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我国上市公司资产重组绩效的实证研究【摘要】 本文从2003年发生重组的公司中选取了342家作为研究样本，采用多种统计方法对我国上市公司资产重组绩效及其制约因素进行实证分析，旨在合理地评价资产重组行为，为相关的实证研究提供一种新思路。【关键词】 上市公司；资产重组；绩效；实证研究一、文献回顾及问题的提出资产重组是实现社会资源合理配置的重要手段。从宏观来看，公司资产重组有利于实现产业结构调整，实现资源的优化配置，从而在整个社会范围内实现帕累托最优。从微观来看，公司发展可以通过两种途径实现，其一是通过自身的内部积累，这是公司发展的内在动力；其二是通过外部重组实现规模扩张，资产重组能克服通过自身积累渐近发展的局限性，实现公司的迅速扩张。近年来，我国上市公司资产重组活动愈加频繁。一些上市公司经过几年的重组，基本面大大改善，融资能力得到提升，上市公司和投资者获得双赢，资产重组对上市公司良性发展起到了重大作用。但也有一些上市公司进行资产重组，不是为了实现公司的做大、做强，而是为了粉饰利润，避免被摘牌或特殊处理，由此带来的不良后果也将逐渐显现。资产重组是否能够改善上市公司绩效，哪些因素对资产重组绩效有影响及这些影响是否显着，一直是学者们探讨的热点问题。国外对上市公司资产重组绩效的实证研究起步较早，且主要按两条主线来展开：即研究资产重组样本公司的市场反应和研究资产重组对样本公司经营绩效的影响。通过对已有研究文献的研究，笔者发现存在诸多不足之处：第一，目前的研究多数将资产重组的不同类型作为一个整体来评价重组后的绩效，所得结论过于笼统；第二，绩效的评估多是侧重短期绩效，缺乏中长期跟踪研究；第三，很多研究在评价重组绩效时所选的绩效指标太少，不能全面反映重组公司的经营状况，得出的结论并不全面；第四，重组绩效研究与制约重组绩效的因素研究相脱节，很少将重组绩效与制约重组绩效的因素联系在一起进行研究。弥补以往研究的不足正是本文试图要解决的问题。二、实证研究总体设计研究样本及数据来源本文主要研究我国上市公司实施资产重组后总体绩效是否提升以及各因素对绩效的影响是否显着。虽然上市公司仅仅代表我国公司的一部分，但这些公司基本上是我国比较优秀的公司，非常具有代表性，有很大的研究价值，所以本文将选取样本的范围界定在深沪两市的上市公司。又考虑到重组效应的检验时间跨度较长，本文将所选样本发生资产重组行为的时间界定在2003年，同时收集了这些公司在重组前1年、重组当年、重组后第1年及第2年的相关财务数据。根据本文的统计，2003年我国发生资产重组的上市公司共708家，剔除相关财务数据不全及财务指标有异常的公司，本文共选取342家上市公司作为研究样本，其中沪市225家，占总体样本的；深市117家，占总体样本的。样本无论从数量上，还是结构上都能够代表我国深沪两市A股上市公司资产重组的整体情况。按第一大股东是否发生变化进行分类，有42家公司的第一大股东发生变化；按是否属于关联性重组对重组样本进行分类，342家发生资产重组的上市公司中，关联交易有103家，占样本总体的；按重组方式对重组样本进行分类，发现我国上市公司发生的资产重组中，主要采用股权转让和收购兼并两种方式，二者合计比例达到了，共计272家。绩效评价指标体系构建分析上市公司的资产重组是否取得成功，主要看其经过资产重组后经营绩效是否取得实质性的提高，而经营绩效的变化，很难用一两个财务指标加以反映，基于样本公司公开财务报表提供的财务数据，本文选取多个财务指标对样本公司的经营绩效进行评价。笔者认为经营绩效是否好转主要应看公司在盈利能力、股本扩张能力和成长能力三方面是否有显着提高。基于这种认识，并考虑到指标的可获得性，本文分三个方面共选取了九项指标来构建绩效评价指标体系，其中盈利能力包括净资产收益率X1、每股收益X2、资产报酬率X3、扣除非经常性损益后的净资产收益率X4、核心业务总资产收益率X5、股本扩张能力包括每股净资产X6、每股资本公积X7、成长能力包括总资产同比增长率X8、每股收益同比增长率X9。研究方法的选择本文主要试图回答两个问题，一是资产重组行为对公司整体绩效是否有影响；二是各种因素变化对公司重组绩效是否起作用。对第一个问题，本文采用描述性统计方法，按盈利能力、成长能力和股本扩张能力三个方向对公司的绩效变化趋势进行研究，而后对各组变量进行配对检验，来讨论这种变化趋势的显着性；对第二个问题，因为指标太多，影响因素也很多，如果分指标分因素讨论，不仅计算量大，而且很难得出综合的总体结论，因此，本文将通过因子分析法建立综合绩效评分模型，计算出每个样本的得分值，而后采用方差分析来研究各因素对重组绩效的影响，从而验证研究假设是否成立。三、实证分析过程实证研究样本的总体绩效分析1.对盈利能力的实证分析通过计算重组公司样本4年盈利指标的平均数，发现各项盈利指标重组当年与重组前一年相比有不同程度的上升，重组后一年与重组当年相比各指标继续保持上升势头，而在实施重组后第二年各项指标均开始回落，说明重组后公司的盈利性明显增强，但是并不持久。为进一步研究各盈利指标值在各年份是否具有显着差别，本文分指标按年份依次对样本数据进行配对T检验，结果发现，在95的显着性水平下，资产重组前后净资产收益率、扣除非经常性损益后的净资产收益率、核心业务总资产收益率在20022005各年份的均值有显着差别，重组行为使得这三项盈利指标在重组当年及重组后第一年均有明显提升，但在重组后第二年开始明显回落；每股收益和资产报酬率两个盈利指标在重组当年有了显着提升，在重组后第一年虽有所上升，但不显着，而重组后的第二年开始明显回落。可见，在资产重组后，随着时间的推移，公司的盈利能力指标均呈现“显着上升趋缓显着下降”的规律，这一结论与冯根福和吴林江对19941998年间我国上市公司重组绩效进行研究后得到的结论相类似。表明我国上市公司进行资产重组后，短期内盈利能力会有显着提升，但不能长期维持。这说明我国上市公司更侧重于把资产重组当作解决当前财务问题的一种手段，而没从战略高度去考虑，因此对盈利能力的影响也只能是短期的、表面的。 对股本扩张能力的实证分析通过比较重组公司样本4年股本扩张能力指标平均值发现，每股净资产是先上升后下降，而每股资本公积呈现逐年下降的趋势。为了检验这两项指标值在各年份的变化是否具有显着性，笔者对这两项指标也进行了配对T检验，结果是：每股净资产2003年与2002年相比、2004年与2003年相比样本均值有显着差别，而2005年与2004年相比样本均值无明显差异。每股资本公积在资产重组前后各年份的均值变化都有统计上的显着性。于是可得如下结论：在资产重组后，随着时间的推移，公司的股本扩张能力不仅没有提升，反而是下降的。公司通过资产重组重新整合自身的资源，从而使资源的配置更为合理有效，这样的行为从理论上来说会增强公司的核心竞争力，从而增强公司的股本扩张能力。但是得到的结论却与理论相背离，这又从另一个角度证明了我国资产重组是以改善财务状况为目的的短期化行为。3.对成长能力的实证分析通过比较重组公司样本4年成长能力指标的平均值发现，反映重组公司成长能力的两项指标均呈在重组当年上升、而后开始下降的趋势。为了检验这种趋势的显着性，对数据进行配对检验，其结果是：20022005年样本总资产同比增长率2004年与2003年相比、2005年与2004年样本均值有显着差别，而2003年与2002年相比样本均值无明显差异。每股收益同比增长率2003年与2002年相比样本均值有显着差别，而2004年与2003年相比、2005年与2004相比样本均值无明显差异。可见，反映成长能力的两项指标从均值上看发展趋势一样。但结合配对检验结果来看，在资产重组后，总资产同比增长率2003年比2002年上升趋势不显着，但是随后却伴随着明显的下降过程，而每股收益同比增长率在重组当年显着提高，随后伴随着一个下降趋势不显着的过程。将以上两个指标结合起来考虑，可以认为资产重组行为并未提升公司的成长性，从而说明了我国上市公司进行的资产重组大多属于基于眼前利益的投机性重组。影响上市公司资产重组绩效的因素分析1.应用因子分析法计算重组当年样本绩效综合得分值因子分析的适当性检验若对本文构建的绩效评价指标X1X9进行因子分析，应首先检验这些指标变量是否适合做因子分析。本文选用KMO检验和巴特利特球度检验，对2003年财务指标的检验结果显示，KMO值为，大于的通常标准；Bartlett球度检验给出的相伴概率为，小于显着性水平，拒绝Bartlett球度检验的零假设，则两个检验结果均表明所用样本适合做因子分析。提取公因子设定因子提取个数为3，用进行分析得到初始解，经正交旋转后得三个公因子，其原变量总体的刻画情况是：三个因子的特征值分别为、和，它们的方差贡献率分别为、和，其累计贡献率达到，表明能反映所选指标的绝大部分信息。解释公因子通过旋转后的因子载荷矩阵可知，第一个因子变量基本上反映了净资产收益率X1、每股收益X2、资产报酬率X3，扣除非经常性损益后的净资产收益率X4、核心业务总资产收益率X5五项指标，因此可以将它解释为盈利能力；第二个因子变量基本上反映了每股净资产X6和每股资本公积X7两项指标，因此可将它解释为股本扩张能力；第三个因子变量基本上反映了总资产同比增长率X8和每股收益同比增长率X9，因此可将它解释为成长能力。确定因子得分函数根据表2所示的因子得分系数矩阵，可得到下面的因子得分函数，即：F=+0221Y4+=-+=+构建资产重组当年绩效的综合评价模型根据公因子对原始变量的解释能力强弱，得到各公因子对绩效影响的权重，从而得出资产重组当年绩效的综合评价模型：F=/100将应用SPSS软件生成的各因子得分带入上面的模型，便可得到资产重组当年各样本绩效的综合得分。 改变第一大股东对资产重组绩效的影响对综合得分值按第一大股东是否变化进行分类统计，可以发现重组后第一大股东发生变化的公司绩效的综合得分均值为，明显高于样本总体的绩效水平，说明重组后第一大股东发生变化的公司的绩效优于第一大股东未发生变化的公司。为检验这种差异的显着性，进行方差分析，结果显示拒绝零假设，说明第一大股东是否变化对重组绩效的影响是显着的。通过以上分析，可知重组行为如果导致第一大股东变化，则会对重组后的绩效水平产生正效应。结合我国的实际情况，分析其原因，笔者认为主要可以归结于：在第一大股东改变后，新的接管者必然会对公司未来的发展做出明确的战略规划，并对其经营管理进行整合，这种整合给公司带来全新的活力。我们不否认在整合的过程中可能会存在一些风险和阻力，例如，接管者进入一个陌生行业之后会缺乏这个行业的管理经验、受政府干预等等。但是，投资者都是理性的，在实施重大决策时，绝不会不作任何规划地盲目进行，新入主的股东事先一定会进行周密的可行性论证。而且，控制权转移类重组大多属于战略性重组，理论上来说，这种实质性的重组行为收到效果也会优于其它类型的重组。 关联性重组对资产重组绩效的影响对样本按重组双方是否关联方关系进行划分后，对综合得分值进行描述性统计，结果是关联性重组的绩效综合得分均值为，比样本总体绩效水平稍低，由此可知关联性重组的绩效水平劣于非关联性重组。为检验该因素对重组绩效影响的显着性，进行方差分析，结果显示接受零假设，说明是否为关联性重组对重组绩效的影响并不显着。对于这种实证结果，笔者的解释是：上市公司常常通过关联交易达到转移利润的目的，通过关联交易注入价值被高估的资产，将利润由上市公司转出，从而使控股股东获得正常交易情况下不可能获得的额外利润；或者通过关联交易来避税，即通过低进高出或高进低出的形式来达到避税的目的。因此，关联性重组多属于为达到某种短期目标而进行的非实质性重组，因未通过重组引入新的战略投资者，重组后公司经营难有大的改观。 重组方式对资产重组绩效的影响对样本按重组方式进行划分后，对综合得分值进行描述性统计，结果是：资产剥离的效果最好，其次是股权转让、资产置换、混合重组，最差的是收购兼并，其综合绩效得分均值为，。为了检验各种重组类型是否存在显着差异，进行方差分析，结果显示拒绝零假设，说明各种重组方式之间至少有一组有显着差别。从理论上来说，各种重组方式对绩效的影响途径虽然不同，但都是通过整合公司现有资源来达到优化配置资源的目的，因此，对绩效的影响不应该有显着差别，但是实证为什么会得出这样的结论呢？实证结果表明，资产剥离型重组绩效水平最优，其综合绩效得分均值为，明显高于其他类型的重组。一种解释是上市公司将不良资产剥离出去后，资产规模收缩的同时营业成本大幅下降，从而使经营效率得到了根本改善。但是考虑到资产剥离型重组是一种被动的收缩性的重组行为，一般属于经营层面的整合，不涉及公司内部的重大调整，对绩效不应该有特别突出的改善。因此进一步深入分析下去发现，在样本中进行这种形式重组的公司只有六家，首先从数量上看不是很有代表性。其次，这六家公司中有五家是关联方交易，他们将自己的不良资产出售给了关联方公司，从而盘活了自己，苦了兄弟。从这个角度分析，很难确定资产剥离型重组是否会对这些重组公司带来长期的实质的利好影响。排名第二位的是股权转让型的重组，这类重组的综合绩效得分的均值为。这说明收购股权的扩张型重组方式对上市公司的总体绩效带来比较好的影响。笔者对这一实证结果所给出的解释是：无论是具有扩张潜力的上市公司，还是绩效不良的上市公司，其不失时机地购入一些与自己主业相关或不相关的优质资产或是股权，可以从一定程度上增强自身的盈利能力和业务规模，或者是帮助自身完成业务转型。因此，通常采用这种扩张型重组会对上市公司的经营绩效带来较好的影响。资产置换型重组的综合绩效得分均值，高于总体样本平均水平，绩效排名第三位。笔者给出的解释是：上市公司在剥离不良资产的同时，又注入了优良资产，提高了公司的资产收益率和公司运营效率，使得一些绩效不佳的上市公司在很短的时间绩效就明显改善，但同时由于资产置换主要发生在上市公司与其控股公司之间是一种关联交易，结果一些上市公司的资产置换并未触及上市公司的经营机制，使得一些亏损资产本身并未扭亏，因而使得这类重组公司绩效的排名处于中间的位置。混合重组型重组的综合绩效得分均值为，低于总体样本平均水平。笔者给出的解释是：一些公司进行两种以上资产重组就是为了保住壳资源，当上市公司经营面临严重困难时，为了改善公司的形象，保住壳资源，相当一部分公司往往通过资产置换、资产剥离、债务重组、股权转让等多种方式，度过一时的难关，因此这类公司的整体绩效水平都不会很高，在重组后排名靠后。收购兼并型重组效果最差，其综合绩效得分均值为，比样本总体绩效平均水平低出很多。这可能是由于我国上市公司对外并购扩张注重短期效应，缺乏长远的发展战略考虑；公司扩张目标不明确，盲目进行收购兼并，从而未能发挥出公司的核心优势。四、实证结论及研究局限实证结论及思考根据上述实证分析，可得到如下结论：1.上市公司在资产重组后，随时间的推移，其盈利能力指标均呈现“显着上升趋缓显着下降”的规律，即上市公司进行资产重组后，短期内盈利能力会有显着提升，但不能长期维持。这说明上市公司更侧重于把资产重组当作解决当前财务问题的一种手段，而没从战略高度去考虑，因此对盈利能力的影响也只能是短期的、表面的。2.在资产重组后，随着时间的推移，公司的股本扩张能力不仅没有提升，反而是下降的。这从另一个角度证明了我国上市公司资产重组是以改善财务状况为目的的短期行为。3.资产重组行为并未提升上市公司的成长性，这也说明我国上市公司进行的资产重组大多属于基于眼前利益的投机性重组。4.重组后第一大股东发生变化的公司，其重组绩效显着优于第一大股东未发生变化的公司；关联性重组的绩效水平与非关联性重组无显着差异；不同的重组方式对重组绩效有显着影响，其中资产剥离型重组的效果明显好于其他类型的重组，但因此类重组的样本量较小，此结论未必具有一般性，其次是股权转让，收购兼并型重组的绩效水平最差。研究的局限性在本文的研究过程中，有一些其他影响结果的因素没能考虑进去，这使研究过程有如下局限性，相应的，这也是未来的研究方向。1.仅采用单因素分析。受研究方法所限，本文研究的是假定其他情况相同时，单因素对绩效的影响效果，并未将各因素结合在一起研究。实际上，各因素之间是相互制约相互影响的。因此，采用新的方法来研究多因素共同变化时对绩效的影响将是未来的研究方向之一。2.绩效衡量指标可能不够全面。本文仅从三个方面选取了9项指标来评价公司重组绩效，未考虑反映重组绩效的一些非财务指标，这可能会对论文的研究结果造成影响。因此结合一些非财务指标来进行分析也是未来的研究方向之一。3.数据资料没有考察可信性。本文研究所依据的数据资料均来源于上市公司年报上公开披露的信息，但这些信息是否真实可靠则无从考证。【主要参考文献】1 冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究J.经济研究，2001，：5461.