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汇率形成机制的国际比较及其启示

　　内容提要:本文探讨了汇率形成的一般机理,进行了国际比较,在此基础上有针对性地分析了人民币汇率形成机制存在的问题,并提出了相应的对策建议。
关键词:汇率形成机制 外汇市场 货币自由兑换
中图分类号:文献标识码:A文章编号:1006-1770(2005)11-0021-03
一、汇率形成机制的理论分析
关于汇率形成机制的概念有不同表述。为便于讨论,本文认为汇率形成机制是指,在特定的制度约束和市场条件下,外汇供给和需求以及其他各种因素相互作用、相互制约的关系及其产生均衡价格的过程。其中的三种因素最为重要,一是制度约束,如经济体制和货币制度等决定了汇率形成机制的外部环境,特别是货币自由兑换程度直接影响到外汇供求是否受到抑制,二是自由市场条件下的供求机制,三是市场条件或技术因素,如市场微观结构对汇率形成的影响。 货币自由兑换与汇率形成机制的关联
汇率形成机制市场化是货币自由兑换的前提条件。合理的汇率能客观真实地反映外汇市场的供求关系,调节国际收支,从而正确引导外汇资源的合理配置。否则,货币自由兑换可能导致内外经济严重失衡。与此同时,货币自由兑换又是汇率形成机制市场化的基础。汇率形成机制具有明显的体制内涵,什么样的货币自由兑换产生什么样的汇率形成机制。若把一国外汇市场视为一个相对独立而完整的市场系统,那么这个系统内产生的价格信号,有一个与货币自由兑换进程相适应的,由局部均衡到一般均衡的价格机制完善过程。有条件的自由兑换只能产生有条件的市场汇率。与经常项目可兑换相适应的是较能反映贸易差额的市场汇率,因为供求的性质决定了它只是一个“贸易外汇市场”,是个别市场而非一般外汇市场,个别市场上只有局部均衡而无一般均衡;只有在各种交易产生的外汇供求都能不同层次地参与市场的情况下,一般均衡才有产生的可能,而这无疑需要货币的自由兑换。而随着可兑换程度的加深,汇率制度应更具弹性,均衡汇率确定要综合考虑偏向购买力平价和利率平价的程度。
2、自由市场条件下外汇供求关系的分析
不同的外汇市场参与者有着不同的动机,影响到外汇供求的形成和变化。第一,外汇银行既受客户委托从事外汇买卖,以获取佣金或交易手续费;也以自己账户直接进行交易,来调整自己的外汇头寸或赚取买卖价差收入。由于外汇银行的外汇交易占交易总量的很大比例,因此以其为主体的外汇供求已成为市场汇率的决定力量。第二,外汇经纪人自身并不买卖外汇,而是充当中介,促成外汇供求双方的交易,是外汇供求形成中不可缺少的因素。第三,进出口商是外汇市场最终的外汇供给者和需求者。出口结汇形成外汇供给,进口对外支付形成外汇需求。第四,跨国公司是外汇供求的重要组成部分。跨国公司在各国的分(子)公司之间调配资金,规避风险或进行投机,经常需要进行外汇交易。第五,居民个人的外汇收支也是外汇供求的组成部分。第六,各国中央银行为了维护官方认为对国家有利的汇率或转移外汇储备风险,直接参与外汇市场买卖。当市场上对本币需求过度,形成本币对外币汇率过度升值的压力时,中央银行可能会抛出本币买入外币,形成对外汇的需求;反之,如果市场本币过多,形成对内和对外严重贬值压力时,中央银行则会抛出外币回收本币,相应形成对外汇的供给。
外汇需求包括交易性需求和投机性需求,不妨表达成L=L1+L2。交易性需求(L1)源于商品或劳务进口支付、直接投资等方面的需要;同时,外汇是一种重要的金融资产,在资产组合需要或追求买卖价差的推动下,会形成外汇的投机性需求(L2)。外汇供给来自于商品和劳务出口、单方面转移、借款等项下外汇收入的结汇。需要指出的是,相同因素在不同市场上有着不同的力量。如:在银行同业交易比重较大的伦敦和纽约外汇市场上,各银行的外汇头寸状况是决定外汇供求的主要因素;而在银行对客户交易比重相对较大的东京外汇市场上,外汇供求受商业活动影响较大,因为日本对外贸易和对外投资规模较大,且增长速度较快,因此以商业活动为基础的外汇交易相对较多,银行对客户的外汇买卖进而会影响银行同业间的外汇供求。
不同交易性质所形成的外汇供求对汇率产生不同程度的影响。其一,经常项目项下的交易,是对国内外劳动生产率、物价水平、工资水平以及由这些因素决定的商品竞争力的反映,因此对汇率具有实质性、持续性和长期性的影响。其二,长期资本项下的交易以及短期资本项下因资本融通需要而发生的交易,往往受当前汇率及利率影响,对汇率起短暂作用。其三,因风险管理而进行的外汇交易,在实际需要基础上产生,但它提前或推迟了实际需要发生的时间,因而对汇率变化的时间结构有重要影响。其四,投机性外汇买卖仅以获取汇差为目的,以未来汇率预测为前提,在行动上积极承担汇率风险和短期操作,对汇率不产生实质性影响,只会引起汇率短期波动。其五,央行干预性买卖影响短期供求。
3、外汇市场微观结构角度的分析
传统理论假定交易过程无摩擦,价格只受供求关系影响,市场出清价格的获得过程被归入“黑箱”。实际上,外汇市场的微观结构对汇率形成有较大影响。按价格形成机制,外汇市场交易结构可分为报价驱动(Quote-driven)和订单驱动(Order-driven)。在报价驱动方式下,做市商报出愿意买卖的双向价格,受市商如果接受就可成交,这些报价就成为市场价格。在订单驱动方式下,订单(即买卖指令)被发往一个中心场所,它们之间的交互作用形成市场价格。上述两种交易结构存在较大差异:一是价格形成方式不同。在采用报价驱动制度的市场上,开盘价格和随后的交易价格由做市商报出;而订单驱动制度的开盘价格与随后的交易价格由竞价形成。二是信息传递的范围和速度不同。采用报价驱动制度,交易者买卖指令首先报给做市商,做市商是唯一全面及时知晓买卖信息的交易商,成交量和成交价格随后才会传递给整个市场。在订单驱动制度下,买卖指令、成交量、成交价几乎同步传递给整个市场。三是交易量与价格维护机制不同。在报价驱动制度下,做市商有义务维护交易量与交易价格。而订单驱动制度下则不存在交易量和交易价格的维护机制。四是处理大宗交易的能力不同。报价驱动制度能有效处理大额买卖指令,而在订单驱动制度中,大额买卖指令要等待交易对手的买卖盘,完成交易要花费较长时间。
两种交易方式各有利弊。报价驱动方式的优点在于:一是成交的即时性。交易者可以按做市商报价立即进行交易,而不用等待交易对手的买卖指令,尤其是在处理大宗交易方面。二是价格的稳定性。在订单驱动制度下,价格随交易者买卖指令而波动,而买卖指令常有不均衡现象,过高的买盘会推高价格过大的卖盘会压低价格,因此价格波动较大。而报价驱动制度下,由于做市商可及时处理大额交易,平衡买卖盘的差额,做市商报价受到交易规则制约等,所以可缓和价格波动。三是矫正买卖盘不平衡。做市商可以承接买单或卖单,缓和买卖指令的不平衡。四是抑制股价操纵。做市商持仓做市,使得股价操纵者有所顾忌,担心做市商打压。订单驱动方式优势体现在:一是透明度高。买卖盘、成交量与成交价格等信息及时对整个市场发布,交易者可以同步了解这些信息,有利于其观察市场。二是信息传递速度快,范围广。几乎可以实现交易信息同步传递。三是运行费用较低。交易者买卖指令竞价成交,交易价格在系统内部生成,系统表现自运行特征,在处理大量小额交易指令方面优越性明显。

二、汇率形成机制的国际比较
澳大利亚。实行浮动汇率制。澳元汇率由外汇市场的供求决定,汇率变动反映澳大利亚利率与别国利率水平的差距、通
货膨胀差距和澳大利亚外部均衡状况等基本因素的变化。澳大利亚储备银行没有义务干预外汇市场,但它有能力这样做,曾经在一些场合对市场供
　　求进行过较大规模的干预。
2、香港。外汇交易主要通过场外交易进行,买卖双方可以对交易价格和数量进行协商。香港作为全球外汇市场的一部分,其汇率反映了全球市场的汇率。
3、印度尼西亚。按照1997年8月14日前的惯例,央行决定干预区间,在区间内卢比兑美元的银行同业汇率可以浮动,当卢比兑美元银行同业汇率超过干预区间时央行自动干预。干预区间和兑换率由央行每天下午3点公布,直到下一个交易中公布新的兑换率前一直有效。1997年8月14日,央行废除了每日公布干预区间和兑换率的做法,但仍承诺必要时为消除暂时不平衡将在外汇市场进行干预。
4、日本。1971年前,外汇交易以布雷顿森林体系确定的固定汇率为标准进行。此后,随着汇率的有限浮动,1973年建立了现行的浮动汇率制度。汇率由外汇供求关系决定。必要时,日本银行可作为大藏省的代表,在银行同业市场上进行日元和美元的买卖,以保持市场稳定。这些“外汇对等操作”或“市场干预操作”是在1963年引入的。
5、韩国。韩元美元汇率在每日浮动限度内由国内市场力量决定。根据市场平均汇率体系,韩元兑美元的市场基础汇率由前一交易日外汇银行通过韩国金融电讯清算机构(KFTC)交易汇率的加权平均值来决定。韩元兑美元以外其它货币的汇率根据国际外汇市场上美元兑这些货币的汇率自动套算生成。外汇银行根据基础汇率和银行间外汇买入价和卖出价自行决定对客户的买入价和卖出价。在外汇市场供求失衡,影响外汇市场正常运行的特殊情况下,韩国银行才入市干预。
6、马来西亚。1953年汇率管制法中采取汇率管制规则,目的在于使贸易资本仅以一种审慎的方式流动,特别是确保开放的资本账户不会成为外部不稳定的根源。现行一些审慎的、特别是与出口增长的外汇流动相适应的管制,仍保留在另一种自由汇率管制制度中,其目的是保证马来西亚贸易商不会过度暴露于不确定的金融风险下。一般来说,林吉特汇价变动由外汇市场上林吉特兑美元的供求力量决定,林吉特的波动性由林吉特兑美元的标准差来衡量,但这个标准差很小。
7、新西兰。新西兰元从1985年开始自由浮动。从实行自由浮动之日起,央行再未干预过外汇市场,虽然在财政部的领导下央行在法律上有权这样做。价格信息可从商业服务提供者那里获得。
8、菲律宾。国家的汇率政策支持自由浮动的汇率制度。与这些政策相一致,菲律宾央行通过市场力量决定汇率,并且通过一定范围的央行相机干预来阻止汇率的大幅度波动,主要是提供给市场一个预示性的引导。考虑到货币动荡,外汇交易通过灵活性的限价进行管理并使其交易正常运行。这种灵活性的限价按照参考汇率的2%设置。一旦交易违反了第一限价,在超过此限价的任何交易成交之前,要求停止30分钟交易。在停止之后,基于第一个限价的上限和下限,将设定一个新的百分比的限价。一旦第二个限价重新启用,任何超过第二个限价的交易在完成之前,要求一个小时的暂停。在第二个限价的基础上,又设定了维持1%幅度的第三个即最终的限价。只要第三个限价没有被打破,就可以在最终的限价内继续进行交易。
9、新加坡。自1973年起,新加坡元实行有管理的浮动,对美元或其它货币的汇价无官方限制。在执行汇率政策过程中,新加坡金融管理局允许新加坡元对贸易伙伴的一篮子货币在不公开的目标范围内浮动。
10、泰国。从1984年11月到1997年6月,泰国采取一揽子汇率机制。在这种机制下,按照在9点和12点之间公布的当日美元与泰铢中间汇率上下泰铢的波动范围要求,外汇平准基金(EEF)通过泰国银行向商业银行开放外汇窗口,借助这种机制来平稳境内和离岸即期外汇汇率。泰铢价格由市场决定。在市场汇率发生较大波动的情况下,泰国银行将干预使汇率恢复到正常水平。
上述主要是一些亚太国家和地区的汇率形成机制简况。不难看出,汇率形成的市场化程度同货币兑换的自由程度成正比。在日本、澳大利亚、新西兰等相对发达的国家,没有外汇管制,汇率几乎完全由外汇供求决定;而在马来西亚、印度尼西亚、菲律宾等欠发达国家,不同程度上都存在一些外汇管制措施,相应地,对汇率均有一些管理规定。同时,绝大多数国家的央行尽管在法律上有权力,也有能力干预外汇市场,但都不承担干预义务,只在外汇供求严重失衡等特殊情况下才入市干预。
三、几点启示
对现行人民币汇率形成机制的认识。目前的形成机制基于经常项目可兑换的背景,以银行结售汇制度和结售汇周转头寸管理为基础,符合我国经济金融发展的实际,但也存在一些问题。一是外汇管制抑制了外汇供求的自主表达,现行人民币汇率只是局部均衡的产物。企业的外汇需求受到经常项目真实性审核、购汇的指导性限额管理、资本项目审批(核)等方面的制度约束,银行的外汇需求受到结售汇周转头寸限额、外汇交易的实需背景要求等方面的制约,使得外汇总需求仅包括部分的交易性需求,几乎不存在投机性的外汇需求,可近似表达为L=L1(a1,a2,a3,a4),其中a1、a2、a3和a4分别表示货物进口支付,非贸易对外支付、部分被核准的资本项目对外支付、以及银行的结售汇头寸调整。外汇供给受到资本流入管制和结汇制度的影响。以前我国“宽进严出”,对资本流入管制很少,而近年来随着国际收支的持续顺差加强了资本流入管理,这会制约外汇供给的扩张;现行的个人意愿结汇、企业限额结汇和强制结汇,某种程度上强制性地增加了外汇供给,随着意愿结汇程度程提高,这部分的外汇供给会逐步消失。总之,外汇供求均存在一定的扭曲,影响到汇率形成机制的市场化。二是央行难改被动托盘局面,不得不强行出清银行间外汇市场,承担了绝大部分的汇率风险。在现行的结售汇体制下,银行和企业难以发挥外汇资金的“蓄水池”作用,外汇供求缺口必须由央行入市买卖来消除。同时市场分摊和转移风险的功能被抑制,风险过度集中于央行。这显然不利于央行对外汇市场的主动调控。
2、对策建议。人民币汇率形成机制的改革从根本上说,就是要逐步解除汇率形成的体制约束,充分发挥外汇供求机制的作用,改进外汇市场的微观结构。具体而言:第一,要协同推进人民币资本项目可兑换和人民币汇率形成机制改革。正如前文所述,二者相辅相成,不可孤立,且是一个持续互动的过程。为促进汇率形成机制的市场化,要不断简化经常项目外汇管理,满足正常的交易性外汇需求;尽早实现资本项目的部分可兑换。第二,尽可能地释放外汇供求。按照先易后难、循序渐进的模式,目前要尽快推行意愿结汇制度,增加企事业单位支配外汇收入的自主权;扩大银行结售汇周转头寸限额,直至由结售汇头寸管理过渡到风险敞口头寸管理;借鉴银行存款准备金的管理思路,改进结售汇周转头寸逐日考核的方式,适度拉长考核周期,由现行每日考核改为按旬或月考核,使银行有较大的自由度来优化外汇头寸的时间分布;逐步放宽银行间外汇交易的实需背景限制,适度满足投机性的外汇需求。第三,减少价格管制,增加外汇市场主体的价格决定权。进一步放宽银行间市场当日汇率的波动幅度;在条件成熟时,改由几家主要的外汇指定银行协商决定汇价;银行与客户间的即期汇率可在较大幅度内由银行自主确定。第四,改进外汇市场的交易结构。对于美元以外的小币种外汇交易实行做市商制度,以解决其市场流动性不足问题。另外,可通过延长交易时间、提高信息透明度等手段,促进汇率的及时调整。第五,央行要培育资质优秀的外汇指定银行成为做市商,避免成为汇率的制定者,一些交易可委托银行进行,平时只观察市场汇率的变动情况。