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上市公司价值增值分析

　　摘 要：上市公司的价值增值主要通过公司盈余的资本化和资本重组两个渠道，公司价值增值程度，主要取决于其未来一定时期的现金流量按照一定资本成本贴现计算的资产溢价和同时期的增长期权价值。影响上市公司价值增值的主要因素、上市公司重组的价值增值，上市公司价值增值的推动要素，指导当前上市公司改革和发展，促进我国企业增强国际竞争力，为我国经济腾飞作贡献。
　　关键词：上市公司；价值增值；重组；分析
　　一、影响上市公司价值增值的主要因素
　　第一，公司战略。我国上市公司价值增值过程中的公司战略，既包括公司上市前的战略获得，也包括上市后的战略活动，无论上市前后，有效的公司战略都可以增加公司的价值。在市场经济条件下，战略管理对增进公司价值的作用越来越巨大。
　　第二，公司环境。上市公司的经营环境包括内部的资源环境和外部环境两部分，内部资源环境体现了股东投入资本的水平和公司持续经营的能力，决定着上市公司的生产经营能力和目前的获利水平，是公司内部条件和综合能力的体现，决定着目标公司的价值及其增值能力。外部环境体现着上市公司的经营能力，它包括社会环境、政策环境、市场状况、竞争对手的状况、税收环境、金融环境、国家宏观调控手段等。外部环境的优劣直接影响着公司目标的市场价值和未来净现金流量的贴现值。
　　第三，技术进步。在我国上市公司的发展过程中，技术和管理是价值增值的两轮子，技术进步是促进公司价值增值的硬指标，管理是促进价值增值的软环境，两个方面必须协调发展才能有效地促进公司价值增值。
　　第四，公司理财。理财是公司增加价值的基本手段之一。公司理财主要包括筹资、投资和盈利分配三部分内容。筹资成本的高低直接影响着公司价值评估的贴现率，融资数量的多少直接影响着公司的节税效益和剩余利润的多少；投资的水平及其正确决定着投资收益率的高低，也影响着上市公司未来的净现金流量；盈利分配不但决定着上市公司的资本积累，也在很大程度上起着对经营者、管理层、工程技术人员及广大职工的激励作用。公司理财是一种管理手段，其核心任务是取得筹资、投资和利润分配的协调发展，达到效率最大化。
　　第五，公司治理。公司治理起着规范上市公司行为，处理股东大会与董事会、董事会与经理层之间关系的作用，同时还要解决代理、监督、约束、激励等方面的问题，把上市公司的内部发展动力都激发出来，以促进上市公司价值的递增。
　　第六，信息系统。在市场经济条件下，信息系统在公司发展中的重要作用逐步显示出来，成为公司管理的重要手段。影响公司价值增值的信息主要有国家的政策信息、社会经济发展信息、市场动态信息、技术信息、资源信息、会计信息等等。
　　二、上市公司重组的价值增值分析
　　上市公司的价值增值除考虑以上影响因素外，还必须要从上市公司的市场价值出发，通过对上市公司经营业绩的分析，衡量其股票的增值动因及其增值幅度，并通过未来时期的自由现金流量贴现的方法来评估其内在价值，然后把公司市场价值与内在价值对比，寻找其提升价值的新途径。在内在价值评估的基础上，分别对公司的内部条件和外部环境两个方面进行公司价值的改进和改善，最后通过财务工程进行公司资产的重组，提升其潜在价值，使公司整体价值达到增值。根据以上分析，可以构建上市公司价值增值的重组模型(见图1)，这个模型对我国上市公司增值的影响经过五个步骤，实现三级价值提升。

　　第一，对上市公司当前市场价值进行估算。这是上市公司价值提升的第一步，在这一步中，要根据公司的股东权益价值和账面负债价值确定股票市场价值的准确数值，以此作为公司价值提升的基础。
　　第二，应用现金流量贴现的方法评估公司的内在价值。公司价值由未来时期现金流量的现值决定，为确定公司实际的内在价值，就应适应选择预测期间进行未来自由现金流量的预测，然后确定公司预测期后持续经营的价值，并确定进行贴现的加权资本成本率，分别对整个公司和公司内部的各个相互独立的部门和单位进行现金流量贴现，以评估其内在价值，确定公司实际的内在价值及其构成。
　　第三，改进公司的内部条件，提升其内在价值和市场价值。如果公司内部条件得不到有效配置，呈现出利用的低效率，即使公司具有良好的内部条件，也可能会产生价值毁损。因此，公司价值管理，在进行了内在价值评估以后就应该着手进行内部条件的改进改进公司内部条件的重点应是低现金流出量，即降低相关投入成本，从而提高公司的息税前利润。内部条件的改进，是实现第二次价值提升的关键一步。
　　第四，改善公司的外部环境，提升其内在价值和市场价值。通过公司外部环境的改善，可以实现公司资源的优化配置，提高公司的品牌价值和获利能力，最终使公司的内在价值和市场价值都得到有效提高，实现上市公司价值的第二次提升。
　　第五，进行上市公司的全面重组，提升其整体价值。经过以上两个阶段的公司价值提升，基本实现了内部资源的合理利用和外部环境能力的有效发挥，但这种内部条件的改进和外部环境的改善，不会使公司长期低效的资产迅速提升效能，不可能使公司存在的薄弱环节和缺陷迅速得以改进和补充，也不会使内部机制、机构或制度彻底改变低效状态，这就需要推行公司财务工程，进行全面的公司重组，剥离已经进入衰退期，没有发展前途、影响公司整体经济效益的资产或部门，对一些存在配置不合理、效率较低的部门或单位进行重新组合。根据公司发展需要增加投资或采用并购手段增加公司资产，进行组织机构和运营机制的调整，加强研发投入、提高公司发展的动力和后劲，经过全面性的公司重组，会最大限度地提升公司的整体资产价值，提高公司的内在价值和市场价值，实现上市公司价值的第三次提升。
　　三、上市公司价值增值的推动要素
　　公司价值的因素模型和重组模型对公司价值的影响程度最终必须要通过公司未来时期内的净现金流量贴现价值及其增长期权价值来衡量，因此，这些重要的影响因素并不是上市公司价值增长的推动要素。根据国外公司价值评估理论，上市公司的内在价值等于未来一定时期的净现金流量的贴现价值和持续经营价值的现值之和：公司的增长期权价值，则应根据B-S微分方程，构建考虑一定红利率的实物期权(Real Options)度量模型来度量。因此，净现金流量、加权资本成本和增长期权价值是上市公司价值增长的推动要素。这一个公司价值增长的推动要素取决于相应的经济结果指标，这些指标的优劣决定着公司价值增值的程度。
　　第一，净现金流量。上市公司的净现金流量是未来一定期间内现金流入量与现金流出量的差额，这一指标的大小直接取决于公司的投资收益率、销售增值率、投资规模、积累比率以及价值增长的时间长短。在这些价值推动要素指标中，投资收益率与投资规模的乘积决定了公司在一定生产规模下的盈利水平，销售增长率决定了公司盈利的增长水平，积累比率决定了公司盈利中用于追加投资的部分，价值增值时间决定着上市公司价值的提升程度。
　　第二，加权资本成本。公司从事生产经营投入的资本分为权益资本和负债资本，权益资本是股东投入的资本属于所有者权益，负债资本是公司的借入资本属于债权人权益。权益资本和负债资本由于来源不同其资本成本也有很大不同。一般来说，权益资本由于股东要求的分红比率较高，其资本成本也就较高；而负债资本要求支付的利息率远低于股东要求的回报率，则资本成本较低，并且由于我国会计制度对负债资本产生的债务利息具有免缴所得税的规定，因此，公司负债经营具有减税效应。在公司价值评估中计算净现金流量的贴现值一般使用权益资本和负债成本的加权值，并且这一比率还要受公司筹资风险的影响，负债资本中负债的形式、期限、利率、筹资费率等都对贴现比率产生着作用。
　　第三，增长期权价值。上市公司未来价值的增长是一种期望，上市公司获得了这种未来时期价值增长权利，就需要对公司进行不断投资。上市公司期权价值的大小主要取决于未来时期的净收益水平、增长比率、投入资本的多少以及价值增值的时间长短等。按照期权理论，期权有看涨期权和看跌期权，在进行上市公司期权价值计算时，我们只期望目标公司的价值递增，存在递增期权。而对上市公司价值下降的状况，由于不是经营者所期望的，对短期的价值递减不作计量。对公司增长实物期权的计量，可以看作是一个可以取得一定收益的现金流量，利用考虑红利率的增长期权模型来度量。
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