上市公司并购与股票超额收益效应研究.docx

目录
摘要.............................................................................................1
Abstract........................................................................................2
1引言...........................................................................................3
1.1选题背景与意义....................................................................4
公司并购研究综述................................................................5
1.3研究内容与框架....................................................................5
2公司并购理论概述........................................................5
并购内涵................................................................................5
并购效应................................................................................6
2.3并购市场效应——超额收益................................................6
2.4超额收益率度量....................................6
3上市公司并购与超额收益状况...............................................9
3.1首次公告日前的超额收益....................................................9
3.2首次公告日后的一年内的超额收益....................................9
3.3完成公告日后的超额收益..................................................10
4并购超额收益所受的影响因素.............................................11
4.1时间因素..............................................................................13
4.2企业性质..............................................................................13
4.3行业属性...........................................................16
并购类型..............................................................................20
5结论与建议.............................................................................20
本文研究结论.....................................................................21
建议.......................23
参考文献...................................................................................24
致谢...........................................................................................26
上市公司并购与股票超额收益效应研究
[摘要] 并购是企业间合并的一种特殊形式。并购作为一种增强企业核心竞争力的方式，有着许多优点，它能够使企业经营规模扩张的时间大大缩短，或者立即满足企业经营的多元化的需求、实现企业核心资产质量的迅速提高，或者使企业全面快速的转型。并购的最直接目的是为了实现收购方的资产、销售和市场份额的增长和扩张；最根本的目的是通过收购，为收购方创造巨大的竞争优势，从而为股东增加财富。本文的研究目的，是研究上市公司并购产生的股票超额收益效应，从而引起收购公司和目标公司股东财富的变化，以及其给投资者收益带来的影响。论文首先经典并购理论为基础，然后分析了并购市场效应；通过事件研究结果表明并购公司仅在并购活动发生之后非常短的几天内存在较好的市场反应，出现正的超额收益，而并购的长期市场效应并不理想，从长期观察样本总体的CAR指标整体呈现出不断下降的趋势。同时对影响并购股票超额收益的不同因素进行分析，找出不同因素与并购市场效应之间存在的关系。最后提出了提高并购市场效率的途径，希望能为我国上市公司管理层提供决策参考，为资本市场宏观管理者提供管理和决策依据。
[关键词] 并购理论；并购市场效应；事件研究法；超额收益
Abstract
TheeffectinmarketofM&AisreactioninthestockmarketafterM&Aincidenthappen,Firstpapersbaseontheeffectivemarkettheoryandtheclassicalmergerandacquisitioneffecttheory,Obtainstheconclusionthatourcountrycapitalmarkettobeinweak-formmarketefficiency,Andqualitativeanalyzedtheinfluencefactorsformergerandacquisitionmarketeffect.SecondthroughtheeventstudymethodpaperquantitativeanalysistheeffectinmarketofM&A,Theresultofeventstudymethodindicatedthatthemergerandacquisitioncompanydisplaygoodmarketresponseonlyinveryshorttimes,Positiveabnormalreturnonlyexistveryshorttimeafterthemergerandacquisitionactivity.Butthemergerandacquisitionlong-termeffectsarenotideal,theoverallwholeobservationsample'sCARtargetpresentsthedropsunceasinglytendency.Meanwhileanalysistheinfluenceofdifferentfactortomergerandacquisitionmarketeffect,anddiscoverstherelationswhichthedifferentfactorandbetweenthemergerandacquisitionmarketeffect.FinallyproposedthewaythatraisesthemergerandacquisitionmarketefficiencyforthemanagementoflistedcompaniesandCapitalmarketsmacromanagers.
[Keywords]EfficientMarketTheory;MergerandAcquisitionMarketEffect; EventStudymethodology; CumulativeAbnormalReturn
1引言

并购是公司迅速崛起、提高效率、增强竞争力的成长发展战略。全球经济一体化进程的加快，使并购以更大的规模突破国界，越来越多的跨国公司通过在全球范围内组织生产和流通活动。通过相互交叉投资、兼并，从而实现国家间的技术和资金密集型产业的升级，为公司更大规模的并购提供了动力。继而掀起了全球范围内的并购浪潮。在此背景下，并购也同时成为国家调整产业结构、优化资源配置、加快产业升级换代、提升国家竞争力的重要手段。我国的公司并购是在国民经济转型，并且不断与国际接轨的背景下产生发展的，其参与主体不仅包括国有公司，还包括民营公司和外资公司，甚至广大的中小股民和证券机构投资者也可以理解为公司并购的参与者。我国最早的公司并购行为发端于实体经济部门，由政府推动，与国有资产管理体系改革过程密切相关；后来随着证券市场的发展，透过股权交易方式实施上市公司并购成为1997年以后的市场热点。在证券二级市场上，公司并购掀起了股价波动的重重波澜。近年来，随着股权分置改革的完成，中国股市将逐渐的进入一个全流通的时代，这就给公司之间的并购活动提供了更广阔的空间。从并购运行机制的角度考察，股权分置问题的解决，首先使得股份可以流动起来，同时股份也可以作为并购中的支付工具，这就突破了股权分置条件下主要依靠现金作为支付工具的巨大约束。中国的上市公司即将迎来新一轮的并购浪潮。
上市公司并购会引起资本市场的反应，在并购的过程中，目标公司和收购公司的股价在公告前后可能会发生剧烈的变动，由此目标公司和收购公司的股东的财富也会受到影响。同时，面对并购后股价大涨带来的诱惑，很多投资者会希望可以分一杯羹，但是正所谓收益与风险并存，在巨幅的股票价格上涨给部分投资者带来财富的时候，后进入的投资者的投资风险却在不断增加，而此时投资者如果盲目参与其中，最后可能遭受巨大的投资损失。所以研究上市公司并购与股票超额收益效应有助于提前做好投资的信息分析和风险防范管理工作，对并购前后的股票价格异常情况有所了解，保护投资者的根本利益。

企业并购这一经济现象由来已久，在西方发达国家，这种经济现象随着新技术的出现、产业的更新和结构调整以及经济制度的变革掀起一次又一次的并购高潮。在世界经济日趋一体化的形势下，企业并购已成为各国资本运营的有效方式。我国现已加入WTO,这种经济现象势必对我国企业产生深刻的影响。我国企业同发达国家相比，无论在规模上还是质量上都相差很远。面对世界经济一体化的发展趋势，如何运用并购的手段来增强我国企业的经营实力，增强我国企业的国际竞争力，已成为目前相当迫切的问题。以下从四个方面对企业并购的研究进行梳理分析：

（1）效率理论。目标企业并购理论的发展和并购实践一样随着时代环境的变化而变化。传统的效率理论认为并购可以提高企业的整体效率，即2+2>5。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可以分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应。并购实际上是寻求一种优势互补。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。
（2）交易费用理论。科斯（1937年）提出了企业存在的原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购实际上是企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而能节约交易费用时自然而然发生的。交易费用理论可较好地解释纵向并购发生的原因。
（3）代理成本理论。现代企业最重要的特点是所有权和经营权的分离，所有者和经营者之间存在委托----代理关系，企业不再是单独追求利润最大化。代理成本是詹森和麦克林（1976年）提出的。

（1）规模经济动机论企业并购的规模经济通常表现在两个方面：
一是技术方面的规模经济。即由生产技术所决定的最佳产量规模。二是管理经营上的规模经济。主要表现在：企业并购可以降低交易成本和销售成本、增强研究开发实力等。很多规模较小的企业通过并购实现了规模经济。
（2）战略动机论战略驱动并购的原动力是企业利润的最大化，或者是股东价值的最大化及企业盈利能力的持续稳定上升。新古典经济学从利润最大化的传统假设出发，将并购看成是企业追求利润最大化或成本最小化的行为，在现实并购中，管理层的并购决策应该符合股东利益最大化。具体战略动机表现在：一是能力转移动机。威斯通等认为，兼并是为了转移或获得行业专署管理能力（横向兼并或相关兼并），转移或获得一般管理能力及财务协同（混合兼并）。二是战略重组动机。通过兼并实现分散经营，同时扩充管理技能。K.D.Brouthers等（1998年）认为在并购的战略动因中包括提高竞争力、追求市场力量和获取稳定的利润增长率等。
（3）协同动机论 一些经济专家（Arrow,1975;Alchain,Crawfordandklein1978）通过对第二次并购浪潮的研究后认为，企业的纵向联合通过避免相关的联络费用和交易成本使得不同发展水平间的企业实现了经营的协同；同时，利用并购企业向被并购企业管理的溢出使双方企业的管理水平也得到提高，实现了管理上的协同。此外对市场协同、财务协同、技术协同和采购协同的寻求也是促使企业并购的重要动因。
（4）金融创新推动和潜在价值低估论。金融创新对并购的推动是与潜在价值低估相联系的，Tobin(1977)q理论和jensen(1986)的自由现金流假说为这种动因做出了很好的解释。

AnthonyBreitzma在”UsingPatentCitationAnalysistoTarget/ValueM&ACandidates”“DearProtectionorDearPreclusion?”中分析了并购目标的锁定问题。LuannJLynch在“AnExaminationofPre-MegerExecutiveCompensationStructureinMergingFirms”M&A公司在“MiningHigherAggregateCompanyValues”中提出看好目标企业主要表现在以下几个方面：很强的市场需求、市场领导者、生产效率高、运输能力、可通过进一步整合获利、服务名声好、优秀的管理团队、掌握实质性资源、社区关系、区域成功企业等。只要并购企业在当时达到了自己的满意预期，符合天时、地利、人和的并购就是成功并购，这显然考虑了并购参与方的双赢或多赢的要求。

拉杰科斯（2001）将并购后的整合分为资源整合（包括保留和整合人力资源、整合金融资源及有形资源和整合商誉及其他无形资源）、流程整合（包括整合管理系统、报酬计划、技术与创新）、公司责任的整合（包括履行对顾客和供应商的承诺、履行对股为、债券持有者和贷款者的承诺、履行对雇员和社区的承诺）等主要方面。P.普里切特,D.鲁滨逊(1997)将整合过程分为五个阶段：（1）设计阶段；（2）评价阶段；（3）展开阶段；（4）管理阶段；（5）收尾阶段。对于并购后的文化整合也有不少研究。王爱林（2002）认为文化整合的三种常见模式是：（1）完全整合两种文化以创造新的文化；（2）掠夺式整合模式；（3）独立性模式。罗海涛（2000）认为文化整合有四种模式：文化替代式、文化促进式、文化融合式和文化隔离式。
研究内容与框架
（1）公司并购理论概述
并购内涵
并购效应
并购市场效应——超额收益
超额收益率度量
（2）上市公司并购与超额收益状况
首次公告日前的超额收益
首次公告日后的一年内的超额收益
完成公告日后的超额收益
（3）并购超额收益所受的影响因素
时间因素
企业性质
行业属性
并购类型
（4）结论和建议
总之，论文要解决的关键问题包括两方面：一方面是从市场角度分析并购事件所产生的超额收益。另一方面是分析对并购超额效益产生影响的因素，从而为提高上市公司并购效益提出意见建议。
2. 公司并购理论概述

公司并购（Merger&Acquisition）,简称“M&A”通常是指一个公司(或公司)吞并一个或多个公司，或者两个或多个公司合并成为一个公司的行为。公司并购的概念涉及四个意义相近或相关的概念，分别是兼并和合并、接管和收购。
（1）兼并（merger）：通常指一家公司以现金、证券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权的经济行为。
（2）合并（Consolidation）：合并是指两个或者两个以上的公司，依据法律规定或合同约定，合并为一个公司的行为。合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。吸收合并是指两个以上的公司合并时，其中一个公司吸收了其它公司而续存，被吸收的公司解散。新设合并是指两个以上的公司并为一个新公司，合并各方解散。实际上狭义的兼并相当于所说的吸收合并，狭义的合并相当于是指新设合并。
（3）接管（Takeover）：接管是指一个公司通过财务手段而取得对另一个公司的控制权，被接管公司的法人实体可以消失，也可以不消失。接管的涵义比收购的涵义更为广泛。它暗示着收购公司比被收购公司更强大。当被收购公司比收购公司还强大时，这种收购被称之为反向收购（ReverseTakeover）。
（4）收购（Acquisition）：收购指某一家公司通过现金购买或交换股份的方式来获得另一家公司的股份，并且所得股份份额足以构成对被收购公司的控制。从法律上讲，股份收购又分为部分收购和全面收购。部分收购是指收购方所购入被收购公司的股票份额在30%以下的收购行为；全面收购则是指购入股份在30%以上的收购行为。
从经济意义上而非法律意义上讲，这些概念并无太大的差别。经济学家一般将它们统称为公司并购(M&A)。考虑到本文所研究的内容，我们对这些概念并不做严格的区分，统称为公司并购。也就是说，本文所指的公司并购是一种广义的并购概念，包括兼并、合并、收购接管等多种形式。

企业并购社会层面的效应主要体现在企业并购的社会福利效应和资源配置效应两个方面上,前者己经以横向并购为代表进行了论述。如果从并购对交易双方的效应影响来分析的话,我们发现企业并购能够实现社会资源在两个企业之间的帕累托改进,即通过企业并购实现了社会资源的有效配置。

企业在通过并购把外部交易内部化节省交易费用的同时,也增加了组织内部交易,使得企业组织成本上升。科斯认为企业并购扩张的边界就是企业将外部交易内部化而带来的交易费用的节省与企业规模扩大而导致的组织成本上升的那个点①。企业并购扩张的规模是有限度的,企业并购必然要增加企业内部交易的数量,导致企业管理事务的增加,最终导致企业组织管理成本的上升。笔者认为，企业内部交易的增加主要来自于企业并购带来的企业内部组织形态的变化。一般来说,企业并购会导致企业组织形态产生两种变化:M型扩展和A型扩展。M型扩展是指企业并购后,劣势企业依然保留经营主体地位,并购后的新企业依然在组织设计上保留劣势企业的职能部门的设置。A型扩展是指企业并购后,劣势企业不再保留经营主体的地位,但是企业并购后新企业的职能部门有了相应的增加。这两种形式的扩展我们可以分别用图2-1和图2-2表示。从图中可以看出,M型扩展增加了企业的管理层次,A型扩展增加了企业的管理幅度。在管理学中的一个实证研究表明,管理幅度是有限度的,一个管理人员可以直接管理的人数是4-11人。在这一有效的管理幅度限度内,企业在扩张以后就只能增加管理幅度或管理层次了。虽然管理层次和管理幅度是成反比例关系的,但是这两种扩展方式同样使得企业的科层设置得到了横向或纵向的增加。法国经济学家格兰丘纳斯认为,当一个下属单位级数增加的时候,需要维持的交易关系数量就会呈现几何级数的增加。交易关系和交易成本是成正比例关系的,这样企业组织管理和交易成本就会相应的增加,这种增加主要体现在两个方面:
一是管理中的技术成本的增加。企业科层的增加使得企业内部信息的传递层次和传递数量得到了迅速的上升,从而增加了企业内部信息传递成本。此外,企业科层的增多,使得企业最高管理层与最低管理层之间的信息传递被泄漏和扭曲的可能性就增大,使得企业管理效率得到降低,也增加了企业组织管理的成本。
二是管理中代理成本的上升。企业科层的增加,就使得增加监督力量成为必要,而这样就必然会导致监督成本的上升,也有可能会导致监督效率下降而使得企业受损,这些都是企业并购对企业组织管理成本的影响。

图2-1

图2-2

所谓协同效应即1+1>2的效果。兼并后，公司的总体效益要大于两个独立公司效益的算术和。主要包括经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应。
经营协同效应主要指的是并购给公司的生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益。经营协同效应对公司效率的最明显的作用主要表现为规模经济效益的取得。规模经济又包括工厂规模经济和公司规模经济两个层次。工厂规模经济是从设备、生产线、工艺过程等角度提出的。公司规模经济，指若干工厂通过水平和垂直联合组成的经营实体。不仅可带来单位产品成本、物耗降低，取得“全产品生产线”的效益，降低销售费用，节省大量管理人员和工程技术人员，还可使公司有更多的资金用于产品研制与开发，使其具有更强的竞争能力。
管理协同效应理论，管理协同效应理论又称差别效率理论。该理论认为，现实中存在着管理效率低或者没有充分发挥其经营潜力的公司。如果一家公司有一个高效率的管理队伍，其经营管理能力超过了公司本身的日常管理需要，该公司便可以通过并购一家管理效率低下的公司来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购的动因在于优势和劣势公司之间的管理效率上的差别。所谓管理协同效应，通俗地说就是如果A公司的经营管理比B公司更有效率，在A公司并购B公司之后，B公司的经营管理水平便被提高到A公司的水平。这不仅给目标公司带来经济效益，也会给社会带来经济效益。因为整个社会经济的管理效率将由于此类公司并购而提高。通过这种并购，整个经济的效率水平将会得到提高，该理论有两个基本假设：第一如果并购方有剩余的管理资源且能轻易释放出来，并购活动是没有必要的；但如果作为一个团队，其管理是有效率的和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。第二对于目标方而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。上市公司并购股价效应的实证分析。这种理论的一个难点在于解释这样的结论：当整个社会经济中只有一家公司时，其管理效率将达到最大化。显而易见，这一结论是不现实的，管理协同效应理论没有考虑公司并购后由于规模的扩大，管理层次的增多，管理效率的提高要受到内部协调或管理能力的限制。
财务协同效应主要是指并购给公司在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。财务协同效应理论认为，公司的资本成本可以通过公司并购的方式得到降低。比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使公司的资金筹措成本大大降低。广义上的财务效应还包括了“赋税考虑”的“避税效应”的观点。这种效益的取得，不是由于生产效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规模的作用而产生的一种纯资金收益。财务协同效应主要表现在以下两个方面：一是通过兼并与收购可以实现合理避税。税法对个人和公司的财务决策有着重大影响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率也有很大区别。正是由于这种区别，使公司能够利用税法中的亏损递延条款或换股的方式进行并购，以达到合理避税的目的。另外，财务协同效应理论认为，并购后公司的财务杠杆有了显著的提高，其负债能力要大于并购前的负债能力之和。这样公司可以通过增加债务水平给公司带来税收利益；二是寻求投资机会，达到预期效应。财务协同效应理论认为，公司并购的动因不只是并购方公司发展其内部存在利用不充分的专属资产，还是由于意识到现有的经营领域投资机会有限。这种理论至少能解释这样一个事实，并购方公司进入不相关的行业进行多角化经营。这种并购的动机是用低成本的内部资金通过并购而获得目标公司所在行业中的投资机会，如果目标公司的现金流量较少，那么利用并购方公司现金流量的机会就会增加。因此，该理论暗示出一个经济资源重新分配的过程——资源从需求增长缓慢的并购方行业转移到目标公司所在的需求高速增长的行业，而行业需求增长率的不同表明行业间存在投资机会的差异。

价值低估理论将并购动机归因于目标公司价值的低估。在购买目标公司的股票时，必须考虑当时目标公司的全部重置成本与该公司股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，购并的可能性大，成功率高，反之则相反。所谓价值低估是指公司的权益(股票)的现行市场价值低于内在价值。价值低估的原因：第一，公司管理层并没有使公司的经营潜力得以充分发挥；第二，并购者掌握了普通投资者所没有掌握的信息，依据这种信息，公司股票价格应高于当前的市场价；第三，公司的资产市场价格与其重置价格之间存在一定差距。在西方经济理论中，衡量这种差距的一个重要指标叫做q(也叫托宾的q值)，这个比值被定义为公司股票的市场价格与其实物资产的重置价格之间的比值。
托宾Q=公司股票的市场价值/该公司净资产的重置价值
据估计，美国在20世纪70年代末80年代初股市的q值约在0.5~0.6之间。如果一家公司想要扩大生产能力，可以通过购买一家生产此类产品的公司迅速达到这一目的，而且更便宜。例如，如果Q值为0.5，支付的溢价率为50%(这也是20世纪70年代末的平均水平)，可以得出并购价格0.5*l.5=0.75。这意味着平均并购价格仍比所并购资产的重置净值低25%。可见，Q值较低时，可以为价值低估理论的有效性提供了一个广阔的基础。
但是，并非所有被低估了价值的公司都会被并购，也并非只有被低估了价值的公司才会成为并购目标。因此，这一理论不可能单独存在，它也必须结合效率方面的基本原理。

市场份额指的是公司的产品在市场上所占的份额，也就是公司对市场的控制能力。市场份额效应认为，并购活动的主要动因，经常是因为可以借并购活动达到减少竞争对手来增强对公司经营环境的控制，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。源于该种动因的并购活动主要表现为：一是在需求下降、生产能力过剩和竞争力削弱的情况下，几家公司合并起来，以实现其在本产业中比较有利的地位；二是在国际竞争使得国内市场遭受外国公司强烈渗透和冲击的情况下，国内公司通过联合组成大规模公司对抗外来竞争；三是当法律变得更为严格的情况下，可能使公司间包括合谋在内的多种联合成为非法的情况下，通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。公司市场份额的不断扩大，可以使公司获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对并购活动有很强的吸引力。
现有的研究表明，垄断集中程度愈高，它能维持超额利润的时间愈长，强度愈大，由超额利润转化为垄断利润的数额就愈多。公司并购对增强公司市场势力的影响表现在以下两个方面：一是提高行业集中程度，改善行业结构。并购减少了竞争者的数量，使行业公司相对集中，当某一行业由一家或几家控制时，就能有效地降低竞争的激烈程度使行业内公司保持较高的利润率；同时，并购可以降低公司的退出障碍，如钢铁、冶金等行业，由于其资产专用性高，固定资产比较大，使这些行业的公司很难退出这一经营领域，通过并购，可以将低效和老化设备淘汰，调整内部结构，解决退出障碍过高问题。二是增强对购销渠道控制能力。
公司并购的三种基本形式——横向并购、纵向并购和混合并购都能够起到提高公司对市场的控制能力，但他们的影响方式有很大不同。
通过横向并购，达到由行业特定的最低限度的规模，改善了行业结构、提高了行业的集中程度，使行业内的公司保持较高的利润率水平；横向并购对行业结构的影响主要有：一是减少了竞争者的数量，改善了行业结构；二是解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾；纵向并购是通过对原料和销售渠道的控制，降低了供应商和买主的重要性，特别是当纵向并购同行业集中趋势相结合时，能极大地提高公司的讨价还价能力，有利的控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后公司的绝对规模和充足的财力对其相关领域中的公司形成较大的竞争威胁，使一般的公司不敢对它的主要产品进行挑战。
超额收益率度量
累计超额收益率CAR计算分析方法如下:
（1）事件定义为并购事件的发生。通过计算并购前后一段时期二级场的超额收益率来度量并购事件对并购相关公司的影响,据此分析并购事件的投机价值应。
（2）事件窗口的选择(见图2-3事件发生点(并购事件公告日)定义为时间0。事件窗口,即事件考察期为(-50,50),即考察并购事件公告前后各50天并购相关公司的累计超额收益率。CAPM模型估计正常收益率的样本数据选取区间为(-100,-51),即将并购事件宣布前100天至前51天的时期作为清洁期,以此估计并购相关上市公司的β系数,估计正常收益率。

图2-3：事件窗口
(3)计算(-100,50)股票和指数的实际收益率。
第i种股票的实际收益率:
Rit=Pit/Pit-1-1
其中,t表示时间,Pit和Pit-1分别表示股票i在t日和t-1日的收盘价,i=1,2,……,n(n为并购事件样本数5133)。市场指数的收益率:
Rmt=MPtM/Pt-1-1
其中,t表示时间,MPt和MPt-1分别表示大盘指数在t日和t-1日的收盘指数。本文上证公司的并购事件采用上证综指,深证公司的并购事件采用深证综指。
(4)估计股票i的β系数。
以(-100,-51)的Rit、Rmt为样本,采用回归分析,估计市场模型Rit=αi+βiRmt+εit,得到αi、βi的估计值α^i、β^i。本文采用SAS统计系统软件,编制SAS程序,从数据库自动提取每个并购事件在(-100,-51)时间段的数据,完成5133个回归模型的估计参数。
(5)计算股票i的正常收益率。
利用市场模型Rit=α^i+β^iRmt+εit,计算股票i在(-50,50）的正常收益率R^it。
(6) 计算股票i的超额收益率。
股票i在(-50,50)的超额收益率:
ARit=Rit-R^it
(7)计算股票i的累计超额收益率。
股票i在(-50,50)的累计超额收益率:
CARit=Σt
k=-50
ARik
(8)分析累计超额收益率。
对CARit进行显著性检验,检验CARit与0是否存在显著性差异,并分析影响CARit的因素。
3. 上市公司并购与超额收益状况

首次公告日前超额收益较大我们考察了并购事件在首次公告日前（前120个交易日）、首次公告日到完成公告日之间、以及完成公告日前后（前后分别30个交易日）获得超额收益情况。累计超额收益计算：
累计超额收益n=Pn/P0-indexn/index0
其中，P0为起始日的收盘价，Pn为考察区间内的第n个交易日的股票收盘价；Index0起始日沪深300指数收盘点位,indexn考察区间内第n个交易日沪深300指数的收盘点位。
我们选取2010年1月到2013年3月31日已经公告完成的并购重组事件作为样本，计算每个样本首次公告日前120个交易日的超额收益情况。如图3-1所示。
图3-1：首次公告日前的超额收益

从图中可以看出，有并购重组题材的股票，在首次公告前比较长的一段时间就能获得超额收益，并且在首次公告前的120个交易日，日均超额收益和能获得超额收益的概率都是最大的。但是随着首次公告日的靠近超额收益有所下降，在首次公告日前几个交易日内，很多公司不再有超额收益。
首次公告日后的一年内的超额收益
首次公告日后一年内有较小的超额收益。一般来说，并购重组事件的周期比较长，样本内股票从首次公告到完成公告的平均周期为256个交易日。我们选取首次公告日后300个交易日，观察样本股票相对于沪深300指数的超额收益，如图3-2所示：
图3-2：首次公告日后300个交易日超额收益状
从图中可以看出，在首次公告日之后，并购重组的标的股票的超额收益开始上升，正的超额收益一直持续到首次公告日后的240个交易日，但是超额收益比首次公告日前小；在首次公告日240交易日之后，不再有正的超额收益。
完成公告日后的超额收益
完成公告日后有超额收益很小。我们选取并购事件完成公告日前30个交易日和公告日后30个交易日，计算的超额收益如图3-3所示。
图3-3：完成公告日前后日均超额收益

从图中可以看出，在完成公告日之前后很难获得显著的超额收益。在完成公告日前30个交易日，样本股票是跑输大盘的，随着完成公告日靠近，超额收益有所上升，但幅度比较小，并且获得正超额收益的比例也不大。完成公告日之后，也没有显著的超额收益。我们观察发现，并购事件在首次公告日前比较长的时间就能获得超额收益，并随着首次公告日的靠近而逐渐下降；在首次公告日之后，超额收益会再一次增加，并持续240个交易日。在这之后，很难再获得超额收益；在完成公告日前后，样本股票没有显著的超额收益。下一部分我们将讨论对并购的超额收益产生影响的各因素。考虑的时间窗口为首次公告日到首次公告后240个交易日。
4. 并购超额收益所受的影响因素
并购重组超额收益受诸多因素影响，我们考虑的影响因素包括：并购重组的时间（上半年、下半年）、不同性质的参与方（国企、民企、外企）、并购重组双方所处行业（同行业、跨行业）以及并购重组方式（股权并购、资产并购、股权资产混合并购）等。
时间因素
上半年发生的并购重组超额收益高。我们将样本股票按并购首次公告时间分成上半年的并购事件和下半年的并购事件两个集合，其中上半年发生的并购事件为385起，下半年发生的并购事件为374起。计算两个集合的在首次公告日到首次公告后240个交易日之间的超额收益，如图4-1所示：
图4-1：各年上半年与下半年并购事件的超额收益差

从图中可以看到，发生在上半年的并购事件的平均累积超额收益大于下半年发生的并购事件的平均累积超额收益。
在中国，通常发生在下半年的并购事件不是为了公司本身的发展需要，并非战略并购，有债务重组的嫌疑；很多公司为了保证上市资格，达到满足再融资的条件，会选择在下半年进行并购，这些并购本身并没有什么实质性意义，仅仅使得财务报表变得好看。而发生在上半年的并购事件往往是出于企业发展需要而做出的相对理性的决策，所以上半年并购事件短期投机价值效应往往会好于下半年并购事件短期价值效应。

民营企业并购超额收益最大，外资并购超额收益持续时间短。根据参与并购的主体性质不同，将样本分成外资企业参与的并购（样本量8支）、国有企业参与的并购（样本量381支）、民营企业参与的并购（样本量365支）三个集合，观察三组股票在首次公告日到其后240个交易日之间的超额收益，如图4-2所示：
图4-2：不同性质并购参与方的超额收益

图4-3：不同性质并购参与方获得正超额收益的比例

从图中可以看出，在首次公告日后的前一段时间内，各类型的并购事件超额收益差额不大，外