管理层能力与债务融资成本--基于商誉减值视角.pdf

湖南财政经济学院学报Journal of Hunan University of Finance and Economics2023/3（第39 卷总第2 0 3期）管理层能力与债务融资成本基于商誉减值视角郭令秀王雪丹（山东科技大学经济管理学院，山东青岛266590)【摘要】双循环发展背景下，以2 0 11一2 0 2 1年A股上市公司为样本，从商誉减值视角检验管理层能力与企业债务融资成本的关系。结果表明：管理层能力与债务融资成本显著负相关；管理层能力通过抑制超额商誉减值信息的传递从而抑制债务融资成本的增加；分析师关注能抑制商誉减值与债务融资成本的正向关系。进一步丰富了管理层能力与债务融资成本的相关成果，对企业合理选拔管理层人员、减少不正常的商誉减值计提进而降低债务融资成本有一定的借鉴意义。【关键词】管理层能力；商誉减值；债务融资成本；分析师关注【中图分类号】F272.91；F2 7 5【文献标识码】A【文章编号】2 0 9 5-136 1（2 0 2 3）0 3-0 0 7 0-11D0l:10.16546/43-1510/f.2023.03.006一、引言我国资本市场发展起步较晚，上市公司融资渠道仍以传统的债务融资和股权融资为主。由于债务融资速度快、可利用财务杠杆等特点，大多数企业更倾向于配置高比例的债务融资。债务融资过程中企业会面临融资规模选择和所付对价等问题，而高融资成本往往会给企业带来较大的债务压力进而影响企业持续健康发展，因此如何有效降低企业的债务融资成本对提高企业生产水平、增强竞争力有重要的实收稿日期：2 0 2 2-0 8-2 2基金项目：山东省艺术科学重点项目“山东省文化产业商业模式与融资策略协调研究”（项目编号：ZD202008334）作者简介：郭令秀（19 7 2 一），女，上海人，山东科技大学副教授，硕士研究生导师，研究方向：财务管理、税务筹划、财务分析践指导意义。现有债务融资成本的相关研究主要聚焦于高管特征、信息披露、内部控制、并购等内部因素和审计质量、分析师关注、政府监管等外部因素。随着高管梯队理论的完善，高管团队特征与债务融资成本的成果逐渐丰富起来。国内外学者立足高管的背景特征、过往经历、兼任职等角度，研究高管某些特质对债务融资成本的影响机理。Demerjian等（2 0 12）提出，高能力的管理层对宏观经济形势的判断、对企业所处竞争格局的理解和对企业经营状况70的把握都优于能力弱的管理层，高能力管理层更能帮助企业高效获取信息并合理控制成本。那么高能力的管理层是否能帮助企业降低债务融资过程中产生的成本？如果能，这种影响如何产生？这些问题仍需进一步研究。当前我国正处于深化供给侧改革的关键阶段，并购已成为实体企业增强竞争力、扩大自身发展规模的重要方式。近年来，高溢价并购成为我国上市公司并购的常规模式，这种高溢价带来的超额商誉成为企业商誉减值计提乱象产生的重要因素。由于商誉这种资产的特殊性质，商誉后期减值计提采取何种模式，学术界仍存在争议。近年来，企业计提大额商誉减值引起股价波动的现象时有发生，如何维护资本市场平稳健康发展是呕待解决的重要问题。管理层能力如何影响商誉减值计提行为，商誉减值又会给债务融资成本带来何种影响，目前均尚未得到证明。基于此，以2 0 11一2 0 2 1年A股上市公司为样本，从管理层能力出发，研究其对债务融资成本的影响，并引入商誉减值作为中介变量。本文的主要贡献如下：第一，从商誉减值视角研究管理层能力与企业债务融资成本的关系，证明了管理层能力对债务融资成本的负向抑制作用可以部分通过改善企业的商誉减值计提实现，进一步丰富了管理层能力与债务融资成本相关领域的研究成果；第二，从分析师关注的外部监督功能出发，进一步研究分析师能否帮助企业降低商誉减值信息传递引起的债务融资成本，拓宽了分析师关注监督职能的研究视野。二、理论分析与研究假设（一）管理层能力与债务融资成本高管梯队理论指出，企业的经营活动与管理层的特征密不可分，管理层的特征影响企业的经营方式和战略选择，决定了企业未来的发展方向2，能力的高低影响管理层决策制定的效率及经济目标的实现。有研究发现，较高能力的管理层可以更好地控制风险及管控成本3，进而有效减少企业的盈余操纵行为415，提高企业创新能力和创新效率等6-8 高效的融资能力能及时帮助企业获得充足资金以提高自身竞争力，闫一石（2 0 2 0）研究发现高能力的管理者能有效缓解企业的融资约束9，而鲜有文献研究管理层能力是否影响企业债务融资成本。一方面，高能力的管理层能提高企业信息收集和整合水平3。借贷双方普遍存在信息不对称问题，当债权人无法充分掌握企业实际经营状况时，往往会要求更高的借贷利息，从而给企业带来额外的债务成本。较低能力的管理者在面临因自身能力不足导致的财务困境时，会出于自利的动机，通过降低信息披露水平来掩盖自身的财务舞弊行为10，进而影响企业的信息披露质量。而高能力的管理者更倾向于披露企业真实信息以获得更多投资者的青睐。因此，高能力管理者能有效提高企业信息披露质量，进而帮助外部借贷机构了解企业经营现状，合理评估企业的偿债能力，减少因内外部信息不对称所增加的超额债务成本。另一方面，高能力的管理者能更好地应对外部经济政策的不确定性，增强企业的风险应对能力。在企业面临较高经营风险时，债权人会对企业的偿债能力产生质疑，为保证企业及时偿债，债权人更倾向于在债务契约中附加限制性条款以转移应由自身承担的潜在风险，这种风险溢价会导致企业债务成本上升。高能力的管理层能通过提高企业内部治理水平1、提升企业风险应对能力、制定更为合理的债务融资体系等有效降低企业的债务融资成本。据此提出假设1：H1：高能力管理层能显著降低企业的债务融资成本。（二）管理层能力与商誉减值管理层能力高低会影响企业的商誉减值水平和概率12。在并购行为兴起的背景下，商誉减值信息已成为企业内外部利益相关者关注的焦点。现有研究证明，商誉减值信息具有价值相关性，而管理层的盈余管理动机、内部治理71机制和市场监管都会影响这种相关性。基于高管梯队理论，管理层不同特质会影响企业商誉减值计提的决策。过度自信的高管极易盲目并购不符合自身未来发展战略且整合难度大的目标企业，从而带来大量的商誉泡沫13；高管的风险偏好会显著影响企业的商誉减值计提风险14；与未发生高管变更的企业相比，发生高管变更的企业更有计提大额商誉减值准备的倾向15，且高管权力越大，商誉减值的倾向越明显16。综合来看，一方面，高能力的管理层能更有效识别被并购方企业的潜在风险，从而能够减少因并购活动产生的由商誉泡沫导致的未来商誉减值计提的压力；另一方面，高能力的管理者能帮助企业集团制定更适宜的发展战略，提高企业未来的经营绩效，有效降低企业未来商誉减值计提的压力。据此提出假设2：H2：高能力管理层可以降低企业的商誉减值。（三）管理层能力、商誉减值与债务融资成本高管的不同特质会反映到其决策过程中，进而影响企业的经营活动。高能力的管理层在并购活动中会更谨慎考察被并购方企业的实际经营状况，进而降低并购后出现大额商誉减值的可能17。有研究证明，商誉减值金额增加会提高企业的债务融资成本18，并且商誉减值信息的传递还会影响企业的债务结构，使公司的长期债务减少，短期债务增加19；刘莉等（2 0 2 1）进一步验证了商誉减值信息会缩短企业的债务期限2 0 面对复杂环境时，高能力的管理层更有能力通过合理计提商誉减值来降低超额减值计提对企业利润的不利影响。而商誉减值会给债权人传递负面信息，为弥补因签订债务契约给债权人带来潜在风险的漏洞，企业将承担更高的债务融资成本，短期偿债压力加大。因此，一方面，高能力管理层可以通过有效管控商誉减值的计提，控制企业经营方面负向信息的传递，提高债权人对企业偿债能力的信任度，减少债务契约中的风险补偿价值，降低债务融资成本。另一方面，高能力管理层会影响企业的并购决策，帮助企业识别并购活动中的潜在风险，减轻因商誉泡沫和后期减值计提给企业带来的经营压力，提高企业风险应对水平，抑制债务成本增加。据此提出假设3：H3：商誉减值在管理层能力对债务融资成本的影响中发挥中介作用。（四）分析师关注、商誉减值与债务融资成本企业借贷活动中，债权人更加关注企业的信息披露情况，较高的信息披露质量可有效降低借贷活动中的信息不对称，提高企业的信用度。证券分析师有较高的专业能力，能够更精准地捕捉企业财务活动中可能存在的机会主义行为，对管理层的活动起到监督作用；此外，分析师会积极参与企业的信息传递，提升公司信息透明度2 1，帮助债权人更有效掌握企业内部信息，及时发现管理层是否在披露会计信息的过程中隐藏重大财务漏洞，从而降低企业的财务风险2 2。因此，分析师关注能有效降低内外部信息不对称程度，提高企业信用水平，帮助债权人更好掌握企业潜在风险，进而降低债务融资成本。据此提出假设4：H4：分析师关注可以有效抑制由商誉减值引起的债务成本增加。三、研究设计（一）样本选择及数据来源本文以沪深A股上市公司2 0 11一2 0 2 1年的数据为样本，并进行如下处理：1剔除在研究年限内的ST、*ST 公司；2.未参与并购活动的企业不存在商誉，因此，剔除企业商誉和商誉减值额同时为0 的样本；3.剔除存在数据缺失的样本；4.剔除所有金融保险类公司。同时，为消除极端值对回归结果的影响，本文在回归前对所有变量进行上下1%的缩尾处理。经上述处理，最终得到140 0 2 条数据。本文的商誉和商誉减值数值来自Wind数据库，其余财务数据均来自国泰安数据库，利用Excel处理基础财务数据，72Maxdeapro13.0处理管理层能力数据，并用Sta-ta15软件对变量进行统计回归分析。(二)变量说明1.解释变量管理层能力（MA1)。采用数据包络分析法（D E A）分两阶段测量管理层能力，首先采用DEA计算企业的生产效率（），其模型为：max=Salesa,PPE+,NetR&D+,GWD+alntan+,COGS+.SG&A其中，PPE（固定资产净额）、NetR&D（净研发支出）、GWD（商誉总额）、Intan（无形资产）、COGS（营业成本）和SG&A（销售费用）为测算生产效率的投人变量，产出变量为Sales（营业收人)。引人控制变量后构建模型（2）对管理层能力进行估计：=o+,Size+,Marketshare+,FCF+AGE+,Diu+gSoe+8(2)通过对（2）回归分析得到的残差项即为管理层能力，其值越大表明管理层能力越强。其中，Size为企业规模，Marketshare为市场份额，FCF为自由现金流比率，AGE为上市年限，Diu为多元化经营，Soe为产权性质。同变量名称被解释变量债务融资成本解释变量管理层能力中介变量商誉减值企业规模财务风险账面市值比公司成长能力公司年龄控制变量两职兼任第一大股东持股事务所类型审计意见高管薪酬激励分析师关注时根据残差的大小按照从小到大的顺序划分为1 4四个等级，记为MA2，作为稳健性检验的替换变量。2.被解释变量债务融资成本。现有研究已经证实管理层的某些特征会影响企业的债务融资成本。借鉴姜丽莎等（2 0 2 0）2 3的方法，采用简化的计量方法，以利息支出除以短期借款和长期借款之和来度量债务融资成本（Debit1），并借鉴Min-nis（2 0 11)2 4的做法，使用利息支出与负债总(1)额的比值（Debit2）来衡量公司债务融资成本。3.中介变量商誉减值（GW）。以上市公司财务报告中披露的商誉减值总额与总资产的比值衡量商誉减值计提情况。4.控制变量借鉴王艳艳等（2 0 2 0）2 5的研究，本文选取事务所类型（Big4）、第一大股东持股（T O P1）、账面市值比（BM）、企业规模（Si z e）、财务风险（Leu）、两职兼任（Dual）、审计意见（Opinion）、高管薪酬激励（Pay）、公司年龄（AGE）以及公司成长能力（Growth）等为控制变量，同时控制企业的年份和行业固定效应。相关变量的定义如表1所示。表1主要变量定义表符号Debit1财务费用（短期借款与长期借款之和）Debit2上市公司当年的财务费用/负债总额MA1根据公式（1）和（2）计算所得残差，值越大代表能力越高MA2根据公式计算所得残差划分为1 4四个等级GW公司当年计提的商誉减值总额/总资产Size公司当年总资产取自然对数Leu总负债/总资产BM股东权益/公司市值Growth公司营业收入增长率AGE公司上市年份加1取自然对数Dual董事长兼任总经理取1，否则为0TOP1第一大股东持股比例Big4国际四大事务所审计取1，否则为0Opinion审计师出具标准无保留意见取1，否则为0Pay前三名高管薪酬之和取自然对数Analyst变量定义跟踪公司的分析师团队数加1的自然对数73(三）模型设计借鉴姚立杰等（2 0 2 0）2 6 的研究，构建如下模型：Debitl=o+MAl+,Size+,Leu+,Growth+,Dual+,Big4+,Opinion+,TOP1+,AGE+ioBM+uPay+Ind+Zyear+e(3)GW=o+,MAl+,Size+,Lev+Growth+,Dual+gBig4+,Opinion+gTOP1+gAGE+ioBM+uPay+Z Ind+Zyear+:(4)Debitl=+,MAl+,GW+,Size+Leu+,Growth+Dual+,Big4+gOpinion+,TOPI+ioAGE+BM+i,Pay+Z Ind+Zyear+(5)Debitl=o+,GW+,GW Analyst+,Size+yLeu+,Growth+gDual+,Big4+gOpinion+,TOP1+1oAGE+nBM+Pay+igAnalyst+EInd+Zyear+8(6)其中，模型（3）是研究管理层能力与债表2描述性统计VarNameObsDebitl14002MA114002GW14002Size14002Leu14002Dual14002Growth14002TOP114002Big414002AGE14002BM14002Opinion14002Pay14002Analyst14002(二)回归分析从表3第（1）列的回归结果可以看出，务融资成本关系的基准模型；模型（4）引人商誉减值，研究管理层能力对企业商誉减值计提的影响；模型（5）在研究管理层能力与债务融资成本关系的基准回归基础上引人商誉减值变量，检验商誉减值在二者关系中是否存在中介效应以及存在何种程度的中介效应；模型（6）检验分析师关注对商誉减值与债务融资成本之间关系的影响。四、回归分析（一）描述性统计表2 报告了所有变量的描述性统计结果。债务融资成本（Debit1）的均值为0.0 1，最小值为0，最大值为0.0 5，标准差为0.0 1，表明我国上市企业债务融资成本存在一定差异。管理层能力（MA1）最小值为-0.32，最大值为0.38，标准差为0.15，所选样本公司的管理层能力水平存在较大差距。商誉减值（GW）数据最小值为0，最大值为14.12，标准差为1.72，表明发生并购并存在商誉的企业对商誉减值的计提存在很大差异。其余控制变量与前人研究基本一致。MeanSD0.010.01-0.020.150.231.7222.401.290.430.200.270.440.220.4032.9814.510.060.242.150.781.101.270.700.4215.370.721.721.16Median0.00-0.030.0022.220.430.000.1430.540.0002.200.691.0015.321.79管理层能力在1%的置信水平下与企业的债务融资成本显著负相关，这与假设1的理论分析P250.00-0.120.0021.480.280.000.0121.640.0001.620.400.0014.890.69P750.010.070.0023.110.591.000.3142.600.0002.771.261.0015.822.64Min0.00-0.320.0020.190.070.000.468.030.0000.690.110.0013.700.00Max0.050.3814.1226.440.871.002.4472.801.0003.267.231.0017.373.81740.046*(2.74)结果基本一致。表3第（2）列结果可以看出，管理层能力与商誉减值在1%的置信水平下负相关，表明高能力的管理者有能力帮助企业取得更好的业绩而较少利用商誉减值计提操纵利润，验证了假设2。第（3）列结果主要报告商誉减值中介效应结果，回归结果表明，商誉减值在管理层能力对债务融资成本的抑制作用中发挥部分中介作用，验证了假设3。表3多元回归分析(1)(2)VARIABLESDebitlMA1-0.214*(-3.72)GWSizeLeuDualGrowthTOP1Big4AGEBMOpinionPayConstantIndyearNR2注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。表4第（1）列验证模型（6）商誉减值与债务融资成本之间的关系，回归结果显示商誉减值与债务融资成本在1%的水平下显著正相关；第（2）列检验分析师关注对商誉减值与债务融资成本的调节效应，回归结果显示交乘项负向显著，验证了本文的假设4。表4调节效应回归结果(1)VARIABLESDebit10.041*GW(7.22)AnalystAnalystxGWSize(3)LeuGWDebitl-0.511*(-5.91)-0.032*-0.046*(-3.13)(-2.85)0.852*0.467*(16.84)(6.14)0.040*0.074*(2.35)(2.92)-0.005*-0.005*(-9.05)(-6.19)-0.110*(-5.78)-0.085*(-2.51)0.039*(3.14)0.008(0.88)-0.089*(-4.90)-0.040*(-3.66)1.943*(9.54)控制控制140020.58(2)Debitl0.047*(6.38)-0.070*(-8.85)-0.011*(-2.07)-0.032*0.015(-3.13)(1.33)0.829*0.767*(16.39)(15.07)-0.194*(-3.37)0.040*(7.04)-0.031*(-2.99)0.835*(16.49)0.036*(2.16)-0.005*(-8.67)-0.217*(-7.62)(1.06)0.0540.043*(2.28)-0.037*(-2.71)-0.270*(-9.89)-0.053*(-2.75)2.208*(7.02)控制控制140020.09DualTOP1GrowthBig4AGEBM-0.100*(-5.28)-0.087*(-2.57)0.037*(2.99)0.010(1.12)-0.079*(-4.34)-0.038*(-3.53)1.871*(9.17)控制控制140020.590.038*(2.23)-0.005*(-8.79)-0.110*(-5.87)-0.083*(-2.47)0.039*(3.11)0.013(1.47)Opinion-0.080*(-4.42)Pay-0.037*(-3.37)Constant1.881*(9.22)Ind控制year控制N14002R20.59注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。(三）进一步研究前文实证检验表明管理层能力对债务融资成本存在显著的抑制效应，在此基础上，本文进一步研究不同的产权性质和不同的内部控制质量下管理层能力与债务融资成本的关系会存在何种差异。1.产权性质异质性分析不同产权性质的企业在经营方式、责任承担以及员工激励体系等方面存在较大差异，这种差异一定程度上影响管理层能力对企业经营-0.005*(-9.33)-0.096*(-5.08)-0.086*(-2.57)0.019(1.49)-0.009(-0.95)-0.079*(-4.33)-0.022*(-2.03)0.803*(3.42)控制控制140020.5975活动的控制。李延喜等（2 0 18）研究发现，国有企业的制度特征会抑制管理层能力的发挥2 7；王秋红（2 0 16）分组检验管理层能力是否会影响企业品牌形成时发现，非国有企业样本中，管理层能力的作用更为显著2 8。国有企业日常经营除要满足自身经营发展战略目标以外，还面临承担社会责任和政治责任的压力，这些特质会分散管理层对企业经营的关注度，因此相较于国有企业，非国有企业的管理层能力更能有效影响企业的债务融资成本为进一步验证管理者能力与债务融资成本的负向关系在不同的产权性质中是否存在差异，依据产权性质将全部样本分成国有企业与非国有企业两组，结果如表5所示。表5第（1）列展示了全样本在控制产权性质变量后的回归结果，第（2）（3）列分别展示了在不同产权性质的企业中管理层能力与债务融资成本之间的关系，结果显示，非国有企业管理层能力对债务融资成本的影响更为显著。表5产权性质分组回归(1)(2)VARIABLESDebitl（全样本）MA1-0.214*(-3.72)-0.032*Size(-3.13)Leu0.852*(16.84)0.040*Dual(2.35)TOP1-0.005*(-9.05)Grouth-0.110*(-5.78)-0.085*Big4(-2.51)AGE0.039*(3.14)0.008BM(0.88)-0.089*Opinion(-4.90)Pay-0.040*(-3.66)Constant1.943*(9.54)续表5(1)VARIABLESDebitl（全样本）)Ind控制year控制N14002R20.58注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。2.内部控制质量异质性分析内部控制质量反映企业的内部治理效率，部分研究已经证明，管理层能力影响企业的内部控制质量。沈烈和郭阳生（2 0 17）研究指出，管理者能力提高正向影响企业的内部控制水平，且这种影响在非国有企业中更为显著2 9。此外，部分成果也已证明内部控制会在一定程度上影响企业债务融资成本。内部控制作为衡量企业内部治理效率的重要指标，其质量高低一定程度上也会影响管理层能力的发挥。为验证管理层能力对债务融资成本的抑制作用在不同内部控制质量的企业中是否存在差(3)Debil(国有)Debitl(非国有)-0.047-0.260*(-0.56)(-3.61)-0.016-0.004(-1.10)(0.25)0.44*(5.88)0.004(0.11)-0.004*(-4.69)-0.026(-0.88)-0.072*(-1.96)-0.009(-0.44)0.048*(4.48)-0.084*(-2.47)0.006(0.32)0.373(1.21)(2)Debitl（国有)控制控制46760.61异，本文根据内部控制指数的中位数，将样本划分为高内部控制组和低内部控制组两个子样本，并分别对子样本进行回归检验，回归结果如表6 所示。从回归结果可以看出，对全样本0.858*(14.39)-0.027(-1.49)-0.002*(-3.54)-0.098*(-4.67)-0.010(-0.19)0.101*(6.48)0.058*(3.90)-0.065*(-3.65)-0.079*(-5.31)0.599*(1.93)(3)Debitl（非国有）控制控制93260.63控制内部控制质量后回归，管理层能力对债务融资成本的负向抑制作用并未发生明显变化，而子样本的回归结果表明，相比于高内部控制组，低内部控制组管理层能力对债务融资成本的抑制作用在1%的统计水平下显著，而高内部控制组不显著。结果验证了当企业内部控制质量较低时，管理层可以发挥更为显著的作用，更强的能力能更好地抑制企业的债务融资成本，弥补企业内部控制的不足。（四）稳健性检验1.替换解释变量根据管理层能力模型计算的残差大小分四个等级分别赋值为1 4，作为管理层能力的替换变量，用MA2表示。表7 回归结果显示，管76理层能力与债务融资成本仍在1%的水平下负向相关，且商誉减值的部分中介效应也得到验证，替换解释变量衡量方式后假设仍成立，初步证明结论是稳健的。表6 内部控制分组回归VARIABLES(1)Debitl（全样本)-0.214*MA1(-3.72)-0.032*Size(-3.13)0.852*Leu(16.84)0.040*Dual(2.35)TOP1-0.005*(-9.05)Growth-0.110*(-5.78)-0.085*Big4(-2.51)ACE0.039*(3.14)0.008BM(0.88)Opinion-0.089*(-4.90)Pay-0.040*(-3.66)1.943*Constant(9.54)Ind控制year控制N14002R20.58注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。表7 稳健性检验VARIABLES(1)DebitlMA2-0.001*(-5.98)GWSizeLeuDualTOP1Grouth续表7(1)VARIABLESDebitl-0.001*Big4(-3.26)AGE0.000*(2.32)(2)(3)Debitl(高内控)Debitl（低内控)-0.086-0.270*(-1.30)(-3.04)-0.0150.021(-1.32)(1.23)0.545*0.831*(9.06)(11.88)-0.0060.016(0.32)(0.67)-0.002*-0.006*(-3.70)(-7.31)-0.003-0.102*(-0.15)(-3.62)-0.053-0.124*(-1.59)(-2.08)(1.00)0.0140.023*(2.31)-0.036*(-1.89)-0.019(-1.40)0.321(1.22)控制控制72490.37(2)GW-0.047*(-4.58)-0.000*-0.040*(-2.41)(-2.86)0.017*0.404*(26.05)(6.07)0.000*0.064*(2.21)(2.88)-0.000*-0.005*(-9.98)(-6.30)-0.001*-0.207*(-3.35)(-8.20)(2)GW0.041(0.92)0.033*(2.12)BM0.000(0.97)-0.00*Opinion(-4.65)Pay-0.001*(-4.95)0.024*Constant(8.73)Ind控制year控制140020.37注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。2.替换被解释变量0.061*(3.20)0.028*(1.92)-0.115*(-4.82)-0.059*(-3.14)0.008*(2.66)控制控制67530.62(3)Debitl-0.001*(-5.79)0.000*(5.06)-0.000*(-2.30)0.017*(25.78)0.000*(2.08)-0.000*(-9.70)-0.001*(-2.97)(3)Debitl-0.00*(-3.30)0.000*(2.22)-0.033*0.000(-2.69)(1.12)-0.261*-0.001*(-10.48)(-4.22)-0.045*-0.001*(-2.67)(-4.85)2.096*0.023*(7.55)(8.42)控制控制控制控制14002140020.100.37本文使用利息费用与负债总额之比（D e b i t 2）作为债务融资成本的替代变量进行回归。表8 展示了更换被解释变量后的回归结果。结果显示，管理层能力与债务融资成本仍负向显著，商誉减值的部分中介作用仍成立。表8稳健性检验(1)(2)VARIABLESDebit2-0.008*MA1(-3.75)GW0.000Size(0.32)Leu0.097*(56.00)-0.001Dual(-1.05)TOP1-0.000*(-7.53)0.001Grouth(1.08)Big4-0.002*(-1.96)AGE0.005*(11.25)BM-0.004*(-12.82)Opinion-0.003*(-4.83)Pay-0.003*(-6.42)(3)GWDebit2-0.778*-0.007*(-6.03)(-3.58)0.000*(2.91)-0.066*0.000(-2.82)(0.40)0.783*0.096*(7.16)(55.70)0.106*-0.001(2.94)(-1.13)-0.007*-0.000*(-6.40)(-7.34)-0.298*0.001(-7.45)(1.28)0.089-0.00*(1.22)(-2.00)0.067*0.005*(2.46)(11.18)-0.067*-0.004*(-3.16)(-12.74)-0.309*-0.003*(-8.56)(-4.59)-0.083*-0.003*(-2.97)(-6.34)77续表8(1)VARIABLESDebit20.008Constant(1.05)Ind控制year控制N14002R20.36注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。3.PSM倾向得分匹配法为消除样本选择偏差带来的内生性问题，本文选用PSM方法验证回归结果是否稳健。由于解释变量为连续性变量，因此选取解释变量的中位数为分界，将样本分为高能力组与低能力组，管理层能力高的为处理组，能力低的为控制组。选择事务所类型（Big4）、第一大股东持股（T O P1）、账面市值比（BM）、企业规模（Si z e）、财务风险（Leu）、两职兼任（Dual）、审计意见（Opinion）、高管薪酬激励（Pay）、公司年龄（AGE）以及公司成长能力（Growth）为控制变量，采用一对一最近邻匹配法对样本进行匹配，并观察处理前后变量之间的偏差，偏差结果如表9 所示。最后，将未参与匹配的样本删除，对剩余样本进行多元回归。表9匹配前后变量偏差程度表匹配前/均值变量名匹配后处理组控制组匹配前22.4922.37Size匹配后22.4922.51匹配前0.45 0.43Leu匹配后0.45匹配前0.26Dual匹配后0.260.24TOP1匹配前33.3032.67匹配后33.3033.75匹配前0.26Grouth匹配后0.26匹配前0.060.07Big4匹配后0.06匹配前2.192.14AGE匹配后2.19匹配前1.09BM1匹配后1.09续表9(2)(3)GWDebit23.163*0.006(6.87)(0.86)控制控制控制控制14002140020.090.36标准化偏差(%)值P值9.905.00-1.00-0.530.609.605.000.451.400.29-7.003.504.30-3.100.1820.300.250.60-3.700.060.106.202.172.001.10-1.001.10-1.00匹配前变量名匹配后处理组控制组(%）匹配前0.71Opinion匹配后0.71匹配前15.3715.37Pay匹配后15.3715.46表10 列示了在删除未参与匹配的样本后，管理层能力与债务融资成本的回归结果。第（1）列为匹配前管理层能力与债务融资成本的回归结果，第（2）（3）（4）列为删除未参与匹配的样本后，剩余样本的回归结果。可以看到，无论是在处理前还是处理后，管理层能力对债务融资成本的负向抑制效应始终在1%的置信水平下显著，且商誉减值的中介效应仍然成立，证明本文结论是稳健的。表10 PSM回归分析结果(1)(2)VARIABLESDebitlMA1-0.005*(-6.32)GW-0.000*Size(-2.48)Leu0.017*(26.03)Dual0.000*(2.20)-0.000*TOP1(-9.98)-0.001*Grouth(-3.18)-0.001*0.00Big4AGE0.001.000.46-3.760.001.940.052.300.02-1.640.1010.880.000.320.75-1.980.050.040.973.320.001.060.29-0.530.59-0.570.57均值0.690.72Debitl-0.00*(-3.30)-0.000(-0.61)0.006*(12.02)0.000(0.73)-0.000*(-7.40)-0.001*(-3.23)-0.001*(-3.20)(-2.45)0.000*0.000*(2.26)(3.22)BM0.000(0.94)-0.001*Opinion(-4.60)Pay-0.001*(-4.93)0.023*Constant(8.26)Ind控制year控制N14002R20.37注：*、*、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著，括号内为t值。标准化偏差t值p值4.402.37-1.40-0.780.430.400.190.32-2.96(3)(4)GWDebitl-0.531*-0.009*(-4.01)(-3.57)0.000*(2.05)-0.062*0.000(-2.51)(0.61)0.511*0.090*(4.31)(39.93)-0.044*-0.004*(-1.99)(-8.54)-0.186*0.001(-4.82)(0.92)-0.006*-0.00*(-4.46)(-6.62)0.079*0.004*(2.72)(7.18)-0.272*-0.003*(-6.79)(-3.57)0.001*-0.078*(5.07)(-2.62)-0.001*0.033(-4.36)(0.82)-0.000*0.129(-2.96)(1.59)0.011*2.947*(5.07)(5.91)控制控制控制控制638863880.630.090.020.850.00-0.003*(-5.55)-0.000(0.24)-0.003*(-1.93)0.014(1.43)控制控制63880.3678五、结论与建议本文采用我国沪深A股上市公司2 0 11一2021年的数据为样本，研究管理层能力与债务融资成本的关系，并引人商誉减值作为中介变量，分析师关注作为调节变量，构建一个有调节的中介效应模型。实证结果表明：管理层能力与债务融资成本显著负相关；商誉减值在管理层能力与债务融资成本关系中发挥部分中介作用；商誉减值与债务融资成本正向显著，分析师关注能有效抑制两者的正相关关系，即分析师关注负向调节超额商誉减值计提带来的债务融资成本的提高；异质性分析结果表明，在非国有企业和内部控制质量较低的企业中，管理层能力对债务融资成本的抑制作用更强。经稳健性检验后结论仍成立，证明本文的结论是稳健的。本文研究结果对企业选拔高水平管理层、降低融资成本、合理计提商誉减值有一定的实践指导意义。首先，管理层的选用与提拔要充分考核管理人员的能力，组建有更高管理水平的高管团队，从而帮助企业降低债务融资成本，提高融资效率。其次，高能力管理者可以帮助企业更合理计提商誉减值，降低企业内外部的信息不对称，有效防止因信息壁垒带来额外的债务成本。此外，本文的结论也能为监管部门完善相关监管机制和会计准则提供一定的借鉴与实践指导。政府有关部门应加强对资本市场的监管，拓宽企业披露信息的渠道，提高企业信息披露质量，从而帮助企业更好降低融资门槛和融资成本，为企业长久发展提供充足的资金支持，在双循环发展格局下推进我国经济持续健康发展。【参考文献】1 Demerjian P,Lev B,Mcvay S.Quantifying Managerial Ability:A New Measure and Validity Tests J.Social Science Electron-ic Publishing，2 0 12(0 7):12 2 9-12 48.2 Marianne B,Antointte S.Managing with