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套期保值动机研究综述

　　一、套期保值的良好动机——企业价值最大化
　　长期以来，公司财务理论一直认为，企业理财的最高目标应是企业价值最大化，即企业的所有财务决策最终都应以提高企业价值为目标。因此，在公司财务理论的研究中，以企业价值最大化为研究前提是再自然不过的，对于企业套期保值动机的研究自然也不例外。围绕着提升企业价值，研究者主要从以下五个方面考察了套期保值的动机或作用。减少纳税义务负担的动机
　　税在大多数财务决策中起着关键作用，套期保值也不例外。套期保值能产生纳税义务收益，是因为企业的收益和损失在纳税义务处理上的不对称性。具体地说，Smith-Stulze(1985)认为，如果纳税义务是企业收入的凸性函数，或者说企业面临的是一个向上凸的纳税函数，则企业进行套期保值能够减少其税负支出，而且函数的性状越凸，其套期保值的收益越大。因为凸性函数意味着未来波动性较高的收入所承担的预期纳税义务要比波动性较低的收入高，通过套期保值降低了企业收入的波动性，而将企业的纳税义务看成收入的凸性函数通常是一个合理的假设，因为企业的亏损额通常是不可能向前或向后全部结转的。因此，一个以价值最大化为目标的企业应进行适当的套期保值，特别是那些未来很有可能面临亏损的企业，以减少企业纳税义务负担的预期值。
　　Nance-Smith-Smithson(1993)最早对企业套期保值的纳税义务动机进行了经验研究。他们利用的数据是通过对535家跨国公司的首席财务官进行问卷调查得到的。其中有效样本为 169家。在这169家中，有104家在1986财政年度中使用了套期保值工具。这104家便构成了他们最后的研究样本。其研究结论是：套期保值减少了企业税负的预期支出，同时企业的税收函数越凸，企业的套期保值工具用得越多。这便支持了纳税义务动机假说。继Nance等人的研究后，不少研究者对这一问题又进行了研究，然而遗憾的是，大多数研究者的结论都拒绝了纳税义务动机假说，如 Wysocki(1996)、FoketaL(1997)、 Brown(2001)等。这就从总体上否定了Smith-Stulze的理论。
　　2.降低财务危机成本的动机
　　财务危机是所有企业都忌讳的一件事。企业之所以会发生财务危机，很大程度上是源于现金流的大起大落，因此，降低现金流的波动性也就降低’了财务危机发生的可能性。 Smith-Smlze(1985)认为，由于套期保值能够减少企业现金流的波动性，从而减少企业财务危机的概率和预期成本。此外，他们证明，套期保值带来的成本减少与企业不进行套期保值时财务危机发生的概率和财务危机发生时所招致的成本呈正比。因此，根据Smith-Stulze的理论，财务危机发生概率较大以及财务危机成本较高的企业都将使用较多的套期保值工具。
　　Shapiro-Titman(1986)认为，由于套期保值降低了企业财务危机的概率，因此，厌恶风险的利益相关者，如雇员、供应商以及客户，在与企业签约时，都将只要求一个较低的风险贴水，这些支出的节约显然增加了企业的价值，从而降低了企业财务危机的事前成本。
　　在对企业套期保值的财务危机成本动机进行经验研究的文章中，Nance-Smith-Smithson (1993)是较早也是较有代表性的一篇。文中，作者用债务占资产的比重与企业规模来表征企业发生危机的概率以及财务危机成本的大小，并将所有样本分成使用衍生工具和为使用衍生工具两组，然后利用 Logistie回归分析模型进行检验。实证分析表明，套期保值与债务比例和企业规模均呈显着的正相关关系，这就从实际数据上支持了财务危机成本动机假说。需要说明的，其他研究者的结论大多数也都或强或弱支持了这一假说，如 Howton-Perfect(1998)、Graham- Rogers(2000)等。
　　3.增强债务能力的动机
　　由于债务通常具有抵税作用，因此，通过提高企业的债务规模能够减少企业的纳税义务负担。此外，债务对管理者的机会主义行为还具有重要的约束作用(Jensen-Meckling(1976)， Jensen(1986))。因此，企业具有增强债务能力的倾向。由于企业的债务能力与其现金流的波动性通常是密切相关的，因此， Smith-Stulze(1985)、Stulze(1996)与Leland(1998)都认为，欲提高债务能力的企业应努力降低其现金流的波动性，而这可以利用衍生工具进行适当的套期保值。根据 Smith-Stulze、Stulze 与 Leand的观点可以推测，在其他条件相同的情况下，套期保值工具使用较多的企业，其资本结构中债务比重应较高。
　　Haushaher(2000)通过对100家石油天然气企业的首席财务官或司库Crreasure)进行问卷调查得到了其所要研究的数据。作者考察了从1992～1994年间，这100家企业对其石油或天然气产品的价格进行套期保值的情况。研究发现：(1)样本中企业的总债务占总资产的比例与其产品价格套期保值的程度成正比；(2)财务灵活性较差的企业进行套期保值的程度更高。显然，Haushalter的实证研究为套期保值的债务能力动机提供了经验上的支持。此外， Berkman-Bradbury(1996)、Fok et a1.(1997)等人的研究也获得了类似的结论。
　　4.缓和投资不足问题的动机
　　由于信息不对称和交易成本的影响，使得企业外部融资的成本要高于企业内部融资的成本。当企业由于内部融资不足，同时外部融资成本又高得企业无法接受净现值原本为正的新项目时，企业便发生了投资不足问题(投资不足问题还可能由于其他问题产生，如债务过度等)。基于以前学者的研究， Froot-Scharfstein-Stein(1993)提出，套期保值能够缓和这类投资不足问题。原因是，前面提到的一些动机都表明，套期保值由于减少了企业现金流的波动性，从而增加了企业现金流的预期值。企业现金流的平均增加也就从总体上提高了企业内部融资的能力，这就使得企业投资不足问题得到了缓和。
　　与Froot等人不同的是， Bessembinder(1991)从另一个角度说明了套期保值能够缓和投资不足问题。其理由是：由于套期保值降低企业现金流的波动性，因此，它不但改善了企业与债权人、管理者、供应商等之间的契约条款，而且降低了这些对企业具有固定求偿权特征的利益相关者对企业新增投资的敏感性，这就使得权益投资者能够从企业新增投资获得的收益中分享主要部分因而有积极性去从事每一个净现值为正的投资项目，从而缓和了投资不足问题，提高了企业投资效率。
　　尽管Froot等人与Bessem-binder分析的角度不同，但都暗含了这样一个结论：即未来有较多增长机会的企业进行套期保值的可能性更大。
　　Gay-Nam(1998)对套期保值的投资效率动机进行了经验研究。他们利用的数据来源于 1995财政年度美国非金融行业中的486家上市公司，其中有 325家利用了套期保值工具。文中作者主要考察了三个问题：(1)增长机会与衍生工具使用的关系；(2)拥有低水平现金存量且增长机会较多的企业与拥有高水平现金存量的类似企业对衍生工具使用的比较；(3)投资支出与现金流呈正相关关系的企业对衍生工具使用的情况。研究结果表明：(1)衍生工具的使用与增长机会呈正比；(2)在同样拥有较多增长机会的情况下，拥有低水平现金存量的企业使用更多的衍生工具；(3)投资支出与现金流呈正相关的企业，其衍生工具相对使用较少，这表明企业存在潜在的自然套期保值。总之，这些证据表明，企业套期保值工具的使用至少部分是为了避免潜在投资不足问题的需要。
　　除Gay-Nam外，其他人的研究也基本上都支持了套期保值的缓和投资不足问题的动机假说。如Gecy-Minton-Schard (1997)利用财富500强中372家非金融行业中的上市公司的有关数据，研究发现衍生工具的使用与增长机会成正比。此外，Graham-Rogers(2000)、 Allavannis-Ofek(2001)等人的研究也得到了类似的结论。

　5.降低业绩考评难度的动机
　　Campbell-Kracaw(1987)认为，对管理者的报酬合同进行合理的设计，首先要使管理者所承担的风险与其所能控制的因素相关(如成功地削减成本)，同时将其所不能控制的风险(如利率的变动)最小化。然而，设计一份能排除企业是否进行套期保值对其经营业绩影响的报酬合同是非常困难的。做到这一点需要订立一份极其复杂的合同，该合同需要事先精确的知道利率、汇率的变动及其他可利用套期保值工具来进行风险规避的行为将如何影响企业的收入及价值，以及这些关系如何随时间变化而变化。相反，如果企业允许管理者对适当的风险进行套期保值，并通过报酬合同来激励他们去进行套期保值，则企业就能用简单得多的以绩效为基础的合同来实现其激励目标。因此， Campbell-Kracaw指出，当企业对管理者难于监控、对其管理业绩难于评价时，进行套期保值的收益更明显。
　　关于降低业绩考评难度的动机假说目前似乎还没有相关的经验研究，这也许是由于数据获得的困难，以及如何来计量也是一个问题。
　　二、套期保值的不良动机——管理者利益最大化
　　尽管公司财务理论认为，企业理财应以企业价值最大化为目标，但是由于现代企业通常面临着所有权与经营权的分离，管理者的个人利益与投资者的利益通常存在冲突，因此，企业理财的目标很难真正做到企业价值最大化。事实上，除非管理者与所有者二者合一，否则，企业的理财目标或多或少会掺杂着管理者的私人目标。在一个完全或几乎被管理者所掌控的企业，管理者的利益最大化将完全取代企业价值最大化。因此，从管理者自身利益最大化的角度来考察企业套期保值的动机无疑具有重要的现实意义和理论意义。现有的研究表明，管理者可能基于以下两类动机进行套期保值决策。财富动机
　　Smith-Stulze(1985)通过数理模型证明，当一个风险回避的管理者在其管理的企业里拥有较高份额的股票时，他所拥有财富的预期效用将明显受到企业预期利润方差的影响。因此，只要管理者认为对企业进行套期保值的成本小于其利用个人账户进行套期保值的成本，他就会对企业进行套期保值。因此，Smith-Stulze预测，企业衍生工具的使用数量与管理者在企业内所持有的股票份额成正比。
　　然而，Smith-Stulze同时指出，当管理者持有企业的股票期权时，管理者所拥有财富的预期效用可能是企业预期利润的凸性函数。在这种情形下，由于期权价值与股票风险成正比，因此，管理者将倾向增加企业风险，此时企业内使用的套期保值工具必然较少。这就意味着，与管理者在企业内持有股票时的情形不同，企业衍生工具的使用与管理者持有的股票期权成正比。
　　Tufno(1996)考察了1990～1993年期间，北美地区的48家金矿企业对黄金价格风险进行对冲的倾向和动机。通过简单的描述性统计，作者发现超过 85％的企业利用衍生工具来规避黄金价格风险。进一步的数据分析表明，管理者进行风险对冲的倾向是和其风险回避相关的，而不是中通常提到的其他动机。在文章的结论部分，作者指出：“我发现几乎没有证据支持那些认为风险管理是为了最大化企业价值的理论。然而，管理者拥有较多股票期权的企业对黄金价格的风险管理的较少，而持有较多股票的企业对黄金价格风险管理的较多，这表明管理者的风险回避(取决于其在企业的财富特征，译者注)直接影响公司的风险管理政策。另外，风险管理与企业CEO(首席执行官)的任期有关，这也许反映了管理者的利益、技巧或偏好。”总之，Tufno的经验研究表明， Smith-Stulze提出的套期保值的财富动机理论是有其现实基础的，同时也表明企业的套期保值行为并不总是以企业价值最大化为出发点。
　　关于套期保值的管理者财富动机的经验研究还有一些。最近的如Graham-Rogers(2000)，他们的研究结论也基本支持这一假说。当然也有个别研究表明这一假说似乎并不成立，如 Gecy-Minton-Schard(1997)。
　　2.声誉动机
　　与Smith-Stulze(1985)分析的角度不同，DeMarzo-Duffie (1995)与Breeden-Viswanathan (1996)从管理者声誉的角度出发，提出了套期保值的声誉模型。他们认为，由于管理者的声誉直接关系到其在经理人才市场的价值，因此，一个需要建立或提高自己声誉的管理者将会倾向于更多的利用衍生工具来对冲掉企业的某些风险，从而使企业的盈利水平或现金流状况表现得更为稳健，不至于大起大落。因此，他们预测，企业套期保值工具的使用与管理者对其职业声誉关注的程度成正比。
　　关于管理者声誉动机的假说目前似乎还没有相关的经验研究，其原因主要也是由于数据获得的困难，以及如何来计量也是一个问题。
　　三、结论
　　随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，企业运用金融衍生产品进行套期保值在过去20年迅速增长，全球期货、期权交易量连年大幅度增长。金融创新和金融自由化使全球金融体系一体化加强，中国公司越来越多地受到国际经济金融环境的影响，加上中国公司也越来越多介入跨国贸易和制造行列，面对原料、产品和金融市场三方面的价格波动风险，使得中国公司对风险管理的关注程度在不断增加，金融衍生产品交易所的筹建则正是体现了企业的风险管理需求。
　　在此背景下，使用衍生产品进行风险管理是否能够提升企业的价值成为了学术界和实务界关注和争论的焦点。不同学者在衍生产品使用是否影响公司价值这个问题上存在争议。一派观点认为企业使用衍生产品可以通过减少税收、降低财务困境成本与外部融资成本、节约破产成本以及减少投资不足带来的损失等方式改变公司现金流量，进而影响公司财务状况和政策，最终提升公司价值。持反对观点的学者认为风险管理中面临的汇率和利率等风险，实际上是很小的次要风险，这种次要的风险对企业的现金流仅仅会产生很小的影响，因此，不会对公司价值产生显着的影响(Brown， 2001)，其溢价也不显着。此外，如果管理人员使用衍生产品进行风险管理是为了减少昂贵的外部融资，由于规避了外部监督，加深了代理问题，反而可能降低公司价值。
　　关于企业套期保值动机的理论研究似乎早已走到尽头，因为早期的研究者似乎已经穷尽了种种可能。然而关于这方面的经验研究似乎要多一些，本文所提及的主要是一些开创性的和有重要影响的研究。与理论研究不同，关于这方面经验研究的争议其实比较大，这主要是因为，第一，企业关于衍生工具的信息披露没有或很不详细，数据不易获得；第二，关于套期保值的定义和计量比较困难，不同研究者依其看法不同而不同；第三，理论研究告诉我们，套期保值的动机很多，因此，研究者往往很难通过不同的指标在这些动机之间进行辨别。基于这三方面的原因就使得不同研究结果很难做相互比较。
　　尽管实证研究很难对企业套期保值动机提供一致性数据支持，但由于其理论研究的合理性大多数比较符合直觉，因此，还是能够让我们相信：利用套期保值可以从多个方面来提升企业的价值。为此，我们提出以下政策建议：(1)加快发展金融衍生产品市场。从公司层面来看，使用金融衍生产品不仅有利于提高公司价值，公司债权人、员工和客户也将受益。但是，从本报告的结论可以看出，中国公司能运用的还是以商品期货为主的有限的金融衍生产品进行套期保值，还无法使用国外公司广泛运用的利率和汇率类衍生晶。从公司层面来看，使用衍生产品不仅有利于提高公司价值，公司债权人、员工和客户也将受益。所以，加快发展我国的衍生产品市场，不仅是建立多层次资本市场的需要，而且将有利于金融市场机制的完善和公司进行风险管理提升价值，最终促进我国资本市场和金融体系的完善。(2)鼓励企业合理运用金融衍生产品进行套期保值和风险管理。从以上分析可以看到，在市场不完美的条件下，公司使用衍生产品进行风险管理将会提高公司价值，并且通过降低公司收入的波动性给公司债权人、员工和客户带来利益。其次，使用衍生产品是一种有效的资产负债表外工具，其可以替代表内的资产负债工具成为公司调整财务政策的手段之一。国内企业使用金融衍生产品进行风险管理的深度和广度都有限，其风险管理意识和操作水平都存在问题。对于大量消费原材料的中国公司，如果能够积极进行套期保值，可以有效管理原材料涨价带来的风险。所以，加强风险管理意识，适度使用金融衍生产品进行套期保值，已是当务之急，应该大力提倡和鼓励，尤其是鼓励管理相对规范的上市公司使用金融衍生产品进行套期保值，将有利于包括股东在内的公司利益相关人，提高社会福利水平。