不是加大漫灌-是更有节制的宽松——中国式QE背后的央行态度.doc

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证券研究报告

2015年4月30日

不是更加大漫灌，是更有节制的宽松

——“中国式QE”专题之二

目前市场对于央行可能进行银行资产抵押再贷款或资产购买高度关注。这篇报告主要针对我们4月28日发表报告《经济过渡期，资产繁荣期》中涉及的一些及可能发生的误解，进行了一些更具体的讨论。
1、既然可以降准，为何仍要QE? 我们认为，在传统的降息、降准等政策工具仍有空间的情况下，之所以要进行银行资产抵押再贷款或资产购买这种类QE的操作方式，这恰恰反映了央行在货币政策的态度上，实际是有节制的宽松，而不愿意大水漫灌。和降准及公开市场操作相比，通过“中国式QE”的方式投放基础货币具有传统方式下难以达成的两个效果：1）在数量方面，可以定向投放资金。2）在价格方面，可以影响长端利率。
2、不同货币投放方式下，央行及商业银行资产负债表变化的影响不同。抵押再贷款、购买资产和降准三种方式都可以增加基础货币投放，但差别在于抵押再贷款或资产购买可以直接扩张央行的资产负债表，而降准本身并不能使央行扩表。对于商业银行而言，抵押再贷款可以直接扩张商业银行资产负债表，但购买资产和降准本身并不扩张商业银行的资产负债表。当然，无论是何种方式，商业银行最终的扩张规模仍然在很大程度上取决于央行基础货币的投放规模及其对需求的实际拉动。
3、中国式QE，不是放下节操，而是更有节制的宽松。1）降准是在外汇占款来源枯竭的情况下，基础货币投放的常规手段。但这是总量型、不定向的政策，主要目的应该是维持社会基础货币的一个基本增长。2）但降准不能有效解决促进信用扩张的问题。如果货币投放的过程直接与信贷挂钩，那么就可能以更低的来货币投放来实现同样的信用扩张，并且是流入相对健康、有利于经济转型的领域，从而有利于提高资金的利用效率，避免资产泡沫和通胀。3）降准和中国式QE虽然具有一定替代性，但互相也并不冲突。降准应该是满足基础货币的一个基本的增长，起到雨润万物的效果；而中国式QE则更多是在转型期通过刺激一些无碍转型的领域的需求来托底经济增长，是对特定区域的定向灌溉。中国式QE固然是一种宽松，因为这反映了央行在着力解决基础货币主动投放的问题，并注重提升货币投放的有效性，同时也有助于化解市场对于地方债券供给压力的担心。但这和过去相比，并不是一种更放肆和更没有节操的宽松，相反，我们认为这种宽松恰恰是更为节制的、有别于大水漫灌的宽松。
4、对债券市场而言，我们认为对债市仍然是利好。一方面，QE下央行也会购买或通过商业银行购买地方政府债和其他利率债，将大大化解此前市场对于地方政府债券供给的担心，而此前债券市场已经地方债券供给冲击出现过明显下跌，而供给压力的化解理应带来债市估值的恢复。另一方面，通过信贷抵押再贷款等方式，也为银行体系注入了更多的流动性。虽然这种方式下，对信贷端的刺激更为直接，对债券的利好不如海外强烈，但总体而言，这是一个宽货币与宽信用相配合的过程，央行投放的基础货币并不会全部转化为信贷，仍会有增量资金进入债券市场，而且贷款的增加势必带来贷款利率的下降，而这本身对债券也是有利的。
证券分析师
陈康 A0230511090003

韩思怡 A0230513060002

王颖 A0230514080004

钟嘉妮 A0230513080005

吴伟 A0230514080005

研究支持
刘琳霖 A0230114050001

於乐其 A0230114120001

何思远
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1. 既然可以降准，为何仍要QE
我们认为，中国式的QE，更多是一种定向的基础货币投放工具，更直接地对接商业银行在特定领域的信贷发放和地方债购买。目前中国在传统的降息、降准等政策工具仍有空间的情况下，之所以要进行银行资产抵押再贷款或资产购买这种类QE的操作方式，我们认为这恰恰反映了央行在货币政策的态度上，仍然是有节制的宽松，而不是大放水。在工具选择上更加侧重定向工具，其用意也是是希望避免大水漫灌而吹大资产泡沫和通胀。
我们认为，和降准及公开市场操作相比，通过“类QE”的方式投放基础货币具有传统方式下难以达成的两个效果：
1、在数量方面，可以定向投放资金。
虽然和去年相比，央行接受的银行抵押资产的范围可能明显扩大，一方面，除了小微和支农以外，还可能接受更多种类的信贷资产，甚至各种信贷资产。另一方面，可能接受债券，特别是地方政府债券的抵押。
因此，和去年的“定向”放松相比，今年的宽松似乎“不那么定向”，但我们看到，抵押品的范围还是限定在贷款和地方政府债的范围之内，因此仍然具有明显的目的性，即直接刺激信贷投放，支持实体经济和基建。
和海外不同的是，海外的QE主要是直接购买国债，或直接提供LTRO，但在使用方向上均不存在定向性，实际是在传统的降准等工具难以继续使用的情况下进一步向银行体系注入资金的一种方式。但由于实体的需求短期内难以激发，最终更多带来的是货币流动速度的下降和资产价格的上涨。
图 1 美国QE后货币流动速度持续下降

资料来源：wind，申万宏源研究

但对于中国而言，一方面央行指定了抵押品的范围，另一方面由于央行对商业银行的窗口指导能力较强，因此能够起到更直接的信贷定向刺激的作用。需要强调的是，我们认为在这种定向QE的方式下，并不是央行一次性向银行注入资金，而是形成了一个基于基础货币投放的信贷鼓励长效机制。也就是说，央行可以将基础货币的逐次投放和指定领域的贷款发放挂钩，只有在指定领域投放贷款才能够获得后续的资金投放，从而切实起到定向调控的目的。
2、在价格方面，可以影响长端利率。
美国进行QE的另一个背景就是美国传统的货币政策工具更多是调节短端货币市场的利率，而对于长端的债券和贷款利率控制能力不足。而美国的QE则可以通过购买长期限国债，来起到压低长端利率的作用，从而更直接地起到刺激信贷需求的作用。
对中国而言，在过去的货币政策框架下，对数量的控制一直强于对价格的控制，短端主要是公开市场操作，长端主要是信贷额度，但对价格的控制上，过去主要体现在shibor和回购发行价格，但引导效果相对有限，且更多是一个区间，而对于长端的价格，过去主要通过存贷款基准利率控制，但在利率市场化的背景下，贷款利率的浮动空间扩大，央行对长端利率的控制能力也被削弱。我们看到，2011年以后，利率市场化速度加快，贷款利率当中，下浮的贷款占比一度明显下降，2012年以后也波动增大，同时2011年以后上浮的贷款占比提高，上浮30%以内的贷款占比在2012年后一直在较高水平上波动，而上浮30-50%的贷款占比除了在12年下半年出现过阶段性下降，其余时间则持续提高。
图 2 利率市场化以来利率上浮比例增加，央行对长端利率控制力下降（%）

资料来源：wind，申万宏源研究

而实际上，实体制造业和基建的贷款，以及按揭贷款，更多都是锚定长期利率进行定价的。如果短端的资金宽松不能有效向长端传导，那么传统的货币政策宽松就很难起到降低实体融资成本和稳定增长的作用。因此，央行希望能够更有效地影响长端利率。而通过类QE的方式，央行将长期资产作为再贷款的抵押品，同时向银行投放期限较长的资金，也或者是直接购买长期限的银行资产，能够通过增加长期资产需求的方式，更直接地压低长端利率。
2. 不同货币投放方式下，央行及商业银行资产负债表变化的变化
1、通过抵押再贷款的方式。
这种方式下，实际上与之前的再贷款、PSL、MLF、SLF等多种方式无异。其差异只是体现在2个方面：
1）是否有抵押物。再贷款没有抵押物，而PSL、MLF和SLF，包括可能进行的抵押再贷款则都有抵押物。有抵押物的再贷款可以更好地体现央行的定向调控意图，通过抵押物范围的调节，将需要定向投放资金的领域的贷款（如小微、涉农贷款、按揭等）或债券（如地方政府债）优先作为抵押物，可以鼓励银行将央行注入的资金投放到这些领域。
2）期限长短。期限由长至短一次应该是PSL>再贷款>MLF>SLF。PSL期限最长，为3-5年，目前给国开的1万亿PSL期限估计在3年；再贷款的期限不固定，但按人民银行法规定不得超过1个月；MLF期限目前主要是3个月；SLF期限为1-3个月，但目前主要在1个月。
但无论是何种方式，体现在央行的资产负债表上，都表现为：资产端，对其他存款性公司债权的增加，负债端，储备货币的增加。
2013年以来，央行已经通过定向再贷款、PSL、MLF、SLF等方式向银行体系注入了约2.2万亿基础货币。对应到央行的资产负债表上来，则体现为资产端“对其他存款性公司债权”规模和占比的快速增加。从2013年1月至2015年2月，央行资产端“对其他存款性公司债权”从1.45万亿快速增加到3.2万亿，其占比也从5.8%提高到了11.6%。
图 3 2013年以来PSL、MLF、SLF等持续增加（亿）

资料来源：wind，申万宏源研究

图 4 央行资产端对其他存款性公司债权规模快速增加（亿）
图 5央行资产端对其他存款性公司债权占比快速增加（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究

体现在商业银行的资产负债表上，都表现为：资产端，准备金存款增加，负债端，对中央银行负债增加。
当然这只是商业银行在获得抵押抵贷款初期的表现。商业银行获得准备金存款后，将运用投资贷款、债券等方面，并派生出新的存款和贷款。从而形成资产和负债的进一步扩张。
2、通过直接购买银行资产的方式。
尽管从目前的情况来看，我们也认为央行直接购买银行资产的概率较小，但在这种情况下，实际上是更直接地剥离银行的不良资产，化解金融系统风险和鼓励银行放贷。
体现在央行的资产负债表的变化上，可以分为两种形式：
1）购买银行信贷资产。在具体品种上可有优先购买小微、支农、按揭等贷款，以达到定向刺激的效果。
这种情况在央行的资产负债表上，体现为：资产端，对非金融公司债权的增加，负债端，储备货币的增加。
历史上，因为人民银行法规定央行不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款（但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外），因此央行对非金融公司的债权非常小，到15年2月末只有11.7万亿。在央行总资产中的占比仅为0.004%，可以忽略。
2）购买银行持有的国债。
这种情况在央行的资产负债表上，体现为：资产端，对政府债权（地方政府）的增加，负债端，储备货币的增加。
历史上，因为人民银行法规定央行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券。因此央行对政府债券变化不大，共1.53万亿，主要来自于2007年成立中投公司时从商业银行购买的1.35万亿特别国债和约3000亿央票。
图 6 目前央行对政府债权主要来自于2007年的特别国债

资料来源：wind，申万宏源研究

体现在商业银行的资产负债表上，都表现为：资产端，准备金存款增加，对非金融机构债权减少，而对负债端的总规模则没有影响。
当然，同样的，商业银行获得所释放的准备金存款后，将运用到投资贷款、债券等方面，并派生出新的存款和贷款。最终仍将形成资产和负债的进一步扩张，但最终扩张的规模则取决于央行愿意注入的基础货币的规模及其对需求的实际拉动。
3、降准。
在这种情况下，央行资产负债表总量并不扩张，对央行的资产端不构成影响，对央行的负债端，则体现为法定准备金下降，超额准备金上升，但储备货币的总规模不变。
对行业行业银行而言，资产负债表也不会直接扩张，只是体现在商业银行的准备金存款中，法定准备金比例下降，超额准备金比例上升。但后期银行将释放的超额准备金转化为贷款使用出去，派生出新的货币，则最终央行的法定准备金会重新上升，超额准备金下降，总的资产和负债规模也会上升，但上升规模在一定程度上仍然取决于总需求的恢复。
4、我们认为，抵押再贷款、购买资产和降准三种方式都可以增加基础货币投放，但差别在于抵押再贷款或资产购买可以直接扩张央行的资产负债表，而降准本身并不能使央行扩表。对于商业银行而言，抵押再贷款可以直接扩张商业银行资产负债表，但购买资产和降准本身并不扩张商业银行的资产负债表。当然，无论是何种方式，商业银行最终的扩张规模仍然在很大程度上取决于央行基础货币的投放规模及其对需求的实际拉动。
那么，在这种情况下，央行在各种基础货币投放方式下应该如何选择，我们将在下一部分详细分析。

3. 中国式QE，不是放下节操，而是更有节制的宽松
正如昨日央行首席经济学家马骏所说，央行手中有包括定向再贷款、准备金率和PSL、MLF、SLF等种流动性调节工具来进行基础货币投放，并非像海外的情况一样，到了无计可施的地步。但在这种时候，央行如果选择使用这种类QE的方式来投放流动性，我们认为，这不是反映了央行有意进行无节制的灌水，而恰恰是不想大水漫灌，是一种更有限度的宽松。
1、降准是在外汇占款来源枯竭的情况下，基础货币投放的常规手段。
去年以来，外汇占款对基础货币的贡献明显下降，通过公开市场正逆回购、和再贷款等投放的基础货币占比明显上升。因此，随着人民币汇率波动区间的放开和国际贸易的再平衡，外汇占款对基础货币的影响将趋势性下降，基础货币投放无疑要寻找新的主动性渠道。而降准和公开市场操作是经典的基础货币投放方式，我们认为某种意义上这些工具的使用也是必须的。
图 7 2014年基础货币中外汇占款贡献下降，主动投放增加（亿）

资料来源：wind，申万宏源研究

若今年M2增速维持12%的增长，假设货币乘数维持不变，意味着基础货币需要新增投放3.5万亿。若考虑到货币乘数的下降，则可能需要投放更多。我们认为，用降准的方式投放基础货币，是总量型、不定向的政策，主要目的应该是维持社会基础货币的一个基本增长，所释放的资金通过商业银行以市场化的方式来进行配置。只要增量合理，则应该是一个雨润万物的过程。
2、但降准不能有效解决促进信用扩张的问题。
在目前实体整体需求不足与银行惜贷并存的情况下，以市场化的方式来配置资金，实际上用来发放贷款、进入实体经济，特别是流入国家希望发展的小微、农业、基建、创新等领域的规模就相对有限。这虽然有其商业合理性，但与稳增长和保就业的政治目标有所违背。
因此我们看到，在金融机构的信贷收支表中，资金运用方面，贷款的占比难以提升，而有价证券（主要是债券）占比和超储率不断提高。13年以来，贷款在资金运用中占比基本在62%（其中还有相当程度上是由表外转表内带来的，实际的信贷规模占比应该是下降的），而与此同时，有价证券（主要是债券）的占比则从14%提升到了16%，超额准备金的规模也在不断上升。
换言之，如果需要向实体经济增加2万亿的信贷，那么就需要3.2万亿的货币。而剩余的1.2万亿则可能用于购买债券或同业拆借，这样就更容易加剧资产价格的上涨，并带来通胀的风险。如果考虑到在这个过程中货币乘数边际下降，那么实际需要投放的货币就可能更多。
图 8 贷款占比稳定，有价证券占比提升（亿）
图 9去年下半年以来超储率不断上升（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究

而相比之下，如果货币投放的过程直接与信贷挂钩，那么就可能以更低的来货币投放来实现同样的信用扩张。这样，新增2万亿信贷所需的货币可能只有2.5万亿，这样实际上是更有利于提高资金的利用效率，促进投放的货币流入实体经济，避免资产泡沫和通胀。
3、降准和中国式QE虽然具有一定替代性，但互相也并不冲突。
在当前中国处于转型期，经济总体的需求不足，但由于稳增长的需要，需要支持一些既能够在一定程度上拉动需求，又基本符合经济转型方向的领域（主要是与民生和创新相关的领域）。因此，靠总量政策和市场配置很难达到这样的效果，更可能是泥沙俱下，在符合转型方向的领域需求被拉动的同时，传统行业死灰复燃、资产泡沫抬高。央行之所以选择使用类QE的货币投放方式，也恰恰是为了比避免这样的情况。
实际上，去年下半年以来，通过MLF等方式投放的货币对于促进银行信贷投放还是起到了比较好的效果。去年四季度以后，以票据充占信贷额度的情况明显减少。而今年在央行放松了对银行信贷额度的控制的情况下，效果应该更加明显。但问题是，去年四季度才逐渐开始增加投放，对经济的效果尚未体现出来。而且投放规模仍然偏低，去年通过主动渠道投放的基础货币为1.5万亿，全年总共新增基础货币2.3万亿，同比增速只有8.5%，仅仅略高于2013年，是近十年来的第二低点。
图 10 14年四季度后以票据占信贷额度的情况减少（亿）

资料来源：wind，申万宏源研究

因此，我们认为，降准和中国式QE虽然都可以投放基础货币，具有一定替代性，但互相也并不冲突，二者应该是一个互补品。降准应该是满足基础货币的一个基本的增长，起到雨润万物的效果；而中国式QE则更多是在转型期通过刺激一些无碍转型的领域的需求来托底经济增长，是对特定区域的定向灌溉。
我们认为中国式QE固然是一种宽松，因为这反映了央行在着力解决基础货币主动投放的问题，并注重提升货币投放的有效性，同时也有助于化解市场对于地方债券供给压力的担心。但这和过去相比，并不是一种更放肆和更没有节操的宽松，相反，我们认为这种宽松恰恰是更为节制的、有别于大水漫灌的宽松。
4、对债券市场而言，如我们在上一篇报告《经济过渡期，资产繁荣期》中所说，我们认为对债市仍然是利好。
一方面，QE下央行也会购买或通过商业银行购买地方政府债和其他利率债，将大大化解此前市场对于地方政府债券供给的担心，而此前债券市场已经地方债券供给冲击出现过明显下跌，而供给压力的化解理应带来债市估值的恢复。
另一方面，通过信贷抵押再贷款等方式，也为银行体系注入了更多的流动性。虽然这种方式下，对信贷端的刺激更为直接，对债券的利好不如海外强烈，但总体而言，这是一个宽货币与宽信用相配合的过程，央行投放的基础货币并不会全部转化为信贷，仍会有增量资金进入债券市场，而且贷款的增加势必带来贷款利率的下降，而这本身对债券也是有利的。
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