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股权融资之对赌协议！
　　导读：在股权融资中，经常伴有各种各样的对赌协议，今天本文细数投融资中对赌协议的类型，以及相关案例法院的裁判结果，供参考：

　　一、常见的对赌协议类型

　　（一）股权调整型

　　这是最常见的对赌协议，重要约定的是当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目的公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目的公司的实际控制人。

　　该类型的典型案例是摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层签定的“对赌协议”。该对赌协议的核心是陈晓及永乐管理团队最迟到2023年必须实现约定的利润，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

　　（二）钞票补偿型

　　该类协议协定，当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时，目的公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的钞票补偿，不再调整双方的股权比例，反之，则将私募股权投资机构用钞票奖励给目的公司实际控制人。该类型的典型案例为隆鑫动力，相关的对赌协议规定：若隆鑫工业2023年的净利润低于5亿元，则隆鑫控股或银锦实业应以钞票向各受让方补偿。

　　（三）股权稀释型

　　该类协议约定，目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时，目的实际控制人将批准目的公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目的公司实际控制人的股权比例，增长私募股权机构在公司内部的权益比例。该类型的典型案例为太子奶，中国太子奶(开曼)控股有限公司在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订对赌协议约定：在收到7300万美元注资后的前3年，假如太子奶集团业绩增长超过50%，就可调整(减少)对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团创办人李途纯将会失去控股权。

　　（四）股权回购型

　　该类协议约定，当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时，目的公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的所有股份。该类型对赌在隆鑫动力涉及的对赌协议中也有体现根据该对赌协议，若2023年6月30日之前隆鑫工业仍没有实现合格上市或隆鑫控股等违反相关交易文献而导致隆鑫工业遭受重大不利影响以及出现其他影响投资方利益的行为，上述投资方有权规定隆鑫工业以合法途径回购股权受让方持有的所有隆鑫工业股权。

　　（五）股权激励型

　　该类协议约定，当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时，目的公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给公司管理层。该类型的典型案例为蒙牛，蒙牛在2023年引入摩根士丹利等机构投资者，从而由后者掌握了公司实际控制权。同时，为了使预期增值的目的可以兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2023年～2023年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份;假如业绩增长达成目的，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

　　（六）股权优先型

　　该类协议约定，当目的公司未能实现对赌协议规定的业绩目的时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分派权，剩余财产有限分派权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。该类型的案例为乾照光电。乾照光电于2023年7月23日公告的招股书披露了PE的一则苛刻约束性条款，即2023年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(红杉资本)增资成为乾照有限股东。按照当初的增资谈判，红杉资本作为外方股东所享有的重大事项否决权和财务副总经理提名权。

　　二、当前司法实践中的对赌

　　（一）法院

　　从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其自身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。

　　当前，值得重点关注的法院生效判决涉及：

　　1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2023]民提字第11号）

　　该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。

　　2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资协议纠纷上诉案”做出的二审判决（[2023]民二终字第111号）

　　该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。

　　3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合作）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2023]一中民初字第6951号）

　　该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。

　　4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）

　　该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。

　　5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2023]苏商外终字第0034号）

　　该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有公司）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

　　6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2023]苏商终字第255号）

　　该案判决认定投资人与目的公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目的公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。

　　前述法院生效判决表白，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采用认可态度，法院认为该等协议有助于高效率促成交易，对公司的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；而对于投资方与目的公司之间对赌协议的效力采用否认态度，认为一旦触发并导致目的公司向投资方履行补偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。

　　（二）仲裁

　　从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款自身并不构成违法，进而认定其有效。

　　中国国际经济贸易仲裁委员会在其2023年1月作出的一起仲裁裁决（[2023]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目的公司之间的对赌条款有效。

　　该案的基本情况如下：

　　该案中，投资方与目的公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目的公司利润在承诺期限内没有达成业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予钞票补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予钞票补偿。

　　针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：

　　（1）投资补偿款具有独立性

　　投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的协议依据也不同。溢价投资款在账务上的具体解决列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。

　　（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方

　　协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的合法约定，规定被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的合法合法权利。

　　（3）业绩补偿并非当然显失公平

　　投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有协议债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不妥然是被投资公司，也也许是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。

　　仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不仅具有经济上的合法、公平和合理性，并且该条款约定自身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。

　　结论

　　对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表白，在合用过程中要注意与我国公司法、协议法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。在最高人民法院和其他监管层未明确表白态度的情况下，应当尽量避免投资人与目的公司的对赌，否则也许被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目的公司股东及\管理层进行业绩对赌时，不能脱离目的公司的赚钱能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。

　　此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，假如投资人确需选择目的公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。

　　鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人假如选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。　松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流动的心的呓语。沉默，倔强，回望，忘掉，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简朴就好，有时却又莫名的颓废其中。
　　有些路，只能一个人走；有些事，只能一个人去经历。粗读加缪、萨特的存在主义，它告诉我，人就是非理性的存在。光秃秃的枝桠、清寂的清晨、流动的阳光，飘落于心，或快意，或寂寥，映照心境，然而，有时却只属于那一刻。总之，一切只是心情。
　　人生的画面一幅幅地剪辑，最后拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有艳丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹忧郁的天蓝色。人的记忆很奇特，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻觅某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为什么微笑，为什么穿过街角。
　　一切，有时荒诞得像一场莫名情景剧。然而，这就是生活。
　　曾经的梦，曾经的痛，曾经的歌，曾经的热情相拥，曾经的璀璨星空。
　　也许，数年以后，再也见不到的那些人，和着记忆的碎片飘荡而来，曾经伴着我们走过春华秋实。天空蔚蓝，杜鹃纷飞，飞过季节，曾经萍水相逢，欢聚一堂，蓦然回首，唯歌声飘留。让人忆起《米拉波桥》里的诗句：夜幕降临，钟声悠悠，时光已逝，唯我独留。
　　人在天涯，绵绵的思绪随着微风飘浮，从充满礁石的心灵海滩上穿过千山万水，来到游荡的身躯里，刻下一篇篇笺章。而这，或许在数年以后，当再次翻动时，原认为什么都已改变，
　松开的记忆，飘落的莫名的尘埃，像起伏的微风，拂过脑海，留下一份情愁。一条街，没有那些人，那些身影，却能来回徘徊穿梭。街，行走时，纵然漫长，漫长，有时只为听一颗流动的心的呓语。沉默，倔强，回望，忘掉，记住，一切像断了的弦，有时希望生活简朴就好，有时却又莫名的颓废其中。
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　　人生的画面一幅幅地剪辑，最后拼凑出的是一张五彩斑斓的水彩画，有艳丽的火红色，凝重的墨黑以及一抹忧郁的天蓝色。人的记忆很奇特，那些曾经的过往，就像一幅幅的背景图，只有一个瞬间，却没有以前或以后。比如，只能记得某个瞬间的微笑，只能在记忆的痕迹寻觅某时刻骑着单车穿过路口拐角的瞬间，却都不知晓为什么微笑，为什么穿过街角。
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