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中国流动性问题研究：过剩抑或紧缩

　　摘 要：近两年来，流动性问题成为了干扰中国宏观经济平稳运行的突出问题。如何理解中国流动性问题的病症呢？在分析当前中国流动性呈现新的特征基础上，对流动性这种新的特征形成原因给以了详尽地阐释，并提出了解决流动性失衡问题的主要措施。我们的基本结论是中国流动性呈现宏观层面相对宽松与微观层面相对紧缩并存的失衡，破解流动性失衡，宜采用宏观和微观并举的措施。
　　关键词：流动性过剩；流动性紧缩；失衡；化解
　　Abstract: Over the past two years, liquidity became outstanding problems, which interfered with the smooth operation of China‘s macro-economic. How to understand the disease that liquidity brings to china economic? Firstly, this paper analyzed major characteristic of the liquidityin China,secondly, explained the reasons, which formcharacteristic ofliquidity,lastly, raised the main measure that manage current excess imbalance. The basic conclusion is that imbalance between relatively loose liquidity of macro-level and relatively tight liquidity of micro-level coexist, adopt both macro-measures and micro-measures is the best way that resolve the liquidity imbalance.
　　Keywords: excess liquidity；tight liquidity；imbalance；resolve
　　进入2008年9月，次贷危机引爆的金融海啸愈演愈烈，美联储主导的全球联合降息和救世行动突显了全球金融市场流动性极尽匮乏。同外部遭受流动性不足的寒冬相比，中国上半年依然处于流动性过剩的烘烤。然而，下半年中国流动性过剩情况却发生了逆转，3个月内的连续降息和存款准备金下调行为似乎标志着中国流动性过剩的拐点已经出现。从流动性过剩到流动性紧缩，流动性转换的如此之快，那么中国流动性现状究竟如何呢？这是本文所要解释和回答的问题。
　　一、中国流动性呈现新的特征
　　1.宏观层面的流动性过剩有所收敛
　　分析宏观层面流动性，毫无疑问需要研究央行基础货币供应量。虽然长期以来央行通过货币冲销对冲了部分外汇占款，但是，外汇占款的未完全对冲无疑为流动性过剩埋下了祸根，2003年基础货币增速为17%，2004年为%，2005年为%，2006年为%，2007年为%，基础货币供应逐年快速增长，而连续五年平均%的基础货币增速就更说明流动性过剩的严重性。从2008年9月的数据看，基础货币达到万亿，比2007年年末增加了万亿，同比增长%。虽然从%增长速度上看，基础货币高速增长的态势被有效遏制，但是，在扣除了经济增长速度之后，这一基础货币增长速度仍然要高于发达国家货币增长速度。基础货币供应过度必然要反应到广义货币增加上，尽管目前的货币乘数为2003年以来的最低点，但是，基础货币增速足以弥补货币乘数下降，从而导致广义货币在2008年9月保持了同比%的增长速度。因此，即使存在全球流动性紧缩的背景，在基础货币供应的水龙头并没有被拧紧的条件下，中国国内流动性过剩的根基仍旧稳固，换句话说，中国宏观流动性过剩问题是个长期性问题。 微观层面的流动性相对收紧
　　尽管对于银行体系流动性过剩的判断尚没有统一的指标体系，但是，银行系统的存贷比、超额准备金率和同业拆借利率都可以从不同层面佐证流动性收紧的程度。从银行系统的存贷比看，尽管2007年火爆的股市对储蓄存款起到了分流作用，但是，存贷比依然表现为逐渐下降的趋势，2008年第一季度存贷币为%，比监管标准低的百分点，在商业银行具有放款冲动的前提下，存贷比下降既可能来自于银行出于资产配置需要的主动性调整，也可能是贷款业务开展不利的被动性收缩，从这个意义上看，银行系统流动性尚且没有太大问题。不过，如果从超额准备金率的变化看，那么银行系统的流动性并不乐观。2008年上半年度超额准备金率为%，低于2007年年末个百分点，这说明银行系统的流动性正逐渐被抽离。截至2008年8月，银行间市场同业拆借七天加权平均利率为%，比2007年提高了个百分点。银行系统间短期借贷成本的提高表明银行系统的整体流动性吃紧。从上述三个指标综合分析，银行体系过剩流动性已被有效收紧。可是，银行流动性仍存在着规模上的差异，中小股份制商业银行流动性紧缩问题更为突出。
　　就金融市场流动性来说，去年风风火火的IPO 如今却变得门庭冷落，证券市场的融资功能在下半年丧失殆尽，不断下跌的股指也导致市场资金捉襟见肘，失血严重，尽管尚且没有达到国外金融市场资金近乎枯竭的地步。就企业流动性来说，不同规模企业之间存在着相当大的差异，具体表现为大多数中小企业长期得不到银行的眷顾，流动性十分吃紧，大型和特大型企业受到银行的青睐，流动性相对宽余。此外，城乡之间的流动性差异尤为突出，广大的农村地区一直是资金洼地，城市则囤积了大量的资金。
　　二、中国宏观和微观流动性失衡产生的原因

　　1.短期内外部输入的宏观流动性过剩不存在降低的可能
　　所谓的外部输入，也就是国际收支顺差导致的流动性被动扩张，其表象是中国双顺差的持续流入和外汇储备的激增，外汇储备增加对应着外汇占款的同比例增加，外汇占款是基础货币的来源之一，由此导致基础货币供给长期居高不下，最后银行系统信贷进一步放大输入的流动性。因此，解决外部输入流动性问题首要是降低国际收支账户顺差。就国际收支顺差而言，罕见的持续双顺差增加了解决流动性问题的难度，特别是经常账户顺差的缩减尤为困难。为解决不断扩大的经常账户顺差，中国于2005年7月启动了汇率制度改革，此后人民币汇率处于渐进升值的过程，但是，上述政策的实施对于经常账户顺差缩减的效果并不显着。
　　因为人民币汇率渐进升值在现阶段仅仅是对低估汇率的纠偏，所以，在人民币汇率低估没有得到根本纠正以前，经常账户顺差的缩减还为时尚早。此外，中国出口结构也决定了通过汇率升值解决经常账户顺差的相对有效性。由于中国加工贸易出口占比较高，加工贸易可以通过进口原材料价格下降来有效地抵消汇率升值对于出口企业国际竞争力的削弱，因此，汇率升值更多影响中国一般贸易出口，从而试图通过人民币汇率渐进升值解决经常账户顺差的作用也就大打折扣。近期出口退税率的上调在熨平全球金融动荡对中国出口影响的同时，不可避免地对经常账户顺差缩减产生抵消作用，从这个层面上看，外部流动性输入可能是个长期性过程。
　　在经常账户顺差没有有效缩减的同时，资本账户顺差解决也面临相当的难度。资本账户顺差绝大部分是通过FDI导入，从FDI的流入总量看，中国吸引的FDI一直处于持续、稳定的增长过程。FDI流入在促进中国经济增长的同时，也对国内流动性过剩起到了助推作用。在国外投资者普遍看好中国经济增长的背景下，FDI流入不可能发生逆转。换句话说，除非中国经济增长前景发生改变，否则中国受FDI偏爱的情况仍旧会得以延续。因此，以FDI方式导入的国内流动性在短期内也不会有所变化。
　　从证券投资流入的角度看，中国始终是国际资本投资热土，特别是当美国等西方国家处于金融风暴旋涡的时候，出于全球资产配置的需要，中国对国际资本的吸引力有所提升，OFII额度的炙手可热有力地证明了国际资本对中国资产的垂青。尽管在资本流入的同时也存在着资本流出，特别是在金融危机逐渐升级的时候，资本双向流动有加速的迹象，但是，中国股市长时间的大幅度下跌已经基本上挤出了泡沫，同时，中国经济即使面临着一些困难也仍然会是全球经济的亮点，因此， 国际资本流入的趋势并没有出现根本的逆转。国际资本流入同样会推升国内流动性，这为国内宏观流动性增长控制增加了难度。
　　银行系统贮存的流动性被逐渐吸干引致了实体经济流动性短缺
　　银行体系前期囤积着过量的流动性，这部分流动性是以超额存款准备金形式存在。因此，当央行通过提高存款准备金率和发行央行票据来回收银行体系流动性时，银行体系通过降低超额存款准备金率来抵消央行货币回笼过程，在超额准备金率已经降到相对历史低位的时候，银行系统流动性被逐渐冻结。在上述流动性约束，虽然银行系统具有发放贷款的强烈动机，但是，苦于缺乏充足的流动性支持，银行系统也是心有余而力不足。即使银行系统的流动性依然充沛，可是，由于存在信贷额度控制，银行系统的流动性同样不能够完全向实体经济和金融市场流动。流动性约束和信贷额度约束必然导致信贷配给的出现。在信贷处于配给的情况下，银行系统在贷款项目、贷款对象、贷款投放地区选择上更加注重风险规避，信贷配给的结果必然是对某些贷款对象产生歧视，这也是行业、地区和规模之间存在流动性差异的原因。那么央行的三次降息行为是否有助于解决微观市场流动性结构问题呢？从货币政策的效果看，存款准备金率的下调可以缓解银行系统流动性紧张状况，但是，对于实体经济而言，流动性偏紧问题并不能得到解决。这是因为银行系统信贷额度控制没有增加，从而银行系统流动性不能派生到实体经济，而利率下调充其量是降低了实体经济存量和增量资金的使用成本，并不会对流动性改善有所帮助。　　
　　3.投资者的资产配置行为加剧了金融市场流动性紧缩
　　一般而言，流动性过剩同资产价格呈现正相关性，当微观主体预期资产价格还会下跌时，出于风险规避的需要，微观主体通常会调整其资产组合结构，增加货币和债券这两种相对较为安全性资产的需求，降低股票和房地产等非货币金融资产和实物资产的需求，非货币金融资产和实物资产向货币资产向转移的结果必然是资产价格的下跌。2008年初至今，房地产市场和股票市场的走势已经验证了中国投资者资产配置行为变化导致金融市场流动性紧缩的严重后果，特别是在资产价格泡沫破后，资产价格的大幅度缩水导致投资者不断地降非货币金融资产和实物资产，同时增加货币资产，进一步恶化了金融市场的流动性。从目前的外部环境看，全球金融市场动荡不止，金融海啸在各国之间快速传递，投资者的信心极度脆弱，而中国股市在经历了接近70%的下跌后更是人心涣散，尽管政府出台了一些救世的利好人仍无济于事，市场仍旧跌跌不休。在中国投资者的信心没有得到有效的恢复的前提下，投资者资产配置的行为就不会停止，金融市场的流动性也就难以得到增加。从目前的情势看，投资者信心恢复尚待时日，因而，金融市场流动性寒冬也不会很快过去。
　　三、缓解中国流动性失衡的思路
　　1.降低双顺差，特别是经常账户顺差是治理宏观流动性过剩的核心
　　如果不能有效地降低贸易顺差，那么意味着外部输入的流动性将会长期内存在，同时，顺差带来的人民币汇率升值预期会导致热钱过度的流入，从而为国内流动性治理带来更大的困难。尽管短期内尚可以通过货币冲销化解过剩的流动性，但是，长时期的货币冲销是不可持续的。因此，要从根本上解决流动性问题，必须要采取多种措施缩减经常账户顺差，诸如汇率升值、产业结构调整、扩大内需、取消对进口的不合理限制和鼓励企业外海直接投资等都是可以采用的方式，且不可指望完全通过人民币汇率快速升值来解决顺差问题，同时，也要清醒地认识到解决经常账户顺差是个长期、渐进的过程，否则，外需的快速下降尽管会迅速地解决国内宏观流动性过剩问题，但是，对中国经济产生过度的紧缩效应也是不可忽视的。 加强短期资本流动的监管
　　尽管这同国际资本向自由流动方向发展的潮流相悖，但是，在现阶段中国资本项目尚且没有实现自由兑换的前提下，对于资本流动严加监管也不为过。况且，如果我们不好好利用资本管制这道长城，而任其损毁、坍塌，那么中国现存的资本管制也就失去了其应有的意义。因此，要充分利用资本项目没有实现自由兑换这一契机，对资本流动严加监管，特别是针对短期资本流动的监管尤为必要，其实质是起到堵住外部流动性输入的作用，即堵住境外热钱向国内金融市场的过度流入，从而为国内宏观流动性过剩减压，不过，这是以不损害合规的资本流动为前提的。尽管对资本流动施加监管可能会造成一些效率上的损失或者额外增加相应的管理成本，但是，同减少国内流动性输入，进而减轻对国内宏观经济的冲击来比，这样做是值得的。 实行宽松的货币政策为银行体系注入流动性
　　尽管央行在不到两个月内实行了三次降息的举措，但是，这对于银行流动性提升没有太大用处。价格型货币政策更多是降低了资金的使用成本，并没有增加银行体系的可贷资金规模在银行系统流动性没有增加的情况下，利率降低只会增加信贷市场的扭曲，信贷配给的歧视现象将会更加突出，微观系统的流动性紧缩也不会得到改善。因此，货币政策应该考虑数量型工具的使用，这样才会真正地缓解银行系统的流动性紧张状况，从而发挥出银行系统货币派生的功能，为微观实体经济和金融市场注入流动性。当然，这可能要冒国内通货膨胀抬头的风险，不过，在国际市场资源类商品价格大幅度下跌的外部环境下，国内通胀复燃的概率相对较低。 加快农村金融的发展和解决中小企业融资难问题
　　自从2006年农村金融机构试点以来，已有61家新型农村金融机构开业，预计到2008年底，新型农村金融机构数量将超过100家，但是，这一速度和规模是远远滞后广大农村地区对于金融的需求。因此，下一步的重点考虑扩大农村金融机构试点范围，并大力培育村镇银行、贷款公司和农村资金互助社等农村金融机构，以满足农村不同形式的金融需求，同时，政府需要出台相应的政策对农村金融发展给以支持和倾斜，以确保农村金融发展的可持续性。
　　解决中小企业融资难问题，就是要为中小企业提供更多的融资渠道和政策扶持，如果完全指望银行系统向中小企业倾斜，中小企业融资问题的解决是没有出路的，毕竟，商业银行是不附带政策性银行的义务。 保持金融市场稳定、恢复金融市场信心
　　近期股票市场下跌已经到了难以用估值理论解释，可以说是非理性下跌，这不仅来源于全球金融市场的动荡也来源于国内金融市场的信心丧失。因此，管理层必须要出台实质性措施来维护金融市场稳定，诸如汇金增持三大银行的举措，虽然雷声大，但是雨点小，这样的救世政策应该谨慎推出，它不仅没有起到稳定市场的作用，反而导致投资者信心更加涣散，以及增加了投资者对政府的不信任。相反，政府应该加快推出股市平准基金，明确表明政府对股市的态度，即在股市非理性下跌阶段，坚决出手干预，确保金融市场稳定，同时，对广大投资者关心的大小非问题要尽快提出解决方案。在解决了上述困扰市场的不确定性后，金融市场的信心会逐渐回复，金融市场流动性紧缩问题自然迎刃而解。
　　四、结论
　　自2008年年初以来，中国央行针对国内流动性过剩问题动用了其工具箱中的各种政策工具。在治理流动性过剩的过程中，虽然宏观流动性过剩的局面得到一定程度上的遏制，但是，微观流动性却呈现出紧缩状况。宏观流动性相对宽松与微观流动性紧缩严重弱化了货币政策的执行效果，也干扰了宏观经济的平稳运行，进而可能影响到国内经济增长速度。出于对经济增长速度下降的担忧，近期货币政策开始出现了逆转，由紧缩的货币政策向偏松货币政策转向。不过，从中国微观流动性紧缩特征看，价格型货币政策虽然能够带来微观实体流动性部分改善，但是，对于解决目前微观流动性紧缩问题是远远不够的。破解当前宏观和微观流动性失衡，必须要多管齐下，不仅需要货币政策出手，特别是利用数量型工具给银行体系流动性松绑，同时，也要根据实体经济和金融市场流动性紧缩特点采取有针对性的解决方案，这样才能够改善微观流动性紧缩与失衡。此外，只有从根本上解决了宏观流动性过剩的源头，才能够彻底解决在治理宏观流动性过剩中产生的微观流动性紧缩与失衡。
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