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汇率利率联动金融市场

　　1994年的外汇体制改革和1996年的人民币经常项目下可兑换，中国的利率与汇率之间的互动关系从无到有。加入WTO后，中国最终将开放金融市场，这意味着利率与汇率之间的互动关系将在目前的基础上进一步加深，从而对经济平衡造成影响。
　　本文在借鉴易纲、范敏、张萍、杨威等学者和中国人民银行研究局课题组研究成果的基础上，对原有的利率平价模型对中国的契合性进行实证分析，实证结果表明：原有的利率平价模型对中国并不适用，因为该模型的前提在中国不存在。本文放宽前提，引入制度摩擦系数，提出了适合于中国现实情况的利率平价模型，并分析指出，当前制度前提下，利率平价的过程就是中国金融风险积聚的过程，金融市场开放后风险还会放大。风险的释放需要完善的金融体制，要想在金融市场开放后让利率汇率机制发挥作用，缓冲风险，必须提供一个利率汇率机制能充分发挥作用的制度保证。
　　一中国“利率汇率联动”的实证检验①
　　中国汇率与利率变动的相关性检验
　　魏巍贤检验分析了中美两国的利率和汇率数据，其研究表明：汇率对利差的弹性为，即人民币对美元每变动1%，大约有%应归因于利率差。其相关系数也较高，为。
　　中国人民银行研究局课题组对利率变动与结售汇的关系进行了实证分析，结果表明：1.中外利差与贸易项目下结汇率之间相关度较高，且利差每提高一个百分点，结汇率提高个百分点。可见，中外利差越大短期资本通过经常项目下流入国内越多。2.中外利差与贸易项目下售汇率之间相关度低一些，且为负相关，中外利差每增加一个百分点，1个月后售汇率降低约个百分点，故中外利差愈大，滞留在国内的短期资本愈多。
　　总之，在现有体制下，利率变动对汇率有潜在的正向影响。随着体制改革的深入，利率变动对汇率的直接影响会日益显著。
　　我国利率和汇率变动对利率平价模型的契合性检验
　　给出了1980—2001年中美两国一年期存款利率和汇率的变化情况。1986年以前，R$＞RRMB，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了。1987—1993年，R$＜RRMB，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。1994—1998年，R$＜RRMB，且两者的差距前期在加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率1994年升值%，1995年升值3%，1996-1999年继续保持稳中有升的势头，与利率平价的预测正好相反。1999－2001年，R$＞RRMB，两者的差距在前期很大，达到了个百分点，后期差距缩小直至发生逆转——美元利率略低于人民币利率，按照利率平价，预示着人民币汇率将由前期的大幅升值转向后期的大幅贬值。但事实并非如此，这三年的人民币汇率分别为：、和。经过以上对我国20年的利率和汇率变动数据考察可知，总体而言，利率平价的预测与我国的实际形势并不契合。
　　利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率加货币的完全可兑换。假定这两个前提条件得到满足，在考虑了利息收益和汇率变动的收益后，两种货币存款的实际回报率应该相同。但是，中国现行体制下不能满足这一基本条件，中国目前还处于从计划经济向市场经济转轨时期，利率是管制的，基本不由市场供求决定；汇率缺乏弹性，浮动范围较小；资本账户尚未开放，国际资本流动受到严格限制。在这些制度性条件约束下，利率平价在中国的解释能力不强也就不言而喻了。
　　从理论上看，许多结论的成立需要种种假定条件，如果现实中某些条件不满足，则汇率与利率的某种特定关系不会存在，或以变形的方式存在。相关性检验证明，汇率与利率之间的联动关系存在，只是由于制度性因素的约束，使之可能发生了变形。那么能不能把制度性因素引入，找出变形的利率平价模型，并以此来说明中国的情况呢？
　　二利率平价模型在中国的发展
　　制度摩擦系数指由制度性因素所产生的对利率平价的摩擦系数，如利率管制、外汇管制、市场缺陷等体制性因素所造成的摩擦系数，记为K。
　　当前条件下，汇率变动应等于两国利率之差加交易成本C与制度摩擦系数K：
　　=R-RF±
　　其中，R为国内利率，RF为国外利率，E为即期汇率，A为预期汇率或远期汇率，“＋”号表示达到无利可套前国际套利资本流向为内流；“－”表示达到套利平价前国际套利资本流向为外流。
　　式移项得：
　　R-R=±
　　式是广义的利率平价模型，也是利率平价模型在我国的表述。更准确地说，由于目前中国还不存在完善的远期外汇市场，因此，式中的A将不能代表远期汇率F，只代表预期汇率EE。于是，利率平价模型在中国的更准确的表述应该是：
　　R-R=±
　　此就是适合中国国情的无抛补利率平价的变形表达式。
　　1994年以前，由于中国实行全面的利率管制和外汇管制以及人民币汇率的官方定价，国际套利活动基本无法进行，故系数K趋于无穷大。
　　1994年外汇体制改革后，虽然尚未实现人民币在资本项目下的自由兑换，但由于外汇管制政策的不完善，以及执行管制政策的力度不足，国际套利短期资本的流动获得了较为宽松的环境，套利活动实际上可以通过多种渠道实现。主要有以下四种渠道：1.混入经常项目办理结售汇；2.利用资本项目管理中的漏洞实现人民币的兑换；3.直接通过外汇指定银行，特别是外资银行实现国际短期资本进出，一般采取私下议定汇率，境内收付人民币资金，境外收付外汇的办法；4.通过外汇黑市实现国际短期资本进出。国际短期资本在中国的流动规模数据无法获得，但从国际收支平衡表“净误差与遗漏”数据中可窥一斑。
　　1994年外汇体制改革产生的“制度漏出效应”，直接导致了系数K的变形，变形后的K记为K1。此变形表现在两个方面：1.资本流动的有限性。国际套利资本流动从基本无法进行到有限流动；2.交易成本的增加。国际套利资本寻找制度的漏洞需要付出的制度成本会增加其交易成本。也就是说，K1身兼两项职能：既是交易成本的一部分，又要保证套利资本的有限性。那么，式就化为：
　　R-R=±C1
　　其中，C1=C+K1。
　　经过对制度摩擦系数K的分析，适用于我国的利率平价模型将会出现以下三个演化阶段：
　　第一阶段，1994年以前。利率平价模型表现为：R-R=±。在此阶段，系数K趋于无穷大，国际套利资本基本不流动，利率平价模型不可能成立，无法用利率平价来预测汇率变动。
　　第二阶段，1994年到中国实行金融自由化之前。利率平价模型表现为：R-R=±C1。其中C1=C+K1。在此阶段，系数K转变为K1交易成本上又增加了制度成本，国际套利资本具有有限流动性，利率平价模型可能成立，只是其达到平价的过程拉长，利率平价的解释和预测能力会越来越强。
　　第三阶段，中国实行金融自由化以后，即利率市场化、资本自由流动、人民币完全可兑换以及具备完善的远期外汇市场等。利率平价的模型表达式将和西方发达国家完全相同，即：R-R=±C。在此阶段，系数K趋于0，可以忽略，国际资本自由流动，利率平价模型成立，利率平价的解释和预测能力将更强。
　　三当前金融风险的积聚与金融市场开放后风险的放大
　　当前制度环境下金融风险的积聚
　　1.利息计算的非分段性和利率的管制保证了套利资本利差收益的稳定。《人民币利率管理规定》中明确规定：储蓄存款、单位存款从1993年起，遇利率调整不实行分段计息。国际套利中的利率风险由于此项规定的实行几乎被完全消除了。利率的管制使得资本的供给和需求变动不能自动调整资本的价格——利率，客观上延缓了利率平价的过程。
　　2.汇率的单一钉住制减少了国际套利的汇率风险。我们说人民币汇率制度是“单一钉住制”，主要就两方面而言：一是近年来人民币汇率的实际运行情况；二是中央银行的目标与手段。1995年以来，人民币与央行所关注的与美元之间的汇率围绕着1：仅有微小变动，而与其他货币上下浮动幅度则相当大，所以可以说人民币“钉住”了美元。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，“保持币值稳定”是中央银行货币政策的最终目标。在外汇市场上，中央银行似乎成了这个市场惟一的“造市者”。这就使得中央银行相应承担了较多的隐性义务，内定波动幅度——央行规定日波动范围保持在交易基准价上下%的幅度内，并酌情入市进行干预，以维持汇率不变或在极小幅度内变动。实际上只盯住和管理美元汇价，人民币与其他货币之间的汇率则通过美元与其他货币之间的汇率套算得出。
　　“单一钉住制”使预期汇率的可确定性增强，减少了国际套利的汇率变动风险，国际套利者不必再为规避风险而付出成本和代价，有利于国际套利的进行。
　　3.国际套利资本的有限流动性拉长了利率平价的过程。1996年12月1日，中国宣布实行人民币经常项目可兑换，但对资本项目仍然实行管制。再加上国债市场和股票市场尚未真正对外开放，仅有B股一个离岸金融市场对外开放且规模尚小，并刚刚允许符合一定要求的外资企业发行A、B股票，因此，国际套利资本进出的流动性是有限的。资本流动量的降低必然推迟达到利率平价的时间，拉长利率平价过程。
　　总之，汇率的单一钉住制减少了国际套利的汇率风险；利率管制和利息计算的非分段性使国际套利的收益率高且稳定，几无风险；再加上套利资本的有限流动性拉长了利率平价的过程，就会使国际套利资本持续流出或流入，其结果必然是影响了中国正常的金融秩序，积累了金融风险。
　　中国未来金融市场的开放会加大金融风险
　　1996年以来，中国每年引进外资约400亿美元，成为第二大外资输入国。与此同时，中国也存在大量的资本外逃。1997年，中国资本外逃规模平均估计为亿美元，约占中国当年实际利用外资的60%左右。可见，在中国资本账户尚未开放之时就存在大量的资本流入和流出。
　　开放资本账户后，促进资本流入规模增加的因素很多，比如中外利差因素、经济增长预期因素、产业转移因素以及投机因素等等。短期内大量资本流入会导致国内货币供应增加，加大通货膨胀压力。最主要的是中国市场经济改革尚未完成，金融市场存在的制度性缺陷将不可避免地引致国际游资的冲击。“金融大鳄”索罗斯曾经在“21世纪的中国及世界”国际论坛上提醒说，“中国已经下大力气，为入世做准备，但就其金融体系而言，中国还未准备好。”
　　虽然开放资本账户后逃避管制寻求流动便利的动机消失，但因资本外流成本降低、规避国内风险、对外投资等原因引起的资本外流会大大增加。短期内大量资本流出会导致国内资源流失，从而损害经济持续增长；还会使外汇储备急剧下降，货币贬值预期增强，从而容易引起全面抛售，出现金融恐慌。
　　四中国金融市场开放中的汇率利率联动机制
　　加入WTO加快了中国金融市场开放的步伐。开放金融市场将增强利率—汇率机制在调节内部经济和外部经济平衡中的作用，但同时也意味着国内经济金融受国际经济波动冲击的可能性增大。
　　中国的汇率制度选择对汇率利率联动机制的限制
　　在资本账户开放的前提下，中国的汇率制度选择对汇率—利率机制影响较大。
　　1.选择固定汇率制。如果选择固定汇率制度，那么利率汇率的联动作用会受到限制。在大量资本流入的情况下，货币当局不得不通过买入外币卖出人民币以冲销外币供给增大对汇率的冲击，但人民币投放增加又会加大通货膨胀的压力。在资本大量流出的情况下，资本项目下的逆差会造成本币贬值的压力，为维护汇率稳定，需要减少外汇储备，同时也造成国内货币供应减少，从而使利率上升而投资增长下降，严重的会导致经济衰退。
　　另外，在金融市场开放的情况下，中国也不可能选择固定汇率制。因为，按照“蒙代尔三角”难题，如果中国在资本自由流动的情况下选择固定汇率制，那就意味着中国必须放弃货币政策的独立性。但是，作为一个经济大国，中国根本不可能放弃货币政策的独立性，自然也就不会选择固定汇率制。
　　2.选择浮动汇率制。在浮动汇率制度下，利率－汇率的联动作用增强。汇率的灵活性越大，货币政策的自主性就越大，抑制短期的投机性资本流入的能力越强。但是汇率经常浮动会增大汇兑风险和加大对冲成本，不利于发展对外贸易和吸引外商投资，也会加重市场预期的不稳定性，更大的问题在于实行浮动汇率制要求政府有较强的宏观调控能力，所以，短期内中国还不可能选择浮动汇率制。
　　金融市场开放情况下汇率利率联动的制度保证
　　由于当前制度条件下的风险积聚和资本项目放开后风险的扩大，因此，迫切需要在金融市场的开放过程中建立增强汇率利率联动机制的制度保证。
　　1.分步骤放开人民币的自由兑换。可以先考虑放开人民币对港元以及台币的自由兑换，因为港澳台资本一直是大陆“外资”的主流，人民币、港元、台币同属于“大中华经济圈”，汇率的波动相对容易协调和监管。在具体做法上可以先扩大对港币的自由兑换，在成功的基础上扩大到台币、澳门元，逐步对资本项目下的所有外币实行可自由兑换。目前，内地准许携带少量人民币现钞出境，逐渐在香港形成了一个人民币现钞兑换市场，中央银行可以透过该市场了解人民币需求情况，又可适当地进行干预，增加干预的经验。
　　2.实现利率自由化。目前中国实行的是管制利率制度，由市场决定的利率较少，利率无法起到调节经济的作用，利率－汇率之间的传导受阻。
　　中国利率自由化的改革可以参照以下顺序进行，第一，在本外币利率改革过程中，先放开外币存、贷款利率，后逐步放开人民币存、贷款利率。第二，在改革高度集中的利率管理体制中，先完全放开同业拆借利率，后逐步扩大商业银行决定利率的自主权。第三，在改革存、贷款利率中，先放开贷款利率，后放开存款利率。
　　3.扩大人民币汇率浮动范围。中国1994年开始实行的有管理的浮动汇率制度不失为一个最优的制度选择，只是在制度执行过程中浮动不足而管理有余，几乎等同于固定汇率制。而与资本自由流动相结合的固定汇率制度容易受到货币投机者冲击，近年来泰铢危机、墨西哥比索危机等国际金融危机实例证明了这一点。
　　在汇率的改革方面，首先要扩大汇率的浮动范围。强调管理而忽视浮动只能起到稳定预期的作用，而不能发挥市场的作用，因此，要加大汇率变动的弹性。其次要改强制结售汇为意愿结售汇，现有的强制结售汇制不仅使汇率风险集中在央行，而且阻碍了外汇市场的发展。实行意愿结售汇制，允许中资企业和个人适当持有外汇，将有利于发展外汇市场和分散外汇风险。
　　4.大力发展短期货币市场和远期外汇市场，为金融市场的对外开放做准备。金融市场的开放是以金融市场的机制健全、高效率、高透明度为前提的，如果金融市场不完善，那么开放带来的只能是风险而不会是机遇。
　　有必要建立一个十分发达的、吸收短期资本流动的短期货币市场。既允许大量外汇投机的存在，又能灵活地运用短期利率进行货币市场操作，通过提高利率或发行高利率的短期信用工具，将资金从外汇市场吸引到货币市场，从而减轻外汇市场上的需求压力。
　　有必要建立远期外汇市场以生成远期汇率，同时为中央银行进行市场干预提供中介，增强货币政策与汇率政策之间的连接和沟通。
　　五几点结论
　　汇率利率联动机制——“利率平价”将与中国金融市场的开放相伴而行，共同发展，共同完善。金融市场发展阶段的不同，利率平价的表现形式也不同；在现行金融体制下，固定汇率、利率管制和资本的有限流动拉长了利率平价过程，造成国际资本的持续流入或流出，积累了金融风险。金融市场的开放会放大这种风险；有管理的浮动汇率制是中国金融市场开放情况下汇率制度的最优选择；金融风险释放的途径在于金融市场本身的完善。应进一步完善货币市场和外汇市场，实现利率自由化和汇率市场化，加快利率平价过程。汇率利率联动金融市场