中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验..doc

中国通货膨胀率和股票收益率的实证检验*作者简介：杨振杰（1984- ），男，山西平陆人。云南财贸学院，财政金融学院学生，主修金融工程。杨振杰 （云南财贸学院，财政金融学院，云南，昆明650221）摘要： Fisher 模型在美国的股票收益率和通货膨胀率实证检验后得出：短期内（1年）股票实际收益率不对通货膨胀率做出反应，长期内（5年）存在一个正的关系。在中国实证检验下得到月度和季度下（短期）负的相关关系。取五年跨度（长期）分析得到一个正的相关关系。这说明投资者在股票市场上（1年内）的投机行为不能规避通胀，而长期（5年或5年以上）投资才有一个好的收益。因此，保险资金在银行存款、国债不能满足保值增值要求的今天，投资收益高、容量大的股市无疑是最佳选择，它不但可以完全抵御通胀而且可以获得资本利得。关键词： 通货膨胀率 股票收益率 Fisher 模型 2005年2月，中国保监会陆续向外界公布了关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知等四个文件，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的账户、交易席位、资金结算和托管、投资比例和风险监控等问题。标志着保险资金直接投资股票市场的时机已经成熟。证券市场特别是股票市场为保险资金提供了一个较好的投资渠道。因为股票相对于国债来说虽风险大但收益较高，相对于实业投资来说，流动性较强。这些都符合保险资金保值增值的特点和投资要求，然而对于保险公司这种厌恶风险的机构投资者来讲，入市的目的就是要保值增值，取得比国债高的收益，我们的股票市场能达到这个要求吗？国外（如美国）是可以，我们的股票市场呢？如果能够，那么又在多大的程度上做的到呢？需要从实证的角度来检验。 一、理论准备和回顾 （一）理论回顾 Fisher最早提出预期的资产名义收益率应该与预期的通货膨胀率同向移动。即在方程 中变量是， ，其中，I 代表收益率,代表通货膨胀率。如果预期通货膨胀率和股票收益率之间存在一比一的关系，那么的估计值近似等于，在这种情况下，预期通货膨胀率每上升，将导致股票收益率也上升。在Fisher模型中我们也可以很明显地看出，Fisher模型对名义收益率（NR），实际收益率（RR）和通货膨胀率（IR）的关系有如下表达：（1+ NR）/（1+ IR）-1= RR。为简化计算，我们可用名义收益率减去通货膨胀率来估计实际收益率:NRIR=RR 也即：NR=IR+RR。金融经济学家对此也以为：股票收益率与通货膨胀率应该正相关。因为股票代表有形或者实际资产的所有权，通货膨胀可以引起实际经济增长，股票收益也应增加。因此股票可以作为通货膨胀的一个可能保值手段。但是，问题关键在于，通货膨胀对股票市场有双重效应，既有刺激股市又有压抑股市的作用。国内外学者在理论上对此争论已久，最终承认的结论是：分阶段地看，在通胀的初期，在货币供应量超常增长等因素下，出现推动股价上升的力量。而在通胀的持续和高潮阶段，会在收缩银根的政策压力下，股价下跌。可在坚持各自的立场中，实证的检验少之又少。（二） 历史观点以上只是理论的论证，那在各国的实证中又是怎么一回事呢？实际上从Fisher 提出此观点以来，国内外学者对两者关系的争论就没有停止过。1970年以前，西方经济学家对此关系的讨论主要集中在正相关或是非负相关上。到1970年后Fama 、Bodie 、Charles、 Nelson 先后在基于美国战前、战后的数据研究得出：美国战前的股票收益率和通货膨胀率只有微弱的正相关，战后是负相关1。但在1993年Jacob Boudoukh 和Matthew Richardson在分析了18021990年间短期（1年）和长期（5年）数据得到预期通货膨胀率和股票回报率之间存在一个正的关系2。然而，对不发达国家的研究还很少。国内的大量文献只在股票市场的有效性和股价定价模型上进行分析研究，对股票实际收益率这方面的研究并不多见。这由于我国的股市历史太短，1990年以前的数据几乎是空白，致使很多实证无法进行，直到90年代中后期相关的研究才逐步展开。侯舒和3、李恒光4等人从理论上讨论了两者的关系，但遗憾的是他们都没对中国数据进行实证检验。靳云汇、于存高对我国股票价格和通货膨胀进行了实证检验，得出了两者负相关性的结论5，但是数据选取是从1993年至1996年的月度数据，时间跨度短且当时正是高通胀时期，股市也处于建立之初，投机严重，不足以说明问题。随后又有赵星球6、赵蓉7、黎春8等人对此研究检验都得到负相关结论，但他们不是数据选取太过片面就是没有进行实证检验，不能从理论和实证上很全面、完善的说明问题。 （三） 本文检验方法本文的研究进一步发展和完善了关于中国通货膨胀率和股票收益率之间的实证结论，但与上述国内文献不同。首先，数据截取从1990年12月至2004年12月，数据尽量涵盖、反映我国股市历史。其次，按“事件研究”方法分段，由标志性事件对数据进行分段研究。这样做的好处在于：不但使模型能尽量反映“历史事件”而且能“抹平”异常波动。再次，由于我国股市历史很短，无法进行长期检验，所以适当缩短时间跨度，为方便同国外结论进行一定意义上的比较，以月度数据为短期，季度数据为长期（而国外1年为短期、5年为长期）进行Fisher模型的实证检验。二、 中国通货膨胀率和股票收益率之间的实证检验（一）数据的采集和处理 1：数据选择：本文选取沪市上证综合指数：1990年12月-2004年12月每个月最后一个交易日的收盘价作为股价，通货膨胀选月度的CPI指数，数据来源于中国统计（1990-2004）和2：数据分段：我国股市设立之初，市场规模较小，价格受庄家和政策的影响很大。1996年之后渐趋平稳，这是因为以下政策的颁布实施：股票市场建立到1994年12月31日实行T+0交收制度，1996年12月15日实行T+1交收制度，1999年1月6日实行涨跌停板限价交易，1999年7月1日中华人民共和国证券法颁布。为反映这些变化，本文对样本分段：1990年12月-2004年12月1994年12月-2004年12月 1995年12月-2004年12月 1996年 1 月-2004年12月 1996年12月-2004年12月 1999年 7月-2004年12月 共6段 3：异常值处理：比如1992年4月30和下一个交易月1992年5月29指数从445.38飙升到1,234.71， 其数据波动过大，为异常值，但本文从事实出发，不考虑对其剔除。 4：数据的处理：对于月收益率，用下一个月的股价减去当前月的股价再除以当前月的股价并扣除通胀率的影响，即季度收益率做相同处理。 对于月通货膨胀率，通过直接得到，即。季度的通胀率，用当前的减去滞后三个月的。（二）实证检验的结果 变量和模型关系形式: I 代表实际收益率,代表通货膨胀率， 、的拟合用OLS法进行。运用我国的数据得到如下结果： 表1中国通货膨胀率和股票收益率（月度、季度）之间的关系Period F-statistic MouthF-statisticQuarter 1990.122004.120.027289（1.722741）-1.024139（-99.03292） 0.049305（1.794421）-1.021995（-85.30015）9807.5187276.1161994.122004.120.008393（1.130525）-1.001358(-173.1855）0.015473（0.958864）-1.006712（-115.2430）29993.2113280.941995.122004.120.010521（1.429934）-0.998542（-132.2825）0.020223（1.201489）-1.004940（-84.28672）17498.657104.2511996.12004.120.010391（1.408160）-1.005359（-80.11910）0.020100（1.189489）-1.015033（-57.08556）6419.0703258.7611996.122004.120.005521（0.768461）-1.002672（-84.02905）0.011728（0.678572）-1.009613（-56.34168）7060.8823174.3841999.72004.12-0.003249（-0.473667）-0.979899（-84.19517）-0.007108（-0.477473）-0.983533（-63.25635）7088.8274001.365 注：以上数据在Eviews软件模拟下。t 、 F检验已经显著通过。其中 ， ，分别代表月度和季度的常数项和通胀系数，Mouth ，Quarter代表月度和季度。表-2 美国 通货膨胀率和股票收益率之间的关系使用的工具变量使用的工具变量的估计的估计1年5年 1年 5年短期利率长期利率 -2.781 1.394短期通货膨胀率长期通货膨胀-0.048*1.820短期利率短期和长期利率-2.5312.072短期通货膨胀率短期和长期通货膨胀率0.061*0.380注：*表示0.10的显著不为1.0的数。美 威廉.F.夏普，戈登.J.亚历山大（赵锡军等译）.投资学（第五版）M.北京：中国人民大学出版社，1998.第246页。从以下图中，我们可以更清楚地看出两者之间负的相关关系。图表 1 CPI和I的相关图注：图中CPI 、 I分别表示通货膨胀率和收益率图表 2 CPI和I的曲线图注：图中CPI 、 I分别表示通货膨胀率和收益率三: 结论及建议从模拟的结论和图形我们可以看出，我国的股票收益率和通货膨胀率在较短时期之间存在一个负的相关关系。我们从半年度分析得到：； 一年度分析得到：=0.002667 -0.999986；从月度、季度、半年和一年的实证结果看出的值在-1左右，这和Fisher模型的=1的假设相反，说明Fisher模型在我国从短期来看也是不成立的。上面表2是美国的Fisher模型实证检验，可以看出，美国股票市场就短期而言,股票回报率不对预期通货膨胀率的变化做出反应，的值不是+1，明显的为负。这一点我国股票市场和美国的股票市场情况大致相同。然而,在4个包含5年期的预期的行情中,美国股票市场的值明显大于1,这说明从长期来看, 股票回报率响应预期通货膨胀率的变化，反映了股票投资在以5年为周期的投资过程中可以对冲通货膨胀，波涛对美国1802-1997年股票市场的实证结果也验证了股票市场是对冲通货膨胀的最好投资工具，可以提供为每年7.2%的复利收益9。而对于我国股票市场五年跨度分析得到：=1.941173+0.907685（由于我国的股市历史较短，数据有限，我们在做5年期模拟时叠取数据）。也明显看出，随着时间跨度的增长，通胀和收益率之间的线形关系的会趋向于正，和美国五年期的情况相似。我国证券市场从1990年12月到2004年12月14年间也提供了17.05%的复利增值，远大于银行存款和长期国债的投资效果。 所以，实证分析表明投资者在股票市场上短期（一年以内）的投机行为不能回避通胀风险，甚至还会形成投机和通货膨胀的双重损失，而长期（五年或五年以上持有）的股票投资才有一个好的收益，不但可以完全抵御通货膨胀而且可以获得资本利得。这就为保险资金、社保基金、养老基金进入股市提供了重要的理论依据。选择公司业绩较好的大盘股、蓝筹股长期投资，就能达到保值增殖的目的。参考文献： 1 Bodie, Z.common stocks as a hedge against inflation. Journal of finance31:459-470, 19762 Jacob Boudoukh and Matthew Richardson. Stock Returns and Inflation: A Long-Horizon Perspective .The American Economic Review .13461355.Dec 19933 侯舒和.影响股票价格的经济因素分析J .华东师范大学学报（哲学版），1994，（4）：5114 李恒光.从供求曲线的移动看通货膨胀对股价的影响J.技术经济与管理研究，1999，（4）.5 靳云汇，于存高.中国股票市场与国民经济关系的实证研究（上） （下）J .金融市场，1998，（3）（4）6 赵兴球. 通胀、产出、与股票价格关系的实证研究J .统计研究，1999，（增刊）7 赵蓉 . 试论中国股票市场失衡及其与宏观经济运行态势的背离.南开管理评论，2000，（6） 8 黎春，罗健梅，杨志兵.通货膨胀的测度以及与股票市场相关关系的分析J .财经理论与实2001，（12）9 波涛.证券投资理论和证券投资战略适用性分析M.北京：经济管理出版社，200310 许涤龙，陈春晖.中国股市有效性分析中的正态性检验J. 统计与精算，2005，（1） 11 美 威廉.F.夏普，戈登.J.亚历山大（赵锡军等译）.投资学（第五版）M.北京：中国人民大学出版社，1998. Empirical Study on the relation between Inflation and stock returns in ChinaYANG Zhen-jie(Financial and Banking School, Yunnan University of Finance and Economics, Kunming 650221, China)Abstract: A conclusion was drawn as Fisher model examined the returns of stock and rate of inflation in the United States, namely the actual returns of stock will not react to rate of inflation short term (1 year); while there is a relation of direct the ration that exists in long term (5 years).In China a negative relation exists between month and quarter in terms of rate of inflation and returns of stock. Through empirical study this indicates that it is impossible for investors speculation will avoid inflation risk in stock market within a year. But a better profit can be acquired based on a long term (five years or more than five years) investment. Today as insurance funds failed to meet the demand of rising or keeping value in aspects of bank deposit and bonds, stock market with high-profit return and large capacity belongs to the best choice. Because it not only completely resist inflation, but it also obtain better capital profit. Key words: Rate of inflation; Returns of stock; Fisher model