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海外并购：困境与对策

　　一、中国企业海外并购的基本态势及动因
　　(一)态势
　　1.海外并购交易势头迅猛。
　　本轮金融危机爆发以来，中国企业掀起的海外并购浪潮势头迅猛，其增速、规模和影响都达到了空前的程度：首先，并购区位广，不仅出现在发展中国家和地区，同时也出现在发达国家。其次，并购总额持续上升，增速加快，中国企业仅2009年前两个月的海外并购总额就达到218亿美元，位居全球第二。第三，单宗并购交易规模不断增大，2008年有四起并购超过10亿美元，而2009年初的几桩交易金额就已超过100亿美元。 投资主体是国有企业。
　　中国企业的海外并购活动始于20世纪80年代，最初主要集中于少数有实力的国有企业。随着中国民营企业的崛起，民营企业逐步成为生力军，海外并购主体也呈现多元化的趋势。但是，在全球金融危机背景下，中国企业海外并购的投资主体突出表现为国有企业。大型国企拥有不可比拟的资金优势和政府支持优势，在近几年的海外并购中，其规模和数量都领先于民营企业。 并购重点领域是金融和自然资源。
　　每次并购浪潮背后都有深刻的经济原因。尽管中国企业海外并购的行业分散化趋势日益明显，其他多个行业在并购活动中的份额已有所提高，但在全球金融危机背景下，企业海外并购的行业分布仍然比较集中。2007年至2008年，金融危机还局限于金融领域，中国企业在金融领域中的并购频频显现。2008年下半年以后，全球经济受到金融危机的深度影响，许多资源产品价格大幅下跌，海外收购成本大幅降低。在大宗商品和能源价格低迷时，中国企业的投资兴趣转向自然资源领域。2009年中国企业海外并购显现出偏好资源、远离金融的特点。
　　(二)海外并购缺乏协调。
　　中国企业的大规模海外并购缺乏协调，有些项目存在几家中国企业相互竞争的局面。譬如，今年资金流向主要集中在澳大利亚，而去年吸收中国投资最多的是英国。当然，中国企业海外并购交易数量密集，金额巨大，其中很多是谈判多年，直到最近才受益于金融危机的帮助和国内审批的放松而得以成交。
　　(三)动因
　　此次中国企业海外并购的异军突起，与其说是因全球金融危机提供机会而爆发，不如说是在中国经济崛起的深层次背景下，中国企业经过多年的成长，出于获取资源优势的激励，力争摆脱低端产业价值链，拓展经济发展空间的结果。
　　1.全球金融危机为中国企业海外并购提供了机遇。
　　金融危机对欧美整体经济带来显着的下行影响，很多金融机构或经济实体为缓解流动性短缺，迫不得已大量出售资产以缩小规模，导致资产价格下跌。许多资源产品价格的大幅下挫甚至暴跌，也使得一些发展中国家陷入经济困境。为筹集资金而疲于奔命的国外企业和相关国家，都在一定程度上放松了对中国企业的监管和审查，减少了跨境并购的政治障碍和隐性成本。目前各国央行为应对金融危机，都采用了极度扩张的货币政策，扩张型的货币政策将导致货币竞相贬值，未来通胀率将有所抬头，全球经济肯定会复苏，有限资源的价格一定会上扬，中国企业在经济低迷期的海外并购所带来的未来收益较为可观。 海外并购是中国经济崛起的必然结果。
　　从国家层面来看，中国企业海外并购加速与中国经济崛起分不开。过去的三十年，中国因大量引进外资成为资本净输入国，伴随着经济规模不断扩大，由资本净输入向资本净输出转化将成为必然趋势。海外并购作为对外投资的一种重要方式，必然随着对外投资的不断扩大而日益提高。尤其是高额外汇储备使中国面临美元持续贬值和人民币升值的双重压力，美元资产储备的“缩水”成为现实问题，而鼓励、支持有实力的企业到境外投资是缓解这种压力的最佳途径之一。从企业层面来看，中国企业经过多年成长之后实力大增，在国内市场需求存在约束的条件下，通过海外并购可以绕过贸易壁垒，进入国际市场，尽快拓展中国企业的发展空间，实现市场总体扩张。因此，中国企业海外并购是战略性的行为，而不是短期的偶然为之。 政府鼓励支持中国企业海外并购。
　　在国家竞争表现为以经济竞争为主的时代，并购实际上明显体现出国家的战略利益。然而，长期以来我们对并购的认识高度不够，没有把利用国际、国内两种资源当成一种国策。尽管中国在20世纪90年代末期已经正式提出了企业“走出去”发展战略，但尚未得到充分有效的贯彻。在上一轮资源价格暴涨的教训中，中国政府意识到了进入产业链上游的重要性。中国政府的各级官员在不同时间不同场合纷纷强调，金融危机带来了经济格局和产业格局的调整，企业在开拓国内市场的同时，要勇敢地向国外市场进军，获取战略性资源。《商业银行并购贷款风险管理指引》、《境外投资管理办法》、《钢铁产业调整和振兴规划》等鼓励政策的陆续出台，从中央企业到地方国企、主权财富基金，中国收购者的集体行为在一定程度上体现了政府意志。 海外并购是中国企业获取资源的需要。
　　中国企业海外投资侧重于寻求资源。这里所说的资源按性质分类来看，包括自然资源、社会经济资源和技术资源。发展中国家企业对外直接投资，首先是以自然资源开发为主的纵向一体化生产活动，随着企业技术积累固有能量的扩展，为了获取更先进的制造业技术，开始向发达国家投资，对外直接投资逐步从资源依赖型向技术依赖型发展。事实上，中国已经成为世界级工厂，资源需求巨增与自身资源相对贫乏加大了需求与供给之间的缺口，甚至已形成瓶颈效应。通过海外收购，可以使中国企业确保资源供给。同时，作为后来者，尽管中国已是世界级工厂，但中国企业参与全球竞争的最大障碍就是缺乏基于知识的战略资源，即社会经济资源和技术资源，如先进的技术、管理经验、人才和品牌等，而这些资源在国内并不丰富。从寻求资源的角度来看，对外直接投资特别是海外并购是从国外市场获得战略资源的有效方法，因为知识外溢性与距离有关，越接近知识密集地区的企业就越容易享有知识外溢性带来的好处通过海外并购获得拥有这些资源的企业，再通过知识的内部扩散而学习、转移并应用这些资源，是中国企业增强国际竞争力的重要途径。 海外并购是中国企业摆脱产业价值链低端环节的需要。
　　信息技术革命的迅猛发展，经济全球化的日益深化，世界各国基于要素禀赋结构不同，基本形成了全球产业价值链。目前，中国一些加工贸易企业赚取的利润甚至只有1－2％，却承担了与利润不对称的能源损耗和污染。金融危机以来，随着中国沿海地区劳动力优势的逐步丧失，欧美国家一些订单转向成本更低的国家和地区，大量以海外市场为主导的中国企业面临生死抉择。立足于加工制造几十年的中国企业也开始意识到，真正的制造本身应该包含研发和品牌，企业如果要获得更多的附加值，就必须向两端延伸——要么向上游材料、技术延伸，要么向下游服务及品牌延伸。
　　6.海外并购是中国企业成长的捷径。
　　企业的成长不仅受到可用来追求扩张的内部资源的影响，也受到外部环境的影响，其扩张取决于内部资源和外部环境的相互作用。企业为了维持和提升自身的竞争优势，往往借助跨国经营的方式最有效地配置组织战略资源。跨国经营方式的实现一般有三种：战略联盟、绿地投资和并购。战略联盟对合作双方而言都有较高的灵活度，不利于企业的持续发展，一般应用较少。绿地投资建设周期长，扩张速度慢，加大了投资滞后的机会成本，近年来在全球对外投资中的比重明显下降。而跨国并购可以省略新办企业所必须经历的基础环节，直接依托目标企业进入成熟期，尽快获利。企业通过购买其他企业的股权将其纳入自己的经营体系，增加了双方在经营思想、管理模式等方面企业文化的融合，因而可以促进企业向被并购方吸取和补充经营知识，避免了绿地投资只是在利用企业既有的知识和经营模式的弊端。
　　二、中国企业海外并购的困境分析
　　并购一般都存在风险，无论企业在并购前进行了怎样扎实的准备，并购的成功率依然很低，一些企业出现大幅亏损，甚至危及生存。企业在“走出去”前要做非常深入的调查研究，要以科学发展观为指导，才能让“走出去”更有力、更有效。
　　(一)海外反对中国企业并购声浪高涨
　　中国企业的海外并购，特别是以“资源大买家”的形象出现，在全球激起了超乎预料的反对声浪。反对的声音，不仅来自相关交易国的政府、民间、同业，也来自社会舆论。究其原因，一是中国企业海外并购协调不力，譬如，对澳投资在2009年初接踵而至，中铝、五矿和华菱在不到两周时间相继宣布与澳洲矿业公司达成三桩交易，这一系列交易信息的集中宣布，让澳大利亚人担心一场摄取本国资源的集体行动正在进行，相关消息的传出更呼应着中国政府幕后插手并购的猜测，由此掀起了更大的反对声浪。二是文化差异极易引发行为和观念上的冲突，中国企业虽然能逞资金一时之威，但在管理水平、技术积累、企业文化方面没有主导优势，在实际操作上必然是精简编制、学走技术、转移工厂……这一切容易引爆被并购方郁积中的矛盾，其中最典型的案例莫过于上汽与韩国双龙汽车的联姻。三是一些中国企业把国内经营模式国际化，经营心态和方式与在国内一些地区搞建设并无二致，这样一来中国企业在海外很容易成为被打击的重点目标。四是海外一些政客、政党及社会团体仍然难以彻底摒弃冷战思维和固有偏见，出于意识形态的差异甚至是对中国经济快速成长的敌视，通过各种途径向本国政府施加压力，对中国企业海外并购一概持反对态度。五是中国企业包括一些中国的涉外部门不大重视抢夺话语权，面对歪曲报道和恶意炒作沉默不语。长此以往，中国企业在海外渐渐失去信任。
　　(二)中国企业缺乏清晰的并购思路
　　没有战略而盲目地进行海外并购，或以错误的战略指导海外并购，都会给企业海外并购的成败带来影响。诸多失败案例表明，中国企业在“走出去”时没有很清晰的并购思路，是被外面的市场机会吸引、抱着“抄底”的心态“走出去”的。这种并购多数属于被动行为，而不是出于企业战略发展的考虑。中国企业海外并购往往过于关注交易价格，对所购资产是否有价值较少认真思考；对其未来价格走势较少预测，不是着眼于长期战略布局，而是从事短期股市“抄底”；对潜在的风险没有充分认识和评估，更没有意识到海外并购是一种比国内并购更加复杂的投资行为，涉及方方面面的专业知识，需要有管理跨国公司经验的人才。
　　(三)中国企业陷入知识管理困境
　　企业并购的核心目标是获取协同优势。这种优势效果只有通过两家企业的成功整合才能获得，这种整合不仅表现在操作层面。还表现在文化理念层面。并购前两家企业主要完成的是法权、行政和物质上的统一，并购后整合完成的则是文化上的统一，即价值观念、工作规则、协同机制的统一。文化的统一就是两个不同的知识体系的交融和共享的问题。企业合并带来的结果就是知识共享，并且是一种可以创造出高于分离状态下简单加总的共享。但是中国企业知识管理水平普遍较低，海外并购经验不足，并购的主要动机之一就是“知识获取”或者广义上的资源获取，而被并购企业的知识一般居于主导地位。这种情况下，知识的流动方向是相反的，即从被并购企业流向中国企业。中国企业海外并购必须明确是谁整合谁的问题，因为只有主体明确，导向清晰，企业的文化才能融合而不是“混合”。但是，谁是主体却在联想之类的中国企业身上成了问题。联想集团通过收购IBM计算机业务，从一家年营收200多亿元人民币的小公司变成了160多亿美元的大公司，但是这家“速成”的跨国公司现在进入了最艰难的时刻。此前，在发现IBM计算机部门原有文化中有很多东西急切需要改变的时候，联想没有办法通过自己的文化张力去调和，不得不引入戴尔、惠普等国际企业的强势文化来平衡。在四年时间里，联想成为国际IT企业文化的混合体，多种不同的企业文化相互交织碰撞，这让原本就无比艰难的整合过程变得难上加难。联想不但耗散了大量原有的企业文化，也牺牲了很多具备潜力、可以承担更多责任的人才。陷入困境的并非只有联想一家，较着名的还有早期涉足海外并购的企业如TCL、上汽等。
　　(四)资本市场不成熟制约企业海外并购
　　海外并购离开了资本市场，靠单个企业自身的行为往往很难在较短的时间内形成。我国现行的企业海外并购活动受到国内贷款额度的限制与审批限制，使不少企业坐失并购良机。我国资本市场结构也不完善，对股票市场过分依赖，债券市场、场外市场发展滞后。而资本市场的内生缺陷使得国有企业拥有在资本市场上优先获得融资的权利，而大量有活力的本土民营企业却不能进入资本市场。一些企业海外并购时只能借助国际财团的力量，结果不仅肥水流了外人田，而且在效率方面还要打折扣。证券市场的国际化程度也仅停留在国际证券市场筹资上，难以为中国企业海外并购解决融资问题并提供完善的服务。出于以上原因，中国企业海外并购通常采取现金支付方式，不但增加了交易成本，而且加重了并购后企业的整合及长期发展的财务负担。
　　(五)国有企业的缺陷成为海外并购的羁绊
　　“走出去”进行海外并购的主要是国有大中型企业，这一方面有利于获得政府支持，另一方面也容易遭到“政治歧视”。西方国家反对中国企业并购的基本理由是，中国国有企业使用国家资金进行商业并购，与全球私有化浪潮背道而驰，不符合市场经济自由平等原则，是国家行为而非商业行为。这就使中国企业海外并购遇到了比其他国家企业更多的困难。譬如，澳大利亚政府在2008年2月17日颁布的《与外国政府有关的外资来澳投资审查指南》指出，在外资审查中要考虑投资者的运营是否独立于相关的外国政府。长期奉行自由投资政策的美国于2008年11月21日公布的《关于外国人收购、兼并和接管的条例》也对中国企业特别是国企收购、兼并或接管美国企业产生了影响。不论交易的经济价值如何，中国大型企业特别是国有企业的海外投资行为，被认为是源于政府意志，是政府的延伸，不可避免地会被假想为中国的战略扩张。当然，企业海外并购经常成为一些国有大企业“政绩工程”的诉求，一些海外并购项目成为企业沉重的负担，甚至威胁到企业的生存与发展。此外，国有资产在海外并购过程中也出现大量流失的现象。
　　(六)各级政府的管理服务功能亟待加强
　　近年来，中国各级政府逐渐认识到对外投资的重要性，但是政府角色定位有问题，该做的没有做或做得不够，不该管的管得太多太死。中国对外投资总体规划和具体的产业政策、技术政策和国别政策不够明确，涉及跨国经营的财务、税收、信贷、外汇、统计等制度尚不完善，不能满足企业对相关基础性信息等公共服务的需求，在一定程度上影响了对外投资的管理和引导。从事海外并购，法律保障非常重要，欧美国家都是采取立法手段保护和支持本国企业的境外投资活动，而目前中国企业从事海外投资的法律欠缺。我国与其他国家签订的一些双边和多边协议滞后，无法有效支持企业海外并购，在对外投资保护等方面权力不对等，没有建立起境外投资保证制度。
　　三、中国企业海外并购的对策选择
　　(一)中国企业必须抓住机遇
　　机遇包括两层含义：一是机遇不多，稍纵即逝，如果不及时抓住，就可能错失良机；二是机遇难得，但光凭良好的愿望，盲目求快，就会造成大的损失，也会丧失机遇。此次全球金融危机引发的全球经济危机，实际上是一场国家间产业结构的重新调整。我们要警惕因为外在条件优惠就盲目扩张的机会主义行为，因为海外并购是一项高风险的专业活动，宏观上要有战略思路、政策支撑等，微观上要有详细的操作流程。我们也必须摒弃那种“走出去”之前先要提升自身经营管理实力的自卑心态，因为时不我待。我们还要在并购时机的把握方面慎之又慎，因为金融危机的巨大破坏力看似为中国企业海外并购提供了机遇，但是全球经济是否探底因行业不同、企业差异而需具体问题具体分析。中国投资有限责任公司投资摩根士丹利50亿美元获得其％的股份的案例就是典型的时机选择失误。
　　(二)加强政府的管理和服务功能
　　美国是全球最大的海外投资国，这与其一直奉行的鼓励和促进海外投资政策有着密切联系，尤其与美国一直重视海外投资的政策支持息息相关。中国企业海外并购离不开政府的政策支持或干预。
　　出台规范、约束与保障企业海外投资的法律，推出支持海外投资的出口信贷、贸易融资和贸易保险政策。
　　加强对“走出去”的中国企业特别是对国企的宏观管理，避免协调不力。
　　政府特别是现有各驻外机构要进一步提供完善的投资服务，包括海外市场的信息服务、人才培训等。
　　进一步加强国际合作，积极与其他国家签订投资保护协定和避免双重征税的协定，保护本国的海外投资，减少投资的政治风险，在更大范围内有效实施海外投资保证制度。
　　本国企业的海外并购一旦受到东道国政府的不公正待遇，政府应尽可能通过外交或诉讼途径来维护本国企业的合法权益，政府甚至应该认真考虑使用经济制裁等具有威慑力的手段，防止不平贸易的发生。
　　“软实力”竞争正逐渐替代“硬实力”竞争，全球化时代需要中国对全球化进程的性质和方向发出自己的声音，建立自己的话语权，有话语权才不会被误解，不会被边缘化。
　　三)运用公关手段为海外并购营造有利的舆论环境
　　国际社会看待中国的眼光不会因为中国的崛起而变得宽容，相反会随着中国企业“走出去”带来摩擦的增加而变得更加挑剔。海外并购是多方面活动的综合体，公关手段必不可少。公关活动不到位，极有可能形成外界对中国的误解和偏见，从而影响到企业形象。随着越来越多的中国企业“走出去”，如何应对一些外媒的恶意炒作，已经成为中国企业面临的严峻挑战，也直接关系到中国的国家形象。“走出去”的中国企业需要有相应的心理承受力，也需要有在国际社会主动化解摩擦的能力。企业必须采取有效的公关活动，最大限度地获得海外政客及媒体的支持，化解在海外并购中可能出现的舆论偏见和政治阻力。现代社会是信息社会，学会应对舆论、争取主动是企业生存发展的必要条件。因此，与目标企业、东道国政府及政客、当地传媒保持密切接触和友好往来至关重要。中国企业需要适应，更要敢于在与其相关的国际事件发生时有意识地与媒体沟通，主动传播信息。事实也不断证明，善于与媒体沟通，把握舆论主导权，不仅仅是一个国家的外交要务，同样也是一家企业的基本能力。
　　(四)中国企业应从战略高度思考并购
　　在全球经济动荡的不确定环境下，中国企业海外并购必须有清晰的战略思考，要研究并购后能否产生协同效应，因为并购行为不仅仅是产品、市场和产业结构的调整，也是战略布局，否则在看不清楚未来的情况下贸然进行投资会有很大的风险。在并购区域方面，中国企业从战略上应是全方位“走出去”，不过必须结合自身业务实际有所侧重，既投资具有政治稳定优势却易遭到反对的发达国家，如美国和澳大利亚，也投资欢迎中国企业但政治较不稳定的发展中国家。在并购目标方面，便宜不应该成为并购的理由，一味注重价格而忽视品质不可能给自己带来长久利益，甚至有可能因“消化不良”而背上沉重负担，因为在目前的环境下一些企业抛售的可能是不良资产。在选定并购目标之后，要通过尽职调查充分评估并购目标，识别潜在的风险和影响。并购整合过程应充分评估双方在文化理念等方面的差异，分步骤、有策略地稳步推进实施。虽然所有的海外并购都始于美好的预期，但当并购成本超出预期或预期目标不能实现时，止损出局无疑是最佳选择。有时学会放弃承认失败，改走之字形路线也是最终到达终点的正确选择。当然，任何一项并购行为都应该意识到其处理方式将直接影响中国的国家形象，中国企业海外并购要讲策略，避免一窝蜂和交易集中披露，以免引发外界质疑。
　　(五)中国企业应不断提高动态能力
　　企业动态能力一般包括吸收能力、整合能力和创新能力。吸收能力强调采用外部知识的重要性，并将其与内在知识相结合最终吸收并内在使用；整合能力是协调内在的组织因素和外在的环境因素，二者促进企业知识和技术转移，从而提高企业的创新绩效；创新能力能识别外部知识的价值，结合市场优势，消化并将之最终应用于商业目的。相对落后国家的企业由于大环境的影响，存在着诸多抑制企业国际竞争力提升的因素，这些因素在单纯的国内竞争中并未显现出落后的一面，只有在跨国并购之后，落后的因素才完全暴露出来。综观历次跨国并购浪潮，落后国家企业购并相对发达国家企业之所以可以迅速提升前者的市场竞争力，在于前者不断提升企业动态能力。中国企业在国际化扩张中，只有具备吸收能力、整合能力和创新能力，改革落后因素，完成相对创新，才能获取持续的竞争优势。中国铝业公司负责人在谈到与力拓合作的意义时指出，通过合作，对国际资本运作、国际企业并购、企业管理都有了全新的认识，也看到了中央大企业集团与国际化企业的巨大差距，有助于提升中铝的国际化管理水平。海外并购对中国企业有着特别重要的意义，是中国企业通过直接学习和相对创新的结合来提升国际竞争力的核心方式，也是促进中国企业进一步改革和发展的战略选择。
　　(六)尽快改变“国重民轻”的投资结构
　　一些国有企业闯荡海外市场多年，已经积累起丰富的市场经验和厚实的市场人脉，尽管其政府背景被一些国家认作优势，因为交易可以得到政府的保证，但更多的国家却认为值得怀疑，因此其海外并购受到更多阻碍。国有企业经营者因为内生缺陷的存在，不太注意可能出现的风险，因为他们知道公司一旦出现问题，政府不会坐视不救，企业对自己的行为就不会自我约束，结果导致企业风险向政府转移。事实上，当遇到危机时，国有企业总是希望借助政府的干预尽快摆脱，但是这种干预又注定使国有企业不能自强自立获得持久发展。盘点中国三十年的改革进程，与缺乏内在驱动力的国有企业相比，萌生于体制外的民营经济经历了种种艰难困苦，造就了它们强大的生存能力。民营企业的嗅觉十分灵敏，很早就意识到金融危机所带来的并购契机。然而，民营企业的“草根性”决定了它们在资金获取与政府支持方面处于劣势地位，成为制约许多有国际化视野的民营企业家们“走出去”的瓶颈。因此，政府要从多方面鼓励民营企业“走出去”，改变海外并购中国企占主导力量的局面。中国三十多年的经济发展实践证明，民企的投资效率普遍高于国企。今天这种“国重民轻”的“走出去”结构如果不能得到改善，就不利于中国经济的长久持续发展。
　　(七)加快海外并购的金融支持体系建设
　　海外并购需要发达而有效的资本市场做支撑。杠杆融资市场在欧美历经几十年的变迁，催生出一波又一波螺旋上升的并购浪潮，对西方实体经济增长功不可没。2008年12月9日，中国银行业监督管理委员会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，这是中国建设杠杆融资市场的初步尝试。其实，并购贷款只是杠杆融资的组成部分，我们还应立足长远，致力于更广阔的市场建设。在建设杠杆融资市场方面，应摆脱间接融资的发展思路，广开渠道，逐渐解除各种政策壁垒、融资额度、融资利率等多种约束，允许各种资金进入并购融资领域，并加强信贷市场、股票市场、债券市场、票据市场等金融市场对杠杆融资领域的支持。由于现行的为国企筹资的制度安排具有先天缺陷，呈现出愈益明显的制度“路径锁定”倾向，因此证券市场的制度安排应由筹资型向投资型跃进，以使优质企业(包括国有与民营)竞争入市，真正做到“英雄不问出处”，构建结构完整、功能互补的资本市场体系。