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一个强大与监管得力的金融体系

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2020年4月19日
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一、一个强大与监管得力的金融体系
矛盾在于，我们越希望我们的经济以自由市场为导向，就越需要对金融机构和市场实施官方的监督和管理。因为真正的自由市场经济包含了很高的企业破产风险，相应的，向这些企业投资和放贷的投资者和金融机构也面临着高风险。此次危机的一个重要教训就是贷款人之间的竞争虽然刺激了创新，但也带来了不稳定性。对自有资金比率和负债比率做出适当的限制，将大大加强未来发展的质量和可持续性。这些限制有助于私人机构和金融体系稳健经营，也有助于经济稳定。
提倡监管的观点似乎与跨国金融企业自由商业模式相冲突，但其实质上是一致的。为了获得低风险、高收益，金融企业希望成为资本充分、管理规范，具备并深刻了解一整套规则的行业竞争者。虽然对资产负债率进行限制似乎与强劲复苏的愿望冲突，但适当的监管，只会限制过度不可持续的增长，而过度增长一般会导致萧条。适当的调控经过降低金融风险，提高经济发展的潜力，平顺周期波动。
美国不能免俗，也必须解决监管制度的三大缺陷：
（一）监管的重点是金融机构，而不是金融活动。这使得对一些高风险的投机活动监管不足或没有监督。美联储应成为系统性的监管者，避免漏掉对风险的投资行为和重要市场信息的监管。而区域内和跨区域的合作也至关重要
（二）金融行业的垄断集中造就了“太大而不能倒”的机构。补救措施包括更广泛的监督，明确对这些机构的监管要求。公开的对金融控股公司和非银行金融机构的处理程序也是必要的。特例的做法会造成不确定性，降低政策可信度。
（三）周期性贯穿美国和整个全球金融体系。金融体系中的资本要求、抵押、信用评级和赔偿金标准都遵循或者曾经遵循“盯市原则”。一个容易被忽略的问题是，从会计角度考虑，应该限制储备规模，而中央银行总是希望扩大储备规模，就必须考虑如何保持两方的平衡。另外，根据周期来核算利润和信用评级是必要的。
二、积极和持久的政策反应是第二道防线
采取积极创新的货币和财政政策应对危机，有助于市场恢复和全球经济复苏。从日本“失去的十年”类似的危机中，我们发现，政策支持的持续性对于推动企业改进经营状况，消除经济发展的不利因素，防止通货紧缩也非常关键。对于市场参与者，了解政策支持持续的时间很重要，她们希望央行对当前的宽松的政策何时结束，或未来紧缩政策何时开始能够给予明示。从美联储的伯南克到欧洲央行的特里谢等央行首脑都在财经媒体上明确表明政策取向。
三、审慎的宏观监管和资产价格应该而且将在货币政策的制定和实施中相互配合，发挥重要的作用
当前普遍认为系统性风险应该受到全球关注。可是就如何定义和处理系统性风险，各国并没有达成普遍共识。对风险的这种监管责任应该是中央银行实施货币政策和行使最后贷款人职责的重要的自然延伸。所有央行都在重新考虑资产价格对货币政策的影响。与货币政策工具一样，需要扩充适用于监管系统性风险的工具。但也造成实施货币政策和对系统性风险进行监管的目标和手段会有大量重叠。
四、灵活的汇率使货币政策应对冲击的能力增强
对发达国家和新兴市场经济体，汇率的调整至关重要。对于新兴经济体，有序实施宏观政策，保证国家信用，有助于获得投资者的信任。特别是在银行系统缺乏良好监管的情况下，资本项目开放太快将导致灾难（如1997年的俄罗斯）。虽然这次在亚洲汇率总体保持稳定，但在金融危机最严重时，投资者依然担心受到影响，盲目地在外汇市场上做空。保留政策自主权的巴西汇率反而坚挺，成为危机时刻外汇市场重要的领头羊。
采用货币政策来对付危机，必须具备充分的外汇储备以及强有力和可信的政策组合为后盾。巴西，智利和哥伦比亚在这场危机中能够减息，而不必以保护本国货币，这在过去固定或爬行钉住汇率时发生过。与此相反，缺乏这样的政策组合或外债负担沉重都将在实施货币政策上受到更多的制约。俄罗斯和东欧国家（除了捷克共和国）都是明显的例子。
五、如何解决全球性的内部与外部失衡，将一定程度上决定未来复苏的力度和持久性
这场危机暴露了美国和全球不平衡的脆弱性增长。具有讽刺意味的是，全球化助长了内部失衡性不断扩大。现在，经济衰退正在重新平衡美国与全球经济。现在的问题是重新平衡的过程对于经济和市场的作用是否是良性的和可持续的，还是会带来破坏？我担心后者，因为当前美国的政策是在扩大而不是缩小失衡，加上政府限制汇率调整。美国的这种调整影响到其它市场，增加了这些市场混乱的可能性。
美国的财政刺激和政策措施，加大了内部储蓄的不平衡。和以往不同的是，出于对美国财政政策可持续性的考虑，全球的投资者和中央银行不愿意继续购买美国国债。而两个因素可能会阻止美元大幅贬值，特别是相对于亚洲货币。一是为了保持在全球市场的份额，同时保证其持有的美元计价资产的价值，中国（和其它亚洲国家）将抵制大幅升值。另外，美元似乎并没有被高估。
如果政策不能促使市场恢复均衡，美元汇率又不发生变化，资产价格将会调整。显而易见美国的实际利率将会提高，从而限制需求的增长，使得内部和外部的不平衡同时减少。不幸的是，如果由利率而不是汇率来承担调整的任务，经济复苏就会受到影响。有两个因素将加强美国利率上升的倾向。一是中国巨大的海外投资可能提高美国利率。二是美国的自身扩张性财政政策减少了储蓄，增加了债务风险。
当然，美联储已承诺维持低利率以防止通货膨胀而导致的增长低于预期。羸弱的私人信贷需求对当前的利率形成压力。但随着增长继续回升，市场参与者开始预期货币政策转变，利率波动和长期收入增加，从而形成较高的长期收益率预期。
中国和其它国家会不购买美国债券吗？不会，但有几个令人担忧的迹象。首先，私人资本流入在 达到高峰后一直保持低水平。第二，中国和其它方面也担心过于依赖美元作为唯一的储备货币，因此官方流入的资金也减少了。第三，中国和俄罗斯保持了接近历史最高纪录的美国国债持有比例，一旦美国经济翻车，将面临巨大的风险。另外，很难想象正在反弹的中国经济在大力扩大内需的同时，还会购买更多的美国国债。美国需求放缓，中国出口增长的需求难以解决。在这种情况下当局可能会接受国内市场流动性扩张和资产价格上涨，放宽对市场风险的控制，可能对美元及美国国债都产生不利影响。