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民间投资城建：政府要清醒认识投资回报率

　　内容摘要：投资回报率是特许权经营协议中的兵家必争之地。政府应该认识到权益资本是成本最高的资金，应该掌握合理的投资回报率预期，应该测算和调控投资回报率。民间投资者和城市政府都应该注意到“保证投资固定回报率”的险恶风波。
关键词：民间投资　　城市　　基础设施　　回报率

　　在很多情况下，城市基础设施项目之所以不具有对民间资本的吸引力，是由于投资回报不能满足投资者的期望。还有很多案例则说明，如果答允了过高的投资回报，固然有利于招商，却使政府陷入无法兑现承诺的尴尬境地。

　　投资回报率隐伏的问题和引起的争纷已经太多了，政府对投资回报率一定要有清醒的认识。

　　一、投资回报率及其形成

　　在签订特许权经营协议之际，政府和民间投资者都需要测算项目的盈利性。项目的盈利性分析又叫作现金流量分析，在原国家计委颁布的《建设项目经济评价方法与参数》中，主要的盈利性指标有4个：全投资内部收益率、自有资金内部收益率，自有资金内部收益率、投资者内部收益率。其中，投资者内部收益率是指：当确定了某一融资方案、也就是确定了权益资本和债务资金各自比例后，项目的权益资本对于投资者而言能够实现多大幅度的资本增值？这个指标，也就是特许权经营协议中的兵家必争之地：投资回报率。

　　特许权经营协议的核心问题是投资回报率，但投资回报率的文字表述却未必在协议中列出。这是因为，投资回报率是所有投入要素与产出要素的计算结果，协议双方的谈判内容和协议的条款内容，都是针对这些要素的定量或定性的共识。

　　投资回报率的计算公式为：

　　式中t为年序，n为特许权经营期，r为投资回报率。应付利润是会计术语，也就是投资者每年分得的股东权益。应付利润在每年的净现金流量中处于最后一栏，所以对它的测算涉及到除了权益资本投资以外的所有投入及产出要素——销售量、销售价格、各种税费、贷款本息偿还、分门别类的经营费用等等。

　　二、权益资本的资金成本是最低还是最高
　　众多政府投资主体事实上形成了一种观念：权益资本是成本最低的资金。如果上市圈钱和获得贷款同样方便的话，绝大多数政府投资主体会选择国内上市，因为贷款要连本带息一起还，而股票分红派息却可以随意而为之。

　　这一观念的形成是源于多年的投资实践。首先，政府资本的所有者长期缺位，代行资本职能的行政部门关注的是产值、增加值、利税等年度静态指标，没有人操心资本的回报率是多少。其次，投融资体制长期奉行的是“大基建”观点，其特点之一就是关注“建设”远胜于关注“投资”，关注项目的物理形态远胜于关注投资的经济内涵。

　　把权益资本看作成本最低、回报可有可无的资金，其必然后果就是投资效益低下。宏观经济研究院投资研究所曾经做过一次大样本调查，结论是“山东省‘八五’期间大中型项目只有5%能够完全还本付息”。这是一个具有普遍意义的经典的调研案例，从那以后情况并没有根本改变。应该认识到，在投资项目的偿付顺序中清偿贷款在前，股本收益排在最后，所以不能还本付息就意味着根本谈不上投资回报。

　　与政府投资主体的观念完全相反，对于市场经济和民间投资来说，权益资本是成本最高的资金。由于股权投资的风险远高于存贷款风险，所以股本金的回报率也应远高于商业利率。20世纪90年代中期境外资本对中国的基础设施市场大举试探时，普遍提出了15%甚至更高的投资回报率要求。他们的论据之一是：国外资本市场的回报率一般在10%~15%之间，中国的风险更高，难道不该有15%的回报吗？

　　因此，有意吸引民间投资城建的城市政府，必须把扭曲的观念再扭曲回来，必须认识到权益资本是成本最高的资金，必须对投资者提出的高于长期货款利率的投资回报要求有足够的思想准备。民间资本能够节约投资、减少经营成本，但是要求有较高的投资回报，综合起来反映到基础服务价格上，一般要高于政府所能提供的价格。

　　此外还应该了解到，投资回报率比同一数值的贷款利率更昂贵。这是因为贷款的利息是在所得税前列支，只有本金是在所得税后偿还，而投资回报则全部在所得税后支付，所以投资回报率要按所得税率放大才相当于利率水平。例如，如果所得税率为33%，那么15%的投资回报率大体相当于%的贷款利率。

　　三、什么是合理的投资回报率预期
　　在《建设项目经济评价方法与参数》中，给出了一批财务内部收益率的基准值。这些基准值一来对应的是全投资内部收益率，二来对应的是政府资本的分行业收益水准，因此不能用作民间投资回报率的。
　　投资者对于投资回报各有各的追求，各有各的期望，不可能规定一个统一的衡量标准。但是另一方面，投资回报率的期望值无非取决于两个主要的影响因素：一是机会成本，也就是如果不去搞城市基础设施项目而是向其他领域投资，可获取什么样的投资回报；二是风险贴水，也就是投资风险越高，越需要提高回报率要求，这样才能在扣除风险后达到正常的回报率。

　　一般来说，外商的投资回报率期望值要远远高于国内民间资本，这是由国内外经济体制的差异决定的。第一，国外的资本市场发达，股票和债券有很好的投资价值且交易量很大，其长期平均收益也确实较高，是一个不可忽视的机会成本。国内股票市场的主旨是为国企脱困服务而且很不规范，只有投机功能没有投资价值，债券品种则极为单一，所以唯一的机会成本参照值就是银行利率。第二，在外商看来中国的市场极不规范，法制很不健全，政府不太讲信用，腐败程度较高，都需要提高风险贴水。国内民间资本与生俱来就处身于这样一个市场环境，早已安之若素处变不惊，只需要考虑投资项目本身的风险就足矣了。

　　城市政府在把基础设施推向市场时，应该尽量做出减少各类风险的安排，以期降低投资者对投资回报率的要求，最终也就是降低基础服务价格。前些年通胀基本为零时，浙江省民间资本之间的借贷利率约为10%~12%，而国有银行的长期贷款利率为6%左右，这个差幅可作为投资回报期望值的参考。

　　四、政府必须测算和调控投资回报率
　　政府要想负责任地敲定特许权协议中的所有有关条款，特别是其中最敏感的参数——产出服务的价格，就不能不认真测算投资回报率。

　　问题在于，尽管国家计委从1987年就颁布了《建设项目经济评价方法与参数》，但是在项目前期工作中相对于“工程可行性”而言，“经济合理性”的分析只是陪衬，是一堆随时可以根据“需要”而修改的指标数据。人们讥讽可行性研究是“可批性研究”、“为可行而研究”，主要指的就是其中的经济评价部分。所以，采取什么样的措施使得“可行性研究”名符其实，使得“项目经济评价”能够尽可能准确地反映项目未来的费用和效益，是一个需要慎重对待的问题。韩国在清算研究所之下设立“私人投资中心”，专职负责民间投资基础设施项目的可行性研究，或可作为借鉴。

　　测算投资回报率和签订特许权经营协议之间，有个交相反馈的过程。这个过程的实质，是政府以协议中若干条款的核准作为调控手段，使得基础设施项目既能对民间投资者产生吸引力，又能以较低的价格为市民提供服务，做到生产者与消费者双赢。至于说，有时政府或政府公司还想从项目中为自己获取利益，则不在本文探讨之列。

　　回报率过高时的调控

　　如果测算出项目的投资回报率偏高，政府可以采取两类措施：一是直接压低产出服务的价格；二是规定“准许利润”的上限，超过这一上限就必须降价。

　　以《香港电力管制计划》为例。在这一特许权协议的附表中，明确了发展基金、固定资产净值、收入净额、基本电费率等24项定义，规范了非经常开支、固定资产处置、外汇差额等8项会计政策，阐明了政府财政监管和电费调整程序。在此基础上协议正文中规定：“各公司在任何年度因与电力有关的联合经营而得的准许利润为下列两数的总和：各公司的固定资产平均净值总额的%；及为购置固定资产的股东投资的%”。如果超过准许利润，“则可采用减低基本电费率的方法来减少发展基金的余额”。

　　回报率过低时的调控

　　如果测算出项目的投资回报率偏低，政府一般可以采取三类措施予以补偿。

提高产出服务的价格，但是这一手段往往会遭到不同形式的需求制约。
　　2.政府给予财政补贴，可以每年给项目公司贴补经营费用，也可以在建设期内一次性补贴投资费用。

　　例如，2008年第29届奥运会的主会场——国家体育场，在35亿元的总投资中北京市政府无偿出资58%，不要回报也不管亏损；中标企业则以42%的投资获得30年的特许权经营。再如，2000年上海市对“新一桥三隧”招商，由于桥隧不可收费，市政府每年按投资总额的%左右给予民间投资者补贴。

　　3.政府给予土地补偿，这是最经常使用的办法。沿海一些城市早在80年代中期就依靠民间资本扩建城市道路，道路本身不可能产生现金收益，政府是以路旁的房地产开发作为对民营企业的补偿。

　　用土地补偿基础设施，其实质是高收益项目和低收益项目的捆绑销售。当基础设施由政府操办时，直接经营基础设施的政府公司可能亏损，但享受基础服务的政府公司却可能盈利甚至大赚一笔，这是政府公司之间的利益不均问题，政府乐得以盈补亏。民营的基础设施项目公司不可能有这样的利益调节机制，所以政府要以土地作为补偿。

　　以城市地铁为例。地铁公司一般都严重亏损，但是地铁开通后沿线土地大幅度增值，政府无论是把土地批给民营房地产商还是交给政府自己的房地产公司来开发，都可以分享到这笔巨大的财富。由于地方政府对这一盈亏关系能够综合平衡、全面把握，所以有近20个城市提出了修建地铁的要求；但是审批部门却曾经以“投资大、亏损”为由，严禁再上地铁新项目，这只能说明行政审批制度很大程度上不具备经济判断力。
　　即使是建设、规划、运营管理都属世界一流的香港地铁公司，单靠车票收入也会入不敷出，它的盈利是建立在“地铁加房地产”的模式基础上：为了增加地铁公司的收益，香港政府确立了拨地政策：地铁在兴建路线时，需要土地修建地下隧道及地面车站等，而这些土地就会根据政府及地铁公司的协议，由政府拨给地铁，称为“地铁用地”。新路线项目获批后，香港地铁便可向政府呈交建议书，补足地价后申请再开发上盖物业，以发展住宅或写字楼，然后与私人发展商合组合营公司，共同开发有关物业，利润两者摊分。
　　调控措施要列入合同

　　不管是把高回报率项目的产出价格压低，还是为低回报率项目提供补偿，都应该落实在特许权经营协议的条款之中，形成政府和民间投资者双方共同遵守的机制性的调控契约。如果像建设部的《市政公用事业特许经营管理办法》那样，把许多因素都变成项目建成后政府可以单方面改变的手动调控工具，那么对民间资本来说投资的风险就太大了。

　　鉴于公共性、社会性、外部性等等原因，政府必须对基础设施服务加以规制，这是毫无疑问的。但是施之于政府公司与施之于民营公司的规制在性质、目的、手段等各方面均有所不同，这又是必须严加区分的。特许权经营协议，特别是其中的投资回报调控条款，就是政府规制的主要手段。

　　五、“保证投资固定回报率”风波险恶
　　民间投资城市基础设施时，政府应该调控投资回报，投资者应该规避风险，双方都必须认真分析测算所有投入、产出因素，并通过商务谈判使某些投入产出参数成为特许权协议中的保证性条款。

　　一来可行性研究中的财务分析毕竟是预测性质的，与项目实施结果必然有误差；二来有些风险因素属于市场风险，政府不可能给出保证，例如客流量等。主要由于这两个原因，所以政府和投资者双方所测得的投资回报率只能是个预期值，而且在特许权协议中没有必要列出这个预期值。民间投资者如果加强经营管理、善于开拓市场，可能获得高于预期的回报；反之，低于预期甚至亏损也不是不可能的，英法海底隧道就是个财务失败的例子。

　　但是，在较早时期的城市基础设施特许权授予中，有相当数量的项目是以合同形式，保证外商获得某一固定的投资回报率，这样就把预期值变成了由政府保证的固定值，产生出一系列不良影响。之所以较多地出现这种情况，主因是一些地方政府并不想通过制度建设确立特许权经营机制，只是把投资回报率作为变相对外举债的一条途径、一种掩护。说到底，以特许权经营形式引进的外资，性质与“三资企业”相同，不进国家外债规模，不影响国家债信，比较容易脱离外汇监管视线，便于地方政府操作。

　　保证投资固定回报率的主要问题在于：首先，投资者既然已经有固定回报率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、如何改善经营，这就失去了民间投资最核心的意义——高效率和高效益。其次，政府不仅承担起本该承担的由政府造成的风险，而且承担起不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，这就使得风险与收益完全不对称，背离市场经济原则和投融资原则。

　　也有些论者是从另一个角度看待这个问题。他们认为，当初大量采用BOT或TOT方式引进外资的时候，银行利率很高，1994年%、1995年15%、1996年%，即使政府保证15%的投资固定回报率，也是情有可原的；这些年来人民币利率7次下调，国内资金相对充裕、融资成本较低、吸引外资总体形势良好，原来承诺的回报率就显得太高了，所以应该修改合同。

　　对于这样的观点笔者不敢苟同，它等于是说，当合同条款对政府有利时应该信守，当合同条款因外部条件变化而对政府不利时则应推翻。这种把合同中的政府一方视为高等级签约人、把民间投资者视为低等级签约人的歧视性做法，在市场经济国家是不可能出现的，甚至是不可想象的。我们可以设问一下，如果签约的另一方是外国政府，我们能够单方面废除合同吗？又如果签约时是低利率而实施合同时遇上了高利率，政府还会废除合同吗？

　　政府找出种种借口而不再信守承诺，这样的事例在各地的城市基础设施项目中已经多次发生；当推翻合同的举措是“奉上级指示”而采取时，这种罔顾信用的做法就更显得理直气壮。有些地方政府甚至另有“创新”，把并没有保证投资固定回报率的项目说成是“变相保证”，照样推翻合同。
　　例如，2004年2月长春最大的污水处理厂因纠纷停产，导致一日内39万吨污水直排松花江，起因就是政府的排水公司认为原合同中“固定了污水处理的保底数量、污水处理的保底价格，还固定了美元与人民币的兑换率、污水处理价格的定价条件等”，“属于变相的固定回报”，因此从一年前就拒绝向外资的汇津污水处理公司支付污水处理费。实际上这些条款都是保证经营环境和计费条件的常规性内容，并不是保证或“变相保证”投资固定回报率；长春污水处理项目签约于2000年，不属于早期特许权经营项目，难道市政府真的分不清这两者的区别吗？

　　到目前为止，因“保证投资固定回报率”导致合同作废而受损的主要是外资。殷鉴不远，国内民间资本投资城市基础设施时，不能不注意吸取经验教训。
参考
　　〔1〕王云帆：“固定回报大限将至 中信泰富、上实急寻生计”；2002年12月9日《21世纪经济报道》。
　　〔2〕吴复民：“BOT融资成本过高应引起注意”；2003年3月9日《经济参考报》。