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对国有股回购的法律思考

　　国有股回购是指股份公司用现金将本公司发行在外的国有股购回,并注销股本,从而减少公司资本的经营行为。它对改变“国有经济布局过宽,整体素质不高,资源配置不尽合理”的现状以及完善公司法人治理结构,实现真正意义上的政企分开,建立现代企业制度具有重要意义。然而,国有股回购不仅仅是改革过程中的一种金融创新,更是一个法律问题,特别是在我国证券市场尚不成熟、不发达,市场经济法律尚不完备的条件下,为了保障国有股回购的顺利进行,及时制定有关国有股回购的法律法规显得尤为重要。
一、国外法律关于股份回购的一般规定
禁止公司收购自身股票为公司法的一般原则。通常认为:(1)股份是公司资本的构成单位,如允许公司收购自身的股票,必然导致资本减少,有损公司债权人的利益;(2)如允许公司收购股票,公司负责人则可以交替或同时使用收购、发行新股两种手段来控制股票价格,影响证券交易的安全;(3)公司动用自身资金收购自身股份,其后果在形式上是公司成为它自身的成员,公司与股东混为一体而导致权利、义务关系不清,在实质上是公司负责人减少股东利益,控制公司股份,极易发生公司负责人侵占公司利益、股东利益的违法行为。但这并不是绝对的,与之相反,股份回购是成熟、发达证券市场上的一种常见的公司行为。
在美国,企业回购股票的现象非常普遍。美国回购股票的目的有:稳定和提高本公司股价,防止因股价暴跌出现的经营危机;通过回购股票,奖励有成就的经营者和从业人员等。但是,美国许多州的的公司法规定,只有在公司为了维护现有经营方针,维护本公司利益而争取控股权时,回购本公司股票才是合法的。《日本商法典》第210条规定,在下列情况下公司可以收买回本公司的股份:(1)撤消股份;(2)合并或兼并其他公司;(3)为了实现公司宗旨和权利必须采用时。德国法律原则上禁止企业买卖本公司股票,但根据股票法第71条的规定,准许企业在特定的情况下收购资本金10%以内的本公司股票。所谓特定情况是指:(1)避免重大损失时;(2)向从业人员提供时;(3)基于减资决议注销股票时;(4)股票继承时,等等。《香港公司购回本身股份守则》规定,回购股份必须事先获得股东批准,回购最高额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25%;上市公司不得在交易所以现金以外的代价购回股份,不得违背交易所交易规则订立的结算方式;上市公司在交易所不得明知而向关联人士购回股份,而关联人士在交易所不得明知而将其股份售于发行人。
从以上证券市场较为成熟、发达的国家和地区关于股份回购的法律规定来看,这些国家和地区在股份回购方式、回购价格、回购程序、回购资金来源以及禁止交易行为等方面都有较为具体明确的规定,它们将为我们制定和完善关于国有股回购的法律法规提供有益的借鉴。
二、我国现有法律关于股份回购的规定
改革开放以来,我国资本市场发展迅速,并相继制定了一系列法律法规,其中对股份回购也作出了规定。我国《公司法》第149条规定:公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司的股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后,必须在10日内注销该部分股份,依照法律、行政法规办理变更登记,并公告。《上市公司章程指引》第24条规定:公司在下列情况下,可以购回本公司的股票:(1)为减少公司资本而注销股份;(2)与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外,公司不得进行买卖本公司股票的活动。第25条规定:公司购回股份,可以下列方式之一进行:(1)向全体股东按照相同比例发回购要约;(2)通过公开交易方式购回;(3)法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。第26条规定:公司购回本公司股票后,自完成回购之日起10日内注销该部分股份,并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。
从以上对我国现行法律、法规中有关股份回购的规定的论述中可以看出,我国现行有关股份回购的法律、法规都只有一般原则性的规定,比较笼统,可操作性不强。而股份回购是一种专业性和技术性很强的证券交易活动,如果没有完善的法律法规和严格有效的监管,极易出现破坏证券市场“三公”原则、扰乱金融秩序和损害国家以及中小股东利益的情况。当前已经出现的股份回购个案表明,要使股份回购规范有序的进行,急需相关配套的法规、实施细则或具体的操作办法出台。
三完善有关股份回购法律法规的几点思考
根据我国的现实情况,借鉴证券市场发达国家和地区有关股份回购的规定,笔者认为国有股份回购应主要从以下几个方面进行规范:
1.回购程序。参照我国《公司法》第184条和《上市公司章程指引》第170条对公司合并程序的规定,结合国外有关回购程序的规定,我认为国有股份回购的程序应当是:(1)订立回购协议;(2)股东大会决议;(3)通知债权人;(4)主管机关批准;(5)办理变更登记;(6)公告;(7)向证券监督管理机关报告股份回购的情况。
2.回购条件。回购条件是指回购股份的公司所必须具备的条件。十五届四中全会关于国企改革的决定明确指出:“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司,适当减持部分国家股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。”这就为我们选择国有股回购的公司提供了一个概括性标准,即:“信誉好,发展潜力大”。同时,根据我国《公司法》关于发起人股份三年内不得转让的规定,结合云天化和申能回购个案的实际情况,我认为回购公司应具备以下三个方面的条件:(1)成立三年以上;(2)有足够的自有资金回购股份;(3)财务结构稳健,负债比率合理。过去曾有人主张对那些微利甚至亏损而且负债比例高的企业,通过银行贷款来实现国有股回购,现在看来,这不仅是不科学的,容易损害中小股东和债权人的利益,而且也是和十五届四中全会的关于增资减债和债转股的决定精神相悖的。

3.回购价格。回购价格的确定是国有股回购过程中的关键所在。回购价格合理与否,不仅关系到社会公众股股东的利益,而且涉及到国有资产的流失问题。对此,国有资产管理局1997年32号文件有明确的规定,国有股权的转让不能低于其净资产值。换言之,净资产值是公司回购国有股份的最低价格,这是保证国有资产保值增值的必需条件。即使流通股市价大大高于每股净资产,回购价格也不应高出每股净资产值很多,否则会损害社会公众股股东的权益。从云天化和申能回购国有股的两个个案来看,都是以每股净资产值作为国有股回购的价格,这也是和国际上通行的作法相一致的。这样,既实现了国有资产的保值增值,又保持了证券市场的稳定,还照顾到了社会公众股股东的利益。因此,国有股回购价格应当是每股资产值,或以每股净资产值作为基本标准。我国《台湾公司法》规定,以“公平的市场价格”来回购股份,在我国目前流通股和非流通股存在差别的情况下,这种回购价格是不可取的,将会损害到流通股股东的利益。
4.回购比例。根据“在不影响国家控股前提下”的决定精神和《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第11条的规定,在我国国有股所占比重普遍偏高的的情况下,国有股回购的比例有较大的回旋余地。但仅从这一方面来看是远远不的够,它还牵涉到回购企业的资产状况和证券市场的稳定。过高的回购比例不利于为公司发展建立一个相对稳定的资本市场。德国股票法准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票。香港《公司购回本公司股份守则》规定,回购最高金额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25%,年回购额不得超过已发行总额的25%。针对我国证券市场的发展现状,根据各公司的资产负债状况,我认为制定较低的回购比例是比较适宜的。
5.回购方式。《公司法》并未对回购方式作出明确规定,国务院证券委1997年颁布的《上市公司章程指引》中列出了公司购回股份的三种方式:(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约;(2)通过公开交易方式购回;(3)法律、行政法规和国务院证券主管部门批准的其他情形。由于国有股的不能流通等特殊性,使得(1)(2)两种方式无法适用,云天化和申能回购国有股所采用的协议回购方式显然属于第三种,在我国目前的情况下,协议回购应将是一种最主要的方式。今后随着国有股的上市流通,公开交易方式将是一种更为理想的方式,它能够有效防止内幕交易的发生。
6.回购监管。监管的目的就是使股票回购的国有股股东和社会公众股股东能够得到完整、全面和准确的信息。即使像美国这样证券市场非常发达的国家的法律也严格规定,回购过程中采取任何欺骗相关人或披露信息不真实,或有重大遗漏,便构成欺诈或操纵行为,法律将严惩不贷。在我国证券市场尚不成熟、国有股回购只能采用协议回购的特殊条件下,为了不引起市场股价产生较大的波动和防止回购中的不公正现象,更应本着“三公”原则和稳定市场原则,加大信息披露的监督处罚力度,必须对协议回购的审议决策程序和信息披露方式等问题作出具体的规定,如可以规定在公司提出申请后直至批准前暂停交易等。
7.股份回购中的禁止交易行为。目前,国有股回购是为了调整国有经济布局,盘活国有资产,要禁止用现金以外的方式回购国有股。为维护国家和中小股东的利益,要禁止在股份回购过程中的内幕交易行为,禁止关联交易中的违规行为或损害非关联交易股东利益的行为,禁止未完全履行信息披露义务的回购行为。同时,要对违反禁止性条款的行为制定若干严厉的处罚措施。
8.股份回购后发行新股或配股的问题。国有股回购能够迅速有效地降低国有股比重,改善股本结构,为广大股东提供更为丰富的投资机会。然而,根据国际上通行的作法,不能为了发行新股而回购旧股,应当避免回购股份后立刻通过配股进行持续融资,这样极易发生公司负责人交替或同时使用收购、发行新股两种手段来控制股票价格,影响证券交易安全的情形,导致非流通股股东和可流通股股东之间利益的不平衡,扰乱证券市场。解决的办法是拉大股份回购的时间间隔。
此外,还有回购期限问题。在申能回购国有股的公告中,特别提到回购期限,即必须在经审核的股份回购文件公告后15个交易日内实施。结合配股交款的期限来考虑把回购期限定为15个交易日应当是比较合理的。