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子公司上市动机的研究综述

　　内容摘要：本文通过对子公司上市动机及相应母子公司特征的有关文献梳理，发现子公司上市在英美主要是一种暂时性的制度安排，并且多发生在处于成熟或衰退阶段的大型、多元化企业。基于战略聚焦和管理层激励动机有利于非核心产业的剥离及对有成长潜力业务的培育，对公司价值有正向影响；金字塔组织体系下的子公司上市则主要是基于强化控制权和掠夺小股东动机，负面效应较大；从母子公司关系视角分析，我国上市公司股权结构的效率，进而寻求对策是亟待填补的领域。
　　关键词：分拆上市 金字塔组织结构 子公司 上市动机
　　按照国际上通行的投资者分类标准，我国上市公司股权结构的一个鲜明特点是工商业公司是股东主体，这是否是有效率的股权结构安排呢？
　　从国际证券市场来看，存在两种形式的子公司上市现象，一是以英美市场为代表的母公司分拆形成的子公司上市制度安排，1997年分拆上市占美国整个首次股票发行市场的23%；二是很多国家广泛存在的金字塔式组织体系内的子公司上市现象。
　　公司上市动机研究自20世纪80年代逐渐引起学者关注，但其主要以单一制公司为研究对象，子公司上市动机鲜受重视，因为无论是基于企业理论视角的母子公司关系成因分析，还是法律上对母子公司关系的界定，规避机会主义和道德风险、减少市场交易的不确定性是母子公司关系形成的主要动机，控制与被控制关系是母子公司关系的本质，而公司上市的主要弊端是企业机密、经营灵活性丧失以及潜在控制权丧失风险(赵迎琳，2001)。所以子公司上市是背离母子公司关系产生机理的，不应成为主流，正如艾伦和麦康奈尔所说，这是以削弱母公司管理层对子公司的控制权为代价的。
　　那么，如何解释国际证券市场上的子公司上市现象呢？归纳起来，主要有八种观点。
　　子公司上市动机的理论假说
　　紧缩式重组说
　　威斯通认为，分拆上市是企业紧缩性资产重组方式之一，是暂时性的制度安排，其后常发生分立或出售；艾普瑞尔的统计研究显示，随后的资产重组行为包括对子公司发行在外股份的重购；摩根士丹利(1998)的研究也显示，分拆形成的上市子公司3年后仍能挂牌的大约仅占37%。艾普瑞尔认为，母公司选择“分拆上市”这种出售方式的原因是其能向更广泛的外部投资者进行展销，有利于建立母公司控制权的市场价值，提高出售利润，而且母公司通常保留对上市子公司绝对控制权，以防备出售意图失败后便于重购。那么公司为何要进行紧缩式资产重组呢？学者们主要从战略聚焦、管理层激励以及产业发展阶段说等角度予以了解释。
　　管理层效率或战略聚焦说
　　从公司战略方面来说，学者们早就强调用联系的原则来指导公司的业务计划。当所控制的资产规模和差异性增加时，即使是最好的管理队伍也会达到一个报酬递减的临界点，因此应剥离与母公司主要经营活动不相适应的部分，以集中公司的注意力。众多研究发现，分拆出去的子公司与母公司往往不处于同一个产业、丁焕明等则从行业生命周期的角度对子公司上市现象进行了解释，他们认为，这个现象往往发生在一个产业进入成熟或衰退的时候。丁焕明研究发现，所有产业的兼并重组活动和其所在产业演进曲线中的位置是高度相关的；在产业初创和规模化阶段，企业成长主要依靠自身积累和并购，到第三阶段则可能要剥离非核心业务单位以进一步集中精力发展其最成功的领域；而到了第四阶段则因主产业市场渗透力已发挥到了极至、增长有限、或由于寡头地位而受到政府管制等原因，通常将成长产业从核心业务中剥离出来进行培育，如国际商用电器公司和甲骨文公司对培训业务的分拆。保威尔对1986年到2000年发生在英国证券市场上紧缩式重组行为的统计研究得出结论，产业集中率越大的产业，分拆的可能性越高。
　　母公司融资能力限制说
　　子公司上市可看成是母公司的一种再融资行为，该假说以管理主义假说为前提，认为母公司管理者从自身利益出发，不愿意选择能减少控制规模的决策，因此当其具有其他融资渠道时，将不会选择分拆上市的方式，只有融资能力受限，才会采取该策略。艾伦和麦康奈尔对188起实行分拆上市的母公司财务经营绩效与同行业企业相比，发现其通常业绩较差而财务杠杆较高。
　　独立融资说
　　该假说也从融资角度进行分析，但认为这不是基于母公司管理者的无奈选择，而是其欲充分利用对母、子公司市场价值判断的私人信息，谋求更灵活融资渠道的抉择。该假说认为，只有母公司认为其价值被低估而子公司价值被高估时才会选择分拆上市；反之，则以母公司为主体进行再融资。因此母、子公司两个股权融资渠道的建立将解决价值被低估，公司进行项目投资时外部融资不足的问题。
　　强化控制或掠夺说
　　该学说认为，尽管法律规定母公司作为控股股东对子公司负有诚信义务，但这些规定往往过于宽泛、不确定和难以实施，使得母公司在处理与子公司的交易时仍有相当大的自由度，因此母公司与子公司小股东的内在利益冲突是很难用法律或市场力量进行有效控制，子公司上市是一种以损害子公司小股东利益为代价、增加母公司财富的手段。对金字塔组织体系产生原因的最传统解释也是从其能强化股东控制权这个角度来讲的，即股东通过金字塔组织结构的杠杆效应，用少部分资本投入获得更大的控制权，背离了公司价值最大化应满足的控制权与最终索取权匹配原则，因此会强化对子公司小股东的掠夺。拜伯查克 (2000)认为，公司产生的代理问题比股权分散和一股独大结构下都要严重，因为其既不能象分散结构下，通过控制权的争夺降低股东与管理层的代理成本；也不能象一股独大结构下，大股东的侵害效应在一定程度上会其激励效应所内部化；只能兼具两种股权结构下的代理问题特点，由此使得代理成本更为突出。
　　需要注意的是该假说与母公司融资限制说建立在不同的假设基础之上，后者建立在对小股东利益保护较好的国家，而该假说则适用于投资者保护比较弱的国家，虽然子公司上市了，但控股股东仍可以利用资本多数决定制的原则，实现完全控制，忽视上市公司的独立性，因此母公司股东更有利用金字塔组织结构的杠杆效应强化控制权的机会。此外，也有学者认为，金字塔组织体系存在的另一个原因是其能隐藏最终股东的真实身份，体现出了终极股东的对外部投资者的一种掠夺意图，因此可归结为掠夺说。

　　反并购说
　　寻找友好股东是股权分散化的上市公司抵御敌意并购的手段之一，这一策略已被美国等国家广泛采用。学者们对日本二战后公司股权结构由分散转变为相互持股的原因分析表明，这是基于抵制敌意并购威胁而采取“稳定股东”运动的结果；对英国20世纪60年代证券市场一度出现金字塔组织体系的原因分析得出了类似观点。 　综上所述，本文将子公司上市动机与相应的母子公司基本特征进行如图1所示的总结。

　　子公司上市动机的理论启示
　　由此可见，虽然其他国家证券市场在一定程度上存在着子公司上市现象，但动机和影响存在很大的区别。鉴于母子公司体制下难以用法律规制的子公司利益被掠夺问题，英美两国从保护投资者利益出发，子公司上市主要是一种暂时性的制度安排，而且多表现在当上市母公司所处产业步入成熟或衰退阶段后，大型和多元化企业基于战略聚焦和管理层激励动机对非核心产业的剥离或有成长潜力业务的培育，是一种或为消除母子公司关系，或是商业联系松散的母子公司之间培育新业务的一种制度安排。
　　因此，既有利于母子公司价值的提升，也能在更大程度上保障子公司的独立性，较少造成公司治理问题；从而忽视了对我国上市公司的母公司基本特征与相应的母子公司关系管理度的研究，因此采取的措施难以达到良好的治理效果。
　　而TCL集团吸收合并子公司上市以及武钢股份定向增发收购母公司资产等方案的出台为解决我国积重难返的公司治理问题和提高上市公司质量方面的问题提供了新的思路，但对这样一个重要现象反映出来的问题学者们的研究却多停留在现象描述和逻辑分析基础之上。
　　而目前，有的学者将方案的意义与其他股权结构特点及治理机制在我国的缺陷混为一谈，从而对打破这种子公司上市的制度均衡、实现母公司上市的意义缺乏深刻清醒的认识；有的学者从产权制度的观点认识母公司上市的重要性，认为其意义在于解决母、子公司治理结构不同步配套问题，而忽略了对我国民营母公司也广泛存在侵害上市子公司的问题的认识(张华，2004)。
　　因此，从母子公司关系视角考察我国子公司上市的制度效率，进而寻求针对性的解决措施是一个有待填补的领域。
　　参考文献：
　　1.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构与公司绩效.经济研究，2003 丁焕明等.科尔尼并购策略.机械工业出版社，2004 李维安.公司治理.南开大学出版社，2001 朱慈韵.公司法人格否认法理研究.法律出版社，1998 张华，张俊喜，宋敏.两权分离的决定因素及因果关系.中国金融学，2004
　　6.弗雷德·威斯通.接管.重组与公司治理.东北财经大学出版社，2000
　　7.摩根士丹利.分拆上市研究.证券.