契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制_蒋含明.pdf

第 40 卷第 3 期 统计研究 Vol.40，No.3 2023 年 3 月 Statistical Research Mar.2023 契约不完全、所有制差异与国内 制造企业垂直并购机制*蒋含明 袁红林 甘 月 内容提要：微观视角探究国内制造企业垂直并购机制的文献尚不多见。鉴于此，本文在契约不完全理论的经典模型GHM模型（Grossman和Hart，1986）基础上，首次构建了一个能够区分企业所有制结构差异并反映我国制造企业国内垂直并购行为的多阶段序贯生产理论分析框架，在此基础上，借助20042019年BVD-Zephyr全球并购交易分析库与CSMAR数据库的合并数据从微观层面进行实证检验。理论及实证结果均证实了契约不完全在解释与决定制造企业国内并购行为内在推动机理方面所起到的关键作用。此外，在替代型行业中，非国有制造业上市公司在国内并购进程中更倾向于一体化上游生产阶段，而在互补型行业中，非国有制造业上市公司在国内并购进程中则更倾向于一体化下游生产阶段。上述两种效应会伴随行业契约不完全水平的提高显著增强。关键词：契约不完全；国内垂直并购；国有企业；非国有企业 DOI:10.19343/ki.111302/c.2023.03.005 中图分类号：F721 文献标识码：A 文章编号：10024565(2023)03005615 *基金项目：国家自然科学基金面上项目“数字赋能中国制造业全球价值链攀升：理论机制、演化路径和对策研究”（72273057）；国家自然科学基金地区项目“契约不完全视角下制造业全球价值链利益分配的微观机制：理论模型、中国经验与政策研究”（72163009）；国家社会科学基金重大项目“中国战略性三稀矿产资源供给风险治理机制研究”（19ZDA111）；教育部人文社会科学基金规划项目“服务贸易自由化影响制造业价值链地位提升的作用机理研究：基于行业差异的视角”（20YJA790034）。Incomplete Contract,Ownership Difference and the Mechanism of Vertical Mergers and Acquisitions of Chinese Manufacturers Jiang Hanming Yuan Honglin Gan Yue Abstract:Literature that explores the mechanism of vertical M&A in China from a micro perspective is relatively scant.In view of this,the paper extends the classical model of contract incompletenessGHM model.We firstly build a multi-stage sequential production model which can distinguish the ownership structural difference and can reflect the vertical M&A of Chinese manufacturing companies from the perspective of incomplete contracts.On this basis,with the merger of the BVD-Zephyr global M&A transaction analysis database and the CSMAR database,we empirically test the above theory at the micro level.The empirical and theoretical results both evidence the central role played by contract incompleteness in determining and explaining the mechanism of internal promotion of domestic vertical mergers and acquisitions.Besides,we also find that in substitute industries,non-state-owned manufacturing listed companies more tend to integrate upstream production process during domestic M&A,while in complementary industries,non-state-owned manufacturing listed companies more tend to integrate downstream production process during domestic M&A.The above two effects will be significantly 第 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 57 enhanced with the increase of the incompleteness of contracts.Key words:Contract Incomplete;Vertical M&A in China;State-owned Enterprises;Non-state-owned Enterprises 一、引言 2020年7月30日，中央政治局会议指出要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。在此背景下，通过国内并购来抗衡内循环中可能会面临的国外价值链断供、产能过剩、竞争加剧等问题，实现价值链组织及整合能力的快速提升，将成为我国上市公司克服外循环受阻等不利因素的有效途径。因此，一方面要继续积极参与全球价值链的深度分工，另一方面更要积极巩固与拓宽国内价值链的发展。基于此，在创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念引领下，更加深入地探究与剖析我国制造企业的国内并购行为，具有较强的理论与现实意义。由BVD-Zephyr全球并购交易分析库的调查分析数据可知20002019年与我国制造业有关的所有上市公司国内及跨国并购情况（图1）。从并购次数看，20002019年我国制造企业的国内并购交易次数一直高于跨国并购的交易次数。具体而言，从2014年开始我国制造企业国内并购交易次数开始快速增长，到2016年制造企业国内并购交易次数为850次并达到最高点，而当年制造企业跨国并购次数仅有64次，尚不足当年制造企业国内并购次数的1/10。从并购金额看，尽管2015年之后国内制造企业并购交易金额开始降低，但仍远高于制造企业跨国并购交易金额。上述分析表明，相较于跨国并购，我国制造企业的国内并购行为显然具有更高的活跃水平。与此同时，价值链被跨国公司并购行为分割和碎片化之后，契约不完全对于价值链内部机制调节与组织结构优化中所能产生的驱动作用更加突出。我国制造企业的国内并购究竟遵循什么样的机制，契约不完全又在其中产生了怎样的作用？作为全球最大的转型经济体，所有制差异这一特殊现象在解释相关机制中所起到的作用究竟几何？针对相关议题的探究与解答，为厘清我国制造业国内并购行为实施的内在机理，提供了契约不完全背景下更具备现实基础的理论依据与证据支撑。同时，对于如何加快国内大循环建构，减弱外部环境变化对我国国内价值链冲击，以及保障产业链及供应链稳定等方面的政策实施，均能够带来一定的经验借鉴和理论参考。图1 与我国制造业有关的所有上市公司国内并购和跨国并购交易次数及金额 二、文献回顾 关于企业生产组织模式选择及垂直并购机制问题，现有文献大多基于契约不完全视角加以探究。58 统计研究 2023 年 3 月 简单梳理后大致可以归纳为以下两类。第一类是基于Williamson（1985）的交易成本理论。该理论认为契约不完全导致厂商和中间品供应商的事前投资扭曲。Grossman和Helpman（2002）借助一般均衡的垄断竞争分析框架，构建了企业内生边界模型，并据此对封闭经济体中企业生产组织模式选择的影响因素问题加以研究。在其模型中，企业需要在外包带来的搜寻成本和垂直并购产生的较高固定成本之间权衡加以选择最优的组织模式。研究发现，市场厚度越低，企业越倾向于通过垂直并购的方式获取中间投入品。Grossman和Helpman（2003）在开放经济背景下同样分析了企业边界问题，并得到了类似的结论。第二类是基于产权理论的研究。与交易成本理论不同，产权理论认为，在契约不完全的情况下，应该把专用资产的所有权和控制权分配给投资相对更重要的一方，以最大限度降低投资扭曲带来的盈余损失（Grossman和Hart，1986）。Antrs（2003）基于产权理论，构建了一个企业边界模型，并将其嵌入到一个一般均衡的垄断竞争贸易模型中，借助于各国劳动力和资本禀赋异质性的数学刻画，实现企业并购行为的建模分析。Antrs和Helpman（2004）在Antrs（2003）的基础上引入企业异质性框架。研究发现，在劳动密集型行业之中，生产率较高的企业具有将生产环节离岸外包的明显倾向，而国内外包的生产方式更容易成为生产率较低企业的首选；对于资本密集型行业而言，生产率较低的企业倾向于选择国内并购，生产率最低的企业亦同样倾向于选择国内外包。Antrs和Chor（2013）从全球价值链的角度出发，首次构建了一个单个企业对应多个供应商的产权模型分析跨国企业的并购行为，与以往文献都是在一个企业对应一个供应商的情境下分析企业的并购行为有所不同，其研究结论提出，在序贯互补型行业中，跨国企业倾向于外包上游生产阶段而一体化下游生产阶段，而序贯替代型行业中所体现的规律恰好与之相反。在实证研究方面，Prete和Rungi（2017）在Antrs和Chor（2013）构建的多阶段序贯生产模型（简称为AC模型）的基础上，使用全球150多个国家中超过4000家制造业母公司并购90000多家子公司的样本进行实证研究，发现多阶段序贯生产模型只能够解释作为最终产品生产商的母公司的并购行为，并不能够解释位于价值链中游的母公司的并购行为，还发现位于价值链中游和下游的母公司都倾向于一体化在价值链中更接近自己的子公司。Prete和Rungi（2020）在Prete和Rungi（2017）的基础上，进一步研究位于价值链中游的母公司的并购行为，发现中游母公司更倾向于并购具有较低替代弹性，且技术与自身更为接近的子公司。Luck（2019）使用我国加工贸易出口数据测算城市在价值链中的位置，在区域层面探析了价值链分工位置以及最终产品的进口需求弹性对企业并购行为的影响。Berlingieri和Pisch（2018）使用法国国际贸易数据进行实证分析发现，如果一种中间投入品在技术上更为重要，那么跨国公司会倾向于垂直并购生产该种中间投入品的阶段。Liu等（2019）通过将我国加入世界贸易组织作为贸易自由化的准自然实验，从行业层面实证检验了货物贸易自由化对国内垂直并购行为的影响。Kukharskyy（2020）则发现母公司知识资本水平以及目标公司的物质资本水平均会对其自身的垂直并购行为产生显著影响。国内文献则主要是对我国企业的国内并购绩效或决策问题进行研究。方军雄（2008）研究了政府干预在不同所有制类型企业并购决策中所产生的作用差异，研究发现多元化并购容易成为地方政府控制企业的偏好选择，这很可能是地方企业组织管理决策受政府干预影响相对较小造成的。肖明和李海涛（2017）基于管理层的不同视角，同样研究了我国企业的国内并购问题，发现企业并购绩效与企业管理层能力之间存在显著的相互推动作用。蔡庆丰和田霖（2019）从产业政策角度出发，针对企业并购决策的影响因素问题展开分析，研究发现，如果并购企业能够对目标企业受到国家产“市场厚度”是交易成本理论的一个核心概念，指行业市场中间投入品供应商的数量。根据交易成本理论的观点，市场厚度越高，企业越容易找到一个能够为其生产专用投入品的供应商，从而削弱了垂直并购相对于其他非一体化组织模式的优势（McLaren，2000）。第 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 59 业政策有效支持的信息加以明确识别，那么其向目标企业发起跨行业并购的倾向会显著增强。此外，还有部分国内文献侧重于关注国内并购对企业创新、市场势力等方面所造成的正向影响（陈爱贞和张鹏飞，2019；蒋冠宏，2021）。现有文献主要基于AC模型来解释制造企业的垂直并购行为，但相关研究大多基于发达国家样本，转型经济体中制造企业国内垂直并购行为的相关理论及实证文献较为少见。本文研究贡献主要体现为：首先，本文所设计的能够识别所有制结构差异的产业链生产模型直接建立在Grossman和Hart（1986）创建的契约不完全理论经典模型（简称为GHM模型）基础上，并将其应用于分析转型经济体制造企业国内垂直并购行为的影响机制之中，这在很大程度弥补了现有价值链理论研究框架的不足并体现了一定的理论创新；其次，现有文献大多未考虑所有制差异对企业并购行为的影响，而本文所拓展的理论与实证分析则聚焦GHM模型应用于转型经济体的特殊性，借助微观层面的数据分析，通过区分国有和非国有企业 对现有实证策略进行有益实践；最后，现有领域相关文献大多聚焦于分析制造企业的跨国并购行为从而在研究对象方面存在局限性，本文研究领域则进一步延伸到制造企业的国内并购行为，因此本文还能够在新发展理念的深入贯彻、落实和引领下，为国际价值链如何实现国内整合延伸提供理论依据及指导，对于更加深入贯彻落实并最终实现以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，同样具有一定的现实借鉴意义。三、理论模型 本文在契约不完全理论的经典模型GHM模型基础上，通过可完全契约和不可完全契约中间投入品的划分，实现了契约不完全概念的数学表达强化。在此基础上，引入产出价值评价的所有制结构差异，构建了一个能够反映转型经济体中，国有与非国有企业生产组织模式差别的产业链序贯生产模型。（一）传统契约不完全模型的设定与拓展 1.参与人。假定有1个风险中性的国内制造厂商（F）作为并购方以及若干个供应商（S）作为潜在的被并购方。与GHM模型相一致，如果厂商选择并购模式则CF=（C表示所有制类型ownership，CF=表示剩余控制权属于厂商），否则CS=。2.博弈时序与剩余控制权结构。假定厂商自身并不进行任何生产活动，在时期1其与供应商签订一个能够决定下一个时期净收益分成模式的生产组织模式契约，然后在时期2针对供应商所贡献的边际净收益（r）进行一个服从0/1分布的分配，即厂商可以通过并购供应商从而选择一个较大的收益抽成比例（v），也可以通过外包供应商从而选择一个较小的收益抽成比例（o）。3.产出价值的评价与所有制结构差异。与GHM模型不同，本文还考虑到了转型经济体国内市场的企业所有制差异可能产生的作用。国有企业在服务国家战略、保障国计民生方面发挥着重要作用，使其对于自身产出价值的评价存在向下偏移的倾向。具体而言，本文将国内厂商所有制类型标记为，当企业类型为民营企业时p=，将其面临的产出价值评价设定为标准化，即1Fv=；而当企业类型为国有企业时g=，设定其面临的产出价值评价01Fv。具体如表1所示。考虑到企业的投资战略实施和经营计划落实主要由控股股东决策，本文将企业性质定义为与控股股东性质一致，即本文中的国有企业是指国有控股企业。而如果实际控制人为国家和政府以外的其他股东，则企业性质被定义为非国有企业。60 统计研究 2023 年 3 月 表1 厂商与供应商在时期2的收益 F（厂商）S（供应商）并购模式CF=()Fvvr(1)Svvr 外包模式CS=()Fvor(1)Svor（二）从简单生产到产业链序贯生产 1.生产者行为。借鉴Antrs和Chor（2013）的思路，本文假定最终产品的生产过程必须要一个厂商和若干个供应商按照生产的序贯顺序共同完成，即在上一个生产阶段完成之前，下一个生产阶段不能开始。生产函数如下：()()110()()()dqj x jI jj=（1）其中，0,1j表示序贯生产过程中的任一生产阶段，j越大表明该生产阶段所处的位置越接近最终产品。为用来表示国内企业生产率水平的参数，()0,1表示序贯生产中不同生产阶段的中间投入品之间的替代弹性。越小，表明不同生产阶段的中间投入品之间的可替代性越弱，国内企业对供应商的依赖性越强，从而国内供应商在谈判中就越具有优势，反之亦然。进一步地，本文假设有()j和()x j两种中间投入品来对不同中间投入品的可契约程度差异加以体现。其中，()j代表可完全契约的中间投入品，即国内供应商会按照合同规定的数量和质量进行生产，而()x j则代表不可完全契约的中间投入品。同时本文假设国内供应商在生产不可完全契约的中间投入品时，必须进行资产专用性投资，且生产过程中所有供应商进行资产专用性投资所需付出的边际成本相同，均为c。另外，需要指出的是，()Ij是一个指示函数，其具体形式如下：()1 0 jj。（三）区分国有及非国有企业的局部均衡分析 由于模型假设中间投入品是为国内企业生产最终产品所定制的（即供应商的外部选择为0），且国内企业可以通过极低的成本生产出不匹配的投入品使生产顺利进行，因此国内企业会按照生产顺序进行生产，即对于所有生产阶段jm时，行业类型趋于序贯互补，此时()0limmm=，()0mm，2*2()/0mm。而当时，行业类型趋于序贯替代，此时()01=，()0mm，2*2()/0mm的情况下，行业类型趋于序贯互补，在初始阶段（0m=）均衡状态下国内企业最优边际贡献分配份额很低，为了让实际的边际贡献分配份额和均衡状态下的最优边际贡献分配尽可能接近，国内企业尽可能少的选择并购显然成为明智之举，这在左图中表现为0之间的区域。伴随生产阶段逐渐下移，均衡状态下国内企业最优边际贡献分配份额越来越高，这对于企业尽可能多的选择一体化的生产方式，使得实际的边际贡献分配份额尽可能接近均衡状态下的最优边际贡献分配，显然产生了促进作用，这在左图中表现为v之间的区域，m越大，()m越趋近于v，表明国内企业越倾向于选择一体化的生产方式。()m最终收敛于1，此时外包与一体化两种生产方式并存。在这种情况下，m越小，()m越趋近于，m越大，()m越趋近于v，表明对于越上游生产阶段，国内企业越倾向于选择外包的生产方式，对于越下游的生产阶段，国内企业越倾向于选择一体化的生产方式。时，()20mm。进一步结合假设1和图2可以发现，企业倾向于一体化国内某一特定生产阶段的程度取决于和的相对大小，还与m生产阶段上游中间投入品的可契约程度()i的水平高低相关，具体可以表述如下。假设2：在互补型产业中，国内制造厂商出于给予下游供应商更少超额利益份额的目的，对其进行一体化并购的倾向会伴随不可完全契约中间投入品投入水平的提高有所加强。而在替代型产业中，下角标v和o分别代表垂直一体化和外包两种不同的生产组织方式。假定国内企业在这两种生产组织方式中选择组合，其区别在于前者边际贡献分配份额恒定小于后者，并且最终的实际边际贡献分配份额一定等于或介于二者之间。第 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 63 国内制造厂商出于给予上游供应商更少超额利益份额的目的，对其进行一体化并购的倾向同样会伴随不可完全契约中间投入品投入水平的提高有所加强。上述假设表明，在互补型行业中，国内企业与中间品供应商之间“讨价还价”的空间，会伴随中间投入品的可完全契约部分的投资水平提高被压缩。需要特别说明的是，此时处于互补型行业中的国内企业依然存在通过一体化下游供应商来抑制过度投资的动机，但国内企业的这种动机会随着中间投入品可契约水平的增强而降低。3.国有企业的生产组织模式选择。当企业所有制结构为国有时，01Fv，此时厂商产出价值评价最大化可以表述为：()()10dFvjr jj，同样将式（6）（7）代入其中，由于Fv的存在导致始终无法通过欧拉拉格 朗日条件给出的微分方程来得到一个类似于式（11），且能够较为清晰地反映变量间数学关系的简洁表达式。由此得出假设3。假设3：厂商所有制类型为国有时，非国有制造厂商在互补及替代型行业中所呈现的价值链生产组织模式规律不再发挥作用。四、计量模型和变量说明（一）计量模型与变量选取 由于被解释变量是并购次数，因此在实证检验部分本文使用泊松面板回归模型对理论模型进行检验，针对假设1，本文提出的具体模型如式（12）所示：1231()1()ijtjtjmedjtjmedittjijtMAupupz=+（12）其中，ijtMA表示行业j的我国制造业上市公司i在给定时期t的国内垂直并购水平，借鉴Prete和Rungi（2017）的做法，考虑到垂直型与水平型并购有所不同，本文使用我国制造业上市公司i与其属于不同行业的企业所发生的并购交易次数来对其加以表示。主要目的在于可以将被并购方与并购方同属一个行业的水平型并购情况从样本中排除。参考Antrs和Chor（2013），本文使用行业上游度来衡量价值链分工位置jtup。具体计算公式如下：1111111234NNNNNNijjikk jjillkkjjjjkjkliiiiid Fd d Fd d d FFupYYYY=+（13）其中，等式右边各项中系数1,2,3,4表示行业i生产的中间投入品需要经历多少个阶段才能成为最终产品。式（13）右边的其他部分则表示不同环节的行业产出Y中的中间品投入比重，具体通过i行业对j行业的直接投入产出系数ijd和最终消费F的乘积加以反映。此外，j表示行业j的进口需求弹性（elasticity）。参照Antrs和Chor（2013），本文假定不同环节间替代弹性的大小相对恒定，此时，仅根据值的大小对序贯互补和替代两种情况进行区分。具体而言，本文以行业进口需求弹性的中位数med为基准，将大于med的行业界定为互补型行业，而将小于med的行业界定为替代型行业。1()jmed是表示互补型行业的示性函数，当其等于1时，表明该行业属于互补型行业。根据假设1，可以预期行业上游度与1()jmed的交互项1()jmedup的交互项1()jmedup的系数应当为负。考虑到数据可得性且上市公司往往规模相对较大，而这与理论模型中价值链组织者身份契合度很可能更高，本文将并购主体的分析样本限定于上市公司。64 统计研究 2023 年 3 月 itz是控制变量。参考现有文献（Prete和Rungi，2017；Alfaro等，2019；Luck，2019）的做法，本文选择如下企业层面的控制变量：企业资本密集度（lcapitalintensity）用固定资产净额与职工人数的比值反映；借鉴聂辉华等（2008）的做法，使用营业收入表征企业规模（lscale）；选取公司应付职工薪酬反映企业平均工资水平（lawage）；将企业所属年份与企业成立年份相减得到企业存续时间（lage）。此外，本文还引入了企业员工人数（lemploy）。为了缓解异常值对结果所可能造成的不利影响，针对上述变量本文均进行取对数处理。在此基础上，进一步控制了时间固定效应t以及行业固定效应j，ijt是随机误差项。接着，为检验假设2，本文借鉴Alfaro等（2019）的做法，在式（12）的基础上，引入行业契约密集度这一水平项，以及行业上游度和行业契约密集度的交互项，构建模型如下：11122231()1()()1()1()()ijtjtjmedjtjmedjtjmedjtjmedjtjmedjtjmedittjijtMAupupcontracontractupupcontracontractz=+（14）其中，jtcontract表示行业契约密集度，是指行业中既不具备参考价格也不属于机构交易产品的中间产品所占的比重，参考Rauch（1999）提出的定义，该指标可以充分反映中间产品的可契约程度。jtupcontra表示行业上游度和行业契约密集度的交互项，根据假设2，预期1()jtjmedupcontra的系数为正。（二）样本选择与数据来源 用于被解释变量测算的相关数据主要来源于BVD-Zephyr全球并购交易分析库。按照研究需要进行筛选：首先，选择并购方为上市公司且交易类型为收购（Acquisition）或合并（Merge）的交易事件（193133个交易事件）；其次，选择交易状态为已宣布或已完成的交易事件（109483个交易事件）；最后，选择在20042019年间宣布的并购交易，且交易双方均为我国企业。经过上述筛选过程，获得20042019年间我国上市公司发生的所有国内并购事件（9477个交易事件）。接下来，本文对从BVD-Zephyr数据库中取得的原始数据做如下处理：首先，筛选出并购后上市公司i对被并购方实现50%以上控股的交易，这样做主要由于并购后并购方对目标企业实现50%以上控股表明并购方已经成为目标公司的绝对控股股东，此时并购方能够绝对控制目标公司的经营活动，这样才更符合本文的模型设定；其次，通过上市公司的主营业务来对该上市公司的行业归属加以识别并将研究领域限定在制造业；最后，计算在第t年，我国上市公司i并购与其处于不同行业的企业的交易次数作为本文的被解释变量。本文使用的行业上游度指标来源于UIBE GVC Indicators数据库，该数据库给出了基于世界投入产出表（WIOD）和亚洲开发银行（ADB）公布的多区域投入产出表所测算的涵盖价值链上游度、参与度以及附加值率等各项全球价值链相关指标在内的所有数据。进口需求弹性源于陈勇兵等（2014）使用CEPII-BACI数据库中我国HS六位码进口贸易数据所测算的我国进口需求弹性，而关于行业契约密集度的测算，本文则直接借鉴Nunn（2007）的测算结果。控制变量的数据来源方面，本文所使用的微观数据来自国泰安数据库（CSMAR）。国泰安数据库提供了在我国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的3000多家公司的主要基本信息以及各项基础财务指标。该数据库所提供的职工人数、固定资产净额、资产总计、应付职工薪酬、营业收入以及净利润等各项企业层面指标构成了本文针对控制变量进行细致测算的基础。除此之外，国泰安数据库还提供上市公司的ISIN编码、股票代码、成立时间、经营范围等其他信息。https:/ 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 65 五、实证结果及讨论（一）基础回归结果与分析 本文根据第四部分式（12）和式（13）给出的实证模型，使用稳健的泊松面板模型进行回归。具体回归结果见表2，列（1）、（2）为对替代、互补型行业（其他控制变量和固定效应全部引入之后）不加区分的回归结果，列（3）（5）是区分替代、互补型行业（引入行业上游度与指示变量交互项）的回归结果。其中，列（3）展示了未加入行业固定效应和控制变量的回归结果，列（4）则展示了加入了行业固定效应但控制变量并未引入的回归结果，列（5）展示了行业固定效应和控制变量同时引入的回归结果。表2 基础回归结果 被解释变量:MA 总体 互补 vs.替代（1）（2）（3）（4）（5）contract 1.161*1.387*（2.096）（2.226）up 1.668*（2.014）upcontra ()1medup 1.934*4.232*4.172*（3.367）（1.855）（1.702）()1med 1.716*4.260*4.510*（2.973）（1.867）（1.698）()1medcontract 0.214 0.373 （0.095）（0.153）()1medupcontra 1.635 1.511 （0.563）（0.484）_cons 1.209 0.125 1.483 1.434 （1.240）（0.128）（0.781）（0.718）年份固定 Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定 Yes Yes No Yes Yes 控制变量 Yes Yes Yes No Yes R2 0.215 0.232 0.130 0.262 0.281 N 684 684 684 700 684 注：括号内为变量的t统计量，*、*、*分别表示10%、5%、1%的显著性水平。下同。从表2中可以看出，首先，列（1）（2）的整体回归结果给出了支撑GHM模型经典假说的有力证据。这表明契约不完全水平的提升总体上促进了制造企业进行国内并购的行为倾向。其次，表2的结果对于假设1和假设2的正确性均不能提供有效支持。此外，列（5）结果表明，行业上游度与契约密集度的交互项的回归系数无论在互补还是替代型行业中均不显著。具体来看，1upcontra ()med的回归系数为正，且均不显著，这显然也不能为假设2所提出的结论提供有效支持。那么，理论假说不能得到经验研究结果的支撑，其背后的原因究竟是什么？66 统计研究 2023 年 3 月 （二）拓展性回归结果与分析 围绕上述议题，本文进一步进行拓展性回归以期更好地解释制造业企业国内垂直并购的内在机制。考虑到我国正处于经济转型阶段，在解释我国制造业企业国内垂直并购行为时，制度因素的影响可能难以被忽略（贾良定等，2005）。我国企业国内垂直并购的特点之一是政府很可能对国有企业国内垂直并购决策产生影响（方军雄，2008）。国有上市公司的行为，与非国有上市公司相比，很可能更多地体现了政府意志（逯东等，2019），而且国有上市公司在包括提高就业水平、增加财政收入和维持国内生产总值（GDP）高速增长等非经济目标方面，很可能存在较为显著的偏向性（陆正飞等，2012）。基于此，相较发达成熟经济体而言，国有上市公司大范围存在的特殊性是否有可能成为导致我国制造业上市公司国内垂直并购行为偏离理论预期的真实原因？为对这一问题进行探究，本文基于理论模型中假设3，进一步将制造业全体样本分为国有和非国有上市公司，然后实施分样本回归。1.非国有上市公司。表3给出了非国有制造业上市公司的回归结果。其中，列（1）、（2）是不区分替代、互补型行业的回归结果。列（3）（5）是区分替代、互补型行业的回归结果。回归结果表明，契约不完全水平的提升整体而言，对于非国有制造企业进行国内并购的倾向起到了显著推动作用。此外，行业上游度与替代型行业的交互项()1medup的回归系数显著为负，这说明在替代型行业中，非国有制造业上市公司倾向于并购国内上游生产阶 表3 非国有上市公司样本回归结果 被解释变量:MA 总体 互补 vs.替代 交易完成（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）contract 1.083*2.015*（3.681）（2.529）up 2.774*（2.823）upcontra ()1medup 1.420*3.811*4.673*3.597*3.843*（2.786）（3.636）（4.578）（3.378）（4.362）()1med 2.474*7.434*8.000*7.292*9.947*（3.080）（4.223）（3.933）（4.040）（3.999）()1medcontract 0.377 0.740 1.068 1.367 （0.285）（0.553）（0.861）（1.036）()1medupcontra 1.776*2.271*1.625*1.745*（1.744）（2.069）（1.660）（1.999）_cons 0.310 1.232 5.776*5.451*5.755*0.179 （0.251）（0.988）（3.409）（3.028）（3.289）（1.280）年份固定 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定 Yes Yes No Yes Yes Yes Yes 控制变量 Yes Yes Yes No Yes No Yes R2 0.222 0.230 0.188 0.268 0.303 0.276 0.298 N 288 288 288 292 288 285 270 第 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 67 段，而在互补型行业中，非国有制造业上市公司倾向于并购国内下游生产阶段。这与本文提出的假设1及假设3一致。进一步地，列（4）（5）中不难发现，当本文在模型中同时引入上游度和上游度与契约密集度的交互项时，无论是替代还是互补型行业，上游度与契约密集度交互项()1medupcontra的回归系数均与上游度自身的系数方向相反，且在统计上显著。相应结果表明，伴随契约密集度的降低以及中间投入品可契约程度的提高，非国有制造业上市公司为了修正资源配置扭曲而选择并购国内更加上游或下游生产阶段的倾向随之减弱，这支持了假设2，即制造业非国有上市公司之所以会选择并购国内上游或下游生产阶段，其实质在于为了缓解由于契约不完全而产生的“激励不足”问题所带来的供应商事前投资扭曲（Alfaro等，2019），这显然也成为探究国内制造企业国内垂直并购机制中的一个非常重要的组成部分。考虑到未完成的并购交易的最终交易结果很可能存在不确定性，本文在列（6）、（7）中仅使用已完成的交易样本进行回归以排除未完成交易不确定性对回归结果的影响。回归结果与列（3）（5）类似，表明使用已完成交易样本进行回归的结果同样能够为本文所提出的所有假设提供支撑。2.国有上市公司。表4将样本限制在国内国有制造业上市公司样本，和表3类似，列（1）、（2）是总体结果，列（3）（5）是区分替代、互补行业的回归结果，列（6）、（7）是已完成交易的回归结果。可以看出，契 表4 国有上市公司样本回归结果 被解释变量:MA 总体 互补 vs.替代 交易完成（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）contract 1.066*（2.169）1.028（1.387）up 0.953 （1.089）upcontra ()1medup 3.811*7.605*7.581*8.674*8.449*（4.095）（2.184）（2.022）（2.321）（2.087）()1med 2.744*6.655*6.646*6.487*6.908*（3.375）（2.402）（2.008）（2.229）（1.969）()1medcontract 3.110 2.763 3.228 2.760 （1.028）（0.833）（1.005）（0.770）()1medupcontra 5.400 5.573 6.098 5.944 （1.320）（1.257）（1.389）（1.229）_cons 1.473 0.369 0.149 0.161 0.085 0.037 （1.226）（0.330）（0.118）（0.119）（0.065）（0.026）年份固定 Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes 行业固定 Yes Yes No Yes Yes Yes Yes 控制变量 Yes Yes Yes No Yes No Yes R2 0.269 0.339 0.169 0.347 0.365 0.356 0.373 N 396 396 396 408 396 389 377 68 统计研究 2023 年 3 月 约不完全程度提高对于制造企业国内并购倾向的推动作用，并不会受到企业所有制类型的影响。这一点和GHM经典假说以及前面的分析结果一致。另外，无论是上游度这一水平项还是上游度与契约密集度的交互项，大部分关键系数均不显著，这一方面说明国有制造业上市公司的国内垂直并购行为违背了现有的理论机制，同时也表明国有与非国有制造业上市公司的国内垂直并购机制很可能存在较大差异，这支持了假设3的结论。造成上述结果的一个可能原因是，和理论模型中的设定一致，与非国有企业相比，国有企业的国内垂直并购行为很可能并非完全受市场逻辑驱动（逯东等，2019）。很多国有企业特别是央企承担着国家战略实施的重大责任（王砚羽等，2014），其相关