腾讯控股的整体架构：社交网络平台（主要是微信和QQ）积累庞大用户基础及稳健流量格局，在此基础上构建出腾讯多元生态帝国，包括数字内容（如游戏、视频、音乐）、金融科技（如支付、理财）、云计算和广告等多个领域。微信整体流量体系决定了其经营的稳健性、可持续性及平台属性，社交网络赢家通吃特性奠定了腾讯流量地位。图表：腾讯产品一览图表：腾讯产品一览资料来源：公司官网，方正证券研究所5%5%11%14%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司8为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？为什么说产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔？我们拆分腾讯的收入结构，观察到游戏板块占比超30%，该业务收入波动取决于游戏产品周期(主要，影响增量)和宏观经济周期（次要，影响付费水平）；广告收入占比15%左右，除视频号的供给增长及AI带来的效率提升外，腾讯广告基本盘和宏观经济复苏情况关系较强；占收入26%的金融科技中的支付、理财业务亦跟随宏观经济波动。因此，我们认为稳健流量运营基础上，产品周期和宏观经济周期是腾讯最大的贝塔。图表：腾讯图表：腾讯20232023年收入结构情况（年收入结构情况（%）图表：腾讯各业务图表：腾讯各业务2424-2626年收入三年年收入三年CAGRCAGR（%）资料来源：公司财报，彭博，方正证券研究所注：收入预期取自彭博一致预期社交网络增值服务,1,186.0,19%国内游戏,1,266.8,21%海外游戏,531.0,9%广告,1,014.8,16%金融科技,1,686.1,28%企业服务,351.5,6%其他,53.9,1%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023增值服务毛利率网络广告毛利率金融科技及企业服务毛利率Non-IFRS归母净利率1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司9从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。从整体财报角度来理解，为什么说腾讯当前处于高质量发展蜜月期。公司从23Q1开始已经实现了连续5个季度的毛利率持续提升，各项毛利率提升的背后更多反应的是诸如视频号广告、小游戏分成收入、理财服务等高质量收入的增长，以此撬动经营杠杆的模式相比传统的裁员等方式更为可持续，叠加降本增效，预计腾讯未来几年利润增长弹性有望持续大于收入增长，体现较强高质量韧性。图表：腾讯各业务毛利率及图表：腾讯各业务毛利率及NonNon-IFRSIFRS净利率情况（净利率情况（%）图表：腾讯各指标同比增速情况（图表：腾讯各指标同比增速情况（%）资料来源：公司财报，公司官网，方正证券研究所28%16%-1%10%33%12%-2%22%33%7%-6%34%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023收入增速Non-IFRS 毛利润增速Non-IFRS 营业利润增速1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录10图表：腾讯游戏历史上关键点图表：腾讯游戏历史上关键点图表：图表：2020 2020 年手游流水年手游流水TOP250 TOP250 中腾讯自研产品市场中腾讯自研产品市场份额（份额（%）98.8%91.2%16.4%73.6%6.0%9.1%50.4%90.3%13.2%38.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%11怎么理解腾讯游戏增长中枢回归到个位数中枢是历史必然？怎么理解腾讯游戏增长中枢回归到个位数中枢是历史必然？腾讯游戏成功的经验在于，1）游戏市场上大品类游戏玩法的出现；2）腾讯内部强大的研发实力及高效执行力；3）依托微信及QQ的社交流量迅速推广。即腾讯过往的高速增长均来自端转手和打破天花板的大单品的成功发行，而这些大单品背后的实质是游戏行业新玩法的迭代，腾讯往往能通过自身资源禀赋和自上而下立项重点突击摘得玩法迭代的果实，但玩法迭代是多年才有一次的机会，近年以原神为代表的内容向游戏产能释放仍需要多年。因此在这个框架下，叠加字节系流量的崛起，腾讯渠道优势不再独占，在王者吃鸡过了高速成长期后，即便不考虑流量框架逻辑，腾讯游戏的增速中枢回归到个位数是历史使然。“目前的游戏中，竞技对战类游戏还是皇冠上的明珠，这是我们的基本盘。目前的游戏中，竞技对战类游戏还是皇冠上的明珠，这是我们的基本盘。”腾讯COO、IEG 总裁任宇昕（2024年1月）资料来源：伽马数据，Wind，腾讯游戏官网，公司财报，方正证券研究所2003.08正式推出“QQ休闲游戏平台”，并于次年成为中国最大休闲游戏平台2011.09上线国服英雄联盟真正体现腾讯战略能力和稳固国内地位2015.10正式推出王者荣耀200807年，跑跑卡丁车和劲舞团大热，腾讯于08年先后推出QQ炫舞和QQ飞车，此后相继推出穿越火线和DNF，成为国内第一大网游公司2011&201208年腾讯投资拳头，11年完成收购；2012年投资epic40%股份2019.05正式推出和平精英2013经典端游IP开始移植于手游，游戏类型由轻向重，“端转手”成为趋势2016腾讯86亿美金收购Supercell 84.3%的股权2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003504004505002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国游戏ARPU值（元/年，左轴）同比增速（%，右轴）2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”12图表：国内游戏市场用户数及其增速图表：国内游戏市场用户数及其增速图表：国内游戏市场图表：国内游戏市场ARPUARPU值及其增速值及其增速资料来源：伽马数据，方正证券研究所图表：国内游戏市场规模图表：国内游戏市场规模-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国游戏收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456782008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国游戏用户规模（亿人，左轴）同比增速（%，右轴）图表：腾讯游戏在国内市场市占率情况（图表：腾讯游戏在国内市场市占率情况（%）0%10%20%30%40%50%60%腾讯游戏国内市占率 中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大中国游戏市场进入存量竞争市场，大单品突破的机会减少，但基于稳健流量资源禀赋和大DAUDAU产品特性，产品特性，腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务腾讯游戏基本盘一定程度上成为了公司可持续现金流业务。2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”13腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏对短期爆款依赖性低，持续增长的长青游戏提供增长动力。腾讯游戏结构整体呈现“两超多强”的格局，腾讯曾将“热门游戏”定义为季度平均日活跃账户数超过500万的手游或超过200万的个人电脑游戏且年流水超过人民币40亿元，而腾讯在国内的热门游戏数量从2022年的6款增加到2023年的8款。我们认为，当一个游戏的DAU和用户规模大到一定程度后，游戏已经不单单是游戏，而是成为了游戏平台，再叠加大DAU竞技品类强社交的特性，玩家的游戏体验来自于互动与对抗而不是对游戏内容的消耗，生命周期会比其他游戏类型更长，这决定了腾讯整体游戏业务的稳定性、可持续性。图表：腾讯游戏研发团队布局情况图表：腾讯游戏研发团队布局情况资料来源：游戏葡萄，方正证券研究所图表：图表：20232023年腾讯手游流水结构测算（亿元）年腾讯手游流水结构测算（亿元）单机单机12001200万万+销量销量 GaaSGaaS千万级千万级DAUDAU单机单机800800万万+销量销量 GaaSGaaS至少几百万至少几百万DAUDAU单机销量单机销量300300万万1010-100 100 顶尖头部顶尖头部 王者荣耀（天美）和平精英（光子）英雄联盟（Riot）荒野乱斗（Supercel）1 1-10 10 细分领域数一数二细分领域数一数二 博德之门3（拉瑞安）艾尔登法 （FromSoftware）暗区突围（魔方）金铲铲之战（光子）0 0-1 1 有潜力数一数二有潜力数一数二 夜族崛起（Stunlock Studios）最后纪元（Eleventh Hour Gam雾锁王国（Keen Games）国内自研国内自研海内外收海内外收购购/控股控股工作室工作室海内外投海内外投资工作室资工作室5372181301109160554030 302421 18 16 149.78.27.16.66.46.05.72.92.42.31.51.20100200300400500600王者荣耀和平精英SupercellPUBGM英雄联盟手游金铲铲之战穿越火线:枪战王者火影忍者冒险岛:枫之传说QQ飞车合金弹头:觉醒QQ炫舞欢乐斗地主使命召唤暗区突围魂斗罗:归来黎明觉醒:生机天涯明月刀重返帝国元梦之星乱世王者石器时代：觉醒英雄联盟电竞经理新天龙八部战地无疆白夜极光高能英雄2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”14稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。稳健现金流的隐藏款：头部游戏的可控收入弹性大。以王者荣耀为例，社交竞技类游戏的主要商业化方式为售卖皮肤等装饰品，而此商业化方式仅影响外表，满足玩家个性化体验等需求，或通过稀缺性赋予玩家身份认同感，其并不会影响游戏数值平衡（与之对应MMO、SLG品类，玩家充值很大程度上能提高战斗力），我们只需观察其DAU、日均时长等用户数据来衡量其生命周期情况，不用过度担心商业化对游戏生态的影响。此外，社交竞技类游戏商业模型为大DAU、低ARPPU值，其付费强度本身就相对较低，因此我们认为腾讯游戏商业化仍有较大提升空间，可通过不断更新和优化皮肤，提升皮肤品质，以及设置限定发售或特殊活动获取的方式，来刺激玩家的购买欲望，提升付费率及付费深度。头部游戏的可控收入弹性，为腾讯稳健现金流再增砝码，而这一砝码的背后本质展示的是其游戏的强大活跃生命力。图表：图表：王者荣耀王者荣耀DAUDAU及日均使用情况及日均使用情况图表：图表：王者荣耀王者荣耀历年新出皮肤数量历年新出皮肤数量资料来源：点点数据，王者荣耀官网，方正证券研究所010203040506070809010001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000DAU（万，左轴）日均时长（分钟，右轴）新增皮肤新增皮肤202120212022202220232023价格区间价格区间勇者17172360-888点券史诗263325788-2888点券传说172232988-1788点券典藏1331950点券至尊无无35200-8000点券共计共计6161757592注：1人民币=10点券2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”151515年积淀、全球网络，海外年积淀、全球网络，海外3A3A游戏爆发“奇点”拭目以待。游戏爆发“奇点”拭目以待。全球游戏市场可以分为成熟市场和新兴市场，对于欧美日韩等地区的成熟市场，是电脑、主机及创新玩法的主战场，强竞争环境及成熟玩家下，需要积累足够的势能，成为领域里数一数二的团队。而对于拉美、中东、东南亚，甚至未来的非洲等新兴市场，玩家的兴趣集中，有创造统治级玩法或国民级游戏的机会，抓机会是最重要的。从 2008 年投资美国游戏公司拳头（Riot Games）开始，腾讯游戏的全球化业务已经开展 15 年，目前已通过投资建立了全球网络，覆盖从北美到欧洲、亚洲以及中东等地区。我们认为对于腾讯游戏出海业务，短期内关注旗下Supercell等成熟工作室新品上线情况，中长期关注3A游戏产能释放。图表：腾讯游戏海外收入情况图表：腾讯游戏海外收入情况图表：全球游戏市场划分情况图表：全球游戏市场划分情况资料来源：公司财报，晚点latepost，方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060020192020202120222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）占游戏收人比重（%，右轴）2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”16 腾讯游戏海外战略：六头并进，全产业链、多方位布局推进腾讯游戏全球化腾讯游戏海外战略：六头并进，全产业链、多方位布局推进腾讯游戏全球化。产能方面产能方面，腾讯旗下Supercell等子公司具备成熟的游戏研运能力，其产品迭代与新产品的推出推动腾讯海外游戏收入持续增长。其次，腾讯将国内游戏如王者荣耀的海外版Honor of Kings推向国际市场，或者与海外游戏开发商和发行商建立合作关系，共同开发新游戏。同时，腾讯通过投资细分领域头部游戏工作室，在在玩法突破、研发管线等方面丰富腾讯游戏生态。品牌方面品牌方面，2021年腾讯游戏成立海外业务厂牌Level Infinite，借此将腾讯优势向海外输出，参与全球的合作与竞争。此外，腾讯致力于从零开始创造全新的游戏IP，以提供长期的增长潜力和价值积累。图表：腾讯游戏海外增长策略总结图表：腾讯游戏海外增长策略总结资料来源：腾讯游戏，游戏大观，36氪，Supercell官网，Mini Clip官网，App Growing，Riot Game官网，方正证券研究所2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”17 腾讯海外游戏结构拆分：腾讯海外游戏结构拆分：根据Senor Tower统计的海外Google Play和App store流水情况，腾讯海外手游中子公司Supercell和自研自发手游PUBGM为主要构成占比，合计占比约58%（23年其收入约占腾讯海外游戏25%），2015年收购的海外休闲游戏公司Miniclip约占17%。端游方面，我们预计腾讯旗下拳头公司的英雄联盟端游和VALORANT亦有较大贡献。图表：腾讯游戏海外手游流水占比分拆（图表：腾讯游戏海外手游流水占比分拆（%）图表：图表：SupercellSupercell收入及其占腾讯游戏海外收入比例情况收入及其占腾讯游戏海外收入比例情况资料来源：公司财报，Sensor Tower，公司官网，方正证券研究所37%21%17%7%18%supercellPUBGMMiniclipNikke其他注：Supercell每年在其官网披露收入、利润和纳税情况0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060020192020202120222023海外游戏收入（亿元人民币，左轴）同比增速（%，右轴）占游戏收入比重（%，右轴）2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”18 当前海外看点：当前海外看点：SupercellSupercell迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。迎接拐点，有望驱动腾讯海外游戏重回高速增长。Supercell是一家成立于2010年的芬兰手游开发商，以其精品游戏理念和对游戏质量的严格把控而著称，此前只发行了五款游戏，但每款游戏的总收入都在10亿美元以上，全球MAU超2.5亿人。其中荒野乱斗通过运营迭代等方式，从2023年6月到2024年2月，游戏DAU增长了3.9倍、收入增长了8.8倍，并处于持续增长过程中,我们测算荒野乱斗有望驱动24年Supercell流水同比增长113%、收入同比增长68%（考虑递延假设收收入流水为60%），拉动腾讯海外游戏收入同比增长17%，腾讯游戏整体收入增长5%。此外，Supercell已于5月29日上线时隔六年新产品Squad Busters（爆裂小队），先后在90多个国家和地区的免费榜实现登顶，位列在60多个国家和地区的畅销榜TOP10中，有望进一步推动腾讯游戏增长。图表：图表：2323年年SupercellSupercell产品流水结构（产品流水结构（%）图表：图表：荒野乱斗（荒野乱斗（Brawl StarsBrawl Stars）DAUDAU情况情况(万）万）资料来源：Sensor Tower，方正证券研究所图表：图表：荒野乱斗（荒野乱斗（Brawl StarsBrawl Stars）流水情况流水情况48%21%15%14%1%0%Clash of ClansClash RoyaleHay DayBrawl StarsBoom BeachClash Mini01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607080902020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04流水（百万美元，左轴）同比增速（%，右轴）海外潜在看点：关注海外海外潜在看点：关注海外3A3A游戏产能释放游戏产能释放。在主机端腾讯游戏采取自研、投资两条路并行，其中天美旗下蒙特利尔工作室成员曾参与过刺客信条、战争机器、孤岛惊魂、看门狗等知名项目的研发。光子旗下工作室LightSpeed LA，专注研发次时代3A大作。LightSpeed LA 负责人Steve Martin，项目经历包括GTA5和荒野大镖客2等。19资料来源：游戏新知公众号，方正证券研究所2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”序号序号公司名称公司名称 国家国家代表作或背景代表作或背景投资时间投资时间 投资金额投资金额储备产品或项目方向储备产品或项目方向1ZAM美国涵盖魔兽世界等游戏的社区2012年/2Riot美国英雄联盟2015年*2.31亿美元/3Supercell芬兰部落冲突皇室战争2016年86亿美元/4Grinding Gear Games新西兰流亡之路2018年/流放之路25Sharkmob瑞典吸血鬼：避世血族 血猎2019年/6FunCom挪威流放者柯南2019年*/沙丘：觉醒（生存MMO）7天美洛杉矶工作室美国由光环4首席设计师Scott Warner领导2020年/8光子LightSpeed LA美国由参与制作过荒野大镖客2的Steve Martin领导2020年3A开放世界9Klei Entertainment加拿大饥荒缺氧2021年/饥荒：新家园10Yager德国特殊行动：一线生机The Cycle2021年/11光子Uncapped Games美国前魔兽世界首席设计师David Kim加盟2021年/PC平台RTS游戏12天美西雅图工作室美国拳头官方手游制作人JonathanChao加盟2021年/3A游戏13Sumo Group英国麻布仔大冒险小小大星球32021年*12.7亿美元/14天美蒙特利尔工作室加拿大前刺客信条创意总监Ashraf Ismail加盟2021年/PC、主机3A游戏15天美G1工作室kaiju团队美国由光环4首席设计师Scott Warner领导2021年/多平台原创IP射击游戏161C Entertainment波兰国王的恩赐2021年/17Turtle Rock Studios美国喋血复仇2021年/3A游戏18Inflexion Games加拿大/2022年/夜莺(Nightingale)19利物浦工作室英国由腾讯游戏全球合作伙伴副总裁Pete Smith领导2022年/20Sybo丹麦地铁跑酷2022年/注：*表示不止一次投资，标红为腾讯自建的工作室，标蓝为腾讯控股的工作室图表：腾讯海外游戏部分自建或控股工作室版图图表：腾讯海外游戏部分自建或控股工作室版图 整体整体PiplinePipline丰富，重磅丰富，重磅IPIP手游带来新增量。手游带来新增量。今年5月新上线的DNFM表现优秀，上线至今维持畅销榜首位，Gamelook报道显示DNFM首周收入或达15亿元；今年6月12日腾讯MMO新游塔瑞斯世界上线；此外暑期腾讯有望上线王者荣耀IP新游星之破晓；竞技类游戏极品飞车：集结。20资料来源：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所游戏名称游戏名称端游端游/手游手游游戏玩法游戏玩法IP最新进度最新进度上线时间上线时间代理代理/自研自研 版号版号王者荣耀 世界端游、手游开放世界RPG王者荣耀 2023年10月28日，王者荣耀世界公布6分钟实机演示天美天美无王者万象棋手游英雄策略对战、自走棋王者荣耀2023.03.30已开启预约。据官方透露，这款游戏除了有传统的八人竞技模式外，还将有“百人模式”有星之破晓手游横板格斗对战王者荣耀 2024.04.04预计2024年第二季度（4月6月）正式上线有三角洲行动手游、主机、PC第一人称战术射击三角洲6月20日首次双端大规模测试预计2024年年内上线有逆战：未来手游、PC第一人称合作闯关射击逆战2024.02.21正式开启预约并首曝实机视频；预计2024年开启多轮测试，具体时间待定有极品飞车：集结手游开放世界多人竞速极品飞车 定档2024年7月11日2024/7/11有宝可梦大集结国服手游团队策略竞技对战宝可梦2024.02.18已结束限量删档测试，后续测试时间待定有雪中悍刀行手游开放世界MMORPG 雪中悍刀行2022.01.11雪中悍刀行手游完整版CG发布光子无致金庸手游开放世界武侠金庸小说 2022.06.27正式全球首曝魔法门之英雄无敌：领主争霸手游SLG英雄无敌 2024.03.21结束限量删档测试，后续上线/测试时间待定有瓦罗兰特手游手游FPS瓦罗兰特 研发中无2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”图表：腾讯游戏储备情况图表：腾讯游戏储备情况21资料来源：伽马数据，Wind，公司财报，方正证券研究所世界启元手游SLG文明5月29日启动起飞测试北极星有三国志异闻录手游回合制RPG三国志 由新石器时代手游团队打造，高清CG首次曝光2024年Q4代理有NBA2K All Star（美职篮全明星）手游篮球竞技NBA2K 即将开启先遣招募-代理有硅基宇宙手游、端游开放世界沙盒冒险-5月28日首曝，预约正式开启，实机视频同步曝光，后续测试计划待定-代理无龙石战争手游SLG-已于5.15开启测试招募代理凯博网络无剑灵2手游、端游MMORPG剑灵暑期即将开启新测-代理有黑色沙漠端游MMORPG黑色沙漠腾讯游戏负责PC国服发行，全新宣传片发布-代理无爆裂小队手游射击竞技-已开放国服预约5月29日海外上线自研无卡拉彼丘手游、端游团队战术射击-手游端2024年内开启测试预计2024年内上线代理有2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”一人之下手游手游3D动作一人之下2022.12.09首曝一人之下IP 新游实机视频魔方有洛克王国手游手游模拟经营洛克王国2024.01.23已于广州线下体验座谈会；将于2024年内开启线上测试有王牌战士2手游第一人称FPS王牌战士2023.05拿到版号有航海王：壮志雄心手游横板3D动作航海王2024.04.30首测出航招募正式开放，测试类型为限量删档测试，不开通付费功能有游戏名称游戏名称端游端游/手游手游游戏玩法游戏玩法IP最新进度最新进度上线时间上线时间代理代理/自研自研 版号版号图表：腾讯游戏储备情况图表：腾讯游戏储备情况1.1.从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司从商业模型和收入拆分理解腾讯是怎么样一家公司2.2.游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”游戏：手握可持续现金流，等待海外产品爆发“奇点”3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜4.4.金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。金融科技：当前的支柱，隐秘的宝藏。5.5.企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量企业服务：云计算盈利能力持续提升，视频号电商抽佣贡献增量6.6.股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏股东回报与减持：一场将价值股秉承到底的游戏7.7.估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯估值与业绩：我们究竟应该如何定价腾讯8.8.腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？腾讯十年复盘，哪些是我们可以把握住的机会？9.9.风险提示风险提示目录223.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及AIAI还能带来哪些惊喜还能带来哪些惊喜23腾讯广告腾讯广告整体整体基本基本盘研究盘研究：媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景媒体及社交流量资源丰富，多元流量场景构筑稳健基本盘。构筑稳健基本盘。腾讯旗下应用几乎覆盖了用户的工作、生活、娱乐等方方面面，可以将其对应的广告场景归类为4类：1 1）展示类）展示类：信息流、闪屏等，向用户精准地推荐广告服务；2 2）搜索类）搜索类：微信搜一搜、QQ浏览器，它是用户精准意图的主动表达；3 3）内容类）内容类：腾讯视频、公众号、视频号，通过广告和内容合作，实现用户种草。4 4）交易类）交易类：视频号大量用户在此购物消费，也是广告的重要投放场景。广告基本盘稳健的源头来自于腾讯根基稳固的社交媒体地位，当前社交类广告（视频号）趋势起量，是最大看点。图表：腾讯广告资源一览图表：腾讯广告资源一览图表：腾讯广告收入及其增速情况图表：腾讯广告收入及其增速情况资料来源：腾讯官网，公司财报，方正证券研究所社交社交媒体媒体工具和其他工具和其他朋友圈朋友圈公众号公众号小程序小程序 视频号视频号QQ腾讯视频腾讯视频 腾讯新闻腾讯新闻 QQ音乐音乐 腾讯体育腾讯体育QQ浏览器浏览器 腾讯游戏腾讯游戏 腾讯电竞腾讯电竞 优量汇优量汇-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,20020162017201820192020202120222023媒体类广告（亿元，左轴）社交类广告（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）3.3.广告：稳健基本盘下，视频号及广告：稳健基本盘下，视频号及A