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中国基本养老保险个人账户基金研究报告读书笔记

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2020年4月19日
文档仅供参考
中国基本养老保险个人账户基金研究报告
——读书笔记

一、编写背景和目的
背景：
1.人口老龄化的趋势，中国正快速进入“未富先老”的困境，而中国现存养老保障体系尚不完善，养老问题严峻。
2.个人账户基金具有个人产权和完全积累的属性，在现阶段面临着难以做实、做实部分也难以实现保值增值的挑战，是改革的重点也是难点。
3.基本养老保险社会统筹基金和个人账户基金，投资对象仅限于银行存款和国债，投资回报率较低带来很大的基金贬值风险，对制度财务的可持续性构成巨大的挑战。
4.中国现行的基本养老保险基金管理运营模式和投资管理体制的落后，以及市场化投资的国际趋势。
目的：
希望以基本养老保险个人账户为切入点，经过对个人账户投资管理领域进行探索研究，为养老保障制度改革提供一个样例和思考视角。

二、简介
本书由嘉实基金管理有限公司组织编写，主编是中国社会科学院的郑秉文教授和曾担任嘉实基金有限公司的副总经理张峰，编者由中国社会科学院世界社保研究中心成员和嘉实基金成员组成。（本书共有七章，27节。附录A、B、C+主要参考文献+后记）

第一章 中国基本养老保险个人账户的建立发展与改革过程（简介）
首先是对基本养老保险个人账户的定义、特征和属性的基本阐述，以及结合理论和实际探讨引入个人账户的意义。其次，简单阐述了基本养老个人账户制度的发展历程，以新加坡模式（中央公积金模式）、智利模式（完全积累制模式）和瑞典模式（部分积累制模式）三个经典模式为例介绍了个人账户制的三种不同模式；从参保人数以及各地区所占比例、基金数额以及部分国家占地区全部基金总额等方面介绍了30多个国家和地区引入积累制个人账户制度的现实情况；分析了基本养老保险个人账户的优劣势以及其发展趋势，并做出判断，部分积累制更为可取。最后，介绍了中国基本养老保险制度从计划经济到市场经济的实施背景，以及个人账户的建立和实施现状，分析了存在的问题和原因，并在此基础上分析了中国基本养老保险个人账户制度的发展前景。同时，从收入分配、 资源配置、劳动供给、资本市场、国民储蓄和经济发展等方面判断“统账结合”制度是一个基本适合中国国情的养老金制度安排，还提出在做实个人账户方面除了财政转移，还可经过变现或转持国有资产来做实个人账户，以及基金在保值增值方面应尽快完善市场化投资运营体制。

第二章 个人账户基金在金融市场和国民经济发展中的重要作用（简介）
首先是从其个人账户养老金资产的金融效应和养老金与资本市场的良性互动两方面来阐述个人账户基金投资资本市场的重要意义；其次，在分析个人账户基金投资与宏观经济增长的关联性时，得出的结论是，理论上养老保险制度对储蓄的影响是不确定的，其对储蓄的影响取决于替代效应和退休效应，而实证分析也不能确定其两者之间的影响；第三，站在资本机构投资者的角度来分析养老基金的前景和地位，在世界范围内，机构投资者的资产规模，无论是绝对量还是相对量都增长较快，作为重要机构投资者，其作用越来越不容忽视，随着资产规模的增加，其前景也是可观的。最后分析了个人账户在优化居民家庭金融资产结构中的重要作用，根据 中国统计年鉴显示，在居民收入中财产性收入占比过低，而在提高财产性收入比例方面，随着城乡居民的养老防老意识的增强，对养老资产的积累会愈加重视，若居民将银行存款转为养老金资产，其规模将会扩大，从而对提升居民的财产性收入具有很大的潜力。

第三章 基本养老保险个人账户制度国际比较与借鉴（简介）
首先是对欧美国家养老保险制度结构的介绍，大部分可划分为三支柱，第一支柱为发挥再收入分配作用的社会养老计划，用以保障老年人获得一个最低水平的收入；第二支柱是强制性、缴费型的社会养老保险计划，它与个人工作生涯期间的工资收入关联，在退休金收入中起到主要的支柱作用；第三支柱是自愿性的企业和个人养老金计划，用以补充社会养老保险计划。然后从养老金缴费率、养老金替代率、养老金支出三方面去了解OECD国家当前社会养老保险制度的基本发展情况，从相关数据可知，其养老金缴费率、养老金替代率、养老金支出都是比较高的。替代率也因收入档次的不同而高低不一，收入水平相对较低的人群其替代率相对较高，反之亦然。
针对养老金的支出，私营养老金计划发展越好政府预算支出相对越少。面对人口老龄化和经济全球化的冲击，欧美发达国家社保制度的改革趋势主要划分为两大类：一是参量式改革，如1983年开始，美国就推出计划将工人的退休年龄逐步从65岁提高到67岁；英国于 引入积分制等；二是结构式改革，如澳大利亚1992年开始实行强制性的超级年金制度。
关于欧美发达国家养老金市场的发展状况，是从公共养老基金和私人养老基金两类分开来谈的，公共养老基金又分为“社会储备基金”和“主权养老基金”，关于公共养老基金，有的国家实行市场化运作，有的国家实行未实行市场化运作，据国情而定；而针对主权养老基金则均实行市场化运作，采取多元化投资策略。OECD国家私营养老基金市场发展迅猛，在投资方面，债券和股票是私人养老基金投资最高的两大工具。那么，权益类投资比重越大的国家在经济危机时损失越多，但OECD国家在投资回报率上总体呈正值。
其次，在基本养老保险个人账户管理模式国际比较方面，主要是对中央公积金的投资管理体制和分散型资本化账户管理模式进行比较。中央公积金制的投资方式主要以新加坡为代表，而分散型资本化账户管理模式主要以拉美国家（智利为代表）和中东欧国家为例。中央公积金的优势在于集合投资，交易成本较低；缺点在于采取“管制利率”、养老金替代率不足、妨碍了社会养老保障功能的行使；分散投资型账户的优点在于风险与收益对等，采用完全市场化的投资策略，政府财政责任得以下降；缺点在于投资风险较高，完全由参保人承担，基金管理成本较高。
最后，金融危机对基本养老保险个人账户基金的影响主要取决于资产组合中的权益类产品的比重，一般来说，比重越高，影响越大，消除影响的时间也越长；反之亦然。
自20世纪80年代以来，世界各国社保制度改革的一个大趋势就是由现收现付制向积累制的转变，经过将养老基金投资资本市场来完成保值增值的使命，从而降低国家和个人的缴费负担，增强养老金制度的可持续性。

第四章 中国基本养老保险个人账户基金投资管理模式改革的紧迫性（简介）
首先是分析了中国基本养老保险个人账户产生空账的根本原因，主要是用以填补统筹账户基金的严重短缺、转型成本、自下而上的养老保险制度改革，以及统筹层次较低、地区之间发展不平衡，难以进行统一融资等原因造成。同时分析了中国正在面临着“基金规模不断扩大，基金不断贬值”的现状，个人账户基金投资收益率不到3%，统筹基金收益率不到2%，基本养老保险基金的收益率低于“傻瓜收益率”。
其次，本章还介绍了国际养老基金投资管理体制的两大模式：“国债型”与“市场型”。国债型投资体制的收益率平均为4%—6%，高于通货膨胀，而市场型的长期收益率较高，一般都高于国债投资策略的收益率。养老基金进入市场有两种方式，一种是间接投资模式”，另一种是“直接投资模式”。根据养老保险基金投资管理模式的演变可看出，由国债型向市场型模式、间接投资模式向直接投资模式发展的趋势。“间接投资模式”又有政府管理方式和私人管理方式，分别以中央公积金模式和智利模式为代表。
养老基金投资管理体制

国债型

政府管理方式
（中央公积金模式）
直接投资模式

间接投资模式
市场型

私人管理方式
（智利模式）

最后，分析了中国养老保险“银行存款”投资体制作为一个特殊个案的原因，主要是因为统筹层次底下。然后针对此现状提出了中国养老保险基金改革三步走战略：
第一步为“临时阶段”，主要措施是发行短期国债；
第二步为“过度阶段”，实行“委托代理”机制，组建一个全国养老保险基金投资管理机构，经过该机构对地方统筹单位公开承诺支付高于临时阶段国债利率的更高利率，吸纳各地社会基金对其实行“一揽子”投资。
第三步为“深化改革阶段”，主要是进行结构式改革，提高统筹层次。

第五章 中国基本养老保险个人账户基金投资管理改革的模式选择（简介）
首先阐述了引入个人账户的目的以及账户基金投资体制改革的急迫性，重点集中在账户基金投资主体的选择上，即账户基金的投资管理决策主体是由账户持有人来承担，还是由政府来主导，是实行私人分散投资管理模式还是政府集中投资管理模式。绝大多数学者和决策者认为采取政府集中投资管理模式比较符合中国当前的国情。其次是基于中国当前的现状提出了“账户基金”投资管理体制改革的四个方案，其焦点主要集中在省级政府投资管理还是中央政府投资管理的选择上，四个方案中，前两个方案的投资管理主体是省级政府，后两个方案的投资管理主体是中央政府。最后，根据这四个方案比较宏观的在金融产品领域、实业投资领域、政府债券领域、和海外投资领域设计了其投资组合，以及归纳了三类担保机制，分别是“风险准备金制度”、“商业再保险制度”和“中央担保公司”。然后建议，在方案一和方案二条件下应结合风险准备金制度和商业再保险制度，采取“双保险”方式；在方案三和方案四条件下，采取风险准备金制度。

第六章 基本养老保险个人账户基金投资管理与风险控制（简介）
本章首先阐述了个人账户基金的投资管理，包括投资运营的原则以及投资工具，从其风险大小、流动性、期限等方面对中国主要市场投资工具进行了分类分析。其次，关于个人账户基金资产配置，主要包括战略资产配置、战术资产配置、动态资产配置、资产配置再平衡等，也对不同类资产提出了不同的投资管理策略；同时，在个人账户基金投资组合资产配置实证分析中，主要考虑了银行存款、中长期国债、企业债、股票等四大类传统资产。最后，简要的分析了个人账户基金投资绩效评估的程序和相关评估方法，以及基金投资运营的系统性风险和非系统性风险。

第七章 中国基本养老保险个人账户基金测算（简介）
本章主要对 —2070年基本养老保险个人账户参保人数，以及在职和退休职工人数的测算，包括测算方法的选取，以及测算的步骤和测算结果，主要是基于基本假设和模型的构建。另外，还构建了个人账户养老金替代率和全国账户基金累计规模测算模型，进而对个人账户养老金替代率和基金累计规模进行模拟测算，还有相应的测算场景模拟和结果分析。同时还重点考察了不同投资政策下对个人账户养老金替代率和全国账户基金累计余额的影响，基于已有的投资政策和未来可能的选择，个人账户基金有三种投资政策：
投资政策一：保持现有投资政策不变，即个人账户基金只能购买国债和协议存款，假定平均年化投资收益为2%—3%，文章中分别取年化投资收益率为2%和3%进行预算。
投资政策二：中央或地方政府发行特殊定向国债，允许个人账户基金无限制购买（类似于美国社会保障基金投资方式），假定年化投资收益率为5%—6%，文章中分别取年化投资收益率为5%和6%进行测算。
投资政策三：允许个人账户基金进行市场化投资（类似于智利和瑞典基本养老保险个人账户的投资方式），假定年化投资收益率为9%—10%，文章中分别取年化投资收益率为9%和10%进行测算。
根据测算结果分析，从时间上能够看出，无论哪种投资政策，个人账户养老金替代率都将经历三个阶段并逐步提高：第一阶段， —2030年，个人账户养老金替代率较低，但提高速度较快；第二阶段，2031年—2060年，个人账户养老金替代率继续提高但速度开始放慢；第三阶段，2061—2070年，个人账户养老金替代率在出现一定增长后便稳定下来。全国账户基金累计资产测算结果表明，三种投资政策都将导致全国账户基金记账资产规模持续快速增加，但增加幅度不同，即投资收益率越高，全国账户基金累积速度越快。
结论就是，只有采取市场化投资政策才能够在实现目标替代率、完成制度转型和应对人口老龄化压力三者之间取得时间上的同步，将在2030年左右一并解决这些问题。可是从养老金替代率上来讲，个人账户基金必须尽快做实并采取市场化投资政策。

附录部分作为相关数据和参考资料，非常珍贵！

三、核心内容和主要观点
核心内容：
1.积累制个人账户的发展进程蕴涵着两个基本趋势：
①由现收现付制向积累制过渡已经成为一种不可逆转的趋势，个人账户在养老保险领域扮演越来越重要的角色也已是不争的事实。
②引入积累制个人账户不是对原有现收现付制度的完全取代，而是对历史上社会基本养老保险制度过于依赖现收现付制的部分矫正。
2.三种典型积累制模式
①新加坡模式（中央公积金模式）
②智利模式（完全积累制模式）
③瑞典模式（部分积累制模式）
3.欧美发达国家社会养老保障制度改革趋势
①参量式改革，主要出于改进养老金制度财政状况的考虑，改革举措包括（提高退休年龄、提高缴费率、严格待遇资格享受条件、降低待遇标准等）。
②结构式改革，主要特征是越来越重视私营养老金计划，经过各种措施促进企业养老金计划和个人养老金计划。
4.中国基本养老保险个人账户制度发展现状以及基本养老保险个人账户制度的国际比较与借鉴，重点在于其投资管理体制。
①集中型统一投资模式和分散型资本化账户模式
②直接投资模式和间接投资模式
③政府管理方式和私人管理方式
5.中国基本养老保险个人账户投资管理体制改革的四个方案选择，焦点在于投资管理主体的选择

难易程度
易 方案一 借用省级社保经办机构为账户基金投资管理主体
方案二 建立省级法人机构为本省账户基金投资管理主体
方案三 统一由全国社保基金理事会受托管理
难 方案四 建立国家法人机构为全国账户基金投资管理主体

主要观点：
1.多支柱模式下的部分积累制更为可取
2.个人账户基金应尽快采取市场化投资运营来实现保值增值
3.采取政府集中投资管理模式比较符合中国当前的国情
4.在基金投资管理主体的选择上，根据当前实际情况而言，省级政府投资管理较中央政府投资管理易实施操作。
5.采取市场化投资政策能够在实现目标替代率、完成制度转型和应对人口老龄化压力三者之间取得时间的同步，即都在2030年左右一并解决这些问题。但从养老金替代率上来说，个人账户基金应尽快做实并采取市场化投资政策，否则将丧失最后的时间窗口。（基于模型构建和测算结果分析）

四、思考和心得
面对中国基本养老保险基金规模不断增大，个人账户空账运行；规模不断增大，基金不断贬值的现状，以及人口老龄化危机，人口赡养率的快速大幅提升，来自内、外部的双重压力使得我们不得不思考其出路。首先，中国基本养老保险制度进行结构式改革，引入个人账户实施统账结合采用部分积累制，是一个值得肯定的举措，全球30多个国家和地区引入了积累制个人账户，符合国际基本养老保险改革的趋势，同时在养老方面强调了个人责任。虽然欧美发达国家绝大多数没有引入个人账户，但在其改革措施中我们不难看出许多国家越来越重视企业和个人的责任，如澳大利亚自1992年开始实行强制性的超级年金制度，英国自20世纪90年代以来实行的国家养老金的“协议退出”计划等。
其次，中国基本养老保险制度引入个人账户后的运行情况不但没有实现较高的投资回报率，也没有起到减轻政府的财务负担，又何以抵制人口老龄化的风险。中国基本养老保险个人账户基金的投资收益率不到3%，其主要原因在于投资管理体制的落后，全国范围的账户基金投资政策与统筹基金几乎完全一样，主要是以银行协议存款为主，配以少量的国债。落后的投资体制导致过低的投资收益率，书中取 前全国社保基金的年均投资收益率9.8%和 — 企业年金的平均收益率10.5%的平均数10%为作为基本养老保险基金1997— 以来的基准收益率，计算出基本养老保险的统筹基金和账户基金的损失合计将达3000亿元。虽然个人对参考基准合理与否持保留意见，但基金的贬值和损失我们是有目共睹的。因此，应尽快建立和完善个人账户基金市场化投资运营体制。
最后，个人账户作为缴费确定型预筹积累制的载体，其完全积累的产品属性满足了进行市场化投资的前提条件之一。当然，也要考虑到具体的金融市场环境、风险的大小、政策环境、相关配套措施等因素，但市场化投资作为一个大趋势，无论是大多数拉美国家和中东欧地区引入个人账户的间接投资还是许多欧美发达国家未引入个人账户进行的直接投资，从研究报告中我们均能够看到其总体收益率呈正值且比中国基本养老保险个人账户基金投资收益率要高，尽管一定程度上收到金融危机的影响。根据一些相关资料和文献了解到，个人账户基金是否能够进入市场投资还有一个争论的焦点在于，一方认为中国金融市场尚不规范，其风险性较大；另一方则认为基金和市场的发展是良性互动的，大规模基金的投入可改进市场环境，促进经济的发展；市场的改进又反作用于基金的投资回报率。个人还是比较赞同后者的，书中也有相关数据和调查，得出结论是，养老基金规模越大，缴费确定型养老基金比例越高，金融市场发展程度越高；养老基金与金融发展具有长期稳定的均衡关系。从中国基本养老保险基金的投资收益率来看，过于保守的投资方式不但不能实现其保值增值，反而造成基金贬值，损失巨大。坚持对账户基金不进行市场化运作，就正如宁愿继续失败也不愿冒险成功。如果不愿迈出第一步将个人账户基金进行市场化运作，那么基金规模不断增大，损失越多的现状将继续下去。
以下针对账户基金投资主体以及四个方案的选择谈谈个人的想法。关于账户基金的投资管理决策主体，应该是政府而不是账户持有人，其实从个人账户基金的产品属性来说，对账户基金的投资管理应该由账户持有人来决定，但鉴于中国当前的账户基金发展情况、金融市场环境以及账户持有人受教育程度不一，由账户持有人来做决策是不理性不实际的。同时，个人认为私人分散投资管理的前提是养老基金管理公司发展较好，其金融市场也相对规范和监管制度相对健全，而中国当前不具备这样的条件。国际实践证明实行政府集中投资管理的国家大都属于发展中国家，从某种程度上来说，其实施背景与中国较相近，因此，政府作为投资决策主体是比较符合中国国情的。但也同样面临一个问题，由政府对账户基金进行投资管理难免带有一定的官方或行政色彩，不排除市场管理演变为行政管理的可能性。
针对四个方案的选择，书中对四个方案的排序是方案一、二、三、四的排列顺序，主要是根据投资体制改革难易程度、利益主体、遇到阻力强弱程度，也即方案的可实施性大小来排列顺序的。个人从其基金的投资收益率大小、方案实施的价值，以及吸取已有实践经验的教训对四个方案进行了排序，方案三、二、一、四的排列顺序。方案三排第一主要原因是因为全国社保基金理事会已有这方面的投资经验，委托管理的路径依赖使其操作起来十分方便，其投资业绩也是有目共睹，那么方案三的实施是有价值的。但在利益主体方面可能会受到省级政府的反对，也因此个人认为选择省级政府还是中央政府进行投资管理应有一定的自由选择权利；将方案二是相对于方案一和方案四来排列的，方案一是典型的“行政受托”，其账户资金视为政府自有资金进行管理，省社保经办机构提供“一站式”的服务，这种管理模式偏向于行政管理，那么相对于市场管理而言，行政管理的效率是比较底下的，同时容易产生资金的挪用，腐败事件的频发，因此个人觉得方案一的实施价值很小，将方案一排在方案四的前面也仅仅是因为它容易操作。若是只考虑其实施的难易程度，那么不进行改革最简单。将方案四排在最后主要原因是对当前中国的情况来说不太实际，但不代表这个方案不好，可作为一个发展方向。方案四的改革相当于结构式的改革，需要对整个投资管理体制进行改革，较为复杂，可操作性较小且需要的时间也较长。同时方案也有不合理的地方，如将各省社保经办机构作为投资主体即法人机构的内部系统下属机构。那么，相对于方案一和方案四，方案二的投资主体还是省级政府，还是相对受欢迎的；账户基金与法人机构自有资金和政府自有资金分开管理，不易混合使用；可操作性较强，有利于投资管理公司的发展，实施的价值较大。
结论是，个人觉得方案三和方案二可取，地方统筹单位可在两个方案中自由选取，但不论省级政府还是全国社保理事会均需要承诺一个最低投资回报率，也必须建立一个有效的担保机制，方案二可结合风险准备金和商业再保险，采取“双保险”方式；方案三应建立完善的风险准备金制度。
对于这本书，个人觉得相对于 出版，部分数据较旧；在一些小问题上对某些基于假设性推测得出的结论存在疑问；简单来说，这个研究报告绝大部分是在对中国基本养老保险个人账户基金必须尽快实施市场化投资这个论点进行论证，在分析如何进行投资以及投资组合的选择方面较为宏观，根据中国当前复杂的情况可能也难以具体分析。反而在基本养老保险统筹部分针对统筹层次低下提出的三步走战略比较具体，具有可操作性，但如何实现全国统筹依然是一个难题。总体来说，这本书在关于中国基本养老保险个人账户基金研究方面，以及相关数据、模型构建和测算结果均具有很大的参考价值。