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第九章第九章 禀赋效应与禀赋效应与投资心理投资心理现代投资心理学课件第1页禀赋效应与投资心理禀赋效应与投资心理 引言引言禀赋效应心理与行为分析禀赋效应心理与行为分析 投资决议中禀赋效应投资决议中禀赋效应处置效应处置效应案例分析与探索实践案例分析与探索实践 基于禀赋效应投资决议基于禀赋效应投资决议模型模型现代投资心理学课件第2页引言想象一下下面情景：想象一下下面情景：1、某天一位老师拿了一批印有校名和校徽保温杯来、某天一位老师拿了一批印有校名和校徽保温杯来 到教室，问在场同学们是否愿意花到教室，问在场同学们是否愿意花4元来买这个杯子。同元来买这个杯子。同 学们对这种保温杯没有多大兴趣，买人寥寥无几。接着学们对这种保温杯没有多大兴趣，买人寥寥无几。接着 这个老师又来到了另外一个教室。与上次不一样是，这次这个老师又来到了另外一个教室。与上次不一样是，这次 他一他一 进门就先送给每个同学这么一个杯子。但过了很快，进门就先送给每个同学这么一个杯子。但过了很快，这位老师又回来了，此时老师说他愿意花这位老师又回来了，此时老师说他愿意花6元把之前发下去元把之前发下去 杯子买回来，当然学生们能够选择卖还是不卖，不过不杯子买回来，当然学生们能够选择卖还是不卖，不过不 存在讨价还价余地，他问有多少同学愿意把这个杯子以存在讨价还价余地，他问有多少同学愿意把这个杯子以6 元价格卖回给老师。没想到这次，竟然愿意卖人也是元价格卖回给老师。没想到这次，竟然愿意卖人也是 少数，大多数学生都不愿意把杯子以少数，大多数学生都不愿意把杯子以6元价格卖掉。理论元价格卖掉。理论 上说，一样一批保温杯，面对差不多两个班级学生，上说，一样一批保温杯，面对差不多两个班级学生，现代投资心理学课件第3页 在第一个教室，学生们不愿意以在第一个教室，学生们不愿意以4元买下杯子，说明他们对元买下杯子，说明他们对 杯子价值评价要低于杯子价值评价要低于4元，即在需要卖出时候，他们可元，即在需要卖出时候，他们可 以以任何高于以以任何高于4元价格卖掉。不过为何一到要卖出，在元价格卖掉。不过为何一到要卖出，在 第二个教室价格增加到第二个教室价格增加到6元时又没多少人肯卖呢？元时又没多少人肯卖呢？2、有一次，小刘在家电展销会上闲逛，看到有一家品、有一次，小刘在家电展销会上闲逛，看到有一家品 牌彩电经销商确保在牌彩电经销商确保在7天内能够无条件退货。小刘心想，天内能够无条件退货。小刘心想，他家客厅有一台电视，不过卧室里还没有，不如把这台电他家客厅有一台电视，不过卧室里还没有，不如把这台电 视买下来先回去看看，要是不好，反正下星期还能够回来视买下来先回去看看，要是不好，反正下星期还能够回来 退掉。厂商还安排上门送货和取退货，小刘甚至以为在这退掉。厂商还安排上门送货和取退货，小刘甚至以为在这 里买彩电，能够每星期来换一次，这么家里电视永远都里买彩电，能够每星期来换一次，这么家里电视永远都 是新。想到这里，他不禁为自己小聪明一笑，立刻买是新。想到这里，他不禁为自己小聪明一笑，立刻买 下了一台下了一台29寸大彩电。买回家后，小刘把彩电放到卧室寸大彩电。买回家后，小刘把彩电放到卧室 里面，天天晚上和爱人、女儿一起躲在被子里看电视，一里面，天天晚上和爱人、女儿一起躲在被子里看电视，一家人其乐融融。他们对新买电视机很爱护，看完后用防家人其乐融融。他们对新买电视机很爱护，看完后用防 尘罩盖好。电视机本身也没有什么大问题，即使有时候接尘罩盖好。电视机本身也没有什么大问题，即使有时候接 收一些频道清楚度不够高，不过大家似乎都不介意。一个收一些频道清楚度不够高，不过大家似乎都不介意。一个 星期后，没有些人提出去退掉彩电，即使那只需要打一个星期后，没有些人提出去退掉彩电，即使那只需要打一个电电 话而已。至今，那个话而已。至今，那个29寸彩电还安放在小刘卧室里呢。寸彩电还安放在小刘卧室里呢。现代投资心理学课件第4页第一节第一节 禀赋效应心理与行为分析禀赋效应心理与行为分析 一、禀赋效应基本内涵一、禀赋效应基本内涵 禀赋效应是指人们一旦拥有了某个物品，就禀赋效应是指人们一旦拥有了某个物品，就会高估该物品价值。换句话说，一旦人们对某个会高估该物品价值。换句话说，一旦人们对某个物品财产权确立了，人们就会赋予该物品更高价物品财产权确立了，人们就会赋予该物品更高价值。值。这一现象最早是在这一现象最早是在20世纪世纪70年代由环境经济年代由环境经济学家们所发觉。学家们所发觉。Hammack和和Brown曾在曾在1974年年发觉野鸭涉猎者要以每只野鸭发觉野鸭涉猎者要以每只野鸭247美元价格支付美元价格支付费用用以维持适合野鸭生存湿地，不过要他们放费用用以维持适合野鸭生存湿地，不过要他们放弃在这块湿地涉猎野鸭，他们要价却高达每只弃在这块湿地涉猎野鸭，他们要价却高达每只1044美元。美元。现代投资心理学课件第5页（一）禀赋效应详细表现：（一）禀赋效应详细表现：WTPWTA缺口缺口 对大量经济现象观察和试验研究表明，人们为了买入对大量经济现象观察和试验研究表明，人们为了买入 一件商品所愿意支付最高价格（一件商品所愿意支付最高价格（Willingness to pay，WTP）和放弃该商品而愿意接收最低价格（）和放弃该商品而愿意接收最低价格（Willingness to accept，WTA）之间存在很大差距，即）之间存在很大差距，即WTA显著高于显著高于 WTP，这被称为，这被称为WTPWTA缺口，有时也用缺口，有时也用WTA/WTP来来 描述该缺口。描述该缺口。自从自从20世纪世纪70年代年代WTPWTA缺口被发觉以来，在三缺口被发觉以来，在三 十多年时间中，从理论探讨到实践检验，该现象得到了十多年时间中，从理论探讨到实践检验，该现象得到了 广泛研究。不过对于影响广泛研究。不过对于影响WTA/WTP比率原因到底有比率原因到底有 哪些，为何不一样商品哪些，为何不一样商品WTA/WTP比率会不一样等问题探比率会不一样等问题探 讨还未得出公认解释。讨还未得出公认解释。John K.Horowitz和和Kenneth E.McConnell对包括巧克力、自来水笔、杯子、电影票、对包括巧克力、自来水笔、杯子、电影票、狩猎许可、可见度、核废料、三明治等物品狩猎许可、可见度、核废料、三明治等物品45项研究项研究现代投资心理学课件第6页 结果进行了统计分析，试图经过对这些试验结果结果进行了统计分析，试图经过对这些试验结果综合分析回答上述问题。综合分析回答上述问题。他们第一个发觉是实际检验和假设检验之他们第一个发觉是实际检验和假设检验之 间结果差异并不显著，所以，经过假设式询间结果差异并不显著，所以，经过假设式询 问得到结论不会影响问得到结论不会影响WTA/WTP比率。比率。第二个发觉是越是市场上普通商品，其第二个发觉是越是市场上普通商品，其WTA/WTP比率越低。比率越低。（见表（见表9-2）现代投资心理学课件第7页表表9-2 不一样类型物品不一样类型物品WTA/WTP比率比率平均值平均值标准差标准差试验个数公共物品或非公共物品或非市场物品市场物品10.412.5346保健和安全用具 10.062.2832普通私人物品 2.920.359彩票彩票 2.100.225时间安排时间安排 1.950.1739全部物品 7.170.23201现代投资心理学课件第8页（二）禀赋效应与供求均衡（二）禀赋效应与供求均衡 经济学供求均衡理论认为，人们为取得某商经济学供求均衡理论认为，人们为取得某商品愿意支付最大价格品愿意支付最大价格WTP和失去一样禀赋和失去一样禀赋 所要求赔偿所要求赔偿WTA应该是没有多大差异，以至应该是没有多大差异，以至 于能够忽略二者之间差异。从而由不一样于能够忽略二者之间差异。从而由不一样WTP 形成需求曲线，由不一样形成需求曲线，由不一样WTA形成供给曲线。供形成供给曲线。供 给和需求相互调整，从而自发地实现市场均衡。给和需求相互调整，从而自发地实现市场均衡。然而，禀赋效应表明然而，禀赋效应表明WTA/WTP比率可能非比率可能非 常大，从而实际均衡数量显著低于市场均衡，常大，从而实际均衡数量显著低于市场均衡，塞勒称这种现象为交易不足。塞勒称这种现象为交易不足。现代投资心理学课件第9页（三）禀赋效应与无差异曲线不相交（三）禀赋效应与无差异曲线不相交 微观经济学消费者序数均衡理论认为：任微观经济学消费者序数均衡理论认为：任 何两条无差异曲线都不相交，无差异曲线斜何两条无差异曲线都不相交，无差异曲线斜 率，即边际替换率递减；在预算约束线与无差异率，即边际替换率递减；在预算约束线与无差异 曲线切点上。消费者在既定价格水平和一定数曲线切点上。消费者在既定价格水平和一定数 量消费指数下所能够买到商品组合使其效用量消费指数下所能够买到商品组合使其效用 最大化。最大化。禀赋效应存在使消费者均衡理论也受到了禀赋效应存在使消费者均衡理论也受到了 挑战，禀赋效应造成无差异曲线相交。禀赋效应挑战，禀赋效应造成无差异曲线相交。禀赋效应 存在破坏了可逆性。经济学家假设人们偏好存在破坏了可逆性。经济学家假设人们偏好 与禀赋条件是无关，但试验表明人们偏好依与禀赋条件是无关，但试验表明人们偏好依 赖于他们参考位置赖于他们参考位置初始禀赋。初始禀赋。现代投资心理学课件第10页（四）禀赋效应与科斯定理（四）禀赋效应与科斯定理 按照科斯定理，在没有交易成本情况下，资源分配情况按照科斯定理，在没有交易成本情况下，资源分配情况与初始产权无关。不过，假如不一样商品间边际替换率受禀赋与初始产权无关。不过，假如不一样商品间边际替换率受禀赋影响，那么，对某商品有产权人会比没有产权时更希望保影响，那么，对某商品有产权人会比没有产权时更希望保留这件商品。科斯定理假定产权估价与谁拥有权利无关，这一留这件商品。科斯定理假定产权估价与谁拥有权利无关，这一假定受到试验观察出买卖价差质疑。假定受到试验观察出买卖价差质疑。禀赋效应并不但仅限于表现自爱实物商品或法律权利方面。禀赋效应并不但仅限于表现自爱实物商品或法律权利方面。个人和企业经常以早先交易为参考点，人们不愿意赔本出售个人和企业经常以早先交易为参考点，人们不愿意赔本出售商品，这种不情愿能够解释两种交易不足。第一个是房地产价商品，这种不情愿能够解释两种交易不足。第一个是房地产价格，当房价下跌时候，交易量也常会下跌；当房价下跌时，格，当房价下跌时候，交易量也常会下跌；当房价下跌时，房子比房价上涨时更难出售。类似地，股价下跌时交易量比股房子比房价上涨时更难出售。类似地，股价下跌时交易量比股价上涨时交易量更低。价上涨时交易量更低。现代投资心理学课件第11页二、禀赋效应心理学解释二、禀赋效应心理学解释前景理论前景理论 Kahneman 和和 Tversky在在1979年年前景理前景理论：风险条件下决议分析论：风险条件下决议分析（Prospect Theory:An Analysis of Decision Under Risk）文章中提出了前文章中提出了前 景理论。景理论。他们将个人选择和决议过程分成两个阶他们将个人选择和决议过程分成两个阶 段，而且利用两种函数来描述个人段，而且利用两种函数来描述个人 选择行为：选择行为：一个是价值函数（一个是价值函数（Value function）V。另一个。另一个 是决议权重函数（是决议权重函数（Decision weighting function）(p)。现代投资心理学课件第12页（一）个人风险决议过程（一）个人风险决议过程 预期效用理论认为投资者面对不确定状态下投资决议预期效用理论认为投资者面对不确定状态下投资决议是基于期末财富和结果发生概率大小而做出，传统标准金是基于期末财富和结果发生概率大小而做出，传统标准金融理论假设下投资者决议框架（见图融理论假设下投资者决议框架（见图9-1）依据本身财）依据本身财富水平和对结果发生概率而做出一个预期优化选择，这种富水平和对结果发生概率而做出一个预期优化选择，这种决议模式建立在对各种信息咨询充分占有和对情景全方面分决议模式建立在对各种信息咨询充分占有和对情景全方面分析基础之上。析基础之上。期末财富结果发生概率预期效用方案评价做出决议图图9-1 9-1 传统理论视角下投资者决议框架传统理论视角下投资者决议框架现代投资心理学课件第13页 不过在金融市场现实中，投资者因为受到外部环境变不过在金融市场现实中，投资者因为受到外部环境变迁、投资者知识水平、信息占有不对称、分析判断工具迁、投资者知识水平、信息占有不对称、分析判断工具先进性及本身心理素质等种种原因制约，上述预期效用最先进性及本身心理素质等种种原因制约，上述预期效用最优决议是不可能实现。所以，前景理论对投资者决议框架优决议是不可能实现。所以，前景理论对投资者决议框架进行了修正，他们认为：个人在做选择和决议时候会经历两进行了修正，他们认为：个人在做选择和决议时候会经历两个阶段个阶段。投 资 者 个体原因相关环境原因方案编码决议框架方案评价做出决议编辑阶段评价阶段图图9-2 9-2 前景理论视角下投资者决议框架前景理论视角下投资者决议框架现代投资心理学课件第14页 第一阶段：编辑阶段。编辑阶段作用第一阶段：编辑阶段。编辑阶段作用主要是按照一定标准，用要求方法对各个主要是按照一定标准，用要求方法对各个选项进行描述，以及简化随即估价和选择，选项进行描述，以及简化随即估价和选择，使得决议者更轻易做出决议。编辑阶段主使得决议者更轻易做出决议。编辑阶段主要包含以下几个内容。要包含以下几个内容。1、编码（、编码（Coding）。）。2、合成（、合成（Combination）。）。3、分解（、分解（Segregation）。）。4、取消（、取消（Cancellation）。）。5、简化（、简化（Simplification）。）。现代投资心理学课件第15页 第二阶段：评价阶段。在编辑阶段之后，决议第二阶段：评价阶段。在编辑阶段之后，决议者将对期望进行估值，并选择出最好期望。者将对期望进行估值，并选择出最好期望。Kahneman 和和 Tversky改变了传统理论评定总效用改变了传统理论评定总效用方法，转而衡量一个期望总价值方法，转而衡量一个期望总价值 V。被编辑。被编辑全部总价值全部总价值V，将用两个尺度进行衡量：即价值函，将用两个尺度进行衡量：即价值函数数V(x)和决议权重函数。和决议权重函数。V(x)反应了结果主观价反应了结果主观价值，它与传统效用函数衡量结果最终财富是不一值，它与传统效用函数衡量结果最终财富是不一样，它衡量是该结果离开参考点程度，它把样，它衡量是该结果离开参考点程度，它把参考点在价值度量中定为参考点在价值度量中定为0点，也就是它衡量点，也就是它衡量是收益或者损失价值。表示与每一个概率是收益或者损失价值。表示与每一个概率p 相对相对应决议权重，它与客观概率应决议权重，它与客观概率p有着本质区分，有着本质区分，它反应了概率它反应了概率p对期望全部价值影响程度。对期望全部价值影响程度。现代投资心理学课件第16页（二）价值函数以及参考点（二）价值函数以及参考点1、价值函数特征、价值函数特征 总体上来看，价值函数有以下特点：总体上来看，价值函数有以下特点：（1）价值函数应该是一个单调递增曲线。因为，）价值函数应该是一个单调递增曲线。因为，对于个人来说任何情况下收益总是要比损失好，对于个人来说任何情况下收益总是要比损失好，而且收益越大，价值越高（或者损失越小，价值而且收益越大，价值越高（或者损失越小，价值越高）。越高）。（2）价值函数是定义在相对于某个参考点利得）价值函数是定义在相对于某个参考点利得和损失，而不是普通传统理论所重视期末财富或和损失，而不是普通传统理论所重视期末财富或消费。消费。现代投资心理学课件第17页 （3）价值函数为反）价值函数为反S形函数。也就是说在参形函数。也就是说在参 考点之上是凹，这一点表达了风险躲避。即在考点之上是凹，这一点表达了风险躲避。即在 确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在参考确定性收益与非确定性收益中偏好前者；在参考 点之下是凸，表达风险偏好，即在确定性损失点之下是凸，表达风险偏好，即在确定性损失 与非确定性损失中偏好后者。与非确定性损失中偏好后者。（4）决议者在相对应收益与损失下，其边）决议者在相对应收益与损失下，其边 际损失要比边际收益敏感。也就是说价值函数在际损失要比边际收益敏感。也就是说价值函数在 损失部分（负轴）上斜率比赢利部分（正轴）损失部分（负轴）上斜率比赢利部分（正轴）上斜率要大，在图形上就表现为损失部分曲上斜率要大，在图形上就表现为损失部分曲 线要陡于收益部分曲线。线要陡于收益部分曲线。现代投资心理学课件第18页综合以上四点特征，我们就能够很轻易地得到价值综合以上四点特征，我们就能够很轻易地得到价值函数大致图形，如图函数大致图形，如图9-3：价值价值损失损失收益收益参考点参考点图图9-3 9-3 价值函数价值函数现代投资心理学课件第19页2、参考点内涵、参考点内涵 人们在评价一个事物或做出一个选择时，总要与一定人们在评价一个事物或做出一个选择时，总要与一定参考物相比较，当对比参考物不一样时，即使相同事参考物相比较，当对比参考物不一样时，即使相同事 物也会得到不一样比较结果。所以，参考点作为一个主观物也会得到不一样比较结果。所以，参考点作为一个主观 评价标准，它是个人主观确定，而且会因评价主体、环评价标准，它是个人主观确定，而且会因评价主体、环 境、时间等不一样而不一样。境、时间等不一样而不一样。Kahneman 和和 Tversky发觉发觉风风 险收益机会价值更多依赖于可能发生收益或损失是险收益机会价值更多依赖于可能发生收益或损失是 以哪个水平为参考点，而不是他最终会带来总价值。以哪个水平为参考点，而不是他最终会带来总价值。也就是说，并不是人们富有程度影响其决议，而是某项也就是说，并不是人们富有程度影响其决议，而是某项 决议会让人们变得穷一点还是富一点判断影响其决议。决议会让人们变得穷一点还是富一点判断影响其决议。所以，所以，Kahneman 和和 Tversky说：说：“我们能够经过改变参我们能够经过改变参 考点方法来操纵人们决议。考点方法来操纵人们决议。”现代投资心理学课件第20页（三）决议权重函数（三）决议权重函数 在前景理论中，全部可能结果都会乘以一个在前景理论中，全部可能结果都会乘以一个决议权重，决议权重能够从预期选择中推断出来。决议权重，决议权重能够从预期选择中推断出来。决议权重函数含有以下特点：决议权重函数含有以下特点：1、决议权重并不是概率，但它与客观概率、决议权重并不是概率，但它与客观概率p相联络，决议权重是客观概率一个非线性函数，相联络，决议权重是客观概率一个非线性函数，是客观概率递增函数。是客观概率递增函数。2、小概率事件高估和其次可加性（、小概率事件高估和其次可加性（Sub additives）。）。3、次确定性（、次确定性（Sub certainty）。即各互补）。即各互补概率事件决议权重之和小于确定性事件决议权重。概率事件决议权重之和小于确定性事件决议权重。4、次百分比性（、次百分比性（Subpropotionality）。）。现代投资心理学课件第21页 5、当迫近确定性事件边界时，也就是当概率、当迫近确定性事件边界时，也就是当概率p非常靠非常靠近于近于0（极低概率）或（极低概率）或1（极高概率）时，个人对概率评价（极高概率）时，个人对概率评价处于非常不稳定突变状态，此时权重经常被无故忽略或者处于非常不稳定突变状态，此时权重经常被无故忽略或者突然放大。而且，到底多少能够算作极低概率或者极高概突然放大。而且，到底多少能够算作极低概率或者极高概率是由投资者主观判断所决定。率是由投资者主观判断所决定。(p)10.501 p图图9-4 9-4 决议权重函数决议权重函数现代投资心理学课件第22页(p)10.501 p图图9-5 9-5 决议权重函数另一个形式决议权重函数另一个形式现代投资心理学课件第23页第二节第二节 投资决议中禀赋效应投资决议中禀赋效应处处 置效应置效应一、处置效应含义一、处置效应含义 普通来说，投资者买入股票是为了获取收益，而卖普通来说，投资者买入股票是为了获取收益，而卖 出股票则是为了实现赢利或防止深入损失。伴随投资出股票则是为了实现赢利或防止深入损失。伴随投资 者持有股票账面损失增大，其惜售倾向增加，于是出现者持有股票账面损失增大，其惜售倾向增加，于是出现 了投资者长时间持有亏损股票，而过早卖出盈利股票了投资者长时间持有亏损股票，而过早卖出盈利股票 现象。这种现象被称为处置效应（现象。这种现象被称为处置效应（Disposition effect）。）。这是因为和享受赢利相比，人们更为厌恶损失实现。因这是因为和享受赢利相比，人们更为厌恶损失实现。因 此，相对于买入价而言，出现价值损失投资者将倾向于此，相对于买入价而言，出现价值损失投资者将倾向于 继续持有股票，出现升值股票被快速出手。继续持有股票，出现升值股票被快速出手。Shefrin和和 Statman（1985）把这种投资者倾向于过久持有亏损投）把这种投资者倾向于过久持有亏损投 资，过早卖出盈利投资行为趋向正式命名为处置效应。资，过早卖出盈利投资行为趋向正式命名为处置效应。现代投资心理学课件第24页二、处置效应检验方法和结果二、处置效应检验方法和结果 Terrance Odean从从1993年芝加哥大学证券价格年芝加哥大学证券价格研究中心（研究中心（CRSP）纽约证券交易所、美国证券交易所和纳）纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克每日股票数据库中得到研究所需拆股、红利和其它价斯达克每日股票数据库中得到研究所需拆股、红利和其它价格数据，研究仅限于能够取得这些信息股票。格数据，研究仅限于能够取得这些信息股票。天天当组合中有两只或更多只股票被卖出时候，就将这天天当组合中有两只或更多只股票被卖出时候，就将这些股票卖价和它们平均购置价格进行比较，以判断是售盈些股票卖价和它们平均购置价格进行比较，以判断是售盈还是持亏。当日开盘前组合中已经有但未售出股票，按账面还是持亏。当日开盘前组合中已经有但未售出股票，按账面（未实现）损益计算（或损益为零）。经过比较这些股票当日（未实现）损益计算（或损益为零）。经过比较这些股票当日最高、最低价（能够从最高、最低价（能够从CRSP得到）与平均购置价格差异来得到）与平均购置价格差异来决定是否存在账面损益，假如最高价和最低价都高于平均购置决定是否存在账面损益，假如最高价和最低价都高于平均购置价格，按账面盈利计算；假如最高价和最低价都低于平均购置价格，按账面盈利计算；假如最高价和最低价都低于平均购置价格，则按账面亏损计算；假如平均购置价格位于最高价和最价格，则按账面亏损计算；假如平均购置价格位于最高价和最低价之间，则账面损益为零；假如当日没有股票被出售，则账低价之间，则账面损益为零；假如当日没有股票被出售，则账面损益为零。面损益为零。现代投资心理学课件第25页 对每个账户计算实际收益、实际损失、对每个账户计算实际收益、实际损失、账面收益和账面损失次数，并加总不一样账面收益和账面损失次数，并加总不一样账户次数，然后计算下面两个百分比：账户次数，然后计算下面两个百分比：在这个例子中，在这个例子中，PGR，PLRPGR比比PLR大很多，显示出投资有售盈持亏倾向。大很多，显示出投资有售盈持亏倾向。现代投资心理学课件第26页三、处置效应成因分析三、处置效应成因分析 处置效应实质上是禀赋效应在股票市场上具处置效应实质上是禀赋效应在股票市场上具体表现，是前景理论在投资方面一个延伸。体表现，是前景理论在投资方面一个延伸。损失厌恶是指人们面对一样数量收益和损失损失厌恶是指人们面对一样数量收益和损失时，对损失感觉要比对收益感觉强烈多。也时，对损失感觉要比对收益感觉强烈多。也就是说，人们失去就是说，人们失去100美元痛苦要大于得到美元痛苦要大于得到100美美元高兴。元高兴。损失厌恶反应了人们风险偏好并不是损失厌恶反应了人们风险偏好并不是一致。当包括收益时，人们表现为风险厌恶；当一致。当包括收益时，人们表现为风险厌恶；当包括损失时，人们则变现为风险寻求。在实际投包括损失时，人们则变现为风险寻求。在实际投资过程中，损失厌恶会使投资者产生处置效应，即资过程中，损失厌恶会使投资者产生处置效应，即投资者太长时间持有亏损股票而太短时间卖掉投资者太长时间持有亏损股票而太短时间卖掉盈利股票行为倾向。盈利股票行为倾向。现代投资心理学课件第27页 后悔厌恶（后悔厌恶（Regret aversion）也是处置效应产生原因。）也是处置效应产生原因。后悔是没有做出正确决议时情绪体验，是人们发觉因为太晚做后悔是没有做出正确决议时情绪体验，是人们发觉因为太晚做决定而使自己丧失原来比很好结果痛苦（决定而使自己丧失原来比很好结果痛苦（Kahneman 和和 Tversky，1982）。它和损失相关，但比损失痛苦更大，是）。它和损失相关，但比损失痛苦更大，是和感到应对损失负责相联络一个痛苦。所以，后悔厌恶是一和感到应对损失负责相联络一个痛苦。所以，后悔厌恶是一种更严重行为异象（种更严重行为异象（Behavior anomaly）,它是指行为人为它是指行为人为了防止后悔和失望而不做任何错误决定，不过此种行为方式往了防止后悔和失望而不做任何错误决定，不过此种行为方式往往也是一个非理性行为。依据行为金融学者研究发觉，由错往也是一个非理性行为。依据行为金融学者研究发觉，由错误决议引发失望感可能远高于由成功决议带来兴奋误决议引发失望感可能远高于由成功决议带来兴奋,而且而且越是轻易构想出正确决议后果，人们越是轻易后悔，由错误越是轻易构想出正确决议后果，人们越是轻易后悔，由错误决议造成负面效应远比什么都不做带来损害要大。所以，决议造成负面效应远比什么都不做带来损害要大。所以，当人们需要在不确定情形下做出决议时，将采取一个被动而不当人们需要在不确定情形下做出决议时，将采取一个被动而不是主动态度，比照过去方法行动。是主动态度，比照过去方法行动。现代投资心理学课件第28页第三节第三节 案例分析与探索实践案例分析与探索实践基于禀赋效应投资决议模型基于禀赋效应投资决议模型一、案例概述一、案例概述 据世界银行估算，过去据世界银行估算，过去20年间，中国因投资决议失误而年间，中国因投资决议失误而造成损失最少为造成损失最少为24000亿元。而近乎全部失败决议都是在亿元。而近乎全部失败决议都是在独断中产生，所以，独断中产生，所以，年年9月，新希望集团董事长刘永好月，新希望集团董事长刘永好在在财富财富全球论坛上海年会期间接收记者采访，谈及中国企全球论坛上海年会期间接收记者采访，谈及中国企业家失败原因时坦言：业家失败原因时坦言：“70%80%是在于投资失败，而投是在于投资失败，而投资失败源于决议失败，其主要表现为资失败源于决议失败，其主要表现为决议浪漫化、决议决议浪漫化、决议含糊性、决议急躁化含糊性、决议急躁化倾向。倾向。”因为投资决议含有较大风险性，因而投资决议正确与因为投资决议含有较大风险性，因而投资决议正确与否直接影响其经营业绩优劣，甚至决定着经营者命运成败。否直接影响其经营业绩优劣，甚至决定着经营者命运成败。现代投资心理学课件第29页（一）关于决议涵义分析（一）关于决议涵义分析 决议一词最早出现在决议一词最早出现在20世纪世纪30年代美国管理年代美国管理学文件中，英文为学文件中，英文为“decision-making”,其含义是其含义是在在不确定情况下对行动方案做出最终选择。不确定情况下对行动方案做出最终选择。关于决议涵义，不一样管理文件有着不一样关于决议涵义，不一样管理文件有着不一样阐述，但却包含了以下共同内涵：（阐述，但却包含了以下共同内涵：（1）人是决）人是决策主体；（策主体；（2）决议有明确目标性；（）决议有明确目标性；（3）决议）决议是思维活动对相关信息高度加工、处理最终成是思维活动对相关信息高度加工、处理最终成果；（果；（4）决议是主体对若干个备选方案进行分析、）决议是主体对若干个备选方案进行分析、比较，选择一个与预期目标一致性程度最高可施比较，选择一个与预期目标一致性程度最高可施行行动方案过程。行行动方案过程。现代投资心理学课件第30页（二）认知决议研究进展（二）认知决议研究进展 认知加工过程包括外显认知加工和内隐认知加工两认知加工过程包括外显认知加工和内隐认知加工两个方面。外显认知是与内隐认知相对应一个概念，指在明确个方面。外显认知是与内隐认知相对应一个概念，指在明确意识监控下或按严格逻辑规则对外界环境刺激信息进行意识监控下或按严格逻辑规则对外界环境刺激信息进行组织和解释；即在认知过程中，意识自始自终参加其中，使得组织和解释；即在认知过程中，意识自始自终参加其中，使得认知活动含有明确目标性、自觉性和逻辑性，表达了认知活认知活动含有明确目标性、自觉性和逻辑性，表达了认知活动一系列理性特征。动一系列理性特征。以往大多数相关认知方面研究属于外显认知模式。这以往大多数相关认知方面研究属于外显认知模式。这些理论一个共同前提假设是，人普通都认为自己是理性些理论一个共同前提假设是，人普通都认为自己是理性，做出选择判断是合乎逻辑；在日常生活中，人们总是，做出选择判断是合乎逻辑；在日常生活中，人们总是试图将自己内部状态与其外部行为保持一致，防止逻辑矛盾试图将自己内部状态与其外部行为保持一致，防止逻辑矛盾来维护自己理性形象。实际上，在大多数情况下，人对本身来维护自己理性形象。实际上，在大多数情况下，人对本身认识过程都是含有明确意识监控作用。认识过程都是含有明确意识监控作用。现代投资心理学课件第31页 所谓内隐认知（所谓内隐认知（implicit cognition）是指在缺）是指在缺乏意识监控或在意识状态不明确条件下主体对外乏意识监控或在意识状态不明确条件下主体对外界环境刺激组织和解释过程。界环境刺激组织和解释过程。内隐认知包含：（内隐认知包含：（1）间接性，因为它不存在于）间接性，因为它不存在于我们意识之内，它脱离了意识监控，不能为我我们意识之内，它脱离了意识监控，不能为我们意识所直接控制；（们意识所直接控制；（2）直觉性，在内隐认知）直觉性，在内隐认知过程中，对认知结果取得，认知主体无法详细分过程中，对认知结果取得，认知主体无法详细分析其过程，往往析其过程，往往“知其然，而不知其所以然知其然，而不知其所以然”；（3）不自觉性，表现为主体对环境刺激认知并没有表不自觉性，表现为主体对环境刺激认知并没有表现出显著目标；（现出显著目标；（4）自动化，因为没有表现出）自动化，因为没有表现出明确目标，所以就没有围绕某个目标而出现意明确目标，所以就没有围绕某个目标而出现意识监控，主体对环境刺激内隐认知似乎是完全自识监控，主体对环境刺激内隐认知似乎是完全自动化，就像一个程序一样预存在头脑中一样。动化，就像一个程序一样预存在头脑中一样。现代投资心理学课件第32页二、内隐决议相关理论阐述内隐决议相关理论阐述（一）前景理论（一）前景理论（prospect theory）前景理论认为，面对前景理论认为，面对“取得取得”，人们倾向于，人们倾向于“风险风险躲避躲避”；面临；面临“损失损失”，人们倾向于，人们倾向于“追求风险追求风险”；取得；取得和损失是相对于和损失是相对于“参考点参考点”而言。而言。（1）决议者关心并不是财富绝对水平，而是）决议者关心并不是财富绝对水平，而是相对于某一参考水平改变相对于某一参考水平改变W。（2）与价值函数）与价值函数v相关。除了定义依据财富改变以相关。除了定义依据财富改变以外，这一函数是外，这一函数是S型，对收益而言它是凹，对型，对收益而言它是凹，对损失而言它是凸，对两个方向改变展现敏感性损失而言它是凸，对两个方向改变展现敏感性递减趋势。递减趋势。现代投资心理学课件第33页（二）认知不协调理论（二）认知不协调理论（Cognitive Dissonance）认知不协调理论认为个体含有保持认知一致性认知不协调理论认为个体含有保持认知一致性倾向，当两个认知内容出现矛盾时，个体会产生倾向，当两个认知内容出现矛盾时，个体会产生心理上担心感，进而采取努力以降低这种不适心理上担心感，进而采取努力以降低这种不适感觉。研究表明，人们愿意相信自己已经做出决感觉。研究表明，人们愿意相信自己已经做出决定是正确。定是正确。认知不协调理论另一个主要内容是，当人们认知不协调理论另一个主要内容是，当人们选择了自己选择了自己“信念信念”之后，或是被迫接收了一个新之后，或是被迫接收了一个新认知，会为了防止产生认知不协调而努力防止了解认知，会为了防止产生认知不协调而努力防止了解那些可能与已接收那些可能与已接收“信念信念”相矛盾信息，而且这种相矛盾信息，而且这种被接收了被接收了“信念信念”有一定持久性，会对个体今后有一定持久性，会对个体今后行为产生影响。行为产生影响。现代投资心理学课件第34页三、内隐决议模型解析内隐决议模型解析（一）内隐决议模型表述（一）内隐决议模型表述 以下经过把认知不协调成本以下经过把认知不协调成本CS纳入纳入预期理论模型中，以更完整地预期理论模型中，以更完整地展示投资决议过程。（见表展示投资决议过程。（见表9-4）给定三个离散时期给定三个离散时期T1，T2，T3，一个投资者在三个时期分别面，一个投资者在三个时期分别面对不一样决议和信息条件。对不一样决议和信息条件。由表可知，由表可知，T1时期时期主观效用函数简单形式主观效用函数简单形式为为Paa(Wa)a Pbb(Wb)b T2时期效用函数为时期效用函数为P av a（Wa）（1 PP）CS aPbb（Wb）C b T3时期效用函数为时期效用函数为P*a（Wa）（）（1 P*P a）CS a现代投资心理学课件第35页(二二)内隐决议模型解释内隐决议模型解释 在在T1期，投资者面对两个任务，其中第一个任务期，投资者面对两个任务，其中第一个任务收益收益点是点是W，收益发生概率为，收益发生概率为Pa ；第二个任务；第二个任务b预预期收益点是期收益点是Wb，收益发生概率为，收益发生概率为Pb,参考点参考点W0为投资者现为投资者现有起始财富或是在对未来预期基础上渴望到达财富水平，有起始财富或是在对未来预期基础上渴望到达财富水平，详细应视投资者而言，假设详细应视投资者而言，假设PPb且且WWb，依据以上，依据以上条件，投资者在条件，投资者在T1期会优先选择任务期会优先选择任务而非而非b，当且仅当，当且仅当P(W)Pbb(Wb)。在在T2期，因为投资者开始执行任务期，因为投资者开始执行任务，因而已投入了一，因而已投入了一定执行成本定执行成本C，当投资者发觉，当投资者发觉成功概率降低，用成功概率降低，用P表示表示（PP），风险要比原先预计大时，因为，风险要比原先预计大时，因为这一新认知与这一新认知与T1期认知产生了冲突，因而会带来额外认期认知产生了冲突，因而会带来额外认知不协调成本，假如以知不协调成本，假如以CS表示一单位认知不协调成本，那表示一单位认知不协调成本，那么投资者认知不协调成本么投资者认知不协调成本P表示为表示为现代投资心理学课件第36页 （1 PP）CS。可见，因为投资者参考点已。可见，因为投资者参考点已从从W0上升到上升到Wa，因而继续选择执行任务，因而继续选择执行任务，这么任务成功，这么任务成功概率由概率由P下降至下降至P，收益则由，收益则由T1期期（Wa-W0）下降下降为为T2期期（PP1）CS，而任务失败概率由，而任务失败概率由T1期期（1P）上升为上升为T2期期（1P），损失由，损失由T1期期W0上升为上升为T2期期（1PP）CSWa；假如投资者；假如投资者转而选择任务转而选择任务b，那么尽管任务成功概率仍为，那么尽管任务成功概率仍为Pb不变，但不变，但是收益由是收益由T1期期（Wb-W0）下降为下降为T2期期(WbWa C),损损失则由失则由T1期期W0上升为上升为（Wa C）。可见，当面对收益。可见