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国有股减持新途径：国有投资主体交互减持

　　摘要:我国国有企业“一股独大”的股权结构存在一系列问题,需要通过减持让股权结构适度分散化｡现在的减持思路遇到一系列问题，如承接资金来源有限,可实现速度较慢且仅涉及上市公司的国有股减持等｡因此,提出一种新的减持思路——国有投资主体交互减持,即让在股东角色和股东权益上彼此独立的各国有投资主体交互成为国有股减持的战略投资者,以完善公司法人治理结构，并实现国有企业股权结构优化与公有制的有机结合｡
　　关键词:一股独大;国有股减持;交互减持

　　一、国有股减持的目的
　　国有企业改革进行了28年,在“放权､让利､四自”等一系列的改革中,我国国有企业改革取得了相当的成就,国企效率有了大幅提高｡但改革还任重而道远,国有企业股权结构优化调整即其中之一｡据权威学者张卓元先生的研究:“截至2003年6月底,我国重点监测的国有及国有控股的3 117家大型企业中,国有独资与国资绝对控股的就有2 696家,占%,其中189家中央直管的大型企业中,只有9家是多元投资主体｡十余万家中型国有企业,绝大多数也是国有独资｡”[1]我国国有企业目前的这种股权结构存在一系列的严重问题,这一点得到专家学者的普遍认同｡着名学者杨瑞龙对此进行了精辟的归纳总结,认为国有股“一股独大”问题更大:第一,所有者行为的行政化导致企业内缺乏真正的风险承担主体｡第二,国有独资或一股独大导致不同治理主体相互制衡机制失灵｡第三,激励与约束不健全导致企业经营者行为官员化｡因此,为解决国有股“一股独大”问题就必须进行股权结构的优化调整,实现投资主体多元化,从而完善公司法人治理结构,建立真正的现代企业制度｡正是认识到目前国有股股权结构的弊端,国家提出了通过国有股的减持来优化其股权结构｡
　　二、现有减持方案存在的问题
　　对如何进行股权结构的优化调整,我国理论界经过多年的探索,提出了各式各样的国有股减持方案:配售､回购､协议转让､股转债等｡对于以上方案各自的优缺点,学者们论述颇多,在此不再赘述｡综观各种方案,我们认为,各方案存在一些共同的缺陷:
　　(1)基本上都是国有股转让给非国有单位或个人,使国有股从数量和比例上同时减持,以达到股权分持,从而消除国有股“一股独大”的缺陷｡但我国作为社会主义国家,如果从国有企业“全面退出”,将会加剧国民之间的收入差距,使走向共同富裕的体制基础不复存在｡而且这也不符合党的十四届五中全会提出的“有进有退,有所为有所不为”的战略决策｡
　　(2)都以上市公司为主要研究对象,而没有考虑到我国10多万家国有企业约九成是国有独资或国资绝对控股,都需要进行股权结构调整｡从企业数来看,截至2006年10月,我国沪深股市共有上市公司1 400余家,约占全部国企总数1%,由此可见,上市公司“一股独大”问题的解决只占全部国企改革任务的“冰山一角”｡
　　(3)可实现速度问题｡考虑到国有股的数量庞大,大规模减持对资本市场可能存在的冲击,以及受承接资金的制约,目前的方案很难达到既快又稳大规模减持国有股的目的｡然而奚君羊认为,随着时间的推移,由于贴现因子λ的作用,随着股市行情的下跌,国有股减持的收益会不断减少,可见国有股减持的速度越快越好,否则拖得越久改革成本就越大｡
　　(4)未提出需要国家控制行业和领域中企业的股权结构优化方案｡对于需要国家控制的关系国民经济命脉的四大行业和领域,普遍认为国家必须控股,这样一来此类国企似乎天生就必须经受国有股“一股独大”问题的折磨｡所有方案都没有针对这类国企提出具体的改革方案,形成改革中的“盲点”｡
　　(5)承接资金问题｡全国万户国有企业(共约8万亿经营性国有资本)即使都以存量调整方式调整股权结构,平均按35%的持股比例为减持目标,也需万亿资金承接减持下来的国有股份｡若都以增量调整方式进行，则需向国企投资万亿｡目前方案由于受让方限定为非国有单位或个人,承接资金来源有限｡光靠非国有资本承接,只会延缓国有企业改革的进程｡
　　由此可见,一方面,我国国有企业股权结构调整迫在眉睫｡另一方面,目前通过国有股减持调整国企股权的方案仅涉及到上市公司中不需国家控制的行业和领域,并且由于未找到切实可行的方案,使得改革进程受阻｡如果不找到一条又快又稳且对所有国企都具有可行性的股权结构调整新路子,国企治理结构的完善将可望而不可即｡
　　三、国有股减持新思路：国有投资主体交互持股下的交互减持
　　针对上述不足,我们提出:让在股东角色和股东权益上彼此独立的各国有投资主体交互成为国有股减持的战略投资者,即让国有股东甲在减持国有股之后,用所得现金按市场原则再购买国有股东乙､丙等拟减持的别的国企的国有股份,国有股东乙､丙等获得变现资金后,又可购买(承接)其他国有股东拟减持的国有股,依此类推｡即上一轮减持为下一轮减持提供所需的承接资金｡
　　一个企业减持国有股,可以由非国有投资者购买,但为什么不能由别的国有股东购买呢?从理论上说,国有资本是同质的,所有国有资本的终极所有者是同一主体｡但是实际上,国有资本是由各级各地的政府分散占有的,具体占有主体是各级各地的国资委及其下属的国有控股公司,它们在投资决策和股东权益上是彼此独立的,它们之间买卖股份的现实性和可行性,类同于各国有企业之间买卖商品的现实性和可行性｡各国资委之间买卖股份是丝毫没有问题的,但同一国资委下的各控股公司之间能否买卖股份,则有待商榷｡结论的得出不取决于理论分析,而是取决于它们之间是否有足够大的权益独立性｡而且虽说我国国企存在效率较低的现象,但国企每年有近万亿元的盈利,在投资收益最大化的驱动下,各国有投资主体也是会有动机投资别的国企的存量国有股的｡

　　在国有股减持过程中,我们只要贯彻一个共同的原则:规定每个国有股东在减持之后,必须在一定时间内用变现资金再买入其他企业拟减持的国有股,这样可迫使减持者在实施减持之前就预先物色好拟买入的国有股,那么上一轮国有股减持就可推动下一轮的减持｡从而使同一国企并存多个国有股东,单个国有股东在国有独资或国有控股公司持股比例下降｡
　　当然,这并不意味着对所有国有企业“一刀切”,都应该通过国有投资主体交互持股来优化股权结构｡我们必须本着“有进有退,有所为有所不为”的方针,具体情况具体分析,我们并不排斥非国有战略投资者参与国企股权结构调整,承接拟减持的国有股｡为此,我们把国有企业分为四类,并从各类企业提出具体的股权调整设想:
　　(1)需继续保持国有独资的企业｡这类企业集中于关系国家安全的行业,由于行业的特殊性,应由国家垄断经营,不宜非国有资本介入,调整后原国有股东可保留维持其相对控股地位持股比例的股份,剩余股份由其他国有股东承接,并形成几个持股比例不低的次大股东,他们的持股比例加起来能与第一大股东抗衡｡
　　(2)需国家绝对控股的企业｡主要集中在与人民生活关系密切的社会公共产品生产行业或公益性事业等,在保持国有资本绝对控股的情况下,由单个国有投资主体相对控股,其他股份由别的国有投资主体和非国有投资主体分持｡公司由国有资本占主体｡
　　(3)由国家相对控股的企业,主要是关系国计民生的重要竞争性行业以及高新技术产业和正在成为支柱产业的行业｡此类企业可由一个国有股东相对控股,另外还有几个国有股东持股,但非国有股东持股所占比例应相对较大｡
　　(4)一般性竞争行业中的企业｡国有资本可让出控股权,非国有资本应在整个企业股份中占大头,在条件许可的情况下,国有资本可考虑全部退出｡
　　根据先易后难的原则,减持推行次序依次为上市公司､非上市股份公司､中央国企､省属国企､地市级国企｡而且在现阶段,对于后两类企业也可先由国有股东交互持股,实现其治理结构的优化,待时机成熟时再把相应比例的股份转让给非国有单位或个人,从而增强国有经济的控制力､影响力､带动力｡
　　四、国有投资主体交互持股的独特优势
　　进行如此调整之后,既保留对国有产权及企业利润的“剩余索取权和控制权”，又可使股权分散化，从而使企业法人治理结构得以最终建立和完善｡与其他方案相比,本方案的优势可谓“得天独厚”:
　　(1)思想上具有优势｡由于此方案可实现公有制与股权结构分散化在企业级微观层面的有机结合,对充分发挥社会主义的优势,消除人与人之间的贫富差距具有不可磨灭的作用,符合公有制企业意识形态与文化传统的要求,因此,人们更容易从思想上接受此方案｡
　　(2)不存在承接资金不足的问题｡理论上,只要每个国有股东把减持自身股份所获的资金用于购买别的国有股东拟减持的股份,那么无论减持规模有多大,都不会出现资金不足问题,因为减持规模正好等于在购买规模｡
　　(3)可减少改革成本｡正因为不存在思想､资金上的问题,且主要为存量调整,不会对现有股市造成大的冲击,所以可在一开始就大规模地推行,以最短的时间和最快的速度实现对所有国有企业股权结构的优化调整｡
　　(4)为国有股变现所得资金找到出路｡根据现代财务理论,资本要实现保值增值,最佳的途径就是“以钱生钱”,减持变现所得资金数目巨大,很难为其都找到有利可图的新创投资项目｡引导减持变现的国有资本购买别的国有企业拟减持的股份,为减持变现的国有资本开辟了一条新路径,而且可以避免优势国有企业因国有股减持致使“肥水流入外人田”的局面｡

　　:
　　[1] 张卓元.完善新体制仍需大力深化国有企业改革[J].经济与管理研究,2005,(5):3-4.
　　奚君羊,马永波.从博弈的角度看国有股减持及其定价[J].财经研究,2004,(8):71-77.
　　钱津.论国有资产分级代表管理体制[J].改革,2003,(4):24-27.