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我国企业管理层收购的“后ＭＢＯ时代”及其监管

　　摘要：目前我国的管理层收购正进入“后MBO时代”,操作手法和表现形式更为隐蔽,并出现了诸多“MBO变体”。然而，MBO在我国的应用中还存在着不少问题。本文通过剖析MBO在我国应用过程中存在的问题，并提出规范和发展我国MBO的有关对策和监管措施,来促使中国的MBO一步步走向成熟。
　　关键词： 管理层收购；曲线MBO；子公司MBO
　　一、当前我国MBO实施过程中存在的问题
　　MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全，市场机制不完善的情况下MBO的实施本身就存在着许多问题，有许多不规范的地方。这概括起来大致有以下几个方面。
　　1． 国有资产缺乏有效的价格发现机制。
　　由于国有企业的所有权属于国家，并不属于任何个人。存在着先天的“所有者缺位”问题。代表国有资产所有者参与谈判的一方不过也是个代理人，在这种情况下本身就存在着代理成本。同时，对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，因此，在国有企业实施MBO的过程中往往出现定价过低的现象，这必然造成国有资产的流失。　资本市场还不健全，融资工具过少。
　　目前我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产。
　　3． 在MBO实施过程中存在信息不对称问题。
　　由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，“所有者缺位”等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。比如有些国有企业的管理层可能通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力，甚至将低价收购的国有企业高价套现，这必然导致国有资产的大量流失。
　　4． 利益相关者的权益得不到有效保护。
　　这特别反映在银行债权以及职工利益问题上。过去利用改制逃废金融债务，损害了金融机构的利益，增加了金融风险。在一些企业的改制过程中，职工权益遭到侵犯，养老、医疗保险等福利待遇得不到合理补偿。
　　二、管理层收购的“后MBO时代”
　　近年来，管理层收购出现了各种创新模式，主要有以下几种：
　　1． 管理层间接控股型的MBO。
　　为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将国资报批放在地方政府层面上解决，各种形式的“曲线MBO”大行其道，其通常的手法：一是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司；三是通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO。由于上市公司管理层往往“改头换面”参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被认为是“曲线MBO”。
　　收购可能对公司产生的影响、被收购公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权在一定程度上被剥夺了。各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战。　子公司型的MBO。
　　从近期的证券市场看，一种“自下而上”、“抓小放大”式的上市公司子公司MBO正悄然出现。所谓“自下而上”，即指上市公司的部分管理层人员通过收购上市公司主要控股子公司而实施对上市公司部分资产的MBO。这种MBO不以上市公司股权为收购目标，而是直接针对上市公司具有较强盈利能力的资产。绕开MBO的禁区，上市公司管理层“借道”子公司的MBO似乎走得较为曲折。上市公司为谋求MBO，先是由其控股股东出让了上市公司控股权，由新任大股东将上市公司部分盈利能力较强的子公司置出，然后留待日后由管理层进行回购。
　　3． 变通型的MBO。
　　一些上市公司在无奈和急于实施MBO的情况下，便“创造性”地开辟了MBO新的道路，采取了诸多变通措施。目前存在着4种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、实质控制；三是司法裁定，捷径入主四是收购大股东的股权，间接控制上市公司。这4种方法均存在一定的问题，尤其以股权拍卖和股权托管为甚，存在“洗钱”般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式对付真正的市场化、对广大中小股东的权益造成侵害等。这种表面上看似市场化的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果，由此有可能会对投资者及整个证券市场产生不利影响。
　　三、MBO中的关键是评估定价和资金来源问题
　　针对目前企业在实施MBO过程中的操作手法和表现形式更为隐蔽，我们应当着手解决以下两个关键问题，以促进中国MBO的健康发展：

　　1． 确立合理的收购价格评定机制。
　　确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点，定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益，因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格。合理的收购价格是MBO成功与否的关键，从国外经验看，西方国家主要推崇和实用的定价方式主要有以下几种模式：贴现现金流量折现法模型：这种模型的含义是：无论是收购兼并还是购买普通的有形资产，均须根据预期未来的现金流量进行现在的支出。这一方法不仅适用于内部投资，而且也适用于公司外部的投资。公司评估法模型：它是基于对目标公司所处的生命周期及在整个行业中所处的地位等因素。该模型目前已为欧美各公司广泛采用，如莱克·舒尔斯的期权定价模型及资本资产定价模型等等。
　　2． 拓宽收购者的资金来源渠道。
　　资金的来源可以着重从以下几个方面入手：可以发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。可以采用信托的方式为MBO提供资金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法，具体到实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。应当说，信托的方式是解决MBO实施过程中资金来源及安全性问题的好办法。通过聘请财务顾问来安排融资。这种方法事实上是国外MBO实施中最重要的资金获取方式，但由于目前我国投资银行业务能力有限，也缺乏相应的法律，因此目前实施起来还比较困难，但可以预见，通过财务顾问筹集资金将是未来MBO资金获得的重要方式。
　　四、“后MBO时代”的监管思路
　　1． 尽快出台更加完整更加具体的政策法规。
　　我国目前还没有直接对ＭＢＯ进行规范的政策法规， 即便是有一些相关的《管理办法》，但这只是一些原则上的许可性规定，没有具体的可操作的实施细则，远不能满足现实的需要。从目前的有关政策法规看，可以说完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。在许多操作细节上，都可能与现行政策法规相抵触。 鉴于目前的实际情况，在现阶段大范围、大规模地进行MBO恐怕是不适宜的。当然，我们不能因噎废食，完全排斥MBO。关键是在探索中实施，在发展中规范。目前，有必要尽快出台更加完整更加具体的规范MBO的法规，通过专门法明确实施MBO的条件；规范MBO的收购主体、收购资金来源、收购价格；完善MBO信息披露；加强MBO的监管，等等。
　　2． 尽快制定公司的“曲线MBO”规则。
　　各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战。相关监管部门应该尽早制定规则，走市场化竞价转让的道路。与其让MBO的市场参与者打各种“擦边球”，不如堂而皇之打开大门，让市场参与者在一个“三公”的市场环境中透明运作。当务之急是要细化有关股权协议转让的规则，简化国有股转让及MBO的报批程序，提高效率，使上市公司的资产重组和MBO驶向一条快速的通道。
　　在当前相关法律法规尚不健全的情况下， “抓小放大”式的子公司MBO，蕴涵了较大的管理层转移上市公司利润、侵占中小股东权益和引发国有资产流失的风险。但目前，这类转让实际上只能靠媒体和道德的软约束，目前并没有什么法规对此做出规定，关于此类资产的界定很模糊。但如果监管部门对此类MBO没有一个正确的指引，道德的藩篱可能并不牢固。子公司MBO关键是转让是否转移了上市公司核心资产，股权定价是否合适。如果股权公开透明，定价合适，充分维护了全体股东的利益，那么这种子公司MBO是没有问题的。相关监管部门，应对子公司MBO问题做出明确的规定。

　　参考文献：
　　1．陆满平． MBO创新层出不穷．证券时报，2004-02-23．
　　2．万宁．关注上市公司子公司MBO：自下而上抓小放大．中国证券报，2004-01-13．
　　3．张宗益，周恭宏．管理层收购：比较、借鉴与创新．经济师，2004， ．
　　4．马忠，李学伟．MBO上市公司所有权与控制权对治理结构的影响．中国软科学， 2004，．