合肥百货(000417)09中报及收购公告点评-主业稳定增长,股权收购增厚业绩V_2.pdf

本报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。公司点评公司点评 合肥百货合肥百货(000417)推荐推荐(维持维持)主业稳定增长，股权收购增厚业绩主业稳定增长，股权收购增厚业绩 2009 年中报及收购公告点评年中报及收购公告点评 联系人联系人 汪立亭汪立亭 86-21-62078707 2009 年年 08 月月 23 日日 分析师分析师 蔡大贵蔡大贵 1今日发布 2009 年中报，上半年实现营业收入 30.17 亿元，归属于母公司的净利润7709 万元，分别比去年同期增长 13.41%和 70.79%，EPS 为 0.16 元。2 发布股权收购公告：拟以自有资金分别收购合家福超市和拓基房产所持的蚌埠百大、铜陵合百、黄山百大和百大 CBD 的股权；拟以自有资金收购职工持股会所持有的百大合家福、周谷堆农批、鼓楼商厦和商业大厦的权益。收购总价为 6556.88 万元。投资建议投资建议：合肥百货作为安徽商业龙头，可充分分享区域经济快速发展的成果，并且公司自身的规模竞争优势、业务结构优化以及经营效率的持续改善，可推动其不断实现规模扩张和利润率提升，公司业绩长期稳定增长的潜力。在公司收购权益、增厚业绩预期实现之后，仍存在通过增发收购资产、对外投资的潜在可能，这将进一步支撑合肥百货在在零售类上市公司中享受较高估值，再次调高目标价至 11.02 元元，维持“推荐推荐”评级。一、业绩回顾：主业稳定增长，投资收益新增贡献一、业绩回顾：主业稳定增长，投资收益新增贡献 1业绩来源的三个方面：主营业绩来源的三个方面：主营+公允价值变动公允价值变动+投资收益投资收益 公司中期利润大幅增长70.79%，主要来源于三个方面（我们此前的业绩预增公告点评中已有所分析）：（1）公司紧紧围绕“质量年”主题，克服金融危机带来的压力和不利影响，推动经营质量提升，主营业务贡献的利润有14%以上的良好增长。（2）公司持有股票价格上涨，报告期内交易性金融资产的公允价值变动净收益为373.61 万元，去年同期该项资产的公允价值变动净收益为-1180.65 万元，该因素使净利润同比增加155426 万元。（3）报告期内，公司出售所持有的可供出售金融资产，产生投资收益1105.41 万元，使净利润增加829.06 万元。公司点评 2/9 图表图表1 公司公司1H09业绩增长结构分析业绩增长结构分析 单位：万元单位：万元 项目 项目 1H09 1H08 同比增长同比增长(%)净利润 7709 4514 70.79%公允价值变动净收益 373.61-1180.65 131.64%投资收益贡献 829.06 0.33 253290%主营业务利润贡献主营业务利润贡献 6497.33 5694.32 14.10%资料来源：公司定期报告、平安证券 2主营业务：规模持续扩大，毛利率提升明显主营业务：规模持续扩大，毛利率提升明显 我们认为：我们认为：合肥百货自 06 年进入业绩释放期，主要源自规模的持续扩张和利润率的有效提升，而利润率角度，我们又特别关注毛利率不断提高的贡献。图表图表2 合肥百货合肥百货2009年中报业绩的季度拆分年中报业绩的季度拆分 单位：百万元单位：百万元 季报拆分 季报拆分 1Q09 1Q08 2Q09 2Q08 1H09 1H08 营业收入营业收入 1710.62 1503.89 1306.36 1156.35 3016.98 2660.24 yoy(%)13.75%35.17%12.97%25.04%13.41%30.57%综合毛利率(%)17.02%16.06%18.87%15.47%17.82%15.80%销售费用率(%)2.94%2.95%3.38%2.33%3.13%2.68%管理费用率(%)8.42%7.76%9.90%7.43%9.06%7.62%财务费用率(%)0.33%0.42%0.29%0.60%0.31%0.50%期间费用率 期间费用率 11.7%11.1%13.6%10.4%12.5%10.8%营业利润营业利润 81.91 54.35 75.60 47.84 157.51 102.19 营业利润率 4.79%3.61%5.79%4.14%5.22%3.84%净利率(%)3.69%2.84%4.10%3.02%3.87%2.92归属于母公司的净利润 40.76 25.77 36.33 19.37 77.09 45.14 yoy(%)58.16%14.14%87.59%46.69%70.79%26.15%EPS 0.085 0.054 0.076 0.040 0.161 0.094 资料来源：公司定期报告、平安证券?销售规模销售规模：农批和其他业务增长较快：农批和其他业务增长较快 上半年，在外部环境的不利影响下，公司积极创新经营管理方式，综合利用营销资源，实现营销升级，促进企业内生增长，收入同比增长 13.41%，分季度看，一季度和二季度增速基本一致，显现出公司良好的经营控制能力。营业收入分项中，农批业务和其他业务增速较快。其中农批业务的增长来源于农批作为防御性行业的稳定增长属性和公司的绝对区域控制力；而由于销售额的增长和门店数的增加，公司收取的陈列费等增加，另外，2009年同比新增约650万工程收入，共同作用使其他收入同比大幅增加132.27%。公司点评 3/9 图表图表3 分项营业收入增长对比：农批和其他业务增速较快分项营业收入增长对比：农批和其他业务增速较快 单位：百万元单位：百万元 项目项目 1H09 1H08 2H08 2008 百货 百货 2032.76 1827.51 1573.14 3400.65 yoy 11.23%30.48%15.10%22.89%超市 超市 832.91 748.30 672.00 1420.30 yoy 11.31%31.91%32.41%32.15%农批 农批 61.87 45.92 35.10 81.02 yoy 34.72%42.96%22.23%33.18%其他 其他 89.45 38.51 100.69 139.20 yoy 132.27%2.98%276.42%117.01%合计 合计 3016.98 2660.24 2383.50 5043.74 yoy 13.41%30.57%23.52%27.14%资料来源：公司定期报告、平安证券?毛利率毛利率：综合毛利率大幅提升：综合毛利率大幅提升 我们在公司深度报告中判断：“未来而言，有多重因素促使公司综合毛利率持续提升：（1）业务结构改善，高毛利业务占比提高；（2）百货业务品类结构优化、单品丰富度提升；（3）区域规模效应显现，议价能力提高（主要体现在超市部分）。”现在看来，公司毛利率的提升路径符合我们此前预期。”现在看来，公司毛利率的提升路径符合我们此前预期。公司2009上半年综合毛利率提升了2.02个百分点，分业务看可以发现，百货毛利率提升了0.68点，主要来源于商场布局和品牌结构的优化；农批毛利率提升14.22点，主要由于农批市场经营成本相对固定，收入的增加有利于提升毛利率；超市毛利率微幅下滑0.36点，但我们相信；公司开始积极扩大采购渠道，强化源头采购，并加大自营力度、定牌、直采、农超对接等方式，带来采购成本的降低，有望进一步提升毛利率水平。实际上，公司超市业务在经历外资进入的阵痛期以后迅速调整，利用合家福超市已经形成的销售规模和品牌优势，综合采用上述手段，毛利率自2005年以来即有明显的拐点提升。这也是超市业务利润贡献率持续提高和公司业绩增长的重要因素。图表图表 4 分业务毛利率对比分析分业务毛利率对比分析 毛利率 毛利率 1H09 1H08 增减变动增减变动 2008 2007 2006 2005 百货（含家电）15.44%14.77%0.68%13.10%13.31%11.52%11.31%超市 超市 11.80%12.16%-0.36%11.74%10.479.28%8.77%农批市场 66.83%52.61%14.22%66.09%66.74%60.98%69.51%其他业务 94.05%91.96%2.09%94.58%95.39%综合毛利率 综合毛利率 17.82%15.80%2.02%15.86%14.69%11.34%11.30%资料来源：定期报告、平安证券 公司点评 4/9 图表图表 5 超市业务毛利率超市业务毛利率 2005 年开始呈拐点上升趋势年开始呈拐点上升趋势 0200400600800100012001400160020022003200420052006200720081H098%9%10%11%12%13%销售收入毛利率 资料来源：定期报告、平安证券?费用率费用率：新增网点和广告投入，费用率略上升：新增网点和广告投入，费用率略上升 报告期内，公司期间费用率为 12.5%，同比上升 1.7 个百分点，主要是由于销售费用率和管理费用增加较多。由于增加子公司及营业网点，水电费、租赁费、折旧费、工资等发生较大增长；同时为应对金融危机带来的不利影响，公司加大广告费投入，使销售费用和管理费用增加。由于公司银行贷款总额减少，加之银行贷款利率下调，公司财务费用率略有下降。二、股权收购：增厚二、股权收购：增厚 09 年年 EPS 0.042 元，长期利好元，长期利好 1收购事项：尽数收购子公司少数股东权益收购事项：尽数收购子公司少数股东权益 公司同时公告两宗股权收购事项：1.拟以自有资金分别收购合家福超市和拓基房产所持的蚌埠百大、铜陵合百、黄山百大和百大 CBD 的股权，收购总价为 5250 万元；2.拟以自有资金收购职工持股会所持有的百大合家福、周谷堆农批、鼓楼商厦和商业大厦的权益，收购总价为 1306.88 万元。两项收购合计价格为 6556.88 万元。图表图表 6 收购合家福和拓基地产所持百货子公司股权收购合家福和拓基地产所持百货子公司股权 单位：万元单位：万元 标的资产 标的资产 股本 股本 价格 价格 收购合家福所持股权 收购合家福所持股权 收购拓基地产所持股权收购拓基地产所持股权总价总价公司持股比例 公司持股比例 元 股权比例收购价格 股权比例收购价格 收购前收购后 蚌埠百大 1500 4.00 41%2460-246045%86%铜陵百大 1000 3.39 30%1017 30%1017 203440%100%黄山百大 1000 1.26 30%378 30%378 75640%100%百大 CBD 800 0.00 32.50%0 33%0 0 35%100%合计 合计 3855 1395 5250 资料来源：公司公告、平安证券 公司点评 5/9 图表图表 7 收购职工持股会所持本公司的子公司股权收购职工持股会所持本公司的子公司股权 标的资产 标的资产 股本 股本 收购占比收购占比每股净资产 每股净资产 每股价格每股价格总价 总价 持股比例 持股比例 收购前 收购后 百大合家福 10000 0.36%1.98 1.37 48.74 48.27%48.63%周谷堆农批 4000 2.64%2.12 1.46 154.56 52.19%54.83%鼓楼商厦 5500 6.58%3.70 2.77 1003.8772.99%79.57%商业大厦 1100 1.48%7.89 6.14 99.71 90.81%92.29%合计 1306.88 资料来源：公司公告、平安证券 图表图表 8 合肥百货与合家福、拓基的关联关系合肥百货与合家福、拓基的关联关系 合肥百货合肥百货合家福超市合家福超市控股48.26%职工持股0.36%其他股东5.38%拓基房地产拓基房地产46%参股19.6%合肥万隆投资29.47%深圳莽原投资29.39%东方明珠投资10.6%资料来源：公司公告、平安证券 2我们的观点：明显增厚业绩，利好长期发展我们的观点：明显增厚业绩，利好长期发展 目前而言，公司利润主要来自母公司百货大楼、下属子公司鼓楼商厦、合家福超市、周谷堆农批市场以及蚌埠、铜陵两家百货店。从近几年的净利润表现看，各子公司均进入快速成长期。图表图表 9 主要子公司近年度净利润增长明显，但少数股东权益普遍较高主要子公司近年度净利润增长明显，但少数股东权益普遍较高 持股比例持股比例 净利润净利润百万元百万元)增速增速(%)子公司名称子公司名称%2005 2006 2007 20081H092006 2007 2008 鼓楼商厦 72.99%20.76 21.83 36.01 51.0114.135.19%64.93%41.66%合家福超市 48.27%9.94 13.77 27.65 66.3320.7838.51%100.78%139.90%商业大厦 90.81%2.52 2.89 4.39 7.894.4014.87%51.85%79.94%周谷堆农批 52.19%6.14 9.23 19.40 24.9714.4250.38%110.24%28.69%铜陵合百 40.00%268 4.39 6.32 13.129.1863.74%44.10%107.61%蚌埠百大 45.00%5.61 7.61 9.60 13.3913.2335.66%26.08%39.50%百大 CBD 35.00%(6.21)(5.60)(6.64)2.71-9.89%18.63%资料来源：定期报告、平安证券 其中鼓楼商厦是成熟门店，依赖对稀缺商圈的占有、强势品牌效应及管理优势发挥，净利润可保持快速增长；合家福超市利润主要源自规模扩张和毛利率的快速提升；而蚌埠和铜陵门店已形成区域竞争地位，进入快速成长期；周谷堆农批市场经过 2005 年的业绩爆发之后，增速依然强劲，即将开始的新一轮市场扩张将再一次带来业绩腾飞机会。因此，本次收购均属利润增长速度快、盈利能力强的优质资产，有利于进一步强化公司 公司点评 6/9 在区域市场的优势地位，发挥优质资产贡献率，创造新的利润和经济增长点，提高公司综合竞争力。经测算，收购合家福超市、拓基地产以及职工持股会所持的子公司权益，将增厚 09 年业绩约 0.042 元。图表图表 10 股权收购对股权收购对 09 年业绩的增厚年业绩的增厚 本公司持股比例 本公司持股比例 增厚增厚 标的资产 收购前(直接)收购前标的资产 收购前(直接)收购前(直接直接+间接间接)收购后 收购后 PSPE利润 EPS 利润 EPS 蚌埠百大 45%64.79%86.00%0.142.16589.50 0.012 铜陵合百 40%63.06%100.00%0.101.76712.44 0.015 黄山百大 40%63.06%100.00%0.084.12113.09 0.002 百大 CBD 35%59.99%100.00%0.000.00227.99 0.005 百大合家福 48.27%57.29%57.64%0.073.1415.55 0.000 周谷堆农批 52.19%52.19%54.83%0.451.9379.92 0.002 鼓楼商厦 72.99%72.99%79.57%0.143.59278.89 0.006 商业大厦 90.81%90.81%9229%0.277.3213.64 0.000 合计 合计 2031.010.042 资料来源：公司公告、平安证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 1盈利预测盈利预测 (1)收入收入：百货业务中，百货大楼和鼓楼商厦分别受修路和门店改造影响，收入增速可能会有下降，CBD 店和乐普生店收入增速会有一定提高，而 2008 年新开门店会提供一定的外延增长；超市业务整体仍然会受制于 CPI 因素，内生增速难有提高；农批业务基于区域垄断地位和良好基础，仍可维持 20%以上增速，且我们判断超过 1200 亩地的新农批市场年内将投资建设，最早将在 2010 年开始贡献重要的外延收入。(2)毛利率毛利率：受益于高毛利率业务（农批）的相对较高增速、超市毛利率的持续提升和百货业务的品牌优化，公司综合毛利率仍会有持续提升，这也是公司业绩增长的主要观察点，公司 2009 年上半年的综合毛利率表现已经验证此预期。(3)费用率费用率：根据 2009 年中报信息，由于新增网点的相关费用增加，以及促销广告费用投入较多，我们修订此前关于费用率的假设，年内费用率将有一定程度上升，但受益于此后收入的快速增长，未来期间费用率将有下降。(4)其他方面其他方面：我们此前预期的收购子公司少数股东权益事项已经实现，增厚年内业绩约 0.042 元，并可增厚其后年度业绩；若公司年内仍有可能通过增发方式收购资产或新开门店、或者投资农批市场 1200 亩土地的新市场等，将会产生短期的业绩摊薄和长期内更多的业绩增厚。提高预测 2009-2011 年 EPS 分别为 0.39、0.53 和 0.65 元，对应最新 9.25 元股价的动态 PE 为 23.5 倍、17.3 倍和 14.2 倍。公司点评 7/9 2投资建议投资建议 我们在对公司的深度分析报告以及后续的点评报告中多次指出：合肥百货自合肥百货自 06 年进入年进入业绩释放期，主要源自规模的持续扩张和利润率的有效提升。未来而言，这两方面的因业绩释放期，主要源自规模的持续扩张和利润率的有效提升。未来而言，这两方面的因素仍长期存在，推动业绩确定性增长。而优质资产收购，将进一步提升公司综合竞争力素仍长期存在，推动业绩确定性增长。而优质资产收购，将进一步提升公司综合竞争力。1规模的持续扩张：规模的持续扩张：(a)、投资的快速增长、产业转移的趋势性继续和新兴产业的迅速发展，将带来合肥居民收入水平的实质性提高，并带动未来的消费升级，作为安徽商业龙头，合肥百货将迎来强劲的内生增长；(b)、合肥及安徽省内仍有大量的市场空间，公司不仅在百货、超市、家电和农批市场等各个业务线上都拥有领先的规模，更具有各业务协同的品牌优势和综合竞争力，有助于其快速的外延扩张。2利润率的有效提升：利润率的有效提升：(a)、随公司业务结构改善、百货品类品牌优化以及区域规模效应显现，各项综合作用，公司综合毛利率将有持续提升，尤其是超市业务毛利率的持续提升值得关注；(b)、在公司收入增长提速的同时，费用控制良好，费用率呈下降趋势，也带动了销售净利率的提高。合肥百货作为安徽商业龙头，可充分分享区域经济快速发展的成果，并且公司自身的规模竞争优势、业务结构优化以及经营效率的持续改善，可推动其不断实现规模扩张和利润率提升，公司业绩长期稳定增长的潜力。在公司收购权益、增厚业绩预期实现之后，潜在的通过增发收购资产、对外投资的可能，将进一步支撑合肥百货在在零售类上市公司中享受较高估值，维持“推荐推荐”评级，再次调高目标价至调高目标价至 11.02 元元，但不排除股价有突破我们目标价的可能。公司点评 8/9 预增公告点评：主业稳定增长，非经常损益增厚业绩，维持“推荐”，上调目标价至 10.45 元，2009-7-14 08 年报点评：增长确定的区域商业龙头，维持“推荐”，2009-4-16 深度报告：中部崛起中的安徽商业龙头，2009-3-18 调研简报-防御性佳，仍具较好成长性，2009-3-4 08 年 3 季报点评-毛利率大幅提升，业绩增长超预期，2008-10-20 平安证券综合研究所投资评级：平安证券综合研究所投资评级：?强烈推荐（预计6个月内，股价上涨幅度在20%以上）?推荐（预计6个月内，股价上涨幅度介于10%至20%之间）?中性（预计6个月内，股价上涨幅度介于10%之间回避（预计6个月内，股价下跌幅度超过10%）此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司2009版权所有。保留一切权利。综合研究所综合研究所 地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层 邮编：518048 电话：[phone] 传真：[phone]