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1、那ti/f=树喜|=箭睛瀚书海O149 29->—盗才后小与>睛磕势m 期176・街曲乐咨西版海斗帮搬7声 期HmQ 2021 %年 >版海震mw19a・B曲茅罡 LIK奇|=肺：|=龄洲骂为荣•»畀回亦皤对啾朝丝阖目 基础化工 交通运输 电力及公用事业 有色金属 煤炭 电子元器件 建筑 电力设备 综合轻工制造 机械餐饮旅游 家电 农林牧渔 钢铁 建材 纺织服装 医药 国防军工 石油石化 商贸零售 食品饮料 汽车 房地产 通信 银行 传媒 非银行金融 wind〉嘤屣■2020B曲密逖可氏父通运输 传媒 综合 有色金属 基础化工 钢铁 煤炭 电子元器件 计算机 医药 纺织服装 电力设备汽车
2、 餐饮旅游 银行 食品饮料 机械 石油石化 建材 国防军工 家电 非银行金融 建筑 轻工制造 通信 电力及公用事业 房地产 农林牧渔 ■ 202。建春回云 ■ 2。21睡得回兵 wind)嚓避匝2|->俞|筠才层2。2。，2。21后曲备注善回云彘随 200S「 1500注， loi， 5。0: —5。。： 二、分行业分析：航空和电子板块增长趋势明确 截至2022年4月30日，军工企业2021年年报披露完毕，我们选取81家核心军工企 业并按照细分行业分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造五大板块来 进行财务数据分
3、析，以进一步了解当下军工产业各板块景气度及开展特点。 2.1利润表：业绩增速高，航空和电子板块表现亮眼 行业保持稳健增长，进入高质量开展新阶段。我们选取了军工行业81家核心标的，划 分为地面兵装、航天装备、航空装备、电子通信和船舶制造共五个板块。经统计，2021年 军工行业整体营业收入为5, 097. 78亿元，同比增长13. 17% ,归母净利润为335. 05亿元， 同比增长14.54% ,行业整体保持稳健增长。可以看出，军工行业在十四五开局之年保持高 景气态势，在部队真打实练和军费持续增长的背景下，行业和公司基本面持续改善，正在进 入高质量开展新阶段。 从各子板块来看，航空装备和电
4、子通信表现亮眼。航空装备是十四五装备升级换装的 核心，板块内资产证券化率较高，收入规模较大，板块在2021年实现营业收入和归母净利 润分别为2, 165. 30亿元和157. 78亿元，对应增速分别为16. 70%和27. W ；电子通信板块 受益于军品信息化开展和下游需求激增的驱动，营收和归母净利润723. 09亿元和119. 04 亿元，增速分别为18. 47%和55. 9% ,在各板块中位居首位；此外，受益于航运周期性复苏， 各造船指标显著改善，船舶制造板块实现了较大规模的营收，但由于原材料价格高企和民 品占比拟高，板块盈利水平下滑明显。 图16 2021军工板块各子领域营收和归母净利
5、亿元）Wind, 航空装备板块：产品交付推动业绩增长,提质增效费用降低。除上文提及的板块实现 营收和利润双丰收外，航空板块2021年的三项费用同比有所下降；毛利率和净利率方面均 有小幅提升。板块实现较高增长速度，主要受益于航空工业集团特别是主机厂大力推进生 产，业绩增长明显加速；同时由于费用管控较好，企业提质增效的成果已经凸显，实现了盈 利质量的稳步提升。 表2 2020-2021军工板块各子领域各项费用率情况Wind,整理 子领域! 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年
6、 2020 年 2021 年 地面兵装 4. 97% 5. 28% t 0. 84% 0. 8O9U 5. 30% 5. 50« t -1. 18« -1.03K t 航天装备 9. 60% 10. 17U t 2.01% 2. 13% t 6. 65% 7.21% t 0. 94% 0. 83% J 航空装备 7.41% 6. 46% I 1.23， 1.209( I 5. 59% 5. 21% I 0. 58% 0. 05% J 电子通信 12.71% 12. 92% t 4.36% 4. 18S I 7. 82% 8.
7、 47U t 0. 53% 0. 27% J 船舶制造 6. 59， 6. 02% I 1.33% 1.26% I 5. 82% 5. 8对 t -0. 56% -1.12SI 合计 7. 89% 7. 45% I 1.72% 1.6际 1 6. 03% 6. 04% t 0. 14% -0. 2隔 I 电子通信板块：军队信息化建设加速，业绩维持高速增长，盈利能力不断提升。板块 的营收和净利增速在各板块中位列第一；同时，从盈利能力方面来看，电子通信板块的毛利 率提升了 3. 72个百分点，净利率提升了 4. 12个百分点，同时三项费用率也有小幅增加，
8、或源自板块内企业加速布局高附加值产品等新产品，充分凸显了下游装备扩展放量和国产 替代进程加速带来的高景气度。 表3 2020-2021军工板块各子领域毛利率、净利率情况Wind,整理船舶板块：造船周期加速复苏,盈利改善仍需时日。船舶板块在2021年实现营业收入 子领域 毛利率 净利率 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 地面兵装 15. 20% 15. 73«t 7. 53% 5.57«1 航天装备 23. 11% 22. 56« 1 7.26% 5.47%1 航空装备 18.61% 18. 70% t 6. 92% 7. 58
9、t 电子通信 37.01% 40. 73«t 12.68« 16.79« t 船舶制造 11.90% 11. 43% I 3. 53% 合计 19.14% 19.76 需 6.70% 6.781 1.520. 83亿元，同比增长7. 59%；实现归母净利润21. 97亿元，同比下降56. 1% 。从各类 舰艇建造下水数量看，我国海军已进入快速开展期；同时去年航运市场呈现向上态势，全球 航运业创下十三年来的最高收益，带动造船市场加速复苏。我国三大造船指标全面增长，国 际市场份额处于领先，产业链和供应链表达出了十足的韧性。但由于原材料本钱增加和建 造周期较长的原
10、因，板块整体盈利改善仍需时日。 2.2 资产负债表：订单饱满、积极备货，合同负债大幅增长，全产业链高景气 资产负债表端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目。 航空航天电子存货增速较高，说明相关板块积极备货。2021年军工行业存货平均增速 为12. 32% ,其中电子通信板块存货增速为29. 8g 、航天装备板块存货增速为22. S4 、毓 装备板块存货增速为13. 26% ,均高于行业平均值。航天板块多为制造和零部件企业，结合 电子通信板块的存货增长来看，充分表达了上游元器件和零部件企业为满足总体的交货进 度
11、正在积极备货。船舶板块存货增速降低，或因为去年需求激增带来的原有存货快速消化。 图17 2020-2021年军工板块各子领域存货增速Wind,整理 合同负债和预收账款整体增速高，航空板块增速尤高。从合同负债和预收账款的角度 来看，2021年行业整体增速为55.57%，其中航空装备板块的合同负债和预收账款为834. 63 亿元，同比增长224. 92% ,在各板块中遥遥领先，主要是受益于飞机和发动机总体单位在这 两个科目的大幅增加，说明我国军机的相关重点产品订单需求旺盛；航天装备和电子通信 的合同负债和预收账款增速分别为63. 69%和50. 0% ,说明产业链各公司充分受益于武器装 备的更
12、新换代和国产替代进程，在手订单饱满，将为未来的业绩释放提供坚实基础。 图18 2020-2021年军工板块各子领域合同负债和预收账款增速Wind, 地面兵装板块和航空装备板块的应收账款增速较高，但前者对应的应收账款规模为 51.52亿元，同比增长48.91%,主要系板块内北方导航去年末应收账款有较大增长；航空 装备板块的应收账款规模为775. 27亿元，同比增长39. 94%,远高于营业收入增速（16. 70%）, 或可验证航空工业由于均衡生产要求，产品交付加速。 图19 2020-2021年军工板块各子领域应收账款增速■2020年同比增速2021年同比增速 Wind, 2.3 现金
13、流量表：整体稳中向好，现金流持续改善 〃十四五〃开局之年，军工行业现金流整体持续向好。2021年军工行业经营性现金流 持续增长，到达523. 04亿元。具体来看，航天装备、航空装备及电子通信2021年经营性 现金流净额与去年同期相比有所改善，航天装备改善尤为明显；而地面兵装和船舶制造2021 年度经营性现金流净额与去年同期相比有所减少。 表4军工板块各子领域经营性现金流净额（亿元） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 地面兵装 24. 26 42. 15 t 59. 00 t 74. 27 t 26. 51 1 航天装备 -1
14、0.31 12. 83 t 9. 321 8. 03 32. 93 t 航空装备 118. 08 36.31 153.69 1 203. 59 t 284. 60 t 电子通信 6.57 33. 10t 24.59 J 59. 33 t 92.71 t 船舶制造 54. 95 -3. 42 J 68. 48 t 95. 88 t 86. 29 1 合计 193. 56 120.97 1 315. 08 t 441.09 1 523. 04 t Wind,整理 三、分产业链分析：年报兑现景气度，产业链景气度有序传导 截至2022年
15、4月30日，军工企业2021年年报披露完毕，我们选取54家核心军工企 业并按照产业链分为总装类' 电子配套类和材料配套类三类来进行财务数据分析，以进一 步了解当下军工产业上下游产业链景气度及开展特点。 3.1 利润表：业绩增速高，盈利能力提升显著 行业整体业绩增速较高，景气度正从上游进一步向中下游传导。经统计，2021年军工 行业54家核心企业整体营业收入合计为4, 256. 34亿元，同比增长14. 56%，归母净利润合 计为273. 35亿元，同比增长34. 45% ,行业整体业绩保持较快增长。具体来看，2021年总 装类、电子配套类、材料配套类企业营业收入增速分别为11.54%、17
16、0% 、29. %5 ,姆 净利润增速分别为15.48%、36.6% 、58.89 ,均依次递增。上游业绩增速最高，表达了 军工上游企业的高景气，高景气未来将进一步向中下游传导。 图20产业链上下游营业收入同比增速（亿元） 图21产业链上下游归母净利润同比增速（亿元） ^^2020 ^・20212021年同比增长（右轴） ^^2020 ^・20212021年同比增长（右轴） ^^2020 ^・20212021年同比增长（右轴） Wind,整理 Wind,整理 军工整个产业链利率提升、费用下降，盈利能力显著提升。从盈利能力方面来看，产 业链上下游企业三项费用管控较好，总
17、装类、电子配套类企业2021年三项费用率与2020年 相比分别下降了 0.45个百分点、0.55个百分点，材料配套类企业2021年三项费用率同比 增长18. 06个百分点，军工企业提质增效成效显著。毛利率和净利率方面，总装类企业2021 年毛利率、净利率与2020年相比分别下降了 0.74个百分点、0.13个百分点，而电子配套 类、材料配套类企业2021年毛利率、净利率与2020年相比均小幅提升。 表5 2020-2021年军工产业链上下游各项费用率情况Wind,整理表6 2020-2021年军工产业链上下游毛利率、净利率情况 上下游 三项费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率
18、 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 总装 5. 115( 4. 66 1 0. 82% 0. 90 1 4. 80% 4. 64 J -0.51% -0. 88% J 电子配套 11. 18% 10. 63 [ 2.66% 2. 48 [ 7.495( 7.68 f 1.03% 0. 48 [ 材料配套 9. 99% 7. 90 [ 1. 12% 1.03 J 7.29% 6. 00 [ 1.58% 0. 87 1 合计 7. 37% 6.
19、85 1 1.42% 1.42% 5.82% 5. 73 1 0. 12% -0. 30% ] 上下游E 毛利率 净利率 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 总装 10.82% 10. 09 1 1.99« 1.86 1 电子配套 30. 38% 32.06 1 2. 66% 3. 12 1 材料配套 30. 35% 30.91 1 42. 45% 46. 90 T 合计 18. 37% 18. 83 f 5. 05% 5.86 f Wind,整理资产负债表：验证行业景气度从上游向下游有序传导 资产负债表
20、端，我们重点选取存货（原材料及投产情况）、合同负债+预收账款（在手 订单情况）和应收账款（销售扩张和回款情况）三个科目来进行分析统计。 中上游企业存货增速提升，下游企业存货增速下降。中上游企业2021年存货增速均大 幅提升，其中材料配套类企业2020年、2021年存货增速分别为15.98%、17.53%,电子配 套类企业2020年、2021年存货增速分别为18.32%、26.04%,充分表达了上中游企业为满 足总体的交货进度正在积极备货。 图22 2020-2021年军工产业链存货增速■ 2020年同比增长 ■ 2021年同比增长 Wind,整理 上游、中游、下游企业合同负债和预收款增
21、速依次提升，再次验证了军工产业链景气 度从上游向下游有序传导。具体来看，总装类、电子配套类、材料配套类企业2021年合同 负债和预收款增速分别为51.25%、92.48%、140.38%。从合同负债和预收账款的角度来看， 军工产业链整体景气度高，同时上游景气度最高、中游次之、下游更次之，景气度高从产业 链上游向中下游传导。 图23 2020-2021年军工产业链合同负债和预收账款增速（亿元）2020年预收款和合同负债 ^12021年同比增长 2020年预收款和合同负债 ^12021年同比增长 2021年预收款和合同负债 Wind,整理产业链两端应收账款增速最高，反映军品需求旺盛
22、产品交付加速。总装类企业和材 料配套类企业2021年应收账款与2020年相比增速均大幅提升，而电子配套类企业2021年 应收账款与2020年相比增速下降。同时总装类企业和材料配套类企业2021年应收账款与 2020年相比增速均高于对应期间的营业收入增速，反映军品需求旺盛，产品交付加速。 图24 2020-2021年军工产业链应收账款增速60%50%40% 30%20%10%0 % T0%-20%55. 06% 55. 06% 12.01% 一0. 02% —17.41% 29. 43% 4. 83% 总装类 电子配套类 材料配套类 一30%■ 2020年同比
23、增长■ 2021年同比增长Wind,整理33现金流量表：产品交付加速，经营性现金流净额下降 受产品交付加速、销售扩展和军品结算周期影响，军工行业经营性现金流净额为负。 具体来看，材料配套类企业2021年经营性现金流净额与去年同期相比有所改善，而电子配 套类、总装类企业2021年经营性现金流净额与去年同期相比下降明显。 表7军工产业链经营性现金流净额（亿元）Wind,整理 上下游 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 总装类 444. 52 265. 60 1 -41.91 -160. 80 ； 电子配套类 177.44 159. 00 1 -
24、32.81 -93. 08 1 材料配套类 28. 18 31.821 -13. 12 -20. 60 I 合计 650. 15 456. 42 I -87. 84 -274. 48 I 2021年军工业绩增速平稳，基本面持续改善。截至2022年4月30日，军工企业2021 年年报披露完毕，从我们统计的81家核心军工企业的财务数据来看，核心军工企业整体表 现较为稳健：2021年实现营业收入5097. 78亿元，同比增长13. 17%,实现归母净利润335. 05 亿元，同比增长14.54%。具体来看•收入增速方面，航空装备板块（16.70%）、电子通信 板块（18.
25、47% ）及地面兵装板块（12.71% ）收入增速均超过10% ；归母净利润增速方面，电子通信板块（55.93%）及航空装备板块（27.10% ）增速均超过25 %，其中电子通信板块表现 亮眼，增速位列板块第一，航天装备板块（-11.12% ）、地面兵装板块（-16.15% ）、船舶制 造板块（-56.18%）归母净利润增速下降明显。 图3 2021年军工行业收入、利润和三项费用情况 图4 2021年军工行业收入构成■地面兵装 航天装备■航空装备 ■电子通信■船舶制造 ■地面兵装 航天装备■航空装备 ■电子通信■船舶制造 ■地面兵装 航天装备■航空装备 ■电子通信■船舶制造
26、 Wind,整理 Wind,整理 、管中窥豹：航空产业链财务数据分析 国防和军工板块中，航空装备子板块的上市企业军品占比、资产证券化率最高，且上市 公司产业链分布较为完整。因此，根据上市公司军品占比和所处产业链地位，我们选取了航 空装备产业链中局部有代表性的总装企业、分系统配套企业、零部件及原材料配套企业，对 其业绩情况进行整理统计分析，以进一步了解当下军工产业链景气程度及行业特点。 表8航空产业链上下游局部典型企业资料来源：整理资产负债表验证行业景气程度，各环节指标均大幅增长 类目 总装厂 分系统 零部件/原材料 中航西飞 中航机电 光威复材 中直股份
27、 中航光电 中简科技 中航沈飞 中航电测 北摩高科 航发动力 中航电子 中航高科 -JU 1 |j Za IJ 洪都航空 中航重机 西部材料 — 江航装备 西部超导 — 全信股份 宝钛股份 — 航发控制 三角防务 行业基本面持续改善，核心军工企业业绩持续向好。通过分析发现，除总装企业归母 净利润增速略微放缓，航空产业链上游、中游、下游企业2021年营业收入增速和归母净利 润增速与2020年相比均保持较高增长水平。一方面由于航空装备在十四五期间呈现高景气• 带动产业链的业绩提升；一方面由于军工行业组织结构转向〃小核心'大协作"模式，有
28、 效缓解了短期产能瓶颈，使中上游的民参军企业弹性空间加大。 图25航空产业链上下游营业收入同比增速 图25航空产业链上下游营业收入同比增速 图25航空产业链上下游营业收入同比增速 图26航空产业链上下游归母净利润同比增速 " 2020 -2021 "2020 -2021 Wind,整理 Wind,整理 Wind,整理 Wind,整理 流动资产和流动负债能反映军工行业景气程度。军工产业链上下游分别为零部件及配 套企业、核心分系统及配套企业、总装企业、军方用户。对于总装企业而言，在生产过程中 直接面对军方客户，并通过赊销的方式接受了大量由配套企业提供的分系统或零部件，
29、因 此预收款和合同负债、应付款'存货能在一定程度上反映总装企业的景气程度；对于核心 配套企业来说，由于在生产过程中向总装企业垫资交付分系统或零部件，同时由于国企的 强势地位以赊销的方式向上游的配套企业接受原材料及零部件，因此应收款'应付款和存 货能在一定程度上反映核心配套企业的景气程度。 表9总装企业预收款和合同负债、应付款、存货情况（亿元）Wind, 标的 预收账款和合同负债 应付账款 存货 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1
30、 中航西飞 97.01 65.88 82.45 51. 19 179. 09 259. 89 240. 14 319. 44 201.22 248. 58 232. 24 270. 06 中直股份 51.88 23.38 46.70 23.31 66. 52 78. 73 64. 73 94. 18 153. 09 130. 05 158. 70 149. 54 中航沈飞 47. 30 365. 35 33.82 304. 52 92. 16 97.01 96. 49 137. 40 77.78 87. 90 65.45
31、 80. 68 航发动力 28. 05 217. 52 23.97 212. 82 85. 52 105. 05 113. 95 152. 10 187. 44 205. 15 228. 86 241. 73 洪都航空 0. 17 68.48 0.20 67.29 28. 96 46. 14 31.94 44. 70 26.83 30. 03 39.81 35. 79 合计 224.41 740. 61 187. 14 659. 13 452. 25 586. 82 547. 25 747. 82 646. 36 70
32、1. 71 725. 06 777. 80 同比增长 — 230.02 % — 252.20 % — 29.76% — 136.65% — 8.56 « — 7.27% 航空产业链景气程度高，订单和产品交付推动业绩增长。预收款和合同负债主要源于 军方用户或下游企业向中上游发布订单，能够表达在手订单情况，据统计2021年、2022Q1 总装企业预收款和合同负债同比增长分别为230. 02%、252. 20 ，反映了 “十四五”开局阶 段订单情况持续向好，军品订单持续高景气。应收账款主要反映销售扩张情况、回款速度、 交货速度等，需要与其他指标比方营业收入增速和存货
33、增速结合起来一起分析，2020年、 2021Q1分系统企业应收账款增速与零部件/原材料企业应收账款增速相比差距明显，同时 2020年、2021Q1分系统企业、零部件/原材料企业同期营收增速均表现良好，或可验证分 系统企业产品交付加速、行业景气度逐渐向中上游传导。应付账款反映为满足订单生产的 采购备货情况，存货主要反映企业对订单的投产情况，主要包括原材料、在制品和库存等， 2021年、2022Q1总装企业应付账款增速远高于中上游企业同期应付账款增速，而2021年、 2022Q1总装企业存货增速远低于中上游企业同期存货增速，反映了中下游企业为满足总装 企业的订单生产而大量采购备货，验证了航空产业
34、链景气程度较高，行业景气度逐渐向中 上游传导。 表10分系统、零部件/原材料企业应付账款、应收账款、存货情况（亿元） 标的 应收账款 应付账款 存货 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 2020 年 2021 年 2021Q1 2022Q1 中航机电 72.80 64. 10 78. 32 77.02 52.03 55.04 57.96 60. 45 52. 77 62.28 53.91 62.92 中航光电 45.03 43.29 58.41
35、 60. 37 32. 53 37.94 34.50 40.42 27.92 47.30 30. 66 50. 15 中航电测 5. 76 7. 57 6. 60 9. 06 3.93 5.01 4. 73 5. 92 5. 93 6. 92 6.41 7. 39 中航电子 75.04 64. 88 76. 79 75.85 45.99 48. 13 47.07 50. 23 47.47 61. 12 52.35 62. 50 分 系 统 中航重机 23.39 26. 35 30. 74 36. 48
36、28. 38 22.91 33.54 26.51 30. 62 32.32 31.52 32. 56 江航装备 3.69 3.44 4. 54 4. 72 3.47 4.51 3.65 4. 60 4. 06 6. 85 4. 76 7.23 全信股份 3. 24 4. 22 4.93 6. 54 1.47 2. 59 1.66 2. 37 3. 40 5. 59 3.95 6. 02 航发控制 10. 24 8. 37 15. 58 18.30 5.23 6. 19 5.26 6. 97 9.93
37、 10.98 9. 66 11.04 合计 239. 19 222. 22 275. 90 288. 34 173. 02 182. 32 188. 37 197. 49 182. 10 233. 36 193. 23 239.81 同比增长 — -7.10% — 4.51 — 5.37% — 4.84* — 28.15 % — 24.10 % 光威复材 2.43 4. 03 2. 68 3. 22 2.40 3. 35 2. 43 2.37 2.86 3.49 5. 09 3.49 中简科技
38、 1.89 2.28 2. 64 4. 16 0.51 0. 50 0. 24 0. 22 0. 29 0. 30 0.23 0. 30 零 北摩高科 10. 67 14. 83 12. 30 17. 24 1.39 2. 02 1.55 2. 32 2. 17 2.48 3. 77 2. 48 部 中航高科 7.92 14. 09 16. 18 22. 70 10.44 6. 97 14. 75 11.82 14.60 14.34 13.77 14. 34 华 西部材料 6. 54 7. 72 7. 53
39、 9.41 3.04 3. 49 4.31 3. 77 14.01 15.80 15.77 15.80 原 西部超导 6. 60 11.70 9.87 15.46 2.90 4. 79 2.81 3. 60 11.39 12.77 17. 14 12. 77 材 宝钛股份 12.82 14. 88 18. 17 21.82 8. 50 13. 26 8. 20 11. 19 22. 24 21.66 28.90 21.66 料 三角防务 4. 14 4.31 4. 69 8.51 1.61 3. 94
40、2.27 4. 47 7.64 7.94 10. 54 7.94 合计 53.01 73 .沁 74. 05 102. 54 30. 79 38. 3% 36. 56 39. 7g 75. 19 78.7& 95.20 78. 71 W同曲增长 — 39.33 — 38.44 — 24.49 — 8.73 — 23.77 — 20.85 4.1 总装企业行业地位强势 总装企业在产业链处于强势地位，占用大量上游企业占款。在军工装备生产过程中， 配套企业以赊销的方式向总装企业提供分系统或配套零部件，总装企业负责装备研制，研
41、制完成之后销售给军方用户。过程中，配套企业由于垫付生产分系统或零部件的生产费用， 因此造成应收账款占营业收入比重过高；而同时总装企业由于接受了大量由配套企业提供 的分系统或零部件，导致其存货占总资产比重过高。表11中，总装企业的应收账款占营业 收入比重为18~32% ,远远低于分系统企业的41%〜5%和零部件/原材料企业的33%〜说。由 于总装企业直接面对军方客户，因此能够通过上游占款的方式大幅提升经营性现金流，而 配套企业由于应收账款过大，占用了大量的企业现金流导致财务费用率较高。 表11航空产业链企业赊销率及财务费用率（矩Wind, 上市公司 应收账款/营业收入 财务费用率 2
42、019 年 2020 年 2021 年 2019 年 2020 年 2021 年 中航西飞 36. 88， 11.69% 56. 36% -0. 09% -0. 08% 0. 08% 中直股份 10. 26， 15.05% 15. m -0. 20% -0.21% 0.01% 总 中航沈飞 16. 54， 17.88% 10. 56% -0. 27% -0. 07% -0. 73% 装 航发动力 37. 22% 28. 60% 37. 96% 1.67% 1.07% 0. 22% 洪都航空 48. 47，
43、14.91% 39. 78% 1.33% 0.29% -0. 12% 合计 28.73% 18.13% 31.68% 0.34« 0.21 % -0.12% 中航机电 57. 14， 59. 56% 42. 76% 1.68% 1.39% 0. 14% 中航光电 45. 25% 43. 70% 33. 64% 0. 36% 0.92% 0.41， 中航电测 30. 80% 32.75% 38. 95% -0. 87% -0.69% -0. 34% 分 中航电子 82. 07% 85. 80% 65. 94
44、 3. 60% 2.90% 1.02% 系 中航重机 42. 65% 34. 92% 29. 98% 2. 30% 1.90« 0. 93K 统 江航装备 53. 04， 44. 37% 36. 08% 0. 57% -0. 20% T.94% 全信股份 64.09% 45. 45% 44. 87% 0. 78% 0.94% 0. 74， 航发控制 24. 65， 29. 27% 20. 12% 0. 34% 0.26% 0.01% 合计 54.09% 53.42% 40.79% 1.64« 1.45
45、« 0.43« 光威复材 14.62， 11.47% 15.47% 0.41% 0.81« 0. 37% 零 中简科技 50. 92， 48. 39% 55. 45% 0. 30% 0. 19« -0. 23% 部 北摩高科 108. 92% 155.41% 130. 97% -0. 99% 7 41% -0. 58% 件 中航高科 26. 16， 27. 19% 37. 00% 0.01% -0. 20% -0. 39% / 西部材料 24. 07% 32. 23% 32. 25% 2. 58% 2.58%
46、2. 08% 原 西部超导 47. 48， 31.25% 39. 97% 2.26% 2.82% 0.83% 材 宝钛股份 28. 56% 29. 55% 28. 36% 2. 70% 2.92% 1.631 料 三角防务 71. 15， 67.41% 36.81% -0. 17« -0.95% -0. 90% 合计 32.62% 34.88% 37.49% 1.53« 1.55 % 0.69% 总装企业存货占总资产比重高于配套企业，这是由于总装企业生产用到的很多分系统、 部组件和零部件需要配套企业提前交付，这就造成了大量存货
47、也导致了配套企业存在大 量应收账款。 表12航空产业链企业存货情况Wind,整理附表一按行业分类的81家核心军工企业2021年度业绩汇总（亿元） 上市公司 存货/总资产 2019 年 2020 年 2021 年 中航西飞 30.12% 34. 42% 34.53% 心、 装 中直股份 62. 06% 58.20% 48.12% 中航沈飞 35. 88% 23. 68% 14.00% 航发动力 29.38% 29, 139( 22.63% 洪都航空 31.02% 27, 739( 16.78% 合计 35.64% 33.
48、73 % 25.96% 中航机电 15.79% 17.45% 17. 85% 中航光电 13.54% 14.53% 17.53% 中航电测 18.88% 20. 23% 20. 97% 分 中航电子 17.46% 19. 20% 23. 27% 系 中航重机 17.03% 19. 54% 16. 42% 统 江航装备 15.69% 13.59% 19.67% 全信股份 16.74% 19.01% 22. 25% 航发控 10. 79% 11.25% 7. 74% 合计 15.70% 17.12
49、 % 17.77% 光威复材 0. 65K 0. 62K 0. 49% 零 中简科技 14.21% 15.99% 24. 13% 部 北摩高科 112. 97% 53. 56% 34.51% 件 中航高科 20. 20% 21.46% 22. 05% / 西部材料 23. m 20. 38% 27. 73% 原 西部超导 43.94% 40. 14% 34.21% 材 宝钛股份 4. 80% 8. 73% 8. 67% 料 三角防务 301. 63K 289. 79% 225. 28， 合计 20.87
50、 19.93 % 19.25% 分类 证券代码 公司简称 营收（亿元） 归母净利润（亿元） 2020 年 2021 年 增速 2020 年 2021 年 增速 000576.SZ 甘化科工 5. 15 5. 40 4. 83% 6. 78 0. 32 -95. 30% 601606. SH 长城军工 15.86 16. 96 6. 96% 1. 17 1.36 16.32% 600435. SH 北方导航 30.06 39.92 32.81% 0. 62 1. 34 113. 67% 地面兵装 3008
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