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国有企业集团内部资本市场

　　国有企业集团内部资本市场是国有企业集团内部资金在各成员企业之间流动与配置的场所。尽管国有企业集团内部资本市场在提高资金的使用效率与效益、优化资源的配置等方面发挥着积极的作用,但同样存在着不容忽视的问题。
　　一、国有企业集团内部资本市场存在的主要问题
　　1.国有企业集团内部存在着过度融资现象
　　国有企业集团内部资本市场的过度融资现象主要表现如下:资金需求方严重偏离“以需定筹”的原则,融通的资金远超过其投资项目对资金的需求量,造成大量资金闲置。即使资金需求方融通的资金数量遵循了“以需定筹”的原则,但资金需求方拟投资的项目并不能为国有企业集团创造出正的净现值,则资金需求方为拟投资项目所融通的资金也属于过度融资范畴。
　　国有企业集团内部资本市场上的过度融资,使国有企业集团资金使用效率和效益不断降低,偏离了国有企业集团价值最大化的理财目标。同时,过度融资也使国有企业集团内部资本市场优化资源配置和价值发掘的功能优势逐步丧失,在一定程度上动摇了国有企业集团内部场资本市场存在的基础。
　　2.子公司盲目地进行多元化投资
　　在过度融资的基础上,国有企业集团内部子公司不可避免地进行多元化投资。国有企业集团的子公司盲目地进行多元化投资,与新兴国家中的企业集团相比具有显著的差异:Khanna和Palepu在研究印度企业集团内部资本市场时发现,尽管印度企业集团本身是高度多元化的,但其控股或参股的公司则大多是专业化的公司;Lins和Serves在对新兴市场国家多元化公司的价值进行实证分析时发现,多元化公司与相应的专业化公司相比,市场价值有7%的折价。
　　当国有企业集团内部子公司盲目地进行多元化投资时,集团总部并不能对所有的投资机会都有准确的判断,从而导致投资失败,国有企业集团的整体效益不断下降。更为严重的是,当国有企业集团内部存在富裕的资金却缺乏很好的投资机会时,由于外部资本市场的不完善,集团总部无法观察到集团外部更有利的投资机会,而是将资金配置到集团内部投资机会较差的子公司,从而产生内部资本市场的负效应:一方面,集团内部大量富余资金无效配置;另一方面,集团外部那些专业化的公司却因为得不到资金而不得不放弃有前景的投资项目。
　　3.国有企业集团内部资本市场的功能异化
　　随着证券市场的不断发展,我国国有企业集团纷纷剥离其优良资产上市,使上市公司成为国有企业集团的融资平台。国有企业集团通过上市公司扩大其知名度、募集资金、提高管理水平。极少数国有企业集团作为上市公司的控股股东,利用上市公司治理结构的缺陷,通过内部资本市场对中小股东进行利益掠夺,使国有企业集团内部资本市场的功能不断异化:内部资本市场成为上市公司与企业集团公司之间进行“利益输送”的渠道。
　　内部资本市场的功能异化增加了大股东与小股东之间的委托成本,其危害性也是不言而喻的:会计信息严重失真;掏空上市公司或处于最底层子公司的资产;担保风险进一步加剧;高风险投资动机不断增强。
　　4.内部代理问题十分严重
　　国有企业集团的生产经营涉及多个领域,集团管理者与不同领域内子公司的经营管理者之间存在着委托—代理关系。随着国有企业集团内部资本市场规模的不断扩大,集团内部的代理问题也将会更加突出。代理问题的产生,导致国有企业集团内部资本市场的运行效率和效益不断下降:国有企业集团在进行资源配置时,必须集中集团的稀缺资源,将稀缺资源投向高收益的项目以不断提高国有企业集团的整体效益。国有企业集团资源的集中配置使子公司经理增效的动力不断下降,而寻租动机不断增强。子公司经理的寻租行为往往表现为其愿意花费更多的时间和精力去进行外部公关活动,提高自身的声誉或者为自己寻找“退路”。子公司的寻租行为不断削弱了国有企业集团内部资本市场的资源配置功能,使内部资本市场的运行效率和效益不断下降。
　　二、国有企业集团内部资本市场问题产生的原因
　　1.国有企业集团股权结构不合理
　　国有企业集团股权结构的不合理主要表现在集团层面的一股独大和对子公司采用金字塔型的控股结构。
　　国有企业集团层面的一股独大使国有企业集团的控股股东在国有企业内部资本市场上拥有绝对的话语权,在缺乏制度约束的情况下,控股股东在国有企业集团内部资源配置上行使其绝对决策权,而中小股东出于执行成本的考虑很多选择不参加股东大会参与决策。在中小股东参与公司治理缺乏途径、缺少抗衡大股东力量的情况下,控股股东自然就代表了全体股东。
　　国有企业集团对子公司采用金字塔型控股结构使国有企业集团享有子公司的绝对控股权,从而产生控制权杠杆效应。控制权杠杆效应的存在,一方面使国有企业集团在内部资本市场上具有绝对的资源配置权利,以其“权威”来进行资源的配置;另一方面也为国有企业集团取得控制权收益提供了便利的条件。国有企业集团通过行使子公司的控制权来分享子公司的价值,采用包括关联交易、对子公司机会的利用等方式来获得收益。
　　2.国有企业集团治理结构的固有缺陷
　　国有企业集团治理结构的固有缺陷表现在所有者缺位和内部监管乏力等方面。国有企业集团的终极所有权属于国家,所有者缺位使国有企业集团和集团子公司的经营管理者由政府委托,经营管理者更多地关注其“政绩”而非企业价值。在“政绩”冲动的情况下,经营管理者摆脱单一行业经营单调性后所获得的多行业经营享受以及如何制造效应来表现经营者对企业的重要性促使其敢于冒更高的风险投资新项目,敢于筹措过量的资金进行多元化投资。国有企业集团总部和子公司经营管理者由国有资产管理部门委任,而国有企业集团内部监管人员由经营者来确定,内部监管人员对经营管理者负责来监管国有企业集团内部员工的行为可以起到积极的作用,但内部监管人员无法监管经营管理者的行为。即使国有资产管理部门可以通过委派的方式来监管经营管理者,但由于信息严重的非对称性,使外部监管也成为事实上的不可能。监管乏力直接导致了国有企业集团经营管理者的短期行为,使其在任期内敢于融入中长期、巨量、成本较高的资金进行多元化投资,而将还款、付息等风险转嫁给继任者。
　　3.外部资本市场功能不健全
　　外部资本市场功能的不健全主要体现在股权融资的软约束和利率的非市场化两个方面。
　　国有企业集团一般以其上市公司作为股权融资平台,上市公司的股权融资成本相当低廉且缺少硬约束机制。低廉和软约束的股权融资使国有企业集团在融资过程中过度依赖股权融资平台来融通资金。国有企业集团不断凭借其融资平台来融通资金,利用其融通的资金优势,通过兼并、收购等方式,迅速扩大业务规模,实现其生产经营的多元化。股权融资的软约束是国有企业集团盲目进行多元化投资的客观条件。
　　长期以来,我国一直执行中央银行确定的官方利率。国有商业银行在经营过程中,将其放贷对象集中于国有企业,并以较低的优惠利率为国有企业提供信贷资金。国有商业银行贷款利率的非市场化,使那些无法通过股权融资的国有企业集团在生产经营过程中不断向银行申请贷款。即使融资风险不断加大、融资成本不断增加时也是如此。利率的非市场化,是国有企业集团过度融资的客观条件。
　　三、完善国有企业集团内部资本市场的对策和建议
　　1.彻底改变国有企业集团不合理的股权结构
　　股权分置改革对国有企业集团股权结构的变化将产生深远的影响:大股东和中小股东持有的股份定价机制相同,市场价格波动对全体股东的财富都产生相似的影响。如大股东在市场上过度融资,导致股价下降,自身也会遭受财富损失。因此,市场可以自动对国有企业集团的融资形成有效约束,抑制国有企业集团的过度融资行为,为国有企业集团内部资本市场功能的发挥奠定良好的基础。所有的股份都可以上市流通,国有股的持股比例能更加灵活地进行调整,建立在公开、公平、公正基础之上的市场化运作方式将可以更普遍地被采用,这无疑可以促使上市公司股权结构更加优化,从根本上解决国有企业集团内部资本市场中存在的问题。股权结构性差异的消除增进了股东利益一致性大股东一方面因利益差异的消除而减少了对上市公司的操纵动机,其操纵成本也大大增加。
　　尽管股权分置改革使国有企业集团的股权结构变得比较合理,但国有企业集团仍然存在一股独大的现象。要从根本上解决国有企业集团股权结构不合理的现象,必须大力发展机构投资者,让机构投资者增持国有企业集团的股份,有利于改变国有企业集团一股独大的局面,使大股东之间的相互制衡局面得以形成,从而抑制控股股东通过内部资本市场减损公司价值,掠夺其他股东行为。
　　2.完善国有企业集团的治理结构
　　完善国有企业集团的治理结构,可以从以下几个方面入手:不断完善国有企业集团管理层的考核体系,最大限度地降低代理成本。将负债风险指标纳入国有企业集团管理层的考核范畴,加强对资金使用效率的考评,以防止管理层过度盲目融资。增加对国有企业集团管理层的长期激励,控制国有企业集团管理层的借贷以资金消耗堆积业绩的行为。充分发挥国有企业集团审计委员会和独立董事的作用。审计委员会和独立董事可以强化外部投资者对于内部资本市场中各类交易行为的监督,尽可能地避免低效率资本配置和利益掠夺行为的发生。强化控股股东责任。在国有企业集团内,内部资本市场的资源配置行为是在控股股东的“权威”下进行的,控股股东必须为显失公平或者不合法、不合理的资源配置行为负责。
　　3.完善外部资本市场
　　国有企业集团内部资本市场在特定历史阶段具有积极的意义,但从长远的观点来分析,外部资本市场资源配置仍然是国有企业集团资源配置的主要方式。因此,必须从完善外部资本市场入手来解决国有企业内部资本市场存在的问题。充分发挥商业银行的资源配置功能,不断提高商业银行的资源配置效率是完善外部资本市场的重要举措之一。健全各种法律法规及规章制度,对国有企业集团股权融资行为进行严格约束,从而限制国有企业集团过度依赖股权融资平台来融通资金的行为。此外,明确国有企业集团的利润分配政策,增加其股权融资成本,也能使国有企业集团理性地选择融资方式。国有企业集团内部资本市场