工程项目与融资(3资金结构分析).docx

第三讲 资 金 结 构 分 析

一、资本金与债务资金比例
项目的资本金 (权益投资)与债务资金的比例。 在项目总投资和投资风险一定的条件下，项目的资本金比例越高，权益投资人投入项目的资金越多，承担的风险越高，而提供债务资金的债权人承担的风险越低。从权益投资人的角度考虑，项目融资的资金结构应追求以较低的资本金投资争取较多的债务融资，同时要争取尽可能低的对股东的追索。而提供债务资金的债权人，则希望债权得到有效的风险控制， 项目有较高的资本金比例可以承担较高的市场风险，有利于债权得到有效的控制。同时，项目资本金比例越高，贷款的风险越低，贷款的利率可以越低，反之贷款利率越高。当资本金比例降低到银行不能接受的水平时，银行会拒绝贷款。合理的资金结构需各个参与方的利益平衡来决定。
二、资本金融资结构
项目资本金融资结构是指项目资本金的出资形式和各方的出资比例。对于采用新设法人融资方式的，应根据投资各方在资金、技术和市场开发方面的优势，通过协商确定各方出资比例、出资形式和出资时间。 对于采用既有法人融资方式的，资本金结构与比例要考虑既有法人的财务状况和筹资能力。
(一) 资本金出资形式。

在项目融资中， 资本金融资包含了股本资金与准股本资金。 相对于贷款银行提供的债务资金而言，股本资金与准股本资金在项目融资中没有区别，承担的风险相同，只是在形式上有所不同，但是对于项目投资者来讲，准股本资金相对于股本资金在安排上具有较高的灵活性。
1．股本资金。
项目中股本投入是风险资金，构成了项目融资的基础，贷款银行将项目投资者的股本资金看作为其融资的安全保障，因为在资金偿还序列中股本资金排在最后一位。然而，作为项目投资者，股本资金不仅有其承担风险的一面，更重要的是由于项目具有良好的发展前景， 从而能够为其带来相应的投资收益。增加股本资金的投入，实际上并不能改变或提高项的经济效益，但是可以增加项目的经济强度，提高项目的风险承受能力。在项目融资中，应用最普遍的股本资金形式是认购项目公司的普通股和优先股。股本资金所起到的作用可以归纳为以下三个方面。
(1 )项目资金总额中股本资金所占比例往往影响到项目债务资金的风险程度。
(2 )投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。
(3 )在项目中的股本资金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对于组织项目融资可以起到很好的心理鼓励作用。

2．准股本资金。
准股本资金是相对于股本资金而言的，是一种介干股本资金和债务资金之间的一种资金形式，主要包括无担保贷款、可转换债券和零息债券等形式。它主要特征有两点：首先，其本金的偿还具有一定的灵活性，不能规定在某一特定期间强制性的要求项目公司偿还。其次， 其偿还顺序要低于其他债务资金，但是要高于股本资金。与股本资金相比具有以下几点优势。
(1)投资者在安排资金是具有较大的灵活性。作为一个投资者， 任何资金的使用都是有成本的，特别是如果在项目中投入的股本资金是投资者通过其他渠道安排的债务资金，投资者就会希望利用项目的收入承担部分或全部的融资风险。
(2)在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限制，但是可以通过谈判减少对准股本资金在这方面的限制。 尤其是对债务利息支付的限制。然而为了保护贷款银行的利益，一般要求投资者在从属性债务协议中加上有关债务和股本资金转换的条款，用以减轻在项目经济状况不好时的债务负担。
(3)准股本资金为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。首先，作为债务，利息的支付是可以抵税的。其次，债务资金的偿还可以不用考虑项目的税务结构，而股本资金的偿还则会受到项 目投资结构和税务结构的各种限制，其法律程序要复杂得多。
根据股本资金与准股本资金各自的优势，合理的安排股本和准股本资金结构可以更加有效的利用资金，合理的降低融资成本并进一步
改善融资风险。
(二)资本金结构。
资本金结构包含两方面内容：投资产权结构和资本金比例结构。 有关投资产权结构在本章的第一节中已经叙述。这里着重叙述项目资本金的比例结构。
参与投资的各方投资人占有多大的出资比例对于项目的成败有着重要影响。公司的控股形式可以是绝对控股或相对控股。各方投资比例需要考虑各方的利益需要、资金及技术能力、市场开发能力、已经拥有的权益等。不同的权益比例决定着各投资人在项目及公司中的作用、承担的责任义务、收益分配。不同的投资人，由于其背景和特长的不同，能对项目的成功有不同的贡献。各个投资人之间的优势互补可以使项目的成功得到更好的保障。但如果出资比例处理不当， 某些方面的利益没有得到合理分配，可能会造成项目实施中的困难。
三、债务融资结构
在一般情况下，项目融资中债务融资占有较大的比例，因此，项 目债务资金的筹集时解决项目融资的资金结构问题的核心。对于项目投资者来说，他所面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分。而债务资金具有多种多样的形式和种类，例如： 企业借款、银行贷款、国际借款，等等。作为一个借款人，应该如何选择适合于具体项目融资需要的债务资金呢?
首先，根据融资要求确定债务资金的基本结构框架。债务资金形式多种多样，并且每种形式均具有一些与其他形式不同的特征。借款
人只有在众多的资金形式中找出具有共性的主要特征，才能根据项目的结构特点和项目融资的特殊要求，在一个共同的基础上对各种形式的债务资金加以分析和判断，确定和选择出债务资金的基本框架。
其次，根据市场条件确定债务资金的基本形式。在确定了债务融资的基本框架之后，还需要根据融资安排当时当地的市场条件来进一步确定几种可供选择的资金形式，针对这些资金形式的特点从中选择出一种或几种可以保证项目融资获得最大利益的债务资金形式。
选择债务融资的结构应该考虑以下几个方面。
1．债务期限 。
债务的到期时间是区别长期债务和短期债务的一个重要界限。 在资产负债表中，短于1年的债务被称为流动负债，超过1年的债务则被称为长期负债。项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多数情况下也是长期资金框架内的短期安排。有的资金形式，如商业银行贷款、辛迪加银团贷款、融资租赁等可以根据项目的需要灵活地安排债务的期限，但是如果使用一些短 期资金形式，如期票、商业票据等作为项目融资的主要债务资金来源， 如何解决债务的合理展期就会成为资金结构设计的一个重要问题。 另外，在项目负债结构中，短期借款利率低于长期借款，适当安排一些短期融资可以降低总的融资成本，但如果过多的采用短期融资，会使项目公司的财务流动性不足，项目的财务稳定性下降，产生过高的财务风险。长期负债融资的期限应当与项目的经营期限相协调。
2．债务偿还 。

长期债务需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款计划表来还本付息。对于从建设期开始的项目融资，债务安排中一般还有一定的宽限期。在此期间，贷款的利息可以资本化。由于项目融资的有限追索权，还款需要通过建立一个由贷款银团经理人控制的偿债基金方式来完成。每年项目公司按照规定支付一定数量的资金到偿债基金中，然后由经理人定期按比例分配给贷款银团成员。如果资金形式是来自资金市场上公开发行的债券，则偿债基金的作用就会变得更为重要。项目借款人通常希望保留提前还款的权利，即在最后还款期限之前偿还全部的债务。这种安排可以为借款人提供较大的融资灵活性， 根据金融市场的变化或者项目风险的变化，对债务进行重组，获得成本节约。但是，某些类型的债务资金安排对提前还款有所限制，例如一些债券形式要求至少一定年限内借款人不能提前还款，又如，采用固定利率的银团贷款，因为银行安排固定利率的成本原因，如果提前还款， 借款人可能会被要求承担一定的罚款或分担银行的成本。通常，在多种债务中，对于借款人来讲，在时间上，由于较高的利率意味着较重的利息负担，所以应当先偿还利率较高的债务，后偿还利率较低的债务。但是为了使所有债权人都有一个比较满意的偿还顺序， 在融资方案中应对此作出妥善安排。
3．境内外借款 。
对于借款公司来讲，使用境外借款或国内银行外汇贷款，如果贷款条件一样，并没有什么区别。境内外借款主要决定于项目使用外汇 的额度，同时可能主要由借款取得可能性及方便程度决定。但是对于
国家来讲，项目使用境外贷款，相对于使用国内银行的外汇贷款而言， 国家的总体外汇收入增加，对于当期的国家外汇平衡有利。但对于境外贷款偿还期内的国家外汇平衡会产生不利影响。 从项目的资金平衡利益考虑，如果项目的产品销售不取得外汇，应当尽量不要使用外汇贷款，投资中如果需要外汇，可以采取投资方注入外汇，或者以人民币购汇。如果项目使用的外汇额度很大，以至于项目大量购汇将会对当期国家的外汇平衡产生难以承受的影响，则需要考虑使用外汇贷款。如果国家需要利用项目从境外借款融人外汇，改善国家当期外汇平衡，也可以考虑由项目公司在国际上借贷融资，包括向世界银行等国际金融机构借款。
4．利率结构。
项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、 固定利率以及浮动／固定利率三种机制。评价项目融资中应该采用何种利率结构， 需要综合考虑三方面的因素：
首先，项目现金流量的特征起着决定性的作用。对于一些工程项目而言，项目的现金流量相对稳定，可预测性很强。采用固定利率机制有许多优点，有利于项目现金流量的预测，减少项目风险。相反一些有关产品或资源项目的现金流量很不稳定，采用固定利率就有一定的缺点， 在产品价格不好时将会增加项目的风险。
其次，对进入市场中利率的走向分析在决定债务资金利率结构时也起到很重要的作用。在利率达到或接近谷底时，如果能够将部分或全部浮动利率债务转换成为固定利率债务，无疑对借款人是一种有利
的安排，这样可以在较低成本条件下将一部分融资成本固定下来。
最后，任何一种利率结构都有可能为借款人带来一定的利益， 但也会相应增加一定的成本，最终取决于借款人如何在控制融资风险和减少融资成本之间的权衡。如果借款人将控制融资风险放在第一位， 在适当的时机将利率固定下来是有利的，然而短期内可能要承受较高的利息成本。如果借款人更趋向干减少融资成本，问题就变得相对复杂得多，要更多地依赖金融市场上利率走向的分析。因此，近几年来在上述两种利率机制上派生出几种具有固定利率特征的浮动利率机制，以满足借款人的不同需要。
简单地说，具有固定利率特征的浮动利率机制时相对浮动利率加以优化，对于借款人来讲，在某个固定利率之下，利率可以自由变化， 但是，利率如果超过该固定水平，借款人只按照该固定利率支付利息。 这种利率安排同样是需要成本的。
5．货币结构。
项目融资债务资金的货币结构可以依据项目现金流量的货币结构加以设计，以减少项目的外汇风险。不同币种的外汇汇率总是在不断变化。如果条件许可，项目使用外汇贷款需要仔细选择外汇币种。 外汇贷款的借款币种与还款币种有时是可以不同的。通常主要应当考虑的是还款成本，选择币值较为软弱的币种作为还款币种。 这样， 当这种外汇币值下降时，还款金额相对降低了。当然，币值软弱的外汇贷款利率通常较高。这就需要在汇率变化和利率差异之间做出预测权衡和抉择。

四、融资结构方案比选方法
不同的融资结构会给项目带来不同的经济后果。虽然负债资金具有双重作用，通过适当的利用负债，可以降低项目资金成本，但当项 目负债比率太高时，也会带来较大的财务风险。所以，项目公司必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最佳资金结构。项目资金结构决策也就是确定最佳融资结构。所谓最佳融资结构是指在适度的财务风险条件下，使其预期的加权平均资金成本率最低，同时使其收益及项目价值最大的资金结构。确定项目的最佳融资结构，可以采用每股利润分析法和比较资金成本法。
(一)息税前利润——每股利润分析法
息税前利润--法是利用每股利润无差别点来进行资金结构决策的方案。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或融资无差别点。根据每股利润无差别点，分析判断在什么情况下可利用什么方式融资来安排及调整资金结构，进行资金结构决策。
每股利润无差别点的计算公式如下：

分析者可以在依据上式计算出不同融资方案间的无差别点之后， 通过比较相同息税前利润情况下的每股利润值大小，分析各种每股利润值与临界点之间的距离及其发生的可能性，来选择最佳的融资方案。当息税前利润大于每股利润无差别点时，增加长期债务的方案要
比增发普通股的方案有利；而息税前利润小于每股利润无差别点时， 增加长期债务则不利。
所以，这种分析方法的实质是寻找不同融资方案之间的每股收益无差别点，已使项目能够获得对股东最为有利的最佳资金结构。
这种方法既适用于既有项目法人融资决策，也适用于新建项目法人融资决策。对于既有项目法人融资，应结合公司整体的收益状况和资本结构，分析何种融资方案能够使每股利润最大；对于新建项目法人而言，可直接分析不同融资方案对每股利润的影响，从而选择适合的资本结构。
(二)比较资金成本法。
比较资金成本法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资金结构的方法。
项目融资可分为创立初始融资和发展过程中追加融资两种情况。 与此相应地，项目资金结构决策可分为初始融资的资金结构决策和追加融资的资金结构决策。下面分别说明比较资金成本法在这两种情况下的运用。
1．初始融资的资金结构决策。
项目公司对拟订的项目融资总额，可以采用多种融资方式和融资渠道来筹集，每种融资方式的融资额亦可有不同安排，因而形成多个资金结构或融资方案。在各融资方案面临相同的环境和风险情况下， 利用比较资金成本法，可以通过加权平均融资成本率的测算和比较来
作出选择。
2．追加融资的资金结构决策。
项目有时会因扩大投资规模而需要追加筹措新资， 即追加融资。 因追加融资以及融资环境的变化，项目原有的最佳资本结构需要进行调整，在不断变化中寻求新的最佳资金结构，实现资金结构的最优化。
项目追加融资可有多个融资方案可供选择。按照最佳资金结构的要求，在适度财务风险的前提下，选择追加融资方案可用两种方法： 一种方法是直接测算各备选追加融资方案的边际资金成本率，从中比较选择最佳融资组合方案；另一种方法是分别将各备选追加融资方案与原有的最佳资金结构汇总，测算比较各个追加融资方案下汇总资金结构的加权资金成本率，从中比较选择最佳融资方案。