中国债券市场对外资有吸引力吗？——外资入市专题3.doc

债券市场

债券策略

证券研究报告

2015年06月09日
中国债券市场对外资有吸引力吗？

——全球化债券市场专题三

1、主要国家套息收益对比：对澳大利亚和日本吸引力更大：1）横向比较，澳大利亚和日本对中国的套息利差相对较高，其中澳大利亚是在经历了去年人民币贬值预期大幅抬头之后，到目前为止与中国国债仍然有正的套息利差的国家。其他国家中，美国和德国的套息利差适中，英国和韩国则明显偏低。2）纵向比较，中国与其他主要国家的套息利差总体波动区间偏高，但2014年以来，由于人民币贬值预期的抬头，中国与其他国家的套息利差均从高位回落，至2015年，套息利差基本滑入负区间。
2、套息收益变动90%来自汇率波动：我们用“掉期成本变化基点/套息利差变化基点”来度量汇率对套息利差变化的影响，我们发现套息收益变动近90%来自汇率波动。以美国为例，2007年以来的中美套息利差变化中，债券利差变动仅仅贡献了12%，而汇率变化贡献了88%的波动。其他国家情况也大致相同，债券利差变动贡献最大的韩国也仅17%。总体来看，由于汇率的波动程度通常远大于债券收益率，因此各国的套息利差高低在很大是由汇率的掉期成本变化所影响。对中国而言，2011年以来人民币持续升值的预期导致中国与其他国家套息收益总体偏高。而2014年11月降息之后人民币快速贬值的预期则导致了目前中国与大部分国家套息利差都滑入负区间。因此，除了资本开放，维持相对稳定的汇率，是提高包括债券在内的人民币资产的吸引力、吸引境外资金投资中国债券市场的必要条件，也是人民币资本项目开放过程中必须面临的考验。
证券分析师

陈康 A0230511090003

韩思怡 A0230513060002

孟祥娟 A0230511090004
me

王颖 A0230514080004

钟嘉妮 A0230513080005

吴伟 A0230514080005

研究支持
刘琳霖 A0230114050001

於乐其 A0230114120001

何思远
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目 录

1. 主要国家外资入市意愿分析 3
1.1 美国 3
1.2 德国 4
1.3 英国 4
1.4 日本 5
1.5 韩国 6
1.6 澳大利亚 7
2. 吸引外资入市需汇率平稳 7
2.1 主要国家套息收益对比：对澳大利亚和日本吸引力更大 7
2.2 套息收益变动90%来自汇率波动 9

图表目录
图 1 中国与美国国债套息利差（%） 3
图 2 中国与德国国债套息利差（%） 4
图 3 中国与英国国债套息利差（%） 5
图 4 中国与日本国债套息利差（%） 6
图 5 中国与韩国国债套息利差（%） 6
图 6 中国与澳大利亚国债套息利差（%） 7
图 7 中国与各主要国家平均套息利差：澳大利亚和日本相对较高（%） 8
图 8 套息利差波动归因分析 9
图 9 2014年11月以来人民币快速贬值，期汇市场贬值更为严重 9
图 10人民币贬值后，中国与美国套息利差在2015年滑入负区间（%） 9

我们在《逐渐敞开的怀抱——全球化债券市场专题一》和《中国债券会成为套息对象吗？——全球化债券市场专题二》中指出，过去由于汇率和银行间债市的双重管制，中国的套息利差相对偏高。但目前人民币资本项目开放正在加速，资本流动的障碍逐渐减少，中国总体偏高的套息利差是有利于吸引境外资金流入中国债市。
本文是全球化债券市场专题第三篇，重点分析境外机构对中国债市的参与意愿。
1. 主要国家外资入市意愿分析
我们将套息利差大于1.5%或小于-1.5%的情况视为存在套利机会。我们梳理了从2011年1月以来中国与美国、德国、英国、日本、韩国和澳大利亚等主要国家之间的套息利差空间。
1.1 美国
2011年1月以来，中国与美国国债套息利差有2段时间超过了1.5%。分别是：1）201年1月-2012年5月，一方面，中国在4万亿刺激之下从金融危机的泥沼中强劲复苏，另一方面，伴随中国经济的强劲复苏，人民币也迎来了一波快速的相对升值，共同导致中国套息利差上行，最高达到4.13%；2）2013年10月-2014年3月，在“钱荒”之后，在汇率和美国利率基本平稳的情况下，国内债券收益率发生了一段快速的上行，导致套息利差快速上升，最高达到2.48%。
但2015年以来，中国与美国的国债套息利差持续处于负区间，这在2011年以来是首次出现这样的情况。这一方面是由于中国持续面临较大的下行压力，而美国经济已经稳中有升，导致中美国债平均利差从2014年的2.43%下降到2015年以来的2.02%。另一方面，2014年11月末中国降息之后，人民币开始出现了持续的贬值，导致人民币掉期成本从2014年1-10月的平均1.25%上升到2015年以来的平均2.78%。两方面原因共同导致人民币套息利差快速下降。
因此，虽然总体来看中国债券套息利差偏高，在目前的收益率和汇率掉期成本下，国债难言套息价值。
图 1 中国与美国国债套息利差（%）

资料来源：wind，申万宏源研究

1.2 德国
德国作为开放大国，德债与美债的套息利差一直稳定在较窄水平（基本在±1%之间），因此德国与中国的国债套息利差与美国具有很强共性。
2011年1月以来，中国与德国国债套息利差也有2段时间超过了1.5%。分别是：1）2009年11月-2012年3月，一方面，中国在4万亿刺激之下经济强劲复苏，另一方面，人民币明显相对升值，共同导致中国与德国套息利差上行，最高达到4.40%；2）2013年10月-2014年7月，在“钱荒”之后，国内债券收益率发生了一段快速的上行，但德债收益率发生较大幅度下行，同时人民币升值预期增强，导致套息利差快速上升，最高达到2.94%，有效套息时间窗口长于美国。总体来看，这两轮中中国与德国的套息利差略高于美国，可能与两国货币流动性的差异有关。而从2015年以来，中德之间的套息利差平均也只有-0.59%，汇率贬值预期导致中国国债缺乏吸引力。
图 2 中国与德国国债套息利差（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

1.3 英国
同样的，英国也是开放大国，英债与美债的套息利差一直稳定在较窄水平（基本在±1.5%之间），因此英国与中国的国债套息利差与美国也具有很强共性。
2011年1月以来，中国与英国国债套息利差也有2段时间超过了1.5%。分别是：1）2009年11月-2012年3月，原因与美德类似，但上行幅度不及美德，最高为3.45%；2）2014年1月-2014年3月，原因也与美德类似，但时间窗口较短，仅有3个月，套息利差最高达到1.75%，套息空间相对较小。
同时，2015年以来，中国和英国的国债套息利差平均为-0.86%，明显为负，缺乏吸引力。
图 3 中国与英国国债套息利差（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

1.4 日本
日本作为亚洲主要国家，同时也是开放大国，日本国债与美国国债的套息利差一直稳定在较窄水平（基本在±1%之间），因此日本与中国的国债套息利差与美国也具有很强共性。
2011年1月以来，中国与日本国债套息利差也有2段时间超过了1.5%。分别是：1）2009年11月-2012年3月，这期间日本与中国的套息利差最高达到4.75%，高于前面提到的主要国家与中国在这段时期的套息利差；2）2013年9月-2014年7月，这期间中日套息利差最高达到3.34%，也高于前面其他国家在这期间的套息利差。总体来看，由于日本本国利率水平极低（与中国国债利差平均达到3.12%），而中日两国的货币掉期成本尚可（与欧元与人民币掉期成本基本在同一水平），因此日本与中国的国债套息收益相对较高。
当然，从2015年以来，中日之间的套息利差水平也回到了负区间，平均为-0.75%，暂时也缺乏吸引力。
图 4 中国与日本国债套息利差（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

1.5 韩国
韩国也是亚洲主要国家，2011年1月以来，中国与韩国国债套息利差也有2段时间超过了1.5%。分别是：1）2011年1月-2012年9月，这期间韩国与中国的套息利差最高达到3.79%；2）2013年10月-2014年3月，这期间中韩套息利差最高达到2.62%。总体来看，由于韩国本国利率水平并不是太低（与中国国债利差平均仅为0.36%，即使2014年以来平均也只有1.09%），因此韩国与中国的国债套息收益总体偏低。
2015年以来，中韩之间的套息利差也维持在平均-0.72%的较低水平。
图 5 中国与韩国国债套息利差（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

1.6 澳大利亚
澳大利亚作为亚太主要国家，同时也是开放大国，其国债与美国国债的套息利差一直稳定在较窄水平（基本在-1.5~+1%之间），因此澳大利亚与中国的国债套息利差与美国也具有很强共性。
2011年1月以来，中国与澳大利亚国债套息利差也有2段时间超过了1.5%。分别是：1）2011年1月-2012年6月，这期间澳大利亚与中国的套息利差最高达到5.22%；2）2013年9月-2014年8月，这期间中澳套息利差也最高达到2.85%。总体来看，虽然澳大利亚自身国债收益率并不低（2011年至今中澳国债平均利差为0.12%，2015年至今平均利差也仅有1.05%），但由于两国之间的掉期成本较低，导致中澳套息利差总体较高。
但2015年以来，中澳套息利差基本维持在±0.5%之间，虽然已经明显好于和其他主要国家之间套息利差为负的情况，但对境外资金而言也仍然缺乏吸引力。
图 6 中国与澳大利亚国债套息利差（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

2. 吸引外资入市需汇率平稳
2.1 主要国家套息收益对比：对澳大利亚和日本吸引力更大
我们对比了各个主要国家国债与中国国债套息收益的情况。我们发现：
1）各国横向比较，澳大利亚和日本套息利差水平总体较高，中国国债对其吸引力更强，美国和德国相对适中，而英国和韩国则明显偏低。无论是套息利差的平均水平，还是每一轮波动中套息利差所能达到的最高水平均是如此。
从2011年至今的套息利差均值来看，澳大利亚最高，达到了2.16%；其次是日本，平均套息利差也有1.7%，都超过了1.5个百分点的套息门槛。澳大利亚主要益于汇率掉期成本较低，日本则主要得益于国内债券收益率偏低。
2011年以来美国和德国的平均套息利差分别为1.47%和1.31%，略低于1.5%的水平，相对适中。可以视为中国与各国套息利差水平的基准。中国国债的吸引力则主要取决于两国国债收益率和汇率的变动。
2011年以来，与中国套息利差相对较低的主要是韩国和英国，分别平均为0.90%和0.89%，中国国债套息吸引力不足。主要都是由于其本国国债收益率相对较高所致。
2）纵向来看，中国与其他主要国家的套息利差总体波动区间偏高，可能与中国外汇与债券市场的管制有关。但2014年以来，中国与其他国家的套息利差均从高位回落，至2015年，套息利差基本消失。除澳大利亚尚有0.18%的微弱套息利差以外，与其余国家的套息利差均为负值。
2014年以来套息利差的快速回落一方面是来自于中国国债收益率的快速下行，另一方面也来自于人民币贬值预期的不断增强，尤其是在14年8月逆回购利率出现了首次下调以后，1个月内人民币掉期成本上升了0.5个百分点，以及11月降息之后，3个月内人民币掉期成本上升了约1个百分点。
图 7 中国与各主要国家平均套息利差：澳大利亚和日本相对较高（%）

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

表1：各国与中国国债套息利差情况对比

2011年以来平均利差
2015年以来平均利差
2011-2012最高利差
2013-2014最高利差
澳大利亚
2.16
0.18
5.22
2.84
日本
1.70
-0.58
4.75
3.34
德国
1.47
-0.59
4.39
2.94
美国
1.31
-0.75
4.07
2.48
韩国
0.90
-0.72
3.79
2.62
英国
0.89
-0.87
3.45
1.74
资料来源：Bloomberg，申万研究

2.2 套息收益变动90%来自汇率波动
在套息交易中，汇率变动对套息空间影响巨大。前面我们分析了美国、德国、英国、日本、韩国、澳大利亚6个主要国家与中国国债的套息收益。这部分我们进一步分析对套息利差的变化来源。
我们用“债券利差变化基点/套息利差变化基点”来度量债券收益率利差本身的变化对套息利差变化的影响，用“掉期成本变化基点/套息利差变化基点”来度量汇率对套息利差变化的影响。我们发现，套息收益变动近90%来自汇率波动。
以中国与美国的国债套息为例，我们看到，2011年以来，两国债券利差仅仅贡献了12%的套息利差波动，而汇率变化贡献了88%的套息利差波动。在前面分析的6个国家中，债券利差波动影响相对较大的是韩国，但也仅仅贡献了17%的套息利差波动。各国套息利差的波动归因分析详见下图。总体来看，由于汇率的波动程度通常远大于债券收益率，因此各国的套息利差高低在很大是由汇率的掉期成本变化所影响。
图 8 套息利差波动归因分析

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

就中国而言，一方面，2011年以来，在人民币持续升值的预期下，汇率掉期的成本长期为负，即人民币在远期升值，由此导致其他国家在中国的套息收益总体较高。另一方面，2014年11月降息之后，人民币出现了快速的贬值，而在期汇市场上贬值预期更为剧烈，导致美元兑人民币掉期成本从2014年的平均1.4%大幅上升到了2015年的平均2.8%，以致于2015年中国国债与其他大部分国家套息收益都滑入负区间，国内债券对境外资金吸引力大大下降。
因此，除了资本开放，维持相对稳定的汇率，是提高包括债券在内的人民币资产的吸引力、吸引境外资金投资中国债券市场的必要条件，也是人民币资本项目开放过程中必须面临的考验。
图 9 2014年11月以来人民币快速贬值，期汇市场贬值更为严重
图 10人民币贬值后，中国与美国套息利差在2015年滑入负区间（%）

资料来源：wind，申万宏源研究
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究

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