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我国证券市场中小投资者权益保障策略研究

　　摘要：在我国证券市场上，中小股东往往处于弱势地位。分析了我国证券市场上中小投资者权益受损的种种现状及其原因，并从强化信息披露制度、健全证券市场的退市机制、建立股价操纵的事前预瞥机制、建立股东代表诉讼制四个方面提出保障中小投资者权益的策略。
　　关键词：证券市场；中小投资者；权益保障
　　1我国证券市场中小投资者权益受损现状
　　从国内国外证券市场看，世界各国都不同程度地存在着对中小投资者的侵权行为，我国尚处于证券市场发展起步阶段，因此，投资者权益受损问题也尤为突出。
　　虚高的新股上市使中小投资者的股权受到严重损害
　　二级市场投资者的权益长期受到严重损害的直接关键因素是新股上市定价过高，进而从根本上扭曲了证券市场的价格结构。长期以来，我国股市价格体系中的结构性失衡，主要不是产生于市场已流通股的市盈率水平，而是主要产生于新股定价一直虚高不下。这是破坏我国股市价格体系的最直接原因，也使二级市场投资者的股权受到严重的损害。
　　在我国，中小投资者的股份是在股份公司为上市而发行股票时按发行价取得的，而大股东的股份则是在公司上市时按其每股净资产确认的。以3个上市公司的股份形成为例。
　　大股东的关联交易对中小投资者权益的侵害
　　当前国内不公平关联交易对中小投资者利益损害的情形主要体现在：
　　业务经营中的中小投资者权益受损。关联交易在上市公司业务经营过程中广泛存在。由于“壳”资源的稀缺，大股东出于维持上市公司再融资功能或避免摘牌风险，为“保配”、“扭亏”成功，经常出现“拉上市公司一把”的雪中送炭式的好事。但这仅仅是表面上的现象，在一系列令人眼花缭乱现象的背后，隐藏着不少间接损害中小投资者利益的现象，例如大股东占用上市公司资金、上市公司为大股东或关联企业提供贷款担保等。
　　资产重组中的中小投资者权益受损。一是不等价资产交换。在大股东或内部人操作下，上市公司与关联人之间发生的资产买卖中，往往会出现刻意压低出售资产的价格或抬高购并资产的价格，即高值低卖或低值高买的问题，通过资产的不等价交换，从而将上市公司利润转移到关联人身上，其对中小投资者利益的损害是较为明显和直接的。二是资产套现，大股东资产套现表现在借“壳”上市中，而且主要是通过配股、定向增发得以实现。正当的资产套现对中小投资者利益并不构成直接损害，但不少套现方法往往是不公平的。
　　中小投资者维权成本高，权益受损后得不到赔偿。长期以来，我国中小投资者的合法权益受到侵害之后一直处于索赔无门的状态，对于由普通股民提出的证券民事赔偿案，法院从来都不予受理或暂不受理。直到2002年1月，最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，明确指出证券信息披露义务人在提交或公布的信息披露文件中，做出违背事实真相的陈述或记载，法院可对其提出的虚假陈述民事赔偿案件进行公开受理，前提是须经中国证监会及其派出机构调查并做出生效处罚决定。这标志着中国证券民事赔偿机制得到正式启动。
　　2 我国证券市场中小投资者权益保护不力原因分析
　　1立法不健全
　　我国自上世纪80年代中期开始培育和发展证券市场，长期以来，我国证券市场主要靠地方性法规和国务院颁布的行政法规进行调节，直到1999《证券法》的正式实施。但《证券法》实施以来，并没有像人们原先期望的那样，在规范市场、惩治证券腐败方面起到明显和突出的作用。一是《证券法》本身存在缺失之处。二是相关配套法律法规的缺失使《证券法》无法发挥其应有的作用。例如，虽然《证券法》第63条规定，上市公司因进行违规交易而使投资者受损的应承担赔偿责任。但从实际情况看来，应采取什么的程序，国内有关法规几乎一片空白，难于操作。从这个意义上说，我国迫切需要制定相应的法规，对追究有关责任人的民事赔偿责任的有关法律依据和程序问题予以解决。
　　2政策方面的无常变动
　　政策应具有连续性和可预知性，这是现代公共行政的基本要求之一。连续性是可预知的前提，只有政策是连续的，社会对政府的政策才是可预知的，才可以依据政府政策的走向来调适自己的行为，进而达到政府与社会的良性互动。若政府的政策变动无常，那么社会也就无法预知政府政策的未来，不但无法对自己的行为进行调适，甚至还会无所适从。政府既无法实现与社会的良性互动，也会常常面临政策失败的尴尬局面，进而影响政府治理目标的实现。在调查中发现，我国证券市场的投资者明显感觉到，政府关于证券市场的治理政策是变化无常的，他们把中国证券市场戏称为“政策市”。
　　3证券市场以中小投资者为主体
　　从证券市场上投资者的构成状况看，与国外成熟的证券市场不同，我国的证券市场是以中小投资者为主体的市场。其特点主要有：一是投资者高度分散，以个人投资者为主，而在这些个人投资者中90%属于工薪阶层，且相当部分是属下岗工人和待业、离退休人员等中低收入阶层；二是弱势群体占优势。年龄偏大、学历较低、收入较少的社会弱势群体也是证券市场上的弱势群体，他们占投资者相当的比例。这些弱势群体的过高比例以及在信息、持股、资金、专业知识等方面处于劣势地位，导致这些中小投资者抗风险能力不强，其合法权益极易受到侵害；三是投资知识缺乏，投资者风险意识和自我保护意识较差；四是投资者的投资理念以短期投资为主。不少中小投资者以做短期投资为主，追求短期利益，较少关注上市公司的长期绩效，与其他成熟证券市场相比，换手率非常高，证券市场投机气氛较大。因此，让广大处于弱势地位的中小投资者感到他们的权益得到了切实的保障，使他们对证券市场有信心，证券市场才能可持续发展。
　　3 我国证券市场中小投资者权益保障策略
　　1强化信息披露制度
　　建立信息问询机制。信息披露制度的目标是实现充分披露交易的经济实质，它的实施需要一系列的配套制度。通过建立信息问询机制，一方面，可以引起各方面的关注，帮助监管者发现问题所在，进一步推进充分披露，监督企业经营：另一方面，通过问询信息披露制度可以增加信息披露深度，帮助投资者发现尚未关注的问题。通过互动的、多次的连续问询信息披露，让公司经营彻底透明，提高市场效率，降低虚假信息的效用。
　　我国公司治理信息披露应缩短时间，采用现代化的披露手段。在信息披露的时间上，世界各国都主张定期与不定期相结合的方式。定期的信息披露是必须的，至少每年一次，尽管有些国家要求半年或每季一次，在公司发生重大变化或事件时更要不定期及时披露。应信息使用者的要求，公司经常主动披露信息，一般披露次数和内容比制度规定的要多。在此，建议对一切可能影响经济决策的事件及时而全面地披露其实质，以有利于信息使用者作出判断，保证所有股东在信息披露上享受平等待遇。在信息披露的手段上，应提倡采用现代化的通讯技术，鼓励通过互联网进行实时披露。
　　2健全证券市场的退市机制
　　我国证券市场也应该参考西方成熟证券市场的退市标准，采取一些与其相类似的数量化指标，例如：确定公众持股人数、持股量及市值标准；确定公司总资产、主营收入、持续经营能力标准；确定公司股票最小报价标准；确定违反信息披露和严重违规行为的判定标准。
　　此外，还应建立多层次的证券市场，为退市公司提供后续交易场所。一部分退市公司虽然无法满足证券交易所的规定，被暂停或者终止上市，但在更宽泛的市场条件下，仍有投资者愿意参与交易。为了减少退市对投资者的影响，维持退市公司的发展潜力，为其继续发展提供空间，需要继续推进与完善国内的三板市场，以适应建立国内多层次证券市场需要。
　　建立股价操纵的事前预瞥机制
　　实证研究表明，一起完整的股票价格操纵过程必须包括3个基本条件，即控制一定比例的流通股、股价有一定的涨幅和在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。为此，操纵者更偏爱选择流通盘小、流动性较高、基本面有潜在变化和有送转股可能的股票，而后通过高度集中的股权控制来操纵股价上涨。为防范可能出现的股票价格操纵行为，监管者可以根据其基本条件重点监察，关注拥有高比例流通股的股票交易帐户，特别是当几个有关联的帐户同时高比例拥有某一上市公司的流通股股票时，更应重点监控。根据股价必须要有一定涨幅的要求，对股价脱离基本面上涨的股票进行重点关注。
　　由于单个持股5万股以上帐户相对于其他区间帐户表现异常，而且对股价上涨的影响能力最大，最有可能成为股价操纵的工具，因此该类帐户应该成为事前监察的重点。而这部分帐号数量仅占帐户总数不足0. 5%的比例，监察相对容易。对于5万股以上帐户持股率上升超过40%的股票实施监控，发现有交易异常行为，可对异常交易的重点帐户实施谈话提醒制度，并开展必要的调查。对于5万股以上帐户持股率上升超过75%以上的股票进行重点监控，在其股价步入鹰升期之前及时予以查处，避免给市场造成更大的损失，减少对市场造成的冲击，确定查处基调后，应立即对该股实施临时停牌处理，直至查清操纵事实为止。
　　4建立股东代表诉讼制
　　当公司的董事、监事、经理人员等在执行其职务时对公司造成损害，期望公司的管理层起诉这些侵权行为主体只是一种无法实现的奢望，而中小股东可以通过股东代表诉讼来代表公司起诉违规的高级管理人员。因此，与股东直接诉讼制相比，股东代表诉讼的权利显得更为重要。当公司发布虚假信息，大股东利用关联交易侵占公司财产等侵权事件发生时，现有的法律和诉讼制度对中小股东的保护明显滞后。在我国已加入WTO的形势下与国际惯例接轨，建立股东代表诉讼可以完善我国公司法律制度，弥补公司治理结构的不足。通过建立公司外部的及时监督体制，为平衡制约公司经营者权利开辟一条新渠道。同时，股东代表诉讼制可以保护中小股东权益，在公司董事会受制于大股东，特别是现阶段我国公司股权结构中普遍存在“一股独大”、损害公司利益较为严重的情况下，股东代表诉讼为中小股东提供一个通过外部的司法救济，而且是可以获得经济补偿的民事救济制度，不仅可以弥补公司遭受的损失，也维护了自己的合法权益。
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