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关于企业投资决策中的实物期权应用探析

　　企业投资总希望以最少的投入获得最大的收益，这就要进行投资决策。投资决策是管理者能够做出的最重要的决策之一，只有做出正确的投资选择，即投资决策科学合理，企业才能取得最佳的经济效益，否则会因资金使用不当而导致企业经营出现问题。实物期权理论为企业的投资决策提供了新的视角，它突破了传统决策方法的束缚，面对环境的不确定性，它给出的适合期权价值的净现值判别标准显得更为有效和科学，对企业的投资决策有着重要的实际意义。
一、实物期权的概念及其思想
期权(options)是指一种选择权，它赋予其持有者权利而不是义务，持有者支付一定的成本(期权费)就能获得这一权利，使投资者能在规定的时间内(有效期)按预定的条件(如价格等)实施某种行为(如买卖特定的资产)。期权也称或有决策，即可以在看到事物将如何发展之后再制定决策的机会。如果情况向好的方向发展就做出一种决策；反之，则做出另一种决策。也就是说，期权的损益是非线性的，它将随着人们的决策变化而变化。
实物期权(realoptions)是指在不确定条件下，以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择权，它反映企业进行长期资本投资决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变投资行为的一种权利。实物期权具有期权的特征，即投资不可逆性，时间上的延迟和选择性以及投资后的各种变动弹性，反映了实际生活中投资决策的特点。与金融期权相对，实物期权具有以下基本特点：(1)非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权除了专利权等之外，都不具有独占性。实物期权可能被多个竞争者共同拥有，因而可以共享，这就使其价值的不确定性不仅受一般参数的影响，而且与其竞争对手可能选择的策略相关(2)非交易性。期权的交易性有两层含义，标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来说无论是其标的资产还是期权本身都存在着一个比较有效的交易市场。实物期权则不然，不仅其标的资产——投资项目几乎不存在交易市场，实物期权本身也不大可能进行市场交易。(3)先占性。由于可共享性或竞争性的存在，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效应，既取得了战略的主动性，又实现了实物期权的价值最大化。(4)复合性。在大多数场合下，企业所拥有的各种实物期权之间存在着先后关联性，这种相关性不仅表现在同一个项目内部各子项目之间的前后相关(即项目内部的复合性)，而且表现在多个投资项目之间的相互关联(即项目之间的复合性)。
　　二、实物期权的类型
与项目的投资决策相对应，实物期权的主要类型有：
(1)扩张期权。是指企业通过预先投资作为先决条件或一系列相互关联项目的联结，获得未来扩张的机会，而拥有在未来一段时间进行某项经济活动的权利。这一类期权一般隐含在某些拥有战略性意义的投资项目中，例如电脑产品开发、医药研制、生物工程等，其价值并不限于它自己产生的现金流入，有时更在于可增加企业未来的发展机会。这种投资机会本身具有的价值就是扩张期权的价值。
(2)规模变更期权。包括扩张、收缩和暂时中止期权，主要指在项目已经开始运作后，如果市场情况比期望的要好，决策者可以进一步扩大投资或加速对资源的利用；如果市场情况比期望的要糟，决策者也可以通过缩减生产规模的办法来减少损失，甚至在极端条件下暂时停止生产或对资源的利用。这种能够变更规模的投资项目与规模固定的投资项目相比具有扩大收益，减少亏损的潜力，规模变更期权就体现在这种潜力的价值。
(3)延迟期权。延迟期权是指决策者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案的权利。当未来市场环境变得难以预测或者项目的现金流波动性很大的时候，等待是有价值的，延迟期权的价值就蕴含在这种等待的价值之中。对于具有延迟期权的投资项目，不必急于做出决策，因为较早地进行一项投资，意味着放弃了等待的权利，延迟期权的价值也就消失了。
(4)转换期权。转换期权是指项目投资者对项目投入要素或产出品进行转换的能力，该期权的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术的因素。当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以投入不同的要素来维持生产特定的产品，即决策者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是决策者拥有转换期权。
(5)放弃期权。放弃期权是指当市场环境变得不够理想时停止进一步投资的权利。若市场情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则决策者可以根据未来投资计划的现金流量大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划。在新产品的研究与开发(R&D)、自然资源的勘探(E&D)等具有较长建设期的资本密集型投资或风险投资中放弃期权尤为重要。
(6)清算期权。是指在市场环境变差时将与该项目相关的资产在市场出售，提前结束项目的权利。清算期权相当于美式看跌期权，项目本身的现值为市场价值，项目资产的出售价为执行价，当项目所能够创造的价值低于出售的价格时，选择执行清算期权是有利的。显然，通用的设备资产比专用的设备资产有更大的变现价值，对于风险较大的资本密集型投资项目，在决策时应考虑清算期权的价值。
以上讨论的基本期权相对独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权。例如平台期权是企业在前期投资基础上为企业开展后续业务创造的一个基础平台，它给予企业在前期投资的基础上进一步开始新的业务的机会。交互式期权，是由多个实物期权的交互作用而产生的，其价值并不是单个期权的累积。实物期权的分类也将随着实物期权的发展而发展。
三、投资决策中运用实物期权的基本原则
1、识别并定义实物期权
实物期权的识别并非易事，有些实物期权并非管理者有意所为，而是内外部的客观因素所造就，需要决策者仔细加以识别。实物期权总是伴随环境的不确定性而产生，环境不确定性越高，持续的时间越长，灵活性期权的价值就越大。这就要求决策者运用实物期权的思想对企业多阶段决策的基本结构中所蕴含的实物期权进行分析，认真识别，合理筹划，并主动地开发其中所蕴含的实物期权。
　　2、分析不确定性的来源和性质
实物期权相对金融期权来说，总是具有多个不确定性来源，既包括非市场风险，也包括市场风险。一般来说，企业对来自外部的不确定因素难以有所作为，而对来自内部的不确定因素则能有所控制。如果企业对产生不确定性的因素能够有所作为，则更适合以路径依赖而不是实物期权的方式解决问题。所以，需要辨别不确定性的来源，并明确其性质。
3、确认实物期权的种类
投资项目所面对的各种风险因素，对投资的成败有着不同的影响。它们可能只影响成本或收益，也可能同时影响成本和收益。辨认风险因素的影响机制，有助于识别其中的关键影响因素，并有利于确认需要构造何种灵活性期权以控制投资风险。实物期权的构造应以最大限度地减少不确定性的负面影响为原则，并与决策结构的筹划相结合。
4、关注环境及组织的动态
实物期权理论为控制投资风险提供了系统的思维方法。关注环境及组织的变化情况，是成功地运用实物期权方法的必要内容，主要应服务于两个目的(1)监视实物期权的执行条件，选择适当的执行时机。(2)注意组织成员的行为变化，避免因不负责任而导致投资的放弃。期权的创立可能削弱对项目实施人员的激励，并为不负责任地选择弃置期权开辟了通道，避免这种行为的不良后果对投资的成功至关重要。
四、实物期权在投资决策分析中的作用
实物期权的核心思想与企业的投资决策密切相关，实物期权能够帮助管理者计划和管理战略投资。应用期权思想可以改变人们的观念，为企业制定灵活的发展战略。面对不确定性的经营环境，可以帮助企业避免不利条件下带来的损失，把握有利条件下带来的收益，并能够控制自己的投资风险。
1、项目评估与决策
在环境不确定性不断增加的情况下，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法的应用范围在不断缩小，局限于那些不确定性非常小的“现金奶牛(CashCow)”业务(这种业务没有进一步的投资，每年稳定地提供相同的或逐渐下降的现金流)，忽略了企业管理的柔性价值。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的视角来考虑问题，它给出的适合期权价值的净现值判别标准(传统的NPV+期权价值)与实际情形更为吻合。
2、企业投资战略规划
企业进行投资决策时，其所面临的投资机会是一系列实物期权的组合，它们分别出现在项目从规划、设计、建设到营运的整个寿命期内部不同阶段。根据企业环境或组织的变化，利用期权思想与方法对这些期权进行识别和利用，把对未来情形的预想和投资战略联系起来，并将投资战略和战略的实施步骤联系起来，可使企业的投资战略有效而科学。
3、最优投资规模的确定
利用期权定价方法还可以确定企业的最优投资规模。传统的投资决策方法在确定企业最优投资规模上存在一定的局限性，忽视了企业未来调整投资规模的可能性和成本。期权定价理论可以分析评价企业的投资扩展期权与缩减期权等期权，进而研究确定企业的现期最佳规模。在这方面，学者们进行了一定的研究，应用动态规划方法给出了企业最优投资规模求解方法，具有一定的借鉴价值。
4、投资后的经营管理
期权的思想是新一代管理思想中的核心思想之一，对于企业的经营管理也有着重要指导意义。目前人们研究较热门的柔性管理、柔性制造、动态管理、弹性策略等问题中都隐含了期权思想，如动态管理原理要求管理者不断更新观念，在处理问题时避免僵化的管理思想和方法，不能凭主观臆断行事，而应根据环境条件的变化而权宜行事。实物期权为现代企业管理者提供了广阔的创造空间，有助于企业合理地分析、有效地实施战略投资，在把握成长机会的同时，妥善控制投资风险。