天狼星财务管理讲义.doc

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考情分析
　　本章主要讲述资本成本、财务杠杆和资本结构等问题。各种题型都可能出现，历年平均考分为8分左右。
　　最近三年本章考试题型、分值分布
年 份
单项选择题
多项选择题
判断题
计算分析题
综合题
合 计
2006年

1题1分

0.3题4分
2题5分
2005年
1题1分
1题2分
1题1分
－
－
3题4分
2004年
1题1分
1题1.5分
1题1.5分
－
0.2题3分
3.2题7分

　　主要考点
　　1.资本成本概念及其决定因素
　　2.资本成本计算
　　3.杠杆系数计算
　　4.资本结构理论
　　5.融资的每股收益分析
　　6.最佳资本结构

　　【知识点1】资本成本

　　一、资本成本的定义
　　1.资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。
　　2.在数量上资本成本等于各项资本来源的资本成本的加权平均数。
　　【要点提示】
（1）资本成本是财务管理的一个非常重要的概念：它既是企业投资者对投入企业的资本所要求的收益率，只有投资收益率高于其资本成本才能补偿投资者；同时又是投资本项目的机会成本。
（2）在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。
（3）计算资本成本不能只看到所付出的代价（如利息和手续费），更要看到所付出的代价对企业收益的综合影响，最典型的是要考虑利息支付对所得税的影响。

　　二、决定资本成本高低的因素
　　1.总体经济环境：通过影响无风险报酬率而影响资本成本；
　　2.证券市场条件：通过影响风险报酬率而影响资本成本；
　　3.企业内部的经营和融资状况：也是通过影响风险报酬率而影响资本成本；
　　4.项目融资规模：融资规模大，资本成本较高。
　　【例】下列说法正确的是（　）。[参见《应试指南》第202页例1]
　　A.资本成本是一种机会成本
　　B.通货膨胀影响资本成本
　　C.证券的流动性影响资本成本
　　D.融资规模不影响资本成本
　　【答案】ABC
　　【解析】资本成本是一种机会成本，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率，所以，A的说法正确；资本成本=投资者要求的收益率=无风险收益 率＋风险收益率，无风险报酬率=纯利率＋通货膨胀补偿率，通货膨胀会影响无风险利率，进一步影响资本成本，所以，B的说法正确；如果证券的流动性不好，流 动性风险会加大，投资者要求的收益率就会提高，因此，证券的流动性影响资本成本，所以，C的说法正确；融资规模大，资本成本较高，所以，D的说法不正确。
　　【延伸思考】投资规模不影响什么（投资组合的标准差）?（以前的一道多选题）
　　【例】下列关于资本成本的说法中，正确的有（　2000年）
　　A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价
　　B.企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定
　　C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位
　　D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本
　　【答案】CD
　　联系：放弃现金折扣成本＝折扣率/（1-折扣率）×360/（信用期－折扣期）
　　【解析】资本成本是一种机会成本，所以A错误；资本成本的高低受到总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况以及融资规模等的影响，所以B的表述不全面。
　　【例】 以下事项中，会导致公司加权平均资本成本降低的有（　）。（2005年）[参见《应试指南》第207页多项选择题]
　　A.因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降低
　　B.公司固定成本占全部成本的比重降低
　　C.公司股票上市交易，改善了股票的市场流动性
　　D.发行公司债券，增加了长期负债占全部资本的比重
　　【答案】ABC
　　【解析】 在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要因素有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规 模。总体经济环境的影响反映在无风险报酬率上，无风险报酬率降低，则投资者要求的收益率就会相应降低，从而降低企业的资本成本；企业内部的经营和融资状况 是指经营风险和财务风险的大小，公司固定成本占全部成本的比重降低，会降低经营风险，在其他条件相同的情况下，经营风险降低投资者会有较低的收益率要求， 所以会降低企业的资本成本；改善股票的市场流动性，投资者想买进或卖出证券相对容易，流动性风险减小，要求的收益率会降低，所以会降低企业的资本成本。如 果超过一定程度地利用财务杠杆，会加大财务风险，从而使得投资者要求的收益率提高，此时会导致加权平均资本成本上升，所以，D的说法不正确。

资本成本的计量形式
应用领域
原则
个别资本成本
比较筹资方式
选择资本成本最低的资本来源
加权平均资本成本
资本结构决策
选择加权平均资本成本最低的资本结构

　　三、个别资本成本
项  目
公    式
债务成本
简单债务的税前成本（没有所得税和发行费）

含有手续费的税前债务成本

含有手续费的税后债务成本

留存收益成本
股利增长模型法
Ks=D1/P0+G
资本资产定价模型法
Ks=Rs=RF+β(Rm-RF)
风险溢价法
Ks=Kb+RPc
普通股成本
（1）Knc=D1/P0+G
（2）考虑筹资费新股：Knc=D1/P0（1-F）+G
【要点提示】
（1）债务的利息可以在税前列支，起到抵税的作用；
（2）简单债务的税前成本是使上式成立的Kd（内含报酬率）；对于债务发行人来说，税前债务成本（率）Kd就是其票面利率；
（3）优先股成本KE= D/ P0；
（4）在财务上留存收益必须计算资本成本；

　　个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。
　　1.筹资费用（包括发行费、手续费等）
　　特点：通常在开始时一次支付，在使用过程中不再支付。
　　2.使用费用（如利息、股利等）
　　特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。　
　　【提示】在采用折现法计算资本成本时，应用的基本原理仍然是内涵报酬率的计算原理，即现金流入的现值与现金流出的现值相等时的折现率。在计算过程中，一般将筹资费用作为现金流入的减项，将使用费用作出现金流出。
　　（一）债务成本
　　1.简单债务的税前成本
　　简单债务：没有所得税和发行费、按平价发行的具有固定偿还期和偿还金额的债务。
　　——通用公式
　　——分次付息、到期还本债务
　　【例-1】某长期债券的总面值为100万元，平价发行，期限为3年，票面年利率为11%，每年付息，到期一次还本。则该债务的税前成本为：

　　2.含有手续费的税前债务成本
　　——通用公式
　　——分次付息、到期还本债务

　　【9-2】续前例，假设手续费为借款金额100万元的2%，则税前债务成本为：

　　3.含有手续费的税后债务成本

　　计算原理同前，只是在确定现金流出时需要考虑利息抵税的问题。
　　【注意】简便算法问题
　　税后债务成本率=税前债务成本率×（1-税率）
　　【例9-3】续前例。假设企业所得税率30%，则：
　　税后债务成本=11.8301%×（1-30%）=8.2811%
　　在平价发行、无手续费的条件下，才能使用这种方法计算。
　　【简便算法公式推导】设债券面值为M，利率为i，期限为n，所得税率T，债券为分期付息、到期还本的债券，税后成本K。

　　右边第二项移至左边，且两边同除以M，得出：

　　两边同除以年金现值系数的分子，得出：

　　4.折价与溢价发行的债务成本
　　【例9-5】续前例，假设该债券溢价发行，总价为105万元：

　　【提示】折价或者溢价只影响债券的初始现金流量，不影响持有期间的现金流量。总体来看，各种情况下，债券成本的计算原理是一致的。
　　【总结】
资本成本
公 式
说明
债务成本

（1）这是一个通用公式，当F＝0时，表示的就是没有发行费的情况；当t=0时，表示的就是没有所得税的情况；
（2）对于银行借款，一般可以按照“借款利率×（1－税率）”计算资本成本；
（3）对于平价发行、无手续费的债券，可以按照“票面利率×（1－所得税率）”计算资本成本。
　　（二）普通股成本
　　1.按照股利增长模型其计算公式为：　

　　式中：Knc－普通股成本；
　　D1－预期年股利；
　　P0－普通股市价；
　　f－普通股筹资费用率；
　　g－普通股利年增长率。
　　【提示】对于零成长股，g=0，所以
　　2.资本资产定价模型法

　　式中：RF－无风险报酬率；
　　β－股票的贝它系数；
　　Rm－平均风险股票必要报酬率。
　　3.风险溢价法

　　式中：Kdt—税后债券成本；
　　RPc－股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。
　　风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通 常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。
　　【解释】尽管债券有平价发行、折价发行和溢价发行，但不管采用哪种方式发行，其实际利率总是与市场利率相等的。当市场利率达到历史性高点时，债券包含的风险较大，相应的股票风险与债券风险之间的差额就比较小，股票风险溢价就应该比较低一些。反之亦然。
　　【注意】考试中有可能会应用到这个结论。比如，题目中给出某企业债券的税后成本为4%，该企业确定的风险溢价为7%，要求计算股票资本成本，以及其他内容。然后，要求对该企业风险溢价的合理性进行评价。此时就要运用以上结论。
　　【例】（判断题）某企业发行的长期债券成本为8%，若按风险溢价法则可确定该企业留存收益成本水平应在11%-13%之间。（　）
　　【答案】√
　　（三）留存收益成本
　　计算留存收益成本的方法主要有三种：
　　1.股利增长模型法—假定收益以固定的年增长率递增。
　　通过留存收益筹集的资金与通过股票筹集的资金，在所有权方面是一样的，均属于股东。筹资时的区别在于前者没有筹资费用，后者有筹资费用。因此，在普通股成本计算公式中令筹资费用等于0，即可得出留存收益成本的计算公式。
　　计算公式为：

　　式中： Ks—留存收益成本；
　　D1—预期年股利额；
　　P0—普通股市价；
　　g—普通股利年增长率。
　　【提示】如果g=0，即为固定股利情况下留存收益成本的计算公式。
　　2.资本资产定价模型法

　　3.风险溢价法

　　【结论】个别资本成本比较
　　权益资本成本>债务资本成本
　　普通股资本成本>留存收益资本成本>债券资本成本>长期借款资本成本
　　资本成本最高的是普通股成本。
　　【例】某公司股票目前发放的股利为每股2元，股利按10%的比例固定递增，假设筹资费用率为0，据此计算出的资本成本为15%，则该股票目前的市价为（　）元。 [摘自《应试指南》204页例题4]
　　A.44　　B.13　　C.30.45　　D.35.5
　　【答案】A
　　【解析】根据股利模式，普通股成本可计算如下：
　　普通股成本＝预期股利/市价＋股利递增率
　　即：15%＝[2×（1＋10%）]/X＋10%
　　X＝44（元）
　　【例】下列说法不正确的是（　）。[摘自《应试指南》203页例题2]
　　A.留存收益成本=税前债务资本成本＋风险溢价
　　B.税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税率）
　　C.当市场利率达到历史高点时，风险溢价通常较高
　　D.按市场价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金
　　【答案】ABCD
　　【解析】留存收益成本=税后债务成本＋风险溢价，所以，A不正确；只有在特殊情况下，税后债务资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税率）这个等式 才成立，因此，B不正确；当市场利率达到历史高点时，风险溢价通常较低，因此，C不正确；按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金， 因此，D不正确。

　　四、加权平均资本成本
　　加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：

　　式中：
　　Kw----加权平均资本成本；
　　Kj----第j种个别资本成本；
　　Wj——第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。
　　【例9-10】 某企业账面反映的资金共500万元，其中借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。
　　该企业的加权平均资本成本为：

　　计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。
类 别
性 质
评 价
账面价值权数
反映过去
其优点是资料容易取得。其缺点是当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果与实际差别大，影响筹资决策准确性。
市场价值权数
反映现在
其优点是计算结果反映企业目前的实际情况。其缺点是证券市场价格变动频繁（可以采用平均价格弥补）。
目标价值权数
反映未来
其优点是能体现期望的资本结构，据此计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。其缺点是很难客观合理地确定目标价值。
【例】企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（　）。（2004年）
　　A.目前的账面价值
　　B.目前的市场价值
　　C.预计的账面价值
　　D.目标市场价值
　　【答案】D
　　【解析】目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。

　　【知识点2】经营风险与财务风险

　　（一）经营风险
　　经营风险指企业未使用债务时经营的内在风险。
　　影响企业经营风险的因素主要有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。
　　（二）财务风险
　　财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。

　　【例 单选题】某企业借入资本和权益资本的比例为1:1，则该企业（　）。
　　A.既有经营风险又有财务风险
　　B.只有经营风险
　　C.只有财务风险
　　D.没有风险，因为经营风险和财务风险可以相互抵消
　　【答案】A
　　【解析】经营风险是由于企业的经营活动形成的，只要企业经营活动存在，就有经营风险；而财务风险是由于借债形成的。
　　【思考】有经营风险不一定有财务风险，有财务风险一定有经营风险。对吗？
　　【答案】对
　　【解析】如果没有负债，则只有经营风险，但是没有财务风险，所以，有经营风险不一定有财务风险；如果没有经营风险，则即使有负债，也不会有财务风险，所以，有财务风险一定有经营风险。

　　在净经营资产利润率大于净利息率的情况下，应用债务资本有利。

　　【知识点3】杠杆系数计算

EBIT＝PQ-F-VQ
经营风险：指企业未使用债务时经营的内在风险。
体现财务风险

反映企业的经营风险

经营杠杆系数
财务杠杆系数
总杠杆系数

　　一、经营杠杆系数
　　【思考】在其他因素不变的情况下，销售量增加10%，则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？
　　【答案】大于10%
　　【分析】EBIT＝（P－V）Q－F
　　在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆，经营杠杆具有放大企业风险的作用。
　　（一）经营杠杆系数的定义公式
　　经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数表示，它是息税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率。其定义公式为：

　　式中：DOL----经营杠杆系数；
　　△ EBIT----息税前盈余变动额；
　　EBIT----变动前息税前盈余；
　　△Q——销售变动量；
　　Q——变动前销售量。
　　假设经营杠杆系数为2，则表明销量增长10%，息税前利润增长20%。
　　（二）经营杠杆系数的计算公式
　　公式推导：
　　基期EBIT=（P-V）×Q-F
　　EBIT1=（P-V）×Q1-F
　　ΔEBIT=（P-V）×ΔQ 所以，

　　某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：

　　以上计算结果，说明这样一些问题：
　　第一，在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。
　　第二,在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。
　　【注意】教材中的这个结论是有前提的，只是针对本题的情况得出的结论。影响杠杆系数的因素还有单价、单位变动成本等，这两个因素变动情况也需要考虑。
　　在考试中，应该如何分析相关因素的变化对于经营杠杆系数和经营风险的影响？

　　单价：与经营杠杆系数反方向变化
　　单位变动成本：同方向变化
　　固定成本：同方向变化
　　销售量：反方向变化。——指标联动分析法
要点提示
（1）上述公式是一个定义公式，说明经营杠杆反映了销售量与息税前利润之间的关系；（2）DOL是一个倍数，说明销售量每变动1%，息税前利润变动的倍数； 
（3）假定企业的成本－销量－利润保持线性关系，可又得两个公式：
导出公式1：DOLq=Q×(P-V)/[Q×(P-V)-F]
 式中：DOLq――销售量为Q时的经营杠杆系数；
       P――产品单位销售价格
       V――产品单位变动成本
       F――总固定成本（是不含利息的固定成本）
        导出公式2：DOLs=(S-VC)/(S-VC-F)=边际贡献/息税前利润
 式中：DOLs――销售额为S时的经营杠杆系数   
       S――销售额
               VC――变动成本总额
经营杠杆的作用的认识：
（1）固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售变动所引起的利润变动倍数，故：销量变动后的EBIT=销量变动前的EBIT（1+DOL×销售量变动百分比）
（2）固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大
（3只要存在固定成本，就存在经营杠杆；固定成本越大，经营杠杆系数越大，经营风险越高；当DOL=1时，经营风险仍然存在。
（4控制经营风险的方法：增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重，但这往往受条件的制约。
注：各因素向有利方向变动时，经营杠杆降低，经营风险减小。

　　【例 单选题】下列关于经营杠杆系数的说法，正确的是（　）。
　　A.在产销量的相关范围内，提高经营杠杆系数，能够降低企业的经营风险
　　B.在相关范围内，经营杠杆系数与产销量呈反方向变动
　　C.在相关范围内，产销量上升，经营风险加大
　　D.对于某一特定企业而言，经营杠杆系数是固定的
　　【答案】B
　　【解析】在固定成本不变的情况下，产销量越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，产销量越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。
　　【例 单选题】某企业销售收入为500万元，变动成本率为65%，固定成本为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（　）。[参见《应试指南》210页单选20题]
　　A.1.33　　B.1.84　　C.1.59　　D.1.25
　　【答案】C

　　【解析】经营杠杆系数=（500×35%）/[500×35%-（80-15）]=1.59。本题的关键在于，计算经营杠杆系数的分母是息税前利润，必须从固定成本中扣除利息，使用不包括利息的固定成本计算。

　　二、财务杠杆系数

　　【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股利润变动率是大于、小于还是等于10%？
　　【答案】大于10%
　　【解析】在EPS的计算公式中，息税前利润增加10%，如果利息也增加10%，则EPS会增加10%。实际上，当息税前利润增加10%时，利息并不发 生变动，这样，EPS的变动率就会大于10%。之所以会存在EPS变动率大于EBIT变动率这种现象，原因在于存在固定的利息费用。
　　（一）财务杠杆系数的定义公式
　　财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示。财务杠杆系数越大，表示财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。财务杠杆系数的定义公式为：

　　假设财务杠杆系数等于2，表明息税前利润变动10%，每股收益变动10%。
　　（二）财务杠杆系数的计算公式

　　【提示】通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。
【要点提示】
（1）上述公式还可推导为：DFL=EBIT/(EBIT-I)；式中I―债务利息（本教材假设不考虑优先股）
（2）在考虑优先股时：DFL=EBIT/[EBIT-I- D /(1-T)]   其中D 为优先股股利
.财务杠杆的作用的认识：
（1） 财务杠杆系数表明的是息前税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。故：变动后的EPS=变动前的EPS（1+DFL×息税前利润变动百分比）。
（2）在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。
（3）控制财务风险的方法：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
（4）只要存在固定的利息和优先股股息，就存在财务杠杆；企业利用财务杠杆，既可能取得好的效果，也可能产生坏的效果；当DFL=1时，即没有固定的利息和优先股股息时，财务杠杆几乎不起作用。

　　【例 单选题】 某公司全部资本为100万元，负债比率为40%，负债利率10%，息税前利润为14万元，则该公司的财务杠杆系数为（　）。
　　A.1.4　B.1　C.1.2　D.1.3
　　【答案】A
　　【解析】财务杠杆=EBIT/（EBIT-I）=14/（ 14-100×40%×10%）=14/10=1.4。
　　（三）相关因素变化对财务杠杆系数的影响
　　在其他因素不变的情况下：
　　（1）利息越大，则财务杠杆系数越大；
　　（2）EBIT越大，则财务杠杆系数越小　　
　　【例】某企业本期的财务杠杆系数为2，息税前利润为500万元，则本期的实际利息费用为（　）万元。
　　A.250
　　B.100
　　C.300
　　D.350
　　【答案】 A
　　【解析】 财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息）=500/（500-利息）=2，所以利息=250万元。
　　【例】财务杠杆效应是指（　）。
　　A.提高债务比例导致的所得税降低
　　B.利用现金折扣获取的利益
　　C.利用债务筹资给企业带来的额外收益
　　D.降低债务比例所节约的利息费用
　　【答案】C
　　【解析】企业负债经营，不论利润多少，债券利息是不变的。于是，当利润增大时，每一元利润所负担的利息就会相对地减少，从而给投资者收益带来更大幅度的提高。这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆。参见教材248页。
　　经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数推导演示

财务杠杆系数大于或等于1。
变动单位成本和固定成本与杠杆系数成正相关，单价和销售量与杠杆系数成负相关。

　三、总杠杆系数

　　总杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。

　　假设总杠杆系数为3则表明销售变动一倍，每股收益变动三倍。

　　DTL=DOL×DFL

【要点提示】
（1）上述公式简单推导如下：DTL=[ΔEPS/EPS] /[ΔQ/Q]

（2）在考虑优先股时：DTL= Q×（P-V）/[EBIT-I-d/(1-T)]其中d为优先股股利
3.总杠杆的作用的认识：
（1）根据总杠杆系数能估计销售变动对每股收益造成的影响，故：
变动后的EPS=变动前的EPS×（1+DTL×销售量变动百分比）
=变动前的EPS×（1+DFL×息税前利润变动百分比）
（2）总杠杆系数反映了经营杠杆与财务杠杆间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可有多种不同组合。在维持总风险一定的情况下，企业可以根据实际，选择不同的经营风险和财务风险组合，从而为企业创造性地实施各种财务管理策略提供了条件。
（3）总杠杆存在的原因，是由于固定的经营成本和固定的利息费用或优先股股利的共同作用；总杠杆系数越大，总风险越大。
【小结】关于三大杠杆之间的关系及其所反映的问题

　　【例 多选题】在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业复合风险的有（　）。
　　A.增加产品销量
　　B.提高产品单价
　　C.提高资产负债率
　　D.节约固定成本支出

　　【答案】ABD
　　【解析】衡量企业复合风险的指标是复合杠杆系数，复合杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数，在边际贡献大于固定成本的情况下，A、B、D均可以导致经营杠杆系数降低，复合杠杆系数降低，从而降低企业复合风险；选项C会导致财务杠杆系数增加，复合杠杆系数变大，从而提高企业复合风险。
　　【例】（2002年单选题）某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（　）。
　　A.1.2倍
　　B.15倍
　　C.0.3倍
　　D.2.7倍

　　【答案】D
　　【解析】总杠杆=经营杠杆系数×财务杠杆系数=1.8×1.5=2.7，表明每股收益变动率恰好是销售额变动的2.7倍，所以D选项正确。本题的关键是要掌握总杠杆的含义
　　【例】（2004年判断题）某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（　）

　　【答案】√
　　【解析】税前利润=税后净利/（1-所得税率）=12/（1-40%）=20（万元）
　　因为：财务杠杆系数=息税前利润/税前利润
　　所以：1.5=息税前利润/20
　　则: 息税前利润=30（万元）
　　利息=息税前利润-税前利润=10（万元）
　　销售收入－变动成本－固定成本=息税前利润=30
　　即100－变动成本－24=30
　　所以变动成本=46
　　所以经营杠杆系数销售收入-变动成本）/息税前利润=（100-46）/30=1.8
　　总杠杆系数=1.8×1.5=2.7
　　【例】某公司目前年销售额10000万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用为2000万元，普通股股数为2000万股，该公司目前总资产为5000万元，资产负债率40%，目前的平均负债利息率为8%，假设所得税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资4000万元，预计每年固定成本增加500万元，同时可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。
　　该公司以提高每股收益的同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。　　
　　要求：
　　（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数；

　　【答案】
　　目前净利润=[10000-10000×70%-2000]×（1-40%）=600（万元）
　　每股收益=600/2000=0.30（元/股）
　　目前负债总额=5000×40%=2000（万元）
　　目前每年利息=2000×8%=160（万元）
　　目前每年固定成本=2000-160=1840（万元）
　　息税前利润=10000-10000×70%-1840=1160（万元）
　　利息保障倍数=1160/160=7.25
　　经营杠杆
　　=（10000-10000×70%）/1160=3000/1160=259
　　财务杠杆=1160/（1160-160）=1.16
　　总杠杆=2.59×1.16=3.00
　　或：总杠杆=（10000-10000×70%）/（1160-160）=3.00
　　（2）所需资金以追加股本取得，每股发行价2元，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划；

　　【答案】
　　增资后的净利润=［10000×（1+20%）×（1-60%）-（2000+500）］×（1-40%）=1380（万元）
　　增加的股数=4000/2=2000（万股）
　　每股收益=1380/（2000+2000）=0.35（元/股）
　　息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）= 2460（万元）
　　利息保障倍数=2460/160=15.38
　　经营杠杆=[12000×（1-60%）]/2460
　　=4800/2460=1.95
　　财务杠杆=2460/（2460-160）=1.07
　　总杠杆=1.95×1.07=2.09
　　或：总杠杆=[12000×（1-60%）]/（2460-160）=2.09
　　因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。
　　（3）所需资金以10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数，判断应否改变经营计划；

　　【答案】
　　每年增加利息费用=4000×10%=400（万元）
　　每股收益=｛［10000×（1+20%）×（1-60%）-（2000+500+400）］×（1-40%）｝/2000
　　=0.57（元/股）
　　息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）
　　利息保障倍数=2460/（400+160）=4.39
　　经营杠杆=（12000×40%）/2460=4800/2460=1.95
　　财务杠杆=2460/[2460-（400+160）]=1.29
　　总杠杆=1.95×1.29=2.52
　　或：总杠杆=（12000×40%）/[2460-（400+160）]=2.53
　　因为与筹资前相比每股收益提高，总杠杆系数降低，所以应改变经营计划。
　　（4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好。
　　【答案】 若不考虑风险，因为借入资金方案的每股收益更大，所以应当采纳借入资金的方案。

　　【知识点4】资本结构理论

　　1.资本结构的含义
　　资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系，具体是指长期债务（有息）资本和权益资本的比例关系。
　　短期资金不列入资本结构管理范围，而是列入营运资金管理，理由是：短期资金需要量经常变化；在整个资金总量中短期资金所占比重不稳定。
　　资产=负债+所有者权益
　　2.资本结构的四种理论
主要理论
主要观点
净收益理论
负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大。
营业收益理论
无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变。
传统理论
超过一定程度地利用财务杠杆，企业价值就会降低。加权平均资本成本的最低点，企业价值最大，此时的负债比率为最优资本结构。
权衡理论
当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大。

资金结构理论
观点
净收益理论
当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。
营业收益理论
不存在最佳资本结构
传统理论
加权平均资本成本最低时，是最优的资本结构。
权衡理论
使边际负债税额庇护利益=边际破产成本的负债比率，即为最佳资本结构，此时企业价值最大。
【要点提示】
由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难以准确显示存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值间的关系，一定程度上融资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。

【例】（2003年单选题）下列关于资本结构的说法中，错误的是（　）。
　　A.迄今为止，仍难以准确地揭示出资本结构与企业价值之间的关系
　　B.能够使企业预期价值最高的资本结构，不一定是预期每股收益最大的资本结构
　　C.在进行融资决策时，不可避免地要依赖人的经验和主观判断
　　D.按照营业收益理论，负债越多则企业价值越大

　　【答案】D
　　【解析】根据教材253页倒数第一段和264页第一段可知，A、C的说法正确。根据企业的财务目标是企业价值最大化不是每股收益最大化，可知，B的说法正确。营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业的加权平均成本都是固定的，因而企业总价值也是固定不变的。按照净收益理论，负债越多则企业价值越大。所以，D的说法不正确。
　　【例】（2004年试题）关于资本结构理论的以下表述中，正确的有（　）。
　　A.依据净收益理论，负债程度越高，加权平均资本成本越低，企业价值越大
　　B.依据营业收益理论，无论负债程度如何，加权平均资本成本不变，企业价值也不变
　　C.依据传统理论，超过一定程度地利用财务杠杆，会带来权益资本成本的上升，债务成本也会上升，使加权平均资本成本上升，企业价值就会降低
　　D.依据权衡理论，当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业价值最大。

　　【答案】ABCD
　　【解析】 本题的考点是各种资本结构理论的观点。
　　【例】（2005年）以下各种资本结构理论中，认为筹资决策无关紧要的是（　）。[参见《应试指南》207页单项选择题1]
　　A.净收益理论
　　B