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如何解读近期国家财政政策

　　近来财政部一系列措施，比如，出口退税的部分取消、资产交易印花税的导入，利息税征收减免的法律障碍扫除、万亿元特别国债的发行等，都引起了社会各界普遍的关注。虽然这些政策的经济效果还没有完全显现，但中国股市已经开始出现了明显的震荡，笔者也注意到一些股民对这些财政政策的组合拳存在一些担忧，为此，想简单地阐述一下它们的作用和自己对近期财政政策的整体看法，以期股市稳定的发展。
　　不管怎样，中国经济的增长势头应该让我们对未来股市的健康繁荣更加充满信心。但是，我们也不得不看到，目前中国经济增长的模式确实也带来了当前令人烦恼的流动性过剩问题。本篇短文的主旨是：财政部最近一系列的政策着眼点不应该是为了直接吸收流动性过剩的问题，更主要的是通过有效的财政政策手段来改变中国经济的增长模式，从根本上解决经济失衡所产生的流动性过剩的“结构问题”。所以，通过以下对这些政策的作用分析，我们可以看出，财政政策在缓解流动性的规模问题上不仅效果有限，而且成本也较大。相反，在改变产业结构和国家的内需生成机制上具有不可替代的重要作用。
　　一、出口退税新政策对消除寻租动机和产业结构调整意义重大
　　不少人认为，取消出口退税就是变相的人民币升值。我不完全同意这样的看法。当然从出口企业的利润来看，他们的抑制作用都相同，但是，还是存在以下几点不同之处：
　　首先，出口退税的影响只局限于出口企业，而人民币升值影响到所有对外经济往来部门。尤其是，当中国银行业和企业的不良资产处置问题还没有得到彻底的解决时，过早的人民币升值会虚增不良资产的价值，影响中国银行业和企业的海外上市战略。另一方面，目前中国所采取的渐进式汇改战略也会使得人民币的增值带来企业短期外债融资上升的可能性，它显然不利于我国金融体系整体的稳定。当然，中国产业结构没有调整完毕时，一刀切的汇率增值方式会产生消费品的内外替代现象，从而进一步降低我国企业整体的盈利能力，而取消出口退税却没有这么多的负面作用。
　　其次，出口退税政策的改革是抑制了企业部门的寻租行为，推动了中国产业的结构调整，使人民币汇改对国际收支失衡的调整效果有了进一步的改善。因为尽管人民币升值，但没有竞争力的企业如果能够争得出口退税的优惠条件，那么，他们就会想方设法为自己创造这种可能性，甚至不惜代价，利用每一次难得的寻租机会争取额度，而且常常会夸大申报出口的规模，争取得到
　　印花税和利息税都属于资本所得税的范畴。前者的直接效果是减少股票投资的收益，后者是影响储户的储蓄资金的回报率。但是，在当今的社会，消费者资产的多元化结构使得任何一种资产所得税的变动都会产生连带的影响。这里，关于印花税的导入和消费税的减免的综合效果，我们可以根据不同的时期来观察并加以分析比较。
　　首先，在非常短的时期内，对人们心理的影响将举足轻重。尤其是印花税，虽然是千分之三，但人们担心国家对未来股价上扬的认识发生实质性的变化。所以，当新基金入市的消息被确认后，市场才恢复了信心。而利息税的减免还没有具体实施，再加上股市的收益相对储蓄利率较高时，这种负面的心理影响就会较小。当然，资产所得税对市场收益预期的影响非常直接，即使基本面没有发生大的变化，但只要预期的改变也会导致股价大的滑坡，而股价的大幅变化，会进一步影响人们的心理，严重的话，甚至引发股灾。所以，我们要特别关注两税政策的改革对股民心理的影响。
　　另外，在短期和中期内，两税的影响，并不会因为仅仅金融资产收益的变化就会造成股市资金的大规模向银行系统的回流，从而导致股市价格的大幅度下跌。因为理性的消费者不是光看单个资产的收益和风险，而是看自己持有的组合(比如，存款和股票等)的总收益和总风险会发生怎样的变化。因此，从这个意义上讲，搬家现象可能是暂时的，大规模资金的持续移动实际上又是一种非理性的行为。因为，现代的金融投资理论告诉我们，利息税的减免就相当于组合中安全资产的收益提高，它改变了所有投资者对风险资产(股票)的组合选择，在这种情况下，这一调整后的新组合，其风险不但不减少，反而会增加，当然收益也会随之增加，这是因为这样的组合，比起其它的组合方式(比如资金大部分转移到银行，或资金更多的投入股市等组合)，当平均收益一定时，它的组合风险是最小的。当组合风险一样时，新组合的平均收益是最高的。而市场中投资者组合的差异根本不是风险资产(股票)组合上的差异，而是在于抗风险能力低的投资者会把更多的一些资金投入银行，而抗风险能力高的投资者不会发生任何的变化(否则撤资就是自己非理性的恐慌心理所造成的，因为组合收益和风险在客观上不存在发生变化的可能性)。事实上，在最近股市震荡中，高价股反而抗跌能力更强的这一现象，就充分说明上述组合投资理念的体现。同样，印花税的导入，就相当于风险资产(股票等)的平均收益在减少，此时，风险承受能力高的投资者也不应出现资金搬家的非理性行为，而此时风险承受能力低的投资者为了保证组合收益不受太大的影响，反而会将更多的资金投入到股市，而且是选择低风险(收益波动小)的股票组合。
　　第三，在中长期内，印花税的影响会受到中国企业的盈利能力的改善而失去明显的作用。利息税的减免也因为在消费与储蓄之间同时存在替代(储蓄增加)和收入效应(储蓄资金的收益整体改善的认识而带来的目前消费的增加)而变得不确定，当然，利息税的减免对当前和谐社会架构确实起到了不可否认的积极作用。同时，这也标志着中国财政收入状况和税收结构调整进入了一个崭新的时代。比如，相对稳定的利息税收入目前已转变成相对波动的印花税收入等。
　　总之，受到两税影响所出现的储蓄和股市资金之间的此消彼涨现象不会像人们想象得那么严重。但是，资本所得税对市场心理的影响不可低估，有时候悲观的预期就会带来悲观的结果。反之亦然。问题是我们如何能够保证资本所得税的导入一定能带来一个好的状态。
　　三、特别国债发行的“特别”意义
　　6月29日人大常委会通过的万亿国债发行的决定，虽然是通过购买外汇储备来降低央行的汇率风险(这从某种意义上讲，确实打开了外汇储备在海外运作的市场，同时又能够马上吸收国内过剩的流动性)，但是这一积极举措，市场的反应却正好相反。笔者认为，其中确实存在很多值得商榷的地方。梳理一下，主要原因有以下几个方面：
　　首先，通过国债发行吸收国内流动性，然后将它用作海外投资，在目前中国的投资回报率预期(人民币的增值和流动性过剩所导致的紧缩货币政策的加强等预期)要高于海外投资的收益率的情况下，这种做法是否可持续？也就是说，我们用高成本带出去的资金，外国机构再将它回流到中国市场的可能性不是没有。黑石集团入股中国蓝星公司股份的最新动向不得不引起我们高度的重视。显然，动用财政部的长期国债工具来吸收短期的流动性，不要说经济上不划算，而且实际效果也可能微乎其微。显然，比起出口退税政策改革的经济利益和社会效果来说，它的实施面临的挑战不可忽视。
　　其次，本次国债发行的“技术”难关此起彼伏。比如，发行方式，如果向银行间市场发行，那么，现有的国债市场不仅会受到很大的冲击，而且，在银行资产中，国债的比重过大，会影响到银行的资产负债结构的匹配和绩效表现，从而约束了中国银行业在金融全球化的环境中国际竞争力的提高；如果向央行发放，再由央行转化债券的期限来吸收市场的流动性，那么，不仅提高了央行的置换成本和资产负债之间不匹配的金融风险，而且，央行货币政策的独立性会大打折扣。当然，还有发行节奏，发行国债的依赖行为等问题，都会对债市、银行间市场和股市产生不小的冲击，甚至对财政政策的效率和有效性也产生消极的影响。
　　第三，即使不考虑资金的回流，只是分析我方外汇投资公司的成本效益，也感到稳健投资战略实施的艰难性。搞得不好，外汇投资公司为了保证一个正的利润，不得不去选择高风险的组合进行投机来对冲高昂的资金成本。虽然所有的风险由外汇投资公司承担，但是很有可能这种投资运作模式不可持续，最终财政部的特别国债发行的代价无法回收，通过这种模式所建立起来的央行外汇储备保值的战略也无法有效地实施。
　　总之，我们要充分和客观的评价这次特别国债发行的“特别”意义——不能只看到它积极的一面，也要看到这一政策所付出的不小的成本。只有把握好财政政策的“度”，这才有利于中国资本市场的健康发展，也更有利于我国财政政策今后更加有效、有序地实施。
　　通过上述对当前几个财政政策的评价，我觉得学界和业界以及政府部门今天应该共同思考和探讨：在流动性过剩的宏观经济状况下，财政政策为资本市场的健康发展应该做什么，不应该做什么，能够做什么，不能够做什么？这些都需要做深入研究。总的来说，对财政政策的“度”，谈一些自己不成熟的拙见，以起到抛砖引玉之效。
　　我们可以坚信：所有这一切与结构调整相关的财政政策(比如，取消出口退税政策)，都必然会促进资本市场的繁荣和价值投资理念的推广。相反，财政政策目标的错位(比如以财政政策来替代货币政策的做法)，反而会增加风险，不利于中国资本市场的健康发展。