医药科创板专题：制度创新助推研发型企业价值重估-搜搜报告.pdf

深度报告医药科创板专题制度创新助推研发型企业价值重估证券分析师：杜佐远执业资格证书编码：S1190517110001证券分析师：王斌执业资格证书编码：S11901180500392019年7月20日更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao2.1、创新药如何估值？3-4.5倍销售峰值PS2.2、科创板医疗器械企业估值方法解析概要1、国内医药行业创新活跃度持续提升，助力医药产业创新转型升级23、本土CRO/CMO公司持续受益于外包需求增加、盈利模式创新4、有望登陆科创板的医药上市公司下属参/控股企业解析5、已受理医药科创板公司全梳理更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao投资要点3科创板推出的医药行业背景&意义：国内医药行业创新活跃度持续提升，助力中国医药产业创新转型升级背景：近年来创新药审评和上市加速，纳入医保进程加快，辅助用药监控/仿制药带量采购等政策也为创新药支付腾挪出空间；政策鼓励医药器械创新，在研发、审评、生产和招标采购等各方面给予支持。意义：与主板、中小板相比，科创板在诸多层面进行了制度创新，放宽了对上市企业盈利的要求，与创新研发周期长、投入大且早期无盈利的特点相适应，为企业在除自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外，开辟出一条全新的融资路径；同时也拓宽了生物医药PE/VC退出途径，提高了投资回报率，有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域，助力中国医药产业实现创新升级转型。概况：截至目前，已有28家医药科创板受理，分布在医疗器械（15家）、药品（10家）、CRO（3家），整体符合创新型的政策导向。如何估值：创新药3-4.5倍峰值销售PS；医疗器械参考同子行业公司，采用PE/PS等指标创新药估值：采用现金流贴现，经过一系列假设，结论：当年获批销售的创新药估值在3-4.5倍峰值销售PS，其中：me too 3倍，me better 3.8倍，me best/first in class 4.5倍PS。创新药上市后前面10年贡献了大部分估值，以本文所讨论的案例，前10年贡献了75.5%，前15年贡献了95%。同时我们测算了尚未获批销售的不同类型、不同阶段的创新药估值，即新增考虑获批概率、时间成本。医疗器械估值：医疗器械细分领域众多，景气度差异较大，A股对于景气度高、增速快的子行业的公司给予较高估值，增速慢的子行业等估值处于折价状态。同一子行业内，研发能力强，产品线丰富的公司具有估值溢价。预计科创板医疗器械公司上市后估值也将分化，研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。对于科创板医疗器械企业，建议参考同子行业公司，采用PE/PS等指标进行估值。对于具有一定利润规模的公司，可以采用PE估值。对于处于快速成长期有一定收入规模，但由于费用（市场拓展、研发等）支出较大导致利润基数小或不稳定的公司，可以采用PS估值。更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao投资要点4A股建议关注三类公司本土CRO/CMO持续受益于外包需求增加、盈利模式创新：CRO/CMO市场规模由医药研发投入和渗透率两方面决定。科创板的设立，融资和退出渠道更加顺畅，本土CRO/CMO企业将率先受益。近年来CRO/CMO企业凭借自身对创新药研发的深入理解和前沿科技动态的把握，开始利用风险基金或服务换股权模式（SPE）对初创型企业进行投资，投资收益将成为新的利润增长点。推荐：a实现医药外包一体化布局，可提供全流程一体化服务的综合性龙头：药明康德、康龙化成；b.具有独特优势的细分领域龙头：泰格医药、凯莱英、昭衍新药等。科创板推出将带动有参/控股子公司拟上市的医药公司迎来价值重估：A股医药上市公司研发型子公司往往缺乏估值对标，科创板的推出提供了估值参考，我们筛选出：研发型子公司估值占上市公司估值比例较大、上市公司主业稳健增长、估值与所在细分行业相比溢价率水平不高或处于负溢价状态，有较大价值重估空间的上市公司：海正药业、天士力、复星医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元、北陆药业等。自身业务类比于科创板相关上市公司，科创板相关上市公司带动其估值提升：贝达药业等。科创板建议关注三类公司创新药：微芯生物、百奥泰、泽璟制药、复旦张江。医疗器械：南微医学、心脉医疗、安翰科技、佰仁医疗、普门科技、浩欧博、昊海生科、华熙生物。CRO：成都先导、美迪西。风险提示：参/控股子公司未能上市；大产品研发失败；产品销售不达预期等。更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao证券简称业务类型受理日期审核状态上市标准拟募集资金(亿元)安翰科技医疗器械2019-03-22已回复(第二次)上市标准一12.00微芯生物创新药2019-03-27证监会注册上市标准一8.04特宝生物生物药2019-03-27已回复(第四次)上市标准四6.08贝斯达医疗设备2019-03-27已回复(第三次)上市标准一3.38赛诺医疗医疗器械2019-03-29已回复(第四次)上市标准二2.67苑东生物高端仿制药2019-04-03已回复(第四次)上市标准一11.13南微医学医疗器械2019-04-03已发行上市标准一8.94美迪西CRO2019-04-03已回复(第四次)上市标准一3.47热景生物POCT2019-04-04已回复(第四次)上市标准一2.88博瑞医药高端仿制药2019-04-08已回复(第二次)上市标准一3.60华熙生物生物医用材料2019-04-10已回复(第四次)上市标准一31.54心脉医疗医疗器械2019-04-11已发行上市标准一6.51诺康达CRO2019-04-12已回复上市标准一4.37佰仁医疗医疗器械2019-04-15已回复(第四次)上市标准一4.52普门科技医疗器械2019-04-16已回复(第二次)上市标准一6.32昊海生科生物医用材料2019-04-18已审核通过上市标准一14.84浩欧博POCT2019-04-19已回复(第二次)上市标准一6.19硕世生物POCT2019-04-22已回复上市标准一4.03祥生医疗医疗器械2019-04-30已回复上市标准一9.53东方基因POCT2019-05-09已回复上市标准一5.62赛伦生物生物药2019-05-09已问询上市标准一4.00复旦张江创新药2019-05-13已问询上市标准一6.50泽璟制药创新药2019-06-10已问询上市标准五23.84吉贝尔仿制药2019-06-25已受理上市标准一6.90三友医疗医疗器械2019-06-26已受理上市标准一6.00南新制药仿制药2019-06-26已受理上市标准一6.70百奥泰生物药2019-07-08已受理上市标准五20.00成都先导CRO2019-07-09已受理上市标准一6.60医药科创板已受理公司审核状态更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao国内医药行业创新活跃度持续提升，科创板推出正当其时6更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao图：近年来国产1类化学创新药申报情况（按品种计）图：近年来国内创新药获批情况图：2017年各类型药品支出比例资料来源：CDE，太平洋证券研究院资料来源：NMPA，太平洋证券研究院资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院（统计范围为100张床位医院）药品审评/上市加速：解决注册申请挤压，提高审批审评速度；临床试验申请由审批制转变为默示许可制；建立优先审评/MAH制度；接受境外临床试验数据；以II期临床数据有条件批准上市。医保支持：建立国家药品谈判制度，医保目录动态调整，创新药纳入医保进程加快，放量提速。加强对辅助用药使用的监测和限制，通过带量采购使仿制药大幅降价，为创新药医保支付腾挪出空间。创新药研发热度不断提升：2018年化学创新药注册申请（IND+NDA)数量为157个，为2014年的2.4倍。2018年受理1类生物制品创新药注册申请（IND+NDA)106个，比2017年增加62%。创新药获批加速，2018年NMPA共批准58个创新药，其中进口品种43个，国产品种14个，新药获批数量持续保持在高位。根据IQVIA统计，2017年创新药占我国药品销售额比例约为5%，考虑到该统计未纳入大量基层医疗机构，实际比例将会更低，而美国和日本专利药销售额比例分别为77%和56%，中国创新药销售额比例有巨大提升空间。在诸多利好促进下，我们预计到2023年，中国专利药销售额占比有望达到30%，到2028年，有望达到50%，中国创新药产业有望迎来爆发性增长。创新药迎来爆发性增长更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao创新医疗器械政策利好频出，研发活跃度快速提升时间文件机构内容2014年2月 创新医疗器械特别审批程序（试行）CFDA针对具有我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审批通道。2015年5月中国制造2025国务院提高医疗器械的创新能力和产业化水平，重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备，全降解血管支架等高值医用耗材等医疗产品。2015年8月关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见国务院鼓励医疗器械研发创新，将拥有产品核心技术发明专利、具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请，列入特别审评审批范围，予以优先办理。2016年6月“十三五”医疗器械科技创新专项规划科技部加速医疗器械产业整体向创新驱动发展的转型，完善医疗器械研发创新链条。推出一批基于国产创新医疗器械产品的应用解决方案。扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率。2016年10月医疗器械优先审批程序市场监督管理局对列入国家科技重大专项或国家重点研发计划的医疗器械和临床急需的医疗器械可获得优先审批2016年12月 十三五”深化医药卫生体制改革规划国务院推动企业提高创新和研发能力。实现药品医疗器械质量达到或接近国际先进水平。2017年5月关于鼓励药品医疗器械创新加快新药医疗器械上市审评审批的相关政策（征求意见稿）CFDA加快临床急需药品医疗器械审评审批、支持罕见病治疗药物和医疗器械研发、完善药品医疗器械审评制度。2017年10月关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见国务院文件从改革临床管理、加快审评审批等六个方面提出指导意见，以促进药品医疗器械产业结构调整和技术创新。2017年11月接受医疗器械境外临床试验数据技术指导原则CFDA加强医疗器械产品注册工作的管理，进一步提高注册审查质量，鼓励医疗器械研发创新。2017年11月增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020 年）发改委加快高端医疗器械产业化及应用，重点支持PET-MRI、超声内窥镜、手术机器人、全实验室自动化检验分析流水线（TLA）等创新医疗器械产业化。2018年4月关于促进首台（套）重大技术装备示范应用的意见发改委等8大部委共有 32 类医疗器械被列入工信部的首台（套）重大技术装备推广应用指导目录，在后续公立医院招标采购中能够得到配套政策支持。2018年8月深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务国务院 明确提出推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。2018年11月创新医疗器械特别审查程序CFDA明确了关于创新医疗器械特别审查程序中有关专利方面的要求、审查结果告知方式和内容、企业沟通交流的方式等等。表：近年来关于创新医疗器械的利好政策资料来源：相关政府部门网站，太平洋证券研究院近年来创新医疗器械政策利好频出，涉及研发、审评、生产和招标采购等各个方面。对于创新医疗器械的审评，设置了特别审批程序，将拥有核心专利权、主要工作原理或者作用机理为国内首创、产品性能或者安全性与同类产品比较有根本性改进，技术上处于国际领先水平，具有显著的临床应用价值的医疗纳入特别审评程序，加快其审评进程。14-18年，CFDA分别确定17个、30个、45个、64个和50个申请项目进入创新医疗器械特别审批通道；15-18年分别批准11个、10个、12个和19个产品上市。截止18年底，已有197个产品进入创新医疗器械特别审查通道，54个产品获得注册。显示出我国创新医疗器械研发活跃度持续提升。更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao图：中国医疗健康行业融资情况资料来源：动脉网，太平洋证券研究院表：医药细分领域投融资情况资料来源：动脉网，太平洋证券研究院医疗健康行业融资额快速攀升：2011年我国医疗健康产业融资总额仅为29亿元，2018年已增长至695亿元，年复合增速高达61%；年投资案例数也有61个增长至695个。分领域来看，生物技术、医药、医疗信息化等领域融资额位居前列。2018年，药品领域（下表黄色背景部分）融资额合计为324亿元，占全部融资额比例为39%；医疗服务领域（下表绿色背景部分）融资额合计为414亿元，占全部融资额比例为50%。20172018生物技术109.9111医药68.7213消费医疗23.258科技医疗20.347大健康18.825医疗金融11.680医护工具4.916康复护理4.31寻医问药3.939母婴孕产3.24医疗支撑2.132医疗信息化72.254基层医疗59.658医疗设备24.854药械销售46.328流通渠道0.73医疗健康行业融资额快速提升更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao目前国内创新药研发主体可分为两类：1）大型医药企业，利用仿制药等存量业务的利润提供现金流，支撑自身创新药研发，代表为恒瑞医药、复星医药等；2）初创型biotech公司，主要依靠一级市场融资作为研发资金的主要来源，代表为信达生物、君实生物等。2018年PE/VC对国内药品领域行业的投资高达324亿元，同比增长81%，有力支持了国内创新药研发。图：创新药研发流程和投入资料来源：药明康德招股书，太平洋证券研究院创新药研发周期长，投入大，需要多途径融资创新药研发具有周期长、投入大且早期无盈利的特点，一个创新药从药物发现到最终上市往往需要8-10年时间，资金投入约10亿美元。而A股IPO标准较高，审核较严，有一定数额的盈利要求，因此初创型biotech公司无法利用国内资本市场进行融资，只能选择香港或海外市场。新三板挂牌虽然对盈利不做要求，但由于投资门槛较高，导致市场交易清淡，融资功能不足。因此利用国内二级市场来支持医药创新此前基本属于空白。初创型biotech公司在药品成功上市前往往会连续多年亏损，而A股对于连续亏损的企业也有强制退市的规定，成为企业维持上市地位的一个障碍。更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao表：主板、中小板、创业板、港股和科创板上市条件对比资料来源：上交所，深交所，港交所，太平洋证券研究院主板、中小板创业板科创板港股生物技术公司上市资格依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司1）预期最低市值不少于15亿港元（仅限生物医药公司；2）拥有至少一种已通过概念阶段的核心产品3）上市前最少六个月前得到最少一名资深投资者提供相当数额的投资，且招股时仍未撤回投资；4）具备 125%营运资金，至少在上市前两年主要从事现有业务；。盈利要求1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元人民币，净利润以扣除非经常损益前后较低者计算；2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额不低于5000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元；3）最近一期不存在未弥补亏损1）最近两年连续盈利且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不低于5000万元；净利润以扣除非经常损益前后较低者计算。1）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计市值不低于人民币10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元；2）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于 15%；3）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；4）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元；5）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。主营业务最近3年内主营业务没有发生重大变化符合国家产业政策及环境保护政策。发行人最近2年内业务没有发生重大变化重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算与主板、中小板相比，科创板在诸多层面进行了制度创新。其中最大的变化是在上市标准中放宽了对企业盈利要求。科创板上市设置了5套标准，企业只需满足其中1套标准即可，5套标准中仅有1套标准对利润做出了明确要求。其他标准中，2-4对市值、营业收入和现金流做出了明确要求，5仅对企业市值和新药研发进度做出了要求。与港股生物技术公司上市要求相比，科创板上市标准更加多样化。我们认为科创板上市要求可以满足处于不同发展阶段的生物医药企业的融资需求。对于无营业收入的初创型生物医药企业可以5为标准，对于已有产品上市销售产生营业收入但后续仍需较高研发投入暂无盈利的企业可以选择2-4作为标准。科创板为企业在自有资金投入、PE/VC、海外二级市场融资等以外，为初创型医药企业开辟出一条全新的融资路径。科创板为初创型医药企业开辟出一条全新的融资路径更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao种子/天使轮A/A+B/B+C/C+D轮及以上战略投资其他总计医药1235209310493生物技术144518701412110医疗金融04100005消费医疗12127246245基层医疗2188207239医疗信息化103612349781医疗器械19623161913141科技医疗12248500049寻医问诊072010010医疗支撑266215325药械销售234013013大健康13132412338医护工具151110110母婴健康251203114流通渠道03000003康复管理3101002319总计10428812243177051695图：2018年国内医疗健康投融资领域项目数分布资料来源：动脉网，太平洋证券研究院2018年医药、生物技术和医疗器械投融资项目数量位居国内医疗健康前3，是一级市场的热门领域。早期融资是一级市场主要的方向，医药、生物技术和医疗器械在B/B+轮前投资项目数量占比分别为72%、70%和79%，也显示着国内相关领域创新活动较为活跃。由于创新药研发周期较长、企业早期无盈利，而国内市场IPO标准较高，审核较严，使得投资生物医药领域的PE/VC缺乏良好的退出机制，长期来看也不利于生物医药领域PE/VC投资持续健康增长。因此迫切需要资本市场在制度层面做出创新和改革，助推中国医药产业转型升级。科创板的推出拓宽了生物医药PE/VC退出途径，提高了投资回报率，有助于持续吸引后续新增资金进入创新药研发领域。科创板拓宽了PE/VC退出途径更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao红筹公司表决权差异安排的公司行业要求：符合国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知：属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。市值和规模要求：1）已在境外上市的红筹公司，市值不低于2000亿元；尚未在境外上市的红筹公司，有三套标准：1）最近一年营业收入不低于30亿元且估值不低于200亿元；2）预计市值不低于100亿元，须符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位；3）预计市值不低于50亿元，须符合营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位，最近一年营业收入不低于5亿元。可以发行的品种：股票或存托凭证安排要求：存在表决权差异安排的公司发行股票或存托凭证并在科创板上市，其表决权安排等应当符合上海证券交易所科创板股票上市规则等规则的规定。市值和规模要求：应至少满足以下条件之一，1）预计市值不低于100亿元；2）预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于5亿元。资料来源：上交所，太平洋证券研究院表：红筹公司、表决权差异安排的公司在科创板上市要求除了盈利要求以外，科创板上市规则对于“同股不同权”也做出了突破，允许表决权差异安排的公司申请上市。而主板、中小板和创业板则要求“同股同权”，同类型的每一股份拥有同等的权力。科创板上市公司多为初创型企业，往往需要多轮融资，“同股不同权”制度可以确保创始人/管理团队在股份被稀释的情况下仍能对公司经营具有较强的掌控能力，有利于企业长期稳定发展。由于国内创新药股东大多为外籍人士或境外美元基金，为寻求境外上市，企业会搭建红筹框架。科创板允许红筹企业上市，有利于已在海外上市的创新药企业回归国内资本市场和红筹框架企业在国内上市。图：包含境内持股结构的创新药企红筹化重组架构资料来源：中论律师事务所，太平洋证券研究院对红筹公司、表决权差异安排的公司上市做出突破更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao创新药如何估值？3-4.5倍销售峰值PS14更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao表：纳斯达克亏损的创新药企业基本情况资料来源：wind，相关公司网站，太平洋证券研究院纳斯达克生物技术指数成分股中，有多家亏损的研发型企业，其中市值最大的是拜玛林制药，目前市值高达153亿美元，排名第10。对于尚未成熟产品上市销售的企业，如百济神州，公司18年收入主要来源于代理新基医药的白蛋白紫杉醇、来那度胺和注射用阿扎胞苷等，目前市值也有近70亿美元。创新药、精准医疗等初创型企业初期往往无营业收入或营业收入极少，利润往往为负，因此传统的估值方法无法对初创型企业进行合理估值。通过测算企业未来若干年的现金流，进而计算其净现值（NPV）是海外市场对该类企业的主要估值方法。较为实用的方法为测算处在临床中后期阶段大品种的销售峰值，按照PS估值，并按照临床试验进度、获批上市概率进行修正，再加总后得到企业价值。由于此前A股市场上市的医药企业主要是传统企业，研发管线较为单薄，估值主要依靠净利润、营业收入、预期业绩增速等指标，采用PE、PS和PEG等指标进行估值，基本可以反映企业内在价值。但随着企业研发管线逐步丰富，特别是对于无营业收入的创新药公司，仅依靠传统的PE、PS和PEG等注重当期利润的指标无法对研发管线进行准确估值。我们认为科创板推出后，创新药企业的估值方法将向海外市场靠拢，进而带动A股医药行业上市公司的价值重估，对于上市公司价值重估有以下3种路径：1）上市医药企业参股或控股子公司登陆创业板，股权价值的重估将带来有望带来市值的提升；2）短期内虽然未能登陆创业板但拥有研发管线丰富的参股或控股子公司，其研发管线将得到合理定价，表现为PE、PS、PEG等相对估值指标将出现一定程度溢价；3）自身业务类比于科创板相关上市公司，科创板相关上市公司带动其估值提升。如何给医药研发型企业估值？公司代码市值(亿美元）营业收入净利润（亿美元）业务拜玛林制药BMRN.O153.12 14.91-0.77 罕见病药物SEATTLE GENETICSSGEN.O117.99 6.55-2.23 ADC药物阿里拉姆制药ALNY.O77.79 0.75-7.61 RNA疗法SAREPTA THERAPEUTICSSRPT.O98.12 3.01-3.62 RNA疗法BLUEBIRD BIOBLUE.O65.22 0.55-5.56 CAR-T/基因疗法百济神州BGNE.O69.70 1.98-6.74 小分子/大分子创新药SAGE THERAPEUTICS INCSAGE.O93.29 0.90-3.73 中枢神经疾病用药阿马琳AMRN.O64.15 2.29-1.16 心脑血管疾病用药更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao创新药如何估值3-4.5倍峰值销售PS！16方法：现金流贴现，我们早在17底发布的18年投资策略：创新大牛市已有探讨。案例：me too 创新药今年开始上市销售，净利率45%，第6年达到峰值销售10亿元，上市到专利到期13.5年。贴现率8%。创新药后续资本开支低，近似以净利润代替现金流。核心变量解析净利率45%：me too 类创新药毛利率95%（参考埃克替尼进医保降价之前毛利率97%，降价一半之后毛利率近95%），扣减销售费用率（35-40%）+管理费用率（小几个点）合计40%，产品已经上市不用考虑研发投入，15%的所得税后，税后净利率46.75%。me better、me best 毛利率更高，费用率更低，净利率会更高，预计在50%、60%左右。贴现率1.08：如果从1.08上调到1.1，影响估值15-20%。达到销售峰值时间美国的统计数据显示：上市第6年达到峰值销售，上市到专利到期13.5年。中国随着创新药上市后进入医保谈判目录，达到峰值的时间会逐步向美国靠拢。销售曲线参考美国的统计数据，S型，上市第6年达到峰值，假设峰值销售维持4年，第10年开始收入每年下降10%，第14年开始每年收入降幅20%（专利到期）。药品生命周期30年。销售峰值测算测算某一靶点适应症目前患病人数（肿瘤用每年新增患者，慢性病用存量患者）+药品费用参考同类外资产品在国内价格降价50%以上进医保+渗透率计算行业空间，乘以该产品能占到的市场份额（综合考虑病种、疗效、上市时间等）得出销售峰值。获批概率参考国外临床各阶段成功概率和中国实际情况高于国外，假定中国：1）即将OR已报生产创新药获批概率90%（国外85%）；三期临床阶段创新药获批概率60%（国外50%）；二期临床阶段创新药获批概率30%（国外15%）。时间因素参考国外临床时间和中国实际情况，假定中国：1）即将OR已报生产创新药获批时间一年，贴现率为1.08；三期临床阶段创新药获批时间1.5-3年（根据所处三期临床不同阶段而定），平均贴现率1.2；二期临床阶段创新药获批时间4年，贴现率1.36。其他因素中国处在老龄化阶段，生活节奏等各种原因，患病人数每年是增加的，肿瘤用每年新增患者测算，均会低估销售峰值测算。me better、me best 创新药相比me too 类创新药估值更高，源于：获批概率更高、放量更快、生命周期/峰值持续时间更长、净利率更高（定价高，定价高产品好导致销售费用率更低）。更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao17me toome betterme best创新药估值/亿元303845相当于PS3.03.84.5上市年份123456789101112131415收入1.13.15.87.68.9101010109.08.17.36.65.24.2净利润0.5 1.4 2.6 3.4 4.0 4.5 4.5 4.5 4.5 4.1 3.6 3.3 3.0 2.4 1.9 贴现比例1.00 1.08 1.17 1.26 136 1.47 1.59 1.71 1.85 2.00 2.16 2.33 2.52 2.72 2.94 贴现后净利润0.501.292.242.712.943.062.842.632.432.031.691.411.170.870.64上市年份(续)161718192021222324252627282930收入3.42.72.11.71.41.10.90.70.60.50.40.30.20.20.1净利润1.5 1.2 1.0 0.8 0.6 0.5 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 贴现比例3.17 3.43 3.70 4.00 4.32 4.66 5.03 5.44 5.87 6.34 6.85 7.40 7.99 8.63 9.32 贴现后净利润0.480.350.260.190.140.110.080.060.040.030.020.020.010.010.01创新药如何估值3-4.5倍峰值销售PS！考虑获批概率、时间因素的不同类型、不同阶段的创新药估值/PSme toome betterme best解析即将OR报生产阶段不同类型创新药估值/PS2.53.23.8获批概率0.9、时间因素贴现率1.08三期临床阶段不同类型创新药估值/PS1.51.92.3获批概率0.6、时间因素贴现率1.2二期临床阶段不同类型创新药估值/PS0.70.81.0获批概率0.3、时间因素贴现率1.36更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao18结论：1、创新药今年上市销售，给予3-4.5倍峰值销售PS比较合理，其中：me too 给3倍，me better 给3.8倍，me best给4.5倍PS。2、创新药上市后前面10年贡献了大部分估值，以本文所讨论的案例，前10年贡献了75.5%，前15年贡献了95%。VS：全球最专业的药物市场预测公司EvaluatePharma采取净现值法（NPV）对在研创新药进行估值，平均下来，3期临床阶段新药（best in class、first in class）按预期未来峰值收入水平给予5倍PS进行NPV估值。创新药如何估值3-4.5倍峰值销售PS！更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao图：临床试验各阶段成功率图：各病种临床试验成功率资料来源：Biomedtracker，太平洋证券研究院Biomedtracker对2006-2015年间1103家公司的7455 项临床试验成功率进行了统计，结果表明，进入临床I期的候选药物最终获批上市的成功率是9.6%，剔除适应症为肿瘤的候选药物后，成功率为11.9%。适应症为罕见病，拥有明确生物标记物的候选药物上市成功率更高；慢性病用药成功率较低。分病种来看，血液病用药成功率较高(26.1%)，肿瘤最低（5.1%）。临床II期至临床III期成功率为各临床阶段中最低的。成功率如何确定？根据适应症、临床试验进展调整更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao不同适应症的候选药物，各个临床阶段的成功率也不尽相同。在确定创新药项目估值时，可以根据病种、临床进度选取不同的成功率，以进一步提高计算精确度。图：不同适应症候选药物在各个临床阶段的成功率资料来源：Biomedtracker，太平洋证券研究院成功率如何确定？根据适应症、临床试验进展确定更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao科创板医疗器械企业估值方法解析21更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao图：我国医疗器械行业市场空间及增速图：2017年我国医疗器械各细分领市场资料来源：中国医药物资协会，中国医疗器械行业发展状况，太平洋证券研究院2018年我国医疗器械行业市场规模为5304亿元，增速约为20%。医疗器械行业细分领域众多，景气度差异较大。医学影像设备包括CT、MRI、超声和PET等，国内厂家受益于分级诊疗推广要求强化基层医疗能力和鼓励采购国产设备，预计将保持10-15%增长，其中国产设备预计增速15-20%。体外诊断产品包括免疫、生化、分子和POCT等多个细分领域，预计整体保持15-20%增速。其中POCT受益于分级诊疗推进、临床科室检验需求增加等积极因素，预计保持20-25%增速。化学发光技术由于具有自动化程度高、快捷灵敏等优势，逐步替代传统免疫诊断技术，预计将带动免疫诊断增速达到20-25%，进口替代和分级诊疗推进将使得国内企业增速更快。分子诊断受益于NIPT、肿瘤基因检测等渗透率提升，预计保持20-25%增速。生化由于由于临床应用已经较为成熟，预计保持个位数增长。心血管设备、植入物品种包括心脏支架、起搏器等多个品种。目前我国心血管疾病患者约2.9亿，其中冠心病1100万、心衰450万，预计行业将保持20-25%增长。骨科器械增速在20%左右。随着老龄化进展带来的骨科疾病的患病人数增加，预计增速仍将保持这一水平。国产耗材报销比例高于进口植入物也利好行业市场扩容和进口替代，国内企业增速将超过行业平均水平。医疗器械行业概况更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogaoA股医疗器械上市公司的估值呈现分化状态，市场对于处在景气度高、增速快的子行业（如化学发光、分子诊断、医用设备等）的优质公司给予较高估值，增速慢的子行业（如生化、低值耗材等）估值处于折价状态。同一子行业内，研发能力强，产品线丰富的行业龙头公司具有估值溢价，如万孚生物VS基蛋生物，迈瑞医疗VS其他医疗设备、IVD公司。目前科创板受理的医疗器械企业涉及介入治疗器械、POCT、低值耗材、医用/家用医疗设备等多个细分领域，预计未来上市后估值也将呈现出分化状态，研发能力出众、具有稀缺性的公司也会呈现出估值溢价。对于科创板医疗器械企业，可以参考同子行业公司进行估值。对于具有一定利润规模的公司，可以采用PE估值。对于处于快速成长期，有一定收入规模，但由于费用（市场拓展、研发等）支出较大导致利润基数小或不稳定的公司，也可以采用PS估值。图：医疗器械行业代表性上市公司估值资料来源：wind，太平洋证券研究院医疗器械行业如何估值公司代码行业市值(亿元）PE(ttm)万东医疗 600055医用医疗设备52 33.22 开立医疗 300633医用医疗设备105 42.96 鱼跃医疗 002223家用医疗设备227 29.93 九强生物 300406IVD(生化）72 23.71 迈克生物 300463 IVD(生化+化学发光）134 29.04 安图生物 603658IVD(化学发光）298 50.78 万孚生物 300482POCT121 37.36 基蛋生物 603387POCT67 25.16 艾德生物 300685分子诊断70 52.17 华大基因 300676分子诊断252 65.64 乐普医疗 300003高值耗材+药品455 30.36 蓝帆医疗 002382高值耗材+低值耗材126 32.68 英科医疗 300677低值耗材33 17.48 大博医疗 002901骨科150 38.99 迈瑞医疗 300760医用医疗设备+IVD1904 48.59 行业平均39.32更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao本土CRO/CMO公司持续受益于外包需求增加、盈利模式创新24更多细分领域研究报告请关注公众号：搜搜报告（sosoyanbao）获取，行研君微信：sosobaogao图：全球和国内医药研发投入图：医药研发外包产业链资料来源：Evaluet