海涛股票论坛-南方证券-宁波热电(600982)热电联产业绩稳定,资产整合对于业绩增厚有限-090715.pdf

上市公司上市公司 公司研究公司研究/调研报告调研报告 公用事业 公用事业 2009 年 07 月 15 日 2009 年 07 月 15 日 宁波热电 宁波热电(600982)热电联产业绩稳定，资产整合对于业绩增厚有限 报报告原因：上市公司调研告原因：上市公司调研 中性中性 盈利预测:盈利预测:单位：百万元、元、%、倍单位：百万元、元、%、倍首次评级 主营主营收入收入增长率增长率净利润净利润增长率增长率每股收每股收益 益 主营利主营利润率 润率 净资产净资产收益率 收益率 市盈率市盈率EV/EV/EBITDAEBITDA市场数据：市场数据：2009 年 07 月 14 日 2008 875 3 27 -20 0.16 8 6.9 49 10 收盘价（元）8.76 2009Q1 226 10 15 206 0.09 13 3.7 一年内最高/最低（元）9.22/3 2009E 929 6 42 56 0.25 10 10 35 35 上证指数/深证成指 3145/12991 2010E 984 6 46 8 0.27 10 9 32 25 市净率 3.6 2011E 1037 5 48 6 0.29 10 9 30 24 息率（分红/股价）1.14流通A股市值（百万元）1472 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 投投资要点：资要点：基础数据:基础数据:2009 年 03月 31 日每股净资产（元）2.42资产负债率%31.02总股本/流通A股(百万)168/168流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：一年内股价与大盘对比走势：相关研究相关研究 宁波热电新股分析 2004/06/29分析师分析师 王海旭 (8621)63295888265 余海 (8621)63295888414 联系人联系人 李洁(8621)63295888425 地址：上海市南京东路 99 号 电话：[phone] 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/?公司目前股价合理，首次给予“中性”评级。公司目前股价合理，首次给予“中性”评级。预计公司 09-11 年 EPS 为 0.25、0.27、0.29 元，对应 PE 分别为 35x、32x、30 x，与其他热电上市公司相比并无低估。即便考虑未来可能的宁波地区热电资产整合，对于公司 EPS 增厚约0.02 元，对应 09 年 PE 为 32x，依然处于合理区间，因此我们首次给予“中性”评级。?煤汽联动保证公司业绩稳步增长。煤汽联动保证公司业绩稳步增长。宁波地区煤汽联动政策确保公司盈利能力自 08Q3 起得以显著恢复，未来毛利水平也将保持稳定，而蒸汽销售量的不断提高将推动公司业绩稳步增长。?煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展。煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展。公司控股的宁电燃料公司主要从事煤炭贸易，毛利率虽然较低，但每年能够贡献稳定的利润。在保证了公司煤炭自用的同时，宁电燃料也为宁波市其它热电企业提供燃料，我们认为这为今后相关资产的整合创造了有利条件。?宁波热电资产整合对于公司业绩增厚有限。宁波热电资产整合对于公司业绩增厚有限。目前宁波地区热电资产均集中于公司控股股东宁波开发投资集团公司，并有望以宁波热电为平台，在现有区域布点的基础上，完成对明州热电、科丰燃机、久丰热电等热电资源的整合，形成宁波热电产业的规模化、专业化经营。由于上述热电厂盈利能力均弱于公司现有资产，因此即便完成整合对于公司业绩增厚也比较有限。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 Abstract Abstract?Currently we believe that the stock is reasonably valuated,and initiate our coverage for the company with Neutral rating.Companys EPS for 09-11 is estimated to be 0.25,0.27,0.29,implying PE multiples of 35x,32x,and 30 x,which are proper valuation compared to other co-generation listed firms.Even considering the possible integration of Ningbos co-generation assets,the incremental EPS for the company is likely to be 0.02,leaving 09PE to be 32x which is still unattractive.?“Coal-Steam Linkage Mechanism”guarantees companys profitability.This mechanism in Ningbo area has been the main reason for companys profitability to recover significantly since 08Q3.We believe that companys gross margin will maintain stable in the future,and the sales volume of steam will be the key driver for companys profit growth.?Coal sales has been a great support to companys other business.Ninbgo Power Fuel Company(70%holding)is responsible to provide coal for company and other local co-generation firms in Ningbo.Although the gross margin for NPFC has been low,it can still contribute stable profit to the company.And we view this business connection with other co-generators to be an accelerator for futures assets integration.?The contribution of assets injection to companys profit will be limited.Currently major co-generation assets are held by Ningbo Developing Investment Group Company,which is the holding shareholder of the company.It is expected that Mingzhou,Kefeng,and Jiufeng co-generation plants will be injected into the company to make business operation more efficient.Considering the low profitability of three firms above,however,the incremental impact to companys EPS will be quite limited.2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 投资案件投资案件 投资评级与估值 基于 09-11 年 0.25、0.27、0.29 元的盈利预测，公司目前股价对应 PE 分别为 35x、32x、30 x，与其他热电上市公司相比处于较为合理的水平。即便考虑未来可能的宁波地区热电资产整合，对于公司 EPS 增厚约 0.02 元，对应 09 年 PE 为 32x，依然处于合理区间，因此我们首次给予“中性”评级。关键假设点 公司 09-11 年上网电量为 2.19、2.41、2.53 亿千瓦时，电价维持目前水平不变；09-11 年蒸汽销量增速为 1%、5%、5%，对应蒸汽结算价格为 168、170、172 元/吨；煤炭销售业务毛利率维持 08 年 6%的水平；暂不考虑厂房拆迁对于公司的影响。有别于大众的认识 尽管 08 年煤价的大幅上涨使得热电企业的盈利能力受到较大削弱，但宁波地区的煤汽联动政策使得当地热电企业的盈利得以快速恢复，因此相关热电资产整合的进程有望加速推进。股价表现的催化剂 公司蒸汽销量超预期；宁波地区热电资产整合加速推进；公司向热电上下游产业进一步拓展。核心假设风险 风险主要来自两点：煤价出现大幅上涨而蒸汽价格未能相应调整，经济复苏慢于预期导致蒸汽需求大幅下降。2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 1.立足于宁波开发区的热电联产企业龙头立足于宁波开发区的热电联产企业龙头5 2.蒸汽业务逐渐成为公司主要利润来源蒸汽业务逐渐成为公司主要利润来源 5 2.1 煤汽联动确保蒸汽业务利润稳步提升煤汽联动确保蒸汽业务利润稳步提升 5 2.2 煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展 7 3.宁波热电资产整合对于公司影响或将有限宁波热电资产整合对于公司影响或将有限7 4.盈利预测盈利预测9 5.首次给予公司“中性”评级首次给予公司“中性”评级10 目 录 目 录 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 图表目录图表目录 图 1：电力、蒸汽、煤炭销售构成公司收入来源.5图 1：电力、蒸汽、煤炭销售构成公司收入来源.5 图 2：蒸汽业务毛利率稳步增长，电力 08 年亏损.5图 2：蒸汽业务毛利率稳步增长，电力 08 年亏损.5 图 3：煤汽联动推动公司毛利率显著回升.6图 3：煤汽联动推动公司毛利率显著回升.6 图 4：蒸汽业务成为公司毛利润主要来源.6图 4：蒸汽业务成为公司毛利润主要来源.6 图 5：蒸汽销量和价格有望不断提高.6图 5：蒸汽销量和价格有望不断提高.6 图 6：煤炭销售业务是公司稳定的利润来源.7图 6：煤炭销售业务是公司稳定的利润来源.7 图 7：公司将成为宁波地区热电资产整合的平台.8图 7：公司将成为宁波地区热电资产整合的平台.8 表 1：集团现有热电资产分布（包括宁波电力）.8表 1：集团现有热电资产分布（包括宁波电力）.8 表 2：部分热电企业 08 年亏损（宁波热电净利润数据为估算电力蒸汽业务）.8表 2：部分热电企业 08 年亏损（宁波热电净利润数据为估算电力蒸汽业务）.8 表 3：资产整合对于公司盈利贡献可能较为有限.9表 3：资产整合对于公司盈利贡献可能较为有限.9 表 4：盈利预测（百万元，元/股）.9表 4：盈利预测（百万元，元/股）.9 表 5：公司目前估值处于合理水平.10表 5：公司目前估值处于合理水平.10 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 1.立足于宁波开发区的热电联产企业龙头 1.立足于宁波开发区的热电联产企业龙头 公司成立于 1995 年，是宁波最大的公用热电生产企业，也是宁波唯一的热、电、冷三联产企业。目前公司装机规模为 6 炉 5 机，拥有 6.45 万千瓦发电机组以及 450吨/小时的供气能力。公司所发电量销售给宁波市电业局，所发热力通过供热管网直接销售给用户。由于区域性热源规划控制以及供热输送距离的限制，公司在供热区域内具有垄断地位。公司主要服务区域是宁波经济技术开发区，并辐射宁波保税区。开发区是长江流域和东南沿海大宗散货物资的中转基地，是宁波市重要工业中心，也是华东地区重化工基地。公司客户均为大型工业企业，长年来为数十家纺织、化工、食品企业提供电力和热力。2.蒸汽业务逐渐成为公司主要利润来源 2.蒸汽业务逐渐成为公司主要利润来源 公司的收入主要由电力、蒸汽、煤炭销售三部分构成，其中蒸汽、煤炭销售收入近年来均呈稳步增长态势。2008 年由于煤炭价格高涨，公司的电力业务遇到前所未有困难，发电边际利润为负，因此公司对发电量进行了合理控制以减少亏损。随着煤价的回落，预计公司未来电量将逐步恢复。图 1：电力、蒸汽、煤炭销售构成公司收入来源 图 2：蒸汽业务毛利率稳步增长，电力 08 年亏损 图 1：电力、蒸汽、煤炭销售构成公司收入来源 图 2：蒸汽业务毛利率稳步增长，电力 08 年亏损 资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：公司公告，申万研究 2.1 煤汽联动确保蒸汽业务利润稳步提升 2.1 煤汽联动确保蒸汽业务利润稳步提升 与电价不同，蒸汽价格决定权在地方物价部门。在总体指导原则的基础上，由公司与用户按照市场原则协商确定，形成了“煤汽联动”政策。根据宁波市物价局的有关文件，在每吨原煤基准价 300 元的情况下，公司蒸汽价格为 98 元/吨。煤炭价格每增减 5 元/吨，供气价格相应增减 1.2 元/吨，每季度进行一次调整。0%20%40%60%80%100%200620072008电力蒸汽煤炭销售-10%-5%0%5%10%15%20%25%200620072008电力蒸汽煤炭销售 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 2008 年，煤炭价格快速上涨，公司因此与物价部门和工业用户积极沟通，下半年以来联动频率有所加快，从而有力保证了公司的盈利能力的恢复。图 3：煤汽联动推动公司毛利率显著回升 图 3：煤汽联动推动公司毛利率显著回升 资料来源：公司公告，申万研究 随着宁波经济技术开发区的不断发展，近些年来公司蒸汽销量稳步增长，毛利率受益于煤汽联动政策稳中有升，供气业务已经成为公司利润的主要来源。08 年受经济危机影响，蒸汽销量与 07 年基本持平，预计 09 年后随着经济复苏将重回增长态势。基于未来煤价仍将不断上涨的判断，我们认为公司的蒸汽价格也将随之上调。图 4：蒸汽业务成为公司毛利润主要来源 图 5：蒸汽销量和价格有望不断提高 图 4：蒸汽业务成为公司毛利润主要来源 图 5：蒸汽销量和价格有望不断提高 资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：公司公告，申万研究 未来公司蒸汽业务面临着较大不确定性。根据关于宁波热电股份有限公司大港工业城厂区迁建的通知，公司现有厂房或将面临整体搬迁，因此公司独资组建北仑热力有限公司以继续满足现有用户的用热要求，保障公司的持续经营能力。在整体迁建的过渡时期，公司蒸汽业务的经营模式或将发生变化，对于公司的具体影响有待进一步观察。0501001502002502006200720082009E2010E2011E2012E万吨050100150200元/吨蒸汽销量(LHS)蒸汽价格(RHS)12.911.68.15.36.28.09.712.311.30246810121407Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1%毛利率11174249525559-100102030405060702006200720082009E2010E2011E2012E百万元电力蒸汽煤炭销售 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 2.2 煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展 2.2 煤炭销售有力支撑了公司其他业务的发展 出于稳定煤源、稳定煤价的考虑，公司成立宁电燃料有限公司，从事煤炭批发、零售业务，煤源主要是秦皇岛的市场煤以及少量来自印尼、朝鲜的进口煤。2008 年煤炭总销量为 120 万吨左右，其中 50 万吨自用，其余按市场价格供应宁波地区其他热电企业。燃料公司对于保证公司用煤、拓展煤源、降低经营成本起到了重要作用，有力支撑了公司电力、蒸汽业务的发展。针对宁波市兄弟热电企业的供煤也为今后相关资产的整合创造了有利条件。由于公司煤炭业务主要是销售环节，因此毛利率较低，但较为稳定，我们预计该项业务每年将为公司贡献稳定的利润。图 6：煤炭销售业务是公司稳定的利润来源 图 6：煤炭销售业务是公司稳定的利润来源 资料来源：公司公告，申万研究 3.宁波热电资产整合对于公司影响或将有限 3.宁波热电资产整合对于公司影响或将有限 目前宁波地区的热电资产均集中于公司控股股东宁波开发投资集团公司。作为当地唯一一家热电上市企业，我们认为公司将成为未来宁波地区热电资产整合的平台。宁波开发投资集团公司是政府授权经营国有资产的国有独资有限责任公司，是宁波市骨干企业之一。截至 2008 年底，集团已拥有总资产 105 亿，净资产 40 亿，目前控股电力资产主要包括热力公司、宁波热电、长丰热电等多家热电企业，参股电力企业主要包括镇海联合发电、镇海发电等。我们认为，集团未来电力业务的发展方向将主要是参与投资大型项目，包括浙江LNG 电厂、大唐乌沙山电厂、鄞州天然气电厂等。对于现有热电资产，整合将是必然趋势，有望以宁波热电为平台，在现有区域布点的基础上，完成对明州热电、科丰燃机、久丰热电等热电资源的整合，形成宁波热电产业的规模化、专业化经营和管理。010203040502006200720082009E2010E2011E2012E百万元0%2%4%6%8%10%煤炭销售毛利润(LHS)毛利率(RHS)2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 图 7：公司将成为宁波地区热电资产整合的平台 图 7：公司将成为宁波地区热电资产整合的平台 资料来源：公司公告，申万研究 表 1：集团现有热电资产分布（包括宁波电力）表 1：集团现有热电资产分布（包括宁波电力）资料来源：公司公告，申万研究 由于 08 年煤价的高涨，宁波地区热电企业盈利能力受到较大影响，这为将来的整合增加了不确定性此外，根据 08 年数据我们发现公司现有资产的盈利能力要明显强于未来可能注入的热电资产。如果粗略估计一下各家电厂 09 年的净利润以及ROE 水平，并按照 8 元/股的增发价计算，我们测算收购集团持有的上述三家公司股权有望增厚公司每股收益 0.02 元，或 8%。按照目前的股价，增发后对应的 PE 为 32x左右，因此我们认为即使完成整合对于公司业绩的提升也较为有限。表 2：部分热电企业 08 年亏损（宁波热电净利润数据为估算电力蒸汽业务）表 2：部分热电企业 08 年亏损（宁波热电净利润数据为估算电力蒸汽业务）资料来源：宁波电力，公司公告，申万研究 宁波市国有资产监督管理委员会宁波开发投资集团有限公司宁波市电力开发公司宁波热电股份有限公司100%100%7.99%25.54%宁波市国有资产监督管理委员会宁波开发投资集团有限公司宁波市电力开发公司宁波热电股份有限公司100%100%7.99%25.54%公司权益发电装机公司权益发电装机(万千瓦万千瓦)供热锅炉供热锅炉(吨吨/小时小时)说明说明热力公司100%从事市区热网工程建设及集中供热运行管理庆丰热电100%2.42*65+2*35列入小火电关停计划，目前作为应急备用明州热电75%32*130鄞州区主要热电联产基地科丰燃机72%5.22*20市科技园区科技园区、东部新城主要热点联产基地久丰热电36%3.73*130宁波化工区中药热电联产基地宁波热电宁波热电34%6.753*75+3*130为宁波经济开发区和保税区提供服务为宁波经济开发区和保税区提供服务长丰热电25%3.753*75+1*130市区主要热电联产基地之一公司发电量公司发电量(亿千瓦时亿千瓦时)售电量售电量(亿千瓦时亿千瓦时)供热量供热量(万吨万吨)净利润净利润(百万元百万元)明州热电2.231.8770.2-5.20科丰燃机1.831.8013.60.09久丰热电1.641.3894.40.62合计5.705.05178.1-0.04宁波热电1.671.46170.016.00 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 表 3：资产整合对于公司盈利贡献可能较为有限 表 3：资产整合对于公司盈利贡献可能较为有限 资料来源：宁波电力，申万研究 4.盈利预测 4.盈利预测 假设一：09-11 年上网电量分别为 2.19、2.41、2.53 亿千瓦时，电价维持目前水平不变。假设二：09-11 年蒸汽销量增速为 1%、5%、5%，对应蒸汽结算价格为 168、170、172 元/吨。假设三：煤炭销售业务毛利率维持 08 年 6%的水平；假设四：暂不考虑厂房拆迁对于公司的影响。基于上述假设，我们预测公司 09-11 年 EPS 分别为 0.25、0.27、0.29 元。表 4：盈利预测（百万元，元/股）表 4：盈利预测（百万元，元/股）资料来源：申万研究 利润表200720082009E2010E2011E一、营业收入8488759299841,037二、营业总成本804844872923972其中：营业成本761805828879929 营业税金及附加43333 销售费用1513151617 管理费用1415151617 财务费用1171097 资产减值损失01100 加：公允价值变动收益00000 投资收益61000三、营业利润5132576165 加：营业外收入32222 减：营业外支出00000四、利润总额5334596367 减：所得税185151617五、净利润3529444750少数股东损益11222归属于母公司所有者的净利润3427424648六、基本每股收益0.200.160.250.270.29全面摊薄每股收益全面摊薄每股收益0.200.160.250.270.29全面摊薄总股本全面摊薄总股本168168168168168公司权益公司权益09年净利润年净利润(百万元百万元)09年年ROE明州热电75%35%科丰燃机72%68%久丰热电40%56%宁波热电-429%2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 5.首次给予公司“中性”评级 5.首次给予公司“中性”评级 基于上述盈利预测，公司目前股价对应 09-11 年 PE 分别为 35x、32x、30 x。作为典型的热电联产企业，我们认为公司未来业绩较为稳定，目前估值水平合理，首次给予“中性”评级。表 5：公司目前估值处于合理水平 表 5：公司目前估值处于合理水平 资料来源：申万研究 公司公司7.14 股价股价09EPS10EPS11EPS09PE10PE11PE金山股份9.640.280.600.85341611天富热电10.170.180.250.37574127京能热电10.390.300.430.64352416大连热电9.220.250.270.29373432宁波热电宁波热电8.760.250270.29353230 2009年07月 调研报告2009年07月 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 信息披露 信息披露 分析师承诺 分析师承诺 王海旭：电力能源。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现 520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。