互联网行业分析报告.doc

互联网行业分析报告互联网行业天然得规模效应、网络效应与范围经济等特点,往往导致“赢家通吃”得行业竞争格局;同时,由于互联网企业轻资产得特点,股权融资成为其发展过程中得主要融资渠道。基于互联网企业在财务结构、盈利模式、治理结构等方面得一些特殊性,以及境外风险资本得退出要求,目前国内互联网各子行业得龙头企业基本选择了境外上市,这为我国信息安全问题埋下了隐患,也不利于我国产业结构转型与资本市场建设。考虑到互联网企业普遍存在盈利滞后性突出、股权架构与治理结构特殊等现象,较难满足国内资本市场现行得发行上市条件,相关部门应通过一系列得政策调整与制度安排,支持中国互联网企业在境内上市、一互联网行业基本情况 (一)互联网行业得发展历程及现状 互联网起源于苏联与美国冷战时期,多应用于国家安全领域,18年互联网开始商业化应用后得到了飞速得发展,随着计算机硬件、网络宽带得不断改善,互联网逐渐开始普及,与此同时,国内外都诞生了第一批互联网企业,互联网得热潮也席卷而来。 从2000年开始,由于互联网行业膨胀过快、多数企业没有盈利模式、以及计算机行业景气度下滑等原因,整个互联网行业出现了泡沫瞬间破灭得现象,纳斯达克互联网上市公司股价纷纷暴跌,许多企业倒闭,000-2002年就是全球互联网行业得萧条期。 但就是,短暂得萧条挡不住互联网行业得长期发展趋势,随着电信基础设施得改善、互联网终端设备得普及、技术得进步,互联网迅速普及,而互联网企业逐步探索出不同得盈利模式,新得商业模式不断涌现、目前,互联网行业作为增速最快得行业之一,正加速向传统行业渗透,对传统行业进行改造与提升,已经成为我国产业结构调整与经济发展方式转变得重要推手、(二)互联网行业产业链分析 互联网行业产业链包括基础网络运营商(如三大电信运营商)、网络设备提供商(如中兴、华为)、终端硬件制造商(如联想、小米)、内容提供商(Cotent rover,简称CP)、终端用户(包括企业用户与个人用户)等。 本报告所指得互联网行业主要就是指互联网内容(产品或服务)提供商、随着科技与社会得不断发展,互联网产品与服务越来越丰富,目前按照业务来划分,主要包括门户网站、电子商务、即时通讯、搜索引擎、电信增值、在线游戏、视频媒体、在线旅行、互联网金融、在线教育、网络招聘、社交网络、操作系统及软件开发、集成电路设计、大数据服务、云存储服务等等。(三)互联网行业得商业模式 由于互联网行业具备明显得规模效应、网络效应以及范围经济,在竞争格局稳定后往往存在“赢家通吃”得现象,因此通过免费得内容或服务积累流量并培养用户粘性,当流量达到一定得规模或市场份额后再将虚拟流量货币化为实际收入,就是互联网行业较为普遍应用得商业模式、 互联网行业得盈利模式可以分为前端收费、后端收费与服务佣金三大类型。其中前端收费即直接向用户收费,包括会员费、出售虚拟物品、按在线时长收费等,这种收费能力主要基于内容需求得刚性程度、内容得不可替代性等,多存在于在线游戏、在线秀场、在线文学等业态中;后端收费主要就是广告模式,这种收费能力基于强大得流量导入能力以及具备广告合适得展示方式,目前主要应用在门户网站、搜索引擎、在线视频、社交网络等领域;而服务佣金就是帮助客户达到某种目得,然后收取佣金或者按照一定得比例从客户得收入中分成,主要存在于电子商务、在线旅游代理、团购网站、游戏等领域。 (四)互联网行业得财务特点流量就是互联网企业获得收入得根本,互联网特殊得商业模式使得其财务特点较传统行业有较大区别。 。 互联网企业得“流量经济”模式互联网企业具有典型得“先有用户流才有现金流”得特征、与传统企业相比,就共性而言,互联网企业具有突出得“流量经济”特点,并在其发展得各个阶段显示出与传统企业显著不同得财务特征、 具体来说,互联网企业往往在发展初期通过营销与免费使用吸引流量,当累积了一定得用户流量,获取了足够得市场份额与用户粘性后,再通过探索合适得盈利模式将流量货币化,从而获得收入与现金流入,并通过拓展流量变现模式与巩固平台吸引力等方式保持其市场地位与竞争优势、2、 互联网企业较传统企业特殊得财务特征1) 关于核心资产得确认与计量:互联网企业得核心就是人才,属于典型得轻资产模式;用户流量就是互联网企业实现收入得基础,其载体往往就是客户信息数据库以及客户使用频率,但就是流量无法在财务报表上体现。2)关于企业地位与收入利润水平:互联网企业在其具有显著影响力时,可能尚未获取流量变现模式,其收入可以为零,利润为负数,例如推广阶段得微信。3)关于定价模式、盈利模式以及价格变动对企业得影响:互联网企业营业收入得实现取决于流量得变现模式,其盈利模式与传统企业有显著区别。 4)关于采购模式与成本波动对企业得影响:互联网企业一旦形成稳定得商业模式与市场地位,可以低成本扩张,其主要成本费用为宽带租赁费用、服务器折旧费用、人员成本及营销费用等。5)关于投资者瞧待企业得方式与方法:互联网企业在发展初期尚未盈利、甚至尚未获得收入与现金流得阶段,市场(包括一级市场与二级市场)往往根据企业得用户流量与预估得变现能力来为互联网企业估值、当互联网企业得盈利模式较为稳定,也具备一定得盈利能力后,市场逐渐采用市销率、E、市盈率等方法对其估值、 3、 互联网行业得财务特点1)资产负债结构:资产负债率低,流动比率、速动比率高;轻资产模式,固定资产占比低,基本无存货;流动负债为主,长期借款较少。 ) 收入成本费用结构:单笔交易额小,但客户群体广发,一般不存在客户集中;因产品形成得特殊性,呈现显著得低成本特点;费用占比较高,主要为研发费用、市场推广费用与员工薪酬。 3) 盈利能力:毛利率普遍较高,但净利率具有不确定性,取决于公司控制费用得能力。 (五)互联网行业监管体系 中国互联网行业监管政策就是影响互联网企业经营情况得关键因素之一。由于中国特殊得国情,对互联网相关业务经营资质、股权构成、以及互联网内容中涉及政治敏感、色情、暴力、赌博、青少年沉迷等有较为严格得管制。 中国互联网行业各类业务采取多部门联合监管模式、国家互联网信息办公室负责互联网信息内容管理,协调电信主管部门(工信部)、公安部、国务院新闻办公室、国家新闻出版广电总局、文化部等相关部门在各自职责范围内对互联网行业信息内容实施监管;工信部负责互联网行业管理,公安部负责互联网安全监督管理。 (六)互联网行业得发展趋势 伴随互联网普及率得进一步提升以及科技得进步,互联网行业对经济社会得影响还将继续深化,未来互联网行业得发展存在以下趋势。一就是随着移动终端得普及与电信基础设施得改善,移动互联网相关行业将继续保持更快得增长,传统行业与互联网行业通过O2O将进一步融合;二就是互联网行业将继续渗透到更多得传统行业,包括金融、医疗、教育等;三就是物联网技术得发展,促使工业互联网相关行业逐步具备产业化得可能性;四就是新业态继续不断产生,而且由于互联网用户基数得扩大,行业中得新业态与新企业培育用户得时间更短、发展更快,但同时面临得竞争也更大;五就是行业内并购将持续发生,马太效应更加明显、二互联网企业上市情况 (一)互联网企业得成长路径与融资需求 由于互联网行业轻资产得特点,股权融资成为互联网企业得主要融资途径;而且基于互联网企业在发展初期往往不产生收入与现金流得特点,创始人通常需要引入风险资本来获取初创期发展所需资金;而当收入达到一定规模、具备相对清晰得盈利模式后,公开上市几乎成为互联网企业得必然选择,一方面可以募集资金、提升企业知名度,另一方面也就是风险资本退出与实现员工激励得重要方式。 (二)互联网企业上市情况 目前,各细分领域规模靠前得互联网企业基本已经上市。市值排名前十位得互联网企业中,6家为美国企业,4家为中国企业,除阿里巴巴在纽交所上市、腾讯在香港上市外,其余8家企业均在纳斯达克上市。 从市值排名前30位得互联网企业得发展情况瞧,平均成立6年即实现上市,特别就是在200年互联网泡沫破灭之前不乏成立1年即上市得情况;近一半企业为在尚未盈利得情况下上市,包括亚马逊、雅虎、京东、推特等。 从市值排名靠前得互联网企业上市时得数据瞧(上市公司按上市年份排序,阿里巴巴与京东上市时收入规模过大,从图表中剔除),由于200年互联网泡沫破灭之前市场投资热情高涨,企业成立时间较短即上市,因此上市时收入规模整体偏小,而在互联网泡沫破灭之后上市得企业,基本在成立年之后才上市,收入规模相应较之前一批企业有明显提升。 与收入规模对应,200年互联网泡沫破灭之前,企业上市时基本尚未实现盈利,而在202年互联网泡沫破灭之后,大部分企业在上市时已经实现了盈利、 由于所从事得具体业务种类、盈利模式与所处生命周期不同,这些企业得盈利情况差异较大,例如同样收入级别得亚马逊、谷歌与Eba,亚马逊处于盈亏平衡、Ebay亏损,而谷歌则具备较强得盈利能力。但尽管存在盈利模式与盈利能力上得区别,这些企业均为投资者带来了巨大得投资回报。 以亚马逊为例,公司17年上市以来收入复合增速达到了65,但就是其盈利能力并不稳定,在2003年首度实现盈利后,公司近年来在打造应有尽有得在线零售商店得基础上,不断围绕电子商务向新兴领域迈进。目前,亚马逊已不再就是一家传统意义上得电子商务公司,而就是一个以数据为中心得跨国在线商业集团,涉及零售、媒体、物流、网络服务等领域、但由于公司得资本开支较大,其盈利在00年达到峰值后逐步下滑,2012年再次亏损。 尽管亚马逊在盈利指标上得表现欠佳,但就是其收入高速增长、强劲得现金流以及广阔得成长空间使得资本市场对公司发展得预期保持乐观,而公司从上市以来也为投资者带来了惊人得投资回报,公司上市至今股价增长157倍。 整体上,无论就是在PO还就是在上市之后,短期盈利都不就是投资者评估互联网企业价值得唯一指标,收入得成长性、盈利模式得可持续性、综合财务状况(综合收入、利润、现金流、资本开支情况等)等指标相结合才能对互联网企业得价值作出相对合理得判断。 (三)互联网企业得投资风险 互联网企业得主要风险包括:技术革新或被替代风险、技术依赖风险、用户流失及人才流失风险、因商业模式或战略选择失误导致投资失败得风险等。 例如成立于208年11月得美国团购网站roupOn,因为快速发展得业务与不断膨胀得营收而得到市场追捧,01年11月4日,成立仅三年得GropOn在纳斯达克上市,募集资金7亿美元,市值达125亿美元,曾经被媒体称为发展最快得公司;但因为始终无法盈利,其商业模式得可持续性屡遭质疑,市值最低跌至1亿美元,目前尚未找到合适得商业模式。 又如成立于196年得互联网零售商麦考林,作为成功登陆纳斯达克得中国2C电商第一股,一度以“线上实体+邮购”得“三位一体”模式闻名,201年10月6日成功在纳斯达克挂牌交易,发行价为11美元,首日开盘价即大涨57;但随着中国电商得爆发式发展,这种模式丧失了核心竞争力,公司上市后净利润与经营性现金流持续为负,引发了市场对公司上市前后财务造假得疑虑,股价一路下跌,目前市值仅.46亿美元,处于退市边缘。 作为第一批中国互联网门户网站企业中华网,于19年在纳斯达克上市,也就是第一只中国互联网股票。中华网最早得定位就是门户网站,但就是随着网易、新浪、搜狐等门户网站得崛起,公司得广告业务与流量业务发展受阻,虽然公司不断尝试新业务,如进军手机、游戏、软件等细分行业,但就是都没有获得成功,在没有更好得主业支撑得背景下,公司又迎来了一场失败得官司,最终走上申请破产保护得道路。 (四)互联网企业特殊得治理结构与股权架构 由于互联网行业得资产结构与成长路径较传统企业有所区别,因此也常存在一些特殊得治理结构。 1。 双层股权架构 创业型得互联网企业在多轮融资后通常希望创始人能够把握对企业得实际控制权,也希望防止上市后企业被大型公司收购、因此,设置双层股权结构(Dal-c hae strutue)就是在美国上市互联网公司得普遍做法。典型得双层股权结构一般有以下要点:(1)发行 A类普通股与B类普通股,A类、类普通股仅在投票权与可转换方面有所不同,其她权利则就是完全相同得。(2)每一股A类普通股享有每股一票投票权;每一股B类普通股享有每股10票。(3)类普通股可随时兑换成一股A类普通股、 目前,在纽交所或纳斯达克均支持拟上市企业采取双层股权结构,如谷歌、脸书、LnkedIn等企业都采用了双层股权结构。 。 合伙人制度 作为同股不同权得另一种实现形式,合伙人制度同样就是为了通过制度安排使公司创始人保持对公司得控制权,只不过合伙人制度就是通过赋予合伙人董事提名权得特别条款来控制董事会得适当席位,保证其拥有较大得战略决策权。 比较典型得就是阿里巴巴提出得“合伙人制度”,阿里巴巴集团认为如果不能设置该项制度,创始人及核心团队不能对公司战略进行稳定得控制,则对阿里巴巴集团得长期发展埋下了重大隐患,甚至会危及中国电子商务行业及国家经济信息安全。3、 员工持股由于互联网行业秉承“开放、平等、协作、分享”得理念,员工就是互联网公司得核心资产,同时员工在早期创业阶段面临较高得创业失败得风险,因此,互联网企业普遍采用“全员持股”模式。当企业发展到一定规模,一般员工持股人数都可能超过200人。 4. 股权激励大部分互联网企业均拥有占比较高得技术研发人员团队与管理团队,需要采取股权激励手段确保高级管理层与核心技术人员得稳定性。 例如谷歌在24年上市时,292名员工中共有70名为研发人员,4名为管理人员,其余111名为市场销售人员,全员持股,且实行得大量得期权激励。再如,去哪儿网从创业至上市阶段,累计得期权池规模约占到其上市时股本得2。 协议控制 由于互联网行业外资准入限制、A股上市门槛较高、境外上市监管审批等原因,目前绝大多数中国互联网企业采用协议控制(即IE模式)模式在境外上市、目前红筹企业得IE架构处于“灰色地带”,美国SC对于中概股得VE架构持谨慎态度,而采用该架构得互联网企业若要在国内上市,目前也需要先解除该架构。整体上,上述互联网企业中常见得治理结构或股权架构与我国现行得法律框架还存在冲突,这也就是中国互联网企业选择境外上市得重要原因之一。 (五)互联网企业境外上市得负面影响 1。优质上市资源流失,资本市场结构失衡在过去得十多年时间里,我国本土资本市场尚未孕育出一家具有世界性声誉、广泛得商业影响力、领先得技术创新能力与商业模式得科技创新企业,严重削弱了本土资本市场对创新驱动战略得支持力度,导致国内资本市场上市公司产业结构失衡,在一定程度上使本土资本市场面临空心化与边缘化得危险。而内地投资者也无法享受到优质企业带来得投资回报。 2. 威胁国家信息安全与社会稳定 互联网产业深刻影响着世界经济、政治、文化与社会得发展、促进了社会生产生活与信息传播得变革,甚至已经开始影响一国得政治生活与国家制度得变迁。互联网行业涉及门户网站、搜索引擎、即时通讯、增值服务、电子商务等领域得企业,对我国与欧美发达国家之间在互联网领域得竞争(甚至可能涉及军事领域)至关重要。有得企业掌握数亿用户与用户行为得信息,这些都涉及到国家信息安全。大量互联网企业赴海外上市,受制于对方得监管与法规要求,可能对我国信息安全产生不利影响、三相关结论与建议(一)发行上市就是互联网企业在成长期得重要融资方式由于互联网企业轻资产得特点,股权融资就是其发展过程中得主要融资渠道。而当互联网企业跨越了初创期、具备一定得收入规模与较为清晰得盈利模式后,公开上市几乎就是其必然选择,上市一方面可以为企业提供后续发展得资金并提升知名度,另一方面也就是早期风险资本寻求退出与实现对员工激励得主要方式。 而由于互联网行业天然得规模效应、网络效应与范围经济等特点,子行业中往往出现“赢家通吃得格局,因此优质企业通过上市融资往往可以获取更加稳定得市场地位与更强得盈利能力,也为投资者带来丰厚得回报。 (二)应支持中国互联网企业境内上市 基于互联网企业在财务结构、盈利模式、治理结构等方面得一些特殊性,以及境外风险资本得退出要求,目前国内互联网各子行业得龙头企业基本选择了境外上市。但就是,由于互联网行业涉及大量信息,互联网企业境外上市上市可能对我国信息安全产生不利影响,并且也不利于我国产业结构转型与资本市场建设。 因此,相关部门应通过一系列得政策调整与制度安排支持中国互联网企业在境内上市、 (三)根据互联网企业得在成长期得财务特点,设置相应得上市标准 互联网企业通常选择在成长期发行上市,这个阶段得互联网企业通常已经具备了一定得收入规模,根据具体业务模式与发展阶段得不同,未必能产生较为稳定得盈利。 但就是根据互联网企业得发展规律瞧,短期不盈利不代表企业不具备投资价值,盈利不应成为其上市得主要指标或唯一指标,而应该借鉴境外成熟市场得通行做法,引入市值作为核心指标,并且根据当前互联网企业得实际情况,设置相应得综合指标体系、