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基于股价视角的董事会成员与公司价值的关系

　　摘要：文章讨论了董事会领导者成员的个人价值，发现当他们进入或退出公司董事会时，公司的股票价格也随之变化，变化的幅度经常都在公司价值的1%或更多。调查发现当一个重要的事件影响一个公司的股票价值时，这种影响也会传递给其他参股的公司，且影响程度基本相同，同时股价对领导者的专业素质、地位等因素的变化很敏感。
关键词：董事会成员；公司价值；股价
Bhagat(1999)在着作中得出公司董事会的非核心领导者对公司价值的贡献微乎其微，并提出了如果公司的领导者只有一个，那么其价值是多少的调查，根据现有的国际 文献 中提到的董事会理论得出此时领导者几乎没有任何价值。大量的实证研究和经验数据同样证明了这种董事会理论，这使得许多 金融 专家也得出结论：领导者只是橱窗中的衣服，并不能吸引很多的股东。Morcketal(1998)中探讨了所有制关系对公司价值的影响。Brickleyetal(1997)提出领导者结构对公司价值的影响以及董事会特点对其的影响，认为董事会规模与公司价值之间存在着负相关，并提出如果一个领导者同时多家控股则会对参股最大的公司的效益起到促进作用。
尽管人们普遍怀疑董事会的效力，但对一系列公司财务状况的研究却强调了独立董事和公司价值之间的关系，其中有些数据甚至追述到了上世纪80年代，研究数据表明投资者意识到董事会成员个人具有能够增加或者减少股东权益的潜力。股票市场可以切实地反映董事会成员结构的变动，实证得出的结果为股价 经常会基于一个新董事的资历而上升或下降1%以上，相关的调查数据显示当市场上出现某一公司的新董事的信息时，投资者常常会重新估计这个公司的市场价值。所以最近学者们致力于研究董事会的一些新信息引起的公司价值的直接变化，他们发现有越来越多的证据足以表明在领导者的资历和股价之间所存在的关 系。但研究结果却强调公司领导者的价值，表明了虽然许多董事会改革的影响可能是具有积极作用的，和所调查的理论数据相符但这极有可能只是表面现象甚至在以后的实践中起着反作用。文章根据国内外学者所研研究的焦点，采用国外公司的相关数据进行分析安排为：第二部分描述了有关于股东对董事会成员任命变化的反应；第三部分阐述了董事会任命的特征；第四部分为研究结论。
1股东对董事会变化的反应
对华尔街日报中“谁是新闻人物”的专栏里所列的董事任命情况进行整理，并选取了1200多家上市的不同规模公司数据作为研究样本，其中剔除了不具有独立性和家族公司数据，在样本中研究了累积超额收益率CAR， 计算 方法是根据标准的市场模型算出的，本文后面所列的研究大多也是按照这种计算方法，这样有助于对研究结果进行比较。
在样本中发现外部董事很受股东欢迎，股票市场的反应等同于股价上升%，这种反应似乎依赖于公司规模，例如中小型 企业 的CAR是大公司CAR的3倍多。由于中等规模的公司在选取的样本中比例较小，市值也只有4491亿美元因此这一结果的大小令大公司有些沮丧。对于大公司来说其结果表明新的外部董事对公司的贡献从 经济 价值上来讲是很小的。之后的调查也都趋向于集中在大公司，且结论已得到普遍认同：新的外部董事的任命不会影响公司价值在一定的条件下投资者高度重视独立的外部领导者。在此说明的是本节后续部分定义的灰色董事指个人与公司利益有冲突的董事。并将其研究范围限制在全球财富500强企业的373个外部董事。
这些研究中将3天的CAR计算法再次被用于研究投资者的反应，结果显示投资者的任命能够提高或降低财富500强公司的市值竟然超过1%这对于那些市值为数百亿甚至更高的公司来说具有十分重要的经济意义。这里对样本的调查研究发现新的外部董事的任命对市场并没有产生巨大的反响，且在所选取的样本中，平均的累积超额收益率CAR仅为%，但分析结果则显示CAR对于新董事的综合素质及其加入或退出十分敏感。当一个独立的外部董事被任命去接替某一董事时，在保持其它因素不变的情况下CAR比以前要高出%，这个结果表明投资者对逐步改善董事会独立性的重视性。经过计算这时的CAR比平时低%。后面的结果令人有些惊讶，在新董事任命之前CEO会参与挑选新董事，而这在股东中可谓人尽皆知。其结果说明当CEO参与选择新董事时，任命的外部董事效率较低，且他们的能力并没有达到市场对这一职位要求的正常基准。当这些人与公司的利益或者与个别管理者有着联系的，都会影响公司的外部交易。这些董事进入董事会后，平均的股价在数据上显着下降了%，这些结论显得尤为重要，大多数企业都知道与公司有着利益关系的董事作为公司的管理人员，一定会存在很多问题。当一个独立的外部董事取代离去的灰色董事加入董事会时，股价将提高%。进一步的研究证实股东对独立董事的角色变化的反应在股价上也具有十分重要的意义。许多股东谴责那些同时在多家公司董事会任职的董事们，这些董事经常要忙于合理分配时间以应对繁忙的董事会工作。由于多数公司都愿意积极配合他们，使得他们可以成功地分身数职。1995年有超过120个人同时任职于多家美国大公司的董事会，分别占有8个或者更多的董事会席位，而五年后这一数据则下降到了2个人。

在将那些同时任职于三个或三个以上董事会的董事作为其研究对象，讨论了那些分身数职的外部董事的作用。用1989至1995年福布斯800强的 企业 作为研究样本，研究了现任董事的辞职和新上任对于其他公司董事会的职位的影响。相比较那些专职于单一董事会的董事而言，股东更赞成辞退“同时供职数家”的外部董事。如果辞退这些董事可以使董事会从繁忙的状态中解脱出来，那这一提议将会获得更多的支持。当然这还取决于大多数外部董事是否能够胜任其忙碌的工作。同样当一个公司的现任董事兼职于其他公司的董事会时，往往会产生不利的市场反应，而且随着这一董事在各个公司董事会所占的席位的增加，影响将越来越严重。新的外部董事的财政意识似乎也会影响股东对他们任职的反应。如上所述，当外部董事获批准进入董事会后，股票的超额收益将会显着提高。并根据样本把事进行分类，发现具有财政意识的董事如：投资银行或者其他 金融 机构的外部董事的任命所带来的股票收益增幅是最高的。
2董事会任命特征
有相当多的证据表明前几任的美国公司所委任的领导者都很有能力并且有很少的利益冲突，这种格局的存在是很多董事会所追求的。对于规模较小的董事会有更多的外部领导者和股票所有权的外部性长期性，而灰色外部领导者被委任的比率已经大大的下降了，很多数据也提供给我们关于这个观点的进一步信息，这些都是属于500强的公司和其他的美国大的公司。都是关于在1998年和2003年中的这些公司新任命的领导者。这些数据是分两个时间段披露的，其中2001年至2003年这段时间是很值得研究的，因为它包括了相关董事会法案的实施和重改的时间。
可以看出领导者委任的几个趋势，公司似乎越来越来青睐委任更多 的独立外部领导者，而那些灰色被委任者则大大的下降了。新的委任者似乎有更多的金融知识和 经济 头脑以及审计等方面的能力，更令人吃惊的是越来越多的领导者是女性，根据调查的结果和实证数据表示每个变量的变化趋势是与公司所显示的股东行为一致的。
这是与1960年以来的一些数据是相吻合的，毫无疑问是因为纽约股票交易市场和纳斯达克的最新标准Sarbanes法案的出现。根据上面所得出的数据上来看，可能这会对公司的业绩的提高有贡献。然而是否这种局面存在稳定性还需要做进一步的验证和实践的检验。表现在：
一方面，即使这些数据暗示出大多数的投资者很欢迎具有金融知识背景的外部领导者，但这也不是适合任一个公司，如果公司的规章制度要求公司要听从可能会使公司业绩走向下坡路的外部领导者的决策的话，虽然这些人也具有专业的知识，可是却不能带给公司实际上的收益，那么这种任命显然是没有任何意义的。富有传奇色彩的投资者Warren Buffer就支持既没有专业知识背景也在某种制度下没有独立性的领导者。
另一方面，如果去要求所有的公司都给他们自己的董事会制定同样的任命类型，那么这种管理制度将会使很有价值的投资信息，包括哪个公司将选择内部领导者、投资者的学术背景等表现的与现象相反。也就会误导大众对公司价值的评估而最终影响公司的市值。实际上通常的董事会的委任，这事件本身并不会给公司带来什么大的影响，但是由于这种错误信息的发送则将会让结果变得很糟。就像其他公司所遭遇的一样，这种过度的管理或者是董事会的失职都会造成股东在年会上投票的盲投，并不能体现其真正的意义。而对于没有资格的领导者却担任了公司的要职，那么可能会给公众提供一个信息：该到时候出售该公司的股票了。可见影响公司市值的因素也包括公众对信息的评价和预期。

3结语
通过以上对国外数据的研究和分析得出，许多国外公司董事会改革的提议都是基于理论的数据和所调查的结果进行改革的，并取得了相当大的成功。然而在我国，对于公司董事会的改革却很少有人从股票市场的参与者和董事会成员信息披露的角度去考虑对公司市值的影响，这是值得国内公司董事会改革要借鉴和学习的地方。
参考　文献 ：
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