重组公司的定价.pptx

重组公司的定价重组公司的定价1欢迎大家欢迎大家！重组公司的定价重组公司的定价重组公司的定价重组公司的定价3教学目的教学目的1.学习公司定价的方法，重点讨论学习公司定价的方法，重点讨论DCF方法。方法。2.回顾贴现率、公司残值回顾贴现率、公司残值(Terminal Value)等概念；等概念；3.了解重组公司定价的特点。了解重组公司定价的特点。重组公司的定价重组公司的定价4教学内容教学内容1.估计贴现率；估计贴现率；2.估计公司残值；估计公司残值；3.调整现值调整现值(APV)法；法；4.资本现金流资本现金流(CCF)法；法；5.自由现金流自由现金流(FCF)法或者加权平均资金成本法或者加权平均资金成本(WACC)法；法；6.市场价值乘子法。市场价值乘子法。重组公司的定价重组公司的定价5公司定价的意义公司定价的意义在公司重组的计划、谈判与执行过程中，重组如何影在公司重组的计划、谈判与执行过程中，重组如何影响公司价值是一个必须考虑的重要问题。响公司价值是一个必须考虑的重要问题。1.公司的价值影响股东与其他利益关系人的利益，因此公司的价值影响股东与其他利益关系人的利益，因此也影响重组决策本身；也影响重组决策本身；2.公司的价值为公司的各方利益集团评估管理层的能力、公司的价值为公司的各方利益集团评估管理层的能力、管理效果与重组动机提供了重要信息。管理效果与重组动机提供了重要信息。3.了解公司定价有利于公司管理层、投资者与受公司重了解公司定价有利于公司管理层、投资者与受公司重组影响的其它各方选择特定环境下对自己有利的重组组影响的其它各方选择特定环境下对自己有利的重组方案。方案。重组公司的定价重组公司的定价6公司定价的方法公司定价的方法1.公司定价的基本方法包括：公司定价的基本方法包括：nDCF方法方法调整现值方法调整现值方法(APV)资本现金流方法资本现金流方法(CCF)加权平均资本成本方法加权平均资本成本方法(WACC)或者自由现金流或者自由现金流法法(FCF)n乘子法乘子法2.我们主要结合实例介绍我们主要结合实例介绍DCF定价方法。定价方法。重组公司的定价重组公司的定价7DCF定价方法定价方法1.DCF模型：企业的价值等于公司的股东与债权人将来模型：企业的价值等于公司的股东与债权人将来从公司得到的全部期望现金流的净现值。从公司得到的全部期望现金流的净现值。2.DCF模型都是把公司的价值来源划分为：模型都是把公司的价值来源划分为：n公司营业与资产产生的现金流；公司营业与资产产生的现金流；n各种税盾产生的现金流，主要包括：各种税盾产生的现金流，主要包括：利息费用产生的税盾；利息费用产生的税盾；过去的营业净亏损过去的营业净亏损(NOLs)产生的税盾。产生的税盾。3.这些方法的主要差别在于：这些方法的主要差别在于：n计算现金流的方法不同；计算现金流的方法不同；n采用的贴现率不同。采用的贴现率不同。重组公司的定价重组公司的定价8DCF定价方法（续）定价方法（续）各种各种DCF定价方法虽然存在一定差异，但是操作程序定价方法虽然存在一定差异，但是操作程序基本相同。基本相同。1.预测目标公司未来的现金流；预测目标公司未来的现金流；2.针对现金流的特性估计相应的贴现率；针对现金流的特性估计相应的贴现率；3.估计目标公司未来现金流的现值；估计目标公司未来现金流的现值；4.估计目标公司现金流的长期增长率和残值；估计目标公司现金流的长期增长率和残值；5.估计目标公司的总价值和残值。估计目标公司的总价值和残值。重组公司的定价重组公司的定价9估计贴现率估计贴现率CAPMCAPM模型模型模型模型1.一般来说，我们用一般来说，我们用CAPM模型估计贴现率。根据模型估计贴现率。根据CAPM模型，风险资产的期望收益率等于无风险利率模型，风险资产的期望收益率等于无风险利率加上风险报酬。风险报酬表示边际投资者因持有该风加上风险报酬。风险报酬表示边际投资者因持有该风险资产而承受风险要求的报酬。即，险资产而承受风险要求的报酬。即，2.2.贝塔系数贝塔系数贝塔系数贝塔系数度量资产的系统风险，即资产价值与包含所度量资产的系统风险，即资产价值与包含所有风险资产的市场组合之间的相关性。有风险资产的市场组合之间的相关性。3.3.市场风险报酬市场风险报酬市场风险报酬市场风险报酬是市场的期望收益超过风险资产的收益是市场的期望收益超过风险资产的收益的部分。实际上，市场组合常常是用包含范围比较广的部分。实际上，市场组合常常是用包含范围比较广泛的股票指数来近似地替代，如泛的股票指数来近似地替代，如S&P 500指数。根据指数。根据历史数据统计的市场风险报酬大约为历史数据统计的市场风险报酬大约为7.5%。重组公司的定价重组公司的定价10估计贴现率估计贴现率资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计资产贝塔系数的估计1.CAPM模型可以用来计算金融资产与非金融资产的贴模型可以用来计算金融资产与非金融资产的贴现率。在非金融资产的情况下，由于它们根本不交易现率。在非金融资产的情况下，由于它们根本不交易或者很少交易，用来估计贝塔的价格数据可能不存在。或者很少交易，用来估计贝塔的价格数据可能不存在。2.资产贝塔可以用下面的公式来间接地估计：资产贝塔可以用下面的公式来间接地估计：3.在普通的公司估值中，我们常常假设公司债务的贝塔在普通的公司估值中，我们常常假设公司债务的贝塔为零。然而，在公司重组中，这未必合适。例如，刚为零。然而，在公司重组中，这未必合适。例如，刚刚从破产重组中走出来的公司的债务比例较高，其债刚从破产重组中走出来的公司的债务比例较高，其债务的贝塔系数显著为正。在这种情况下，一个合理的务的贝塔系数显著为正。在这种情况下，一个合理的假设是债务贝塔为假设是债务贝塔为0.25。重组公司的定价重组公司的定价11残值现金流现值残值现金流现值(Terminal Value)的估计的估计1.残值现金流现值的估计主要有三种方法：残值现金流现值的估计主要有三种方法：n常增长模型常增长模型n乘子法乘子法n清算法清算法2.使用常增长模型的关键是估计公司现金流的长期增长使用常增长模型的关键是估计公司现金流的长期增长率率。重组公司的定价重组公司的定价12残值现金流现值残值现金流现值(Terminal Value)的估计的估计3.乘子法估计现金流的残值可以使用两类乘子：账面价乘子法估计现金流的残值可以使用两类乘子：账面价值乘子和利润乘子。我们将在第二部分介绍乘子法。值乘子和利润乘子。我们将在第二部分介绍乘子法。4.清算法的根据是假设在残值年对公司进行清算，用公清算法的根据是假设在残值年对公司进行清算，用公司的清盘价值代替公司的市场价值。司的清盘价值代替公司的市场价值。5.一般来说，在这三类方法中，常增长模型使用得最为一般来说，在这三类方法中，常增长模型使用得最为广泛。广泛。重组公司的定价重组公司的定价13调整现值方法调整现值方法(APV)现金流的分解现金流的分解现金流的分解现金流的分解1.在在APV方法中，资本的总现金流被分解成三部分，每方法中，资本的总现金流被分解成三部分，每一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计：一部分的现值都要采用不同的贴现率进行估计：n公司营业产生的现金流；公司营业产生的现金流；n利息税盾产生的现金流；利息税盾产生的现金流；nNOL税盾产生的现金流。税盾产生的现金流。即：资本现金流即：资本现金流=（EBIAT+CFA）+利息税盾产生的利息税盾产生的现金流现金流+NOL税盾产生的现金流税盾产生的现金流 2.营业产生的现金流营业产生的现金流=EBIAT+CFA3.EBIAT(利前税后现金流利前税后现金流)=EBIT*(1-t)。4.CFA(现金流调整现金流调整)=折旧折旧-资本支出资本支出-净流动资金投资净流动资金投资+超额现金超额现金+资产销售税后收入资产销售税后收入。重组公司的定价重组公司的定价14调整现值方法调整现值方法(APV)营业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率营业产生的现金流及其贴现率1.为了计算营业产生的现金流，我们先估计利前税后收为了计算营业产生的现金流，我们先估计利前税后收入入(EBIAT)，然后进行各种现金流调整然后进行各种现金流调整(CFA)。n利前税后收入表示公司在没有债务情况下的会计税后利润。利前税后收入表示公司在没有债务情况下的会计税后利润。nCFA是把非现金支出（例如折旧与摊销）加回来，再减去在是把非现金支出（例如折旧与摊销）加回来，再减去在新资本设备与净流动资金上的投资，最后还要加上出售资产新资本设备与净流动资金上的投资，最后还要加上出售资产获得的税后收入与公司持有的超额现金。获得的税后收入与公司持有的超额现金。2.在在APV方法中，营业现金流的贴现率为公司的资产的方法中，营业现金流的贴现率为公司的资产的期望收益率，它反映了这些现金流的内在风险。期望收益率，它反映了这些现金流的内在风险。重组公司的定价重组公司的定价15调整现值方法调整现值方法(APV)利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率利息税盾产生的现金流及其贴现率1.第二部分为利息税盾产生的现金流。利息支出每年节第二部分为利息税盾产生的现金流。利息支出每年节省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率。省的税收等于利息费用乘以公司的边际税率。2.如果税率是固定的，那么这一部分现金流的变化都是如果税率是固定的，那么这一部分现金流的变化都是因为利息费用的变化。因为利息费用的变化。3.因此，在因此，在APV方法中，利息税盾产生的现金流的贴现方法中，利息税盾产生的现金流的贴现率等于公司债务的期望收益率。率等于公司债务的期望收益率。4.相对于相对于CCF方法和方法和WACC方法而言，方法而言，APV方法估计的方法估计的利息税盾价值偏高，尤其是在公司的财务杠杆比例很利息税盾价值偏高，尤其是在公司的财务杠杆比例很高的时候，偏差比较显著。高的时候，偏差比较显著。重组公司的定价重组公司的定价16调整现值方法调整现值方法(APV)NOLNOL税盾产生的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率税盾产生的现金流及其贴现率1.第三部分为第三部分为NOL税盾产生的现金流。如果公司因为营税盾产生的现金流。如果公司因为营业业绩不好而进行重组，那么业业绩不好而进行重组，那么NOL可能很大，因此是可能很大，因此是一个重要的潜在价值来源。一个重要的潜在价值来源。2.NOL税盾产生的现金流等于可以使用的税盾产生的现金流等于可以使用的NOLs的数量的数量乘以公司边际税率。除非公司的乘以公司边际税率。除非公司的NOLs被全部用完了，被全部用完了，否则，公司每年可以使用的否则，公司每年可以使用的NOLs的数量等于下述两的数量等于下述两个量中较小的一个：个量中较小的一个：n公司的应税收入；公司的应税收入；n税法对公司每年使用税法对公司每年使用NOLs数量的限制。数量的限制。3.公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因公司设计的重组方案常常避免与税法的限制冲突。因此，除非税法限制被触发了，否则，此，除非税法限制被触发了，否则，NOL税盾产生的税盾产生的现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入现金流将与公司的应税收入直接相关。由于应税收入归公司的股东所有，因此，使用公司股权的期望收益归公司的股东所有，因此，使用公司股权的期望收益率对这部分现金流进行贴现是合适的。率对这部分现金流进行贴现是合适的。重组公司的定价重组公司的定价17调整现值方法调整现值方法(APV)重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制重组公司使用利息税盾的限制美国的税法对公司每年能够使用多少美国的税法对公司每年能够使用多少NOLs来避税有来避税有明确的限制。在美国，税法的第明确的限制。在美国，税法的第382条对股东所有权条对股东所有权发生显著变化的公司每年使用的发生显著变化的公司每年使用的NOLs设定了上限，设定了上限，在极端的情况下，在极端的情况下，NOLs可能被完全铲除可能被完全铲除。1.如果重组公司经历了所有权变化如果重组公司经历了所有权变化5%以上的股东持有的以上的股东持有的股权增加的幅度超过股权增加的幅度超过50%，那么公司每年可以使用的，那么公司每年可以使用的NOLs等于重组公司的股权的公平市价乘以国税局颁布的等于重组公司的股权的公平市价乘以国税局颁布的“长期免长期免税率税率”；2.对于一家申请了对于一家申请了Chapter 11破产的公司来说，如果重组前破产的公司来说，如果重组前的股东与债权人在重组以后持有的股份超过的股东与债权人在重组以后持有的股份超过50%，那么公，那么公司使用司使用NOLs不受上述条款的限制；不受上述条款的限制；3.如果公司在走出破产程序以后两年内经历了所有权变化，那如果公司在走出破产程序以后两年内经历了所有权变化，那么将失去全部剩下的么将失去全部剩下的NOLs。重组公司的定价重组公司的定价18调整现值方法调整现值方法(APV)实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）1.表表2#提供了一个运用提供了一个运用APV方法的实际例子，它描述了方法的实际例子，它描述了一个公司一个公司5年的财务预测。年的财务预测。2.在表在表2#的第一部分，我们估计出营业现金流的现值为的第一部分，我们估计出营业现金流的现值为615.3，这一部分现金流的贴现率为资产的期望收益，这一部分现金流的贴现率为资产的期望收益率率12%。营业产生的自由现金流列在第。营业产生的自由现金流列在第15行。假设行。假设公司在公司在5年以后继续经营，我们采用永久增长模型来年以后继续经营，我们采用永久增长模型来预测预测“残值残值”。3.值得注意的事，残值现金流对总现值的贡献为值得注意的事，残值现金流对总现值的贡献为84%。对于从破产中走出来的公司来说，这个比例并不少见。对于从破产中走出来的公司来说，这个比例并不少见。虽然公司可以利用破产的机会调整资本结构，但是，虽然公司可以利用破产的机会调整资本结构，但是，公司需要一定的时间公司需要一定的时间可能要几年可能要几年才能扭转公才能扭转公司经营的困难局面。因此，这种公司的自由现金流的司经营的困难局面。因此，这种公司的自由现金流的重心相对靠后一些。重心相对靠后一些。重组公司的定价重组公司的定价19调整现值方法调整现值方法(APV)实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）实例（固定债务水平）（续）（续）（续）（续）1.假设公司债务维持在假设公司债务维持在300的水平，表的水平，表2#的第二部分估的第二部分估计出利息税盾的现值为计出利息税盾的现值为102.0。这一部分现金流的贴。这一部分现金流的贴现率为债务的期望收益率现率为债务的期望收益率8%。2.表表2#的第三部分估计了的第三部分估计了NOLs税盾产生的现金流的现税盾产生的现金流的现值，假设税法对公司使用值，假设税法对公司使用NOLs没有限制。因为没有限制。因为NOLs在预测期结束之前就全部用完了，所以不必计算这一在预测期结束之前就全部用完了，所以不必计算这一部分现金流的残值。在用每年的股权期望收益率部分现金流的残值。在用每年的股权期望收益率Re进进行贴现以后，可以计算出这部分现金流的现值为行贴现以后，可以计算出这部分现金流的现值为31.1。3.在假设公司债务维持不变的情况下，我们最终得到公在假设公司债务维持不变的情况下，我们最终得到公司的现值为司的现值为748.4。重组公司的定价重组公司的定价20调整现值方法调整现值方法(APV)实例（债务水平可变）实例（债务水平可变）实例（债务水平可变）实例（债务水平可变）1.假设公司在前假设公司在前5年使用所有可以使用的净现金流（等年使用所有可以使用的净现金流（等于自由现金流减去税后利息费用）偿还债务，此后把于自由现金流减去税后利息费用）偿还债务，此后把债务维持在债务维持在1固定绝对水平。固定绝对水平。2.由于营业产生的自由现金流与公司债务无关，因此第由于营业产生的自由现金流与公司债务无关，因此第一部分现金流与表一部分现金流与表2#相同。相同。3.由于从长期来看债务水平下降了，因此第二部分现金由于从长期来看债务水平下降了，因此第二部分现金流流利息税盾产生的现金流利息税盾产生的现金流大幅下降。大幅下降。4.另一方面，还债导致每年使用的另一方面，还债导致每年使用的NOLs变化不大，变化不大，NOLs税盾产生的现金流的现值略微下降税盾产生的现金流的现值略微下降。5.总之，公司的总价值下降。总之，公司的总价值下降。重组公司的定价重组公司的定价21资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)1.CCF模型把模型把APV方法分别贴现的三部分现金流合并成方法分别贴现的三部分现金流合并成一个现金流一个现金流资本现金流。实质上，资本现金流是资本现金流。实质上，资本现金流是可供公司支付给股东与债权人的现金流。可供公司支付给股东与债权人的现金流。2.CCF包含了利息税盾，它等于包含了利息税盾，它等于FCF加上利息税盾。加上利息税盾。3.正如表格正如表格1所显示的，虽然所显示的，虽然CCF方法根据计算资本现方法根据计算资本现金流的起点不同分为三种不同的版本，但是它们本质金流的起点不同分为三种不同的版本，但是它们本质上是相同的，差异在于计算现金流的步骤。上是相同的，差异在于计算现金流的步骤。n净利润净利润nEBITnEBITDA重组公司的定价重组公司的定价22资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)贴现率贴现率贴现率贴现率1.CCF模型采用资产的期望收益率作为贴现率蕴含了一模型采用资产的期望收益率作为贴现率蕴含了一个重要假设：公司维持杠杆比例个重要假设：公司维持杠杆比例 不变不变。2.如果随着公司价值的变化公司不断地发行或偿还债务如果随着公司价值的变化公司不断地发行或偿还债务以维持杠杆比例不变，那么债务量的变化以及利息费以维持杠杆比例不变，那么债务量的变化以及利息费用的变化完全受公司总价值驱动，因此，公司的资产用的变化完全受公司总价值驱动，因此，公司的资产期望收益率合适地刻画了利息税盾产生的现金流的风期望收益率合适地刻画了利息税盾产生的现金流的风险。险。重组公司的定价重组公司的定价23资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)与与与与APVAPV方法的比较方法的比较方法的比较方法的比较1.选用选用APV方法还是方法还是CCF方法估计公司价值，部分地依方法估计公司价值，部分地依赖于公司的债务政策。如果公司的长期财务杠杆比例赖于公司的债务政策。如果公司的长期财务杠杆比例是稳定的，那么采用是稳定的，那么采用CCF方法更方便。然而，如果公方法更方便。然而，如果公司计划在短期内或中期内显著改变公司的杠杆比例，司计划在短期内或中期内显著改变公司的杠杆比例，那么那么APV方法或这两种方法的组合更合适。方法或这两种方法的组合更合适。2.当公司的有效税率与法定税率存在实质性的差异时当公司的有效税率与法定税率存在实质性的差异时（例如，公司拥有税收免除额度或者国外税收支付），（例如，公司拥有税收免除额度或者国外税收支付），CCF方法也是优先选择。使用方法也是优先选择。使用APV方法的时候，我们方法的时候，我们用法定税率估计公司的税收支出。如果法定税率不合用法定税率估计公司的税收支出。如果法定税率不合适，我们也可以从公司报告的净利润开始着手，因为适，我们也可以从公司报告的净利润开始着手，因为净利润反应了公司实际支付的税收。净利润反应了公司实际支付的税收。重组公司的定价重组公司的定价24资本现金流贴现法资本现金流贴现法(CCF)实例实例实例实例1.表格表格3是用是用CCF方法估计公司价值的结果。我们假设方法估计公司价值的结果。我们假设在前在前5年公司使用所有可供使用的现金流来偿还债务，年公司使用所有可供使用的现金流来偿还债务，此后，维持公司的财务杠杆不变。两个不同版本的此后，维持公司的财务杠杆不变。两个不同版本的CCF方法得到相同的结果方法得到相同的结果711.1。2.这个结果低于这个结果低于APV方法的估计结果。一般来说，两种方法的估计结果。一般来说，两种方法估计的结果不同，因为它们对公司的债务政策与方法估计的结果不同，因为它们对公司的债务政策与贴现率的假设不同，尽管在实践中两种方法的估计差贴现率的假设不同，尽管在实践中两种方法的估计差异不大。异不大。nCCF方法对方法对NOLs税盾产生的净现值的估计较高，因为它采税盾产生的净现值的估计较高，因为它采用的贴现率用的贴现率资产期望收益率资产期望收益率(Ra)低于股权期望收益率低于股权期望收益率(Re)。nCCF方法对利息税盾的净现值的估计较低，因为它采用的贴方法对利息税盾的净现值的估计较低，因为它采用的贴现率现率资产期望收益率资产期望收益率(Ra)高于债务的期望收益率高于债务的期望收益率(Rd)。重组公司的定价重组公司的定价25WACC方法方法现金流现金流现金流现金流1.在现金流定价中，在现金流定价中，WACC方法可能是讲授最广泛的方方法可能是讲授最广泛的方法。这种方法研究的现金流为自由现金流法。这种方法研究的现金流为自由现金流(FCF)，它它剔除了利息税盾，它通过贴现率剔除了利息税盾，它通过贴现率(税后资金成本税后资金成本)间接间接地反应利息税盾的价值。地反应利息税盾的价值。2.实际上，自由现金流是在实际上，自由现金流是在“利息费用不能降低税收支利息费用不能降低税收支出出”假设下的现金流。假设下的现金流。重组公司的定价重组公司的定价26WACC方法方法贴现率贴现率贴现率贴现率1.WACC方法采用的贴现率是资本的加权平均税后成本：方法采用的贴现率是资本的加权平均税后成本：上式中除了上式中除了(1-t)，其余各项与资产的期望收益率相同。其余各项与资产的期望收益率相同。该贴现率反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现该贴现率反应了债务融资的税后成本，因此用它贴现的结果也反映出了利息税盾的价值。的结果也反映出了利息税盾的价值。2.加权平均资本成本依赖于公司的杠杆比例，如果杠杆加权平均资本成本依赖于公司的杠杆比例，如果杠杆比例随时间大幅度变化，那么每年的贴现率必须重新比例随时间大幅度变化，那么每年的贴现率必须重新计算。实际上，公司重组以后，杠杆比例常常剧烈变计算。实际上，公司重组以后，杠杆比例常常剧烈变化。例如，杠杆赎卖或者资本杠杆化以后，大多数公化。例如，杠杆赎卖或者资本杠杆化以后，大多数公司开始背有大量债务，然后逐渐偿还，杠杆比例因此司开始背有大量债务，然后逐渐偿还，杠杆比例因此不断降低。在这些情况下，使用不断降低。在这些情况下，使用WACC方法定价公司方法定价公司比较繁琐比较繁琐重组公司的定价重组公司的定价27WACC方法方法与与与与CCFCCF方法的比较方法的比较方法的比较方法的比较1.两种方法都有一个共同的假设：公司的财务杠杆比例不变。两种方法都有一个共同的假设：公司的财务杠杆比例不变。2.两种方法处理债务的税盾的价值的方法不同，两种方法处理债务的税盾的价值的方法不同，WACC方法方法把税盾的价值体现在贴现率上，而把税盾的价值体现在贴现率上，而CCF方法则体现在现金方法则体现在现金流上。流上。3.尽管形式不同，但是，如果公司的财务杠杆比例是固定不尽管形式不同，但是，如果公司的财务杠杆比例是固定不变的，那么可以证明变的，那么可以证明WACC方法与方法与CCF方法是等价的。方法是等价的。4.CCF方法的优势在于简单。如果资本结构随时间变化，或方法的优势在于简单。如果资本结构随时间变化，或者实际税率与法定税率有较大偏差，那么，由于利息税盾者实际税率与法定税率有较大偏差，那么，由于利息税盾已经包含在现金流中，因此已经包含在现金流中，因此CCF方法实施起来要简单得多。方法实施起来要简单得多。n资产的期望收益率只依赖于资产的风险，与公司的资本资产的期望收益率只依赖于资产的风险，与公司的资本结构无关，因此不用每期重新估计。而结构无关，因此不用每期重新估计。而WACC与公司的与公司的资本结构有关，每期必须重新估计。资本结构有关，每期必须重新估计。重组公司的定价重组公司的定价28WACC方法方法实例实例实例实例1.沿用前面的例子，我们估计出公司的自由现金流，它沿用前面的例子，我们估计出公司的自由现金流，它与资本现金流的差异等于利息税盾。与资本现金流的差异等于利息税盾。2.由于在前由于在前5年公司的财务杠杆比例是变化的，债务年公司的财务杠杆比例是变化的，债务/资资本的比例呈下降趋势，因此我们需要逐年估计本的比例呈下降趋势，因此我们需要逐年估计WACC。3.估计估计WACC的思路是：的思路是：n首先估计公司的价值首先估计公司的价值(V)与杠杆比例与杠杆比例(D/V)；n其次，估计股权的贝塔系数其次，估计股权的贝塔系数Be；n第三，利用第三，利用CAPM模型估计模型估计Re；n最后估计最后估计WACC。4.我们估计得到的结果为公司价值等于我们估计得到的结果为公司价值等于696.2，低于用，低于用前面两种方法估计的结果。前面两种方法估计的结果。重组公司的定价重组公司的定价29用用用用DCFDCF方法估计公司价值的局限方法估计公司价值的局限方法估计公司价值的局限方法估计公司价值的局限采用采用DCF方法估计公司的价值远非尽善尽美，其局限方法估计公司的价值远非尽善尽美，其局限性主要体现在三个方面：性主要体现在三个方面：1.如果公司进行大规模的业务重组，那么，在运用如果公司进行大规模的业务重组，那么，在运用DCF方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择也方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择也比较困难。比较困难。2.如果公司业务的周期性较强，那么，在运用如果公司业务的周期性较强，那么，在运用DCF方法方法时，时，需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性。的主观性。3.在给迅速发展的高科技公司定价时，在给迅速发展的高科技公司定价时，DCF方法带有很方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大。强的随意性，准确定价的难度很大。重组公司的定价重组公司的定价30市场价值乘子法市场价值乘子法1.定义定义2.经济学原理经济学原理3.选择类比公司的一般原则选择类比公司的一般原则4.对公司定价还是对股东权益定价？对公司定价还是对股东权益定价？5.定价重组公司的潜在问题定价重组公司的潜在问题6.举例说明举例说明重组公司的定价重组公司的定价31市场价值乘子法市场价值乘子法定义定义定义定义1.尽管尽管DCF方法在学术上和实务上被广泛用来对公司进方法在学术上和实务上被广泛用来对公司进行定价，但是，不可否认，许多分析师也使用乘子法行定价，但是，不可否认，许多分析师也使用乘子法定价公司，其中使用最频繁的莫过于市盈率定价公司，其中使用最频繁的莫过于市盈率(P/E)。2.2.所谓市场价值乘子，是指市场价格（股权价值或者公所谓市场价值乘子，是指市场价格（股权价值或者公司价值）与度量公司业绩的指标（净利润、司价值）与度量公司业绩的指标（净利润、EBIT、EBITDA、销售额或者账面价值等）之比。、销售额或者账面价值等）之比。3.3.在用乘子进行定价时，我们一般采用多家公司的平均在用乘子进行定价时，我们一般采用多家公司的平均乘子。乘子。4.4.常常采用多个乘子对同一家公司进行定价，因为我们常常采用多个乘子对同一家公司进行定价，因为我们很难判断到底采用哪一个乘子最合适。很难判断到底采用哪一个乘子最合适。5.5.使用乘子法的技巧在于选择真正相似的公司和合适的使用乘子法的技巧在于选择真正相似的公司和合适的乘子。乘子。重组公司的定价重组公司的定价32市场价值乘子法市场价值乘子法经济学原理经济学原理经济学原理经济学原理1.市场价值乘子法的经济学原理是：假设市场对类似公市场价值乘子法的经济学原理是：假设市场对类似公司（生产同样的产品、采用同样的技术、具有相似的司（生产同样的产品、采用同样的技术、具有相似的成本结构，承担相同的营业风险，等等。）的定价只成本结构，承担相同的营业风险，等等。）的定价只与公司的收入或利润有关。这样，我们可以参照相似与公司的收入或利润有关。这样，我们可以参照相似公司的债券与股权的市场交易价值来估计目标公司的公司的债券与股权的市场交易价值来估计目标公司的价值，也可以参照公司并购中类似公司的交易价格估价值，也可以参照公司并购中类似公司的交易价格估计目标公司的价值。无论是采用哪一种方法，估计的计目标公司的价值。无论是采用哪一种方法，估计的精度都依赖于类似公司或类比交易的相似程度。精度都依赖于类似公司或类比交易的相似程度。2.2.乘子法定价的优点是方便快捷，但是这个优点同时也乘子法定价的优点是方便快捷，但是这个优点同时也是它的缺陷。过于简单意味着忽略掉了太多的事实，是它的缺陷。过于简单意味着忽略掉了太多的事实，没有对数据底下隐藏的问题进行探索。因此，不要用没有对数据底下隐藏的问题进行探索。因此，不要用乘子法替代乘子法替代DCF方法，甚至不要把乘子法当作基本方方法，甚至不要把乘子法当作基本方法。乘子法只能用作辅助方法，补充和验证法。乘子法只能用作辅助方法，补充和验证DCF方法。方法。重组公司的定价重组公司的定价33市场价值乘子法市场价值乘子法定价步骤定价步骤定价步骤定价步骤1.乘子法定价通常包括以下几个步骤：乘子法定价通常包括以下几个步骤：n选择与目标公司相似的公司；选择与目标公司相似的公司；n选择乘子；选择乘子；n计算平均乘子；计算平均乘子；n估计或者预测目标公司的业绩度量指标，这些指标估计或者预测目标公司的业绩度量指标，这些指标与乘子有关；与乘子有关；2.2.对目标公司进行定价。对目标公司进行定价。重组公司的定价重组公司的定价34市场价值乘子法市场价值乘子法选择与目标公司相似的公司选择与目标公司相似的公司选择与目标公司相似的公司选择与目标公司相似的公司 1.选择相似的公司是乘子法定价的关键之一。选择相似的公司是乘子法定价的关键之一。n一方面，我们希望用于计算平均乘子的公司与目标公司尽可一方面，我们希望用于计算平均乘子的公司与目标公司尽可能相似，这样，比较才有意义。能相似，这样，比较才有意义。n另一方面，任何两个公司都不可能完全相同，每个公司都有另一方面，任何两个公司都不可能完全相同，每个公司都有自己的特质，我们希望通过计算平均乘子消除单个公司特殊自己的特质，我们希望通过计算平均乘子消除单个公司特殊因素的影响，这就要求我们选取的样本量应该足够大。因素的影响，这就要求我们选取的样本量应该足够大。2.2.在使用乘子法定价时，我们应该剔除掉在使用乘子法定价时，我们应该剔除掉“异常异常”公司公司正在经历特殊事件（例如，业务整合、战略联盟正在经历特殊事件（例如，业务整合、战略联盟等）。就这些公司来说，仅凭历史业绩难以推断公司等）。就这些公司来说，仅凭历史业绩难以推断公司的未来，但是，公司的市场价值反映的是公司未来表的未来，但是，公司的市场价值反映的是公司未来表现的价值，而不是历史业绩的价值。进一步，正在经现的价值，而不是历史业绩的价值。进一步，正在经历特殊事件的公司在不远的将来很可能还会进行业务历特殊事件的公司在不远的将来很可能还会进行业务调整或者重组，未来的经营可能与现在相差很大。因调整或者重组，未来的经营可能与现在相差很大。因此，把这一类公司从样本中剔除出去可以减少平均乘此，把这一类公司从样本中剔除出去可以减少平均乘子的误差。子的误差。重组公司的定价重组公司的定价35市场价值乘子法市场价值乘子法选择与目标公司相似的公司（续）选择与目标公司相似的公司（续）选择与目标公司相似的公司（续）选择与目标公司相似的公司（续）一般来说，选择相似的公司应该重点考虑以下几个方面：一般来说，选择相似的公司应该重点考虑以下几个方面：1.行业行业2.技术技术3.客户群客户群4.规模规模5.杠杆比例杠杆比例6.6.增长前景增长前景重组公司的定价重组公司的定价36市场价值乘子法市场价值乘子法定价公司还是定价股东权益？定价公司还是定价股东权益？定价公司还是定价股东权益？定价公司还是定价股东权益？1.在使用乘子法进行定价时，一个常见的问题是对公司在使用乘子法进行定价时，一个常见的问题是对公司定价还是对公司的股东权益定价，这主要取决于选择定价还是对公司的股东权益定价，这主要取决于选择什么指标度量公司的业绩。如果选择的指标同时反映什么指标度量公司的业绩。如果选择的指标同时反映了公司的股权和债权，例如了公司的股权和债权，例如EBIT、EBITDA、销售额、销售额、CCF、FCF、总资产等，那么就应该对公司定价。如总资产等，那么就应该对公司定价。如果选择的指标只反映股权，例如净利润指标和股权现果选择的指标只反映股权，例如净利润指标和股权现金流，那么应该对股权定价。金流，那么应该对股权定价。2.相比而言，对公司定价具有下述优点：相比而言，对公司定价具有下述优点：n如果目标公司的资本结构比较复杂，包含可转债、认股权证如果目标公司的资本结构比较复杂，包含可转债、认股权证等复杂证券，那么对公司定价比直接定价公司的股权更合适；等复杂证券，那么对公司定价比直接定价公司的股权更合适；n在对整个公司进行定价时，由于选择的业绩度量指标既反映在对整个公司进行定价时，由于选择的业绩度量指标既反映了公司的股权，又反映了公司的债权，因此，使用的乘子对了公司的股权，又反映了公司的债权，因此，使用的乘子对公司的杠杆比例不敏感。公司的杠杆比例不敏感。重组公司的定价重组公司的定价37市场价值乘子法市场价值乘子法定价重组公司的潜在问题定价重组公司的潜在问题定价重组公司的潜在问题定价重组公司的潜在问题1.重组以后的公司常常具有突出的增长潜力，如果类比的公重组以后的公司常常具有突出的增长潜力，如果类比的公司处于经营稳定期，那么乘子法就不能充分反映目标公司司处于经营稳定期，那么乘子法就不能充分反映目标公司增长潜力的价值，从而低估目标公司的价值增长潜力的价值，从而低估目标公司的价值。2.目标公司所处的行业可能处于财务危机中，而目标公司正目标公司所处的行业可能处于财务危机中，而目标公司正在进行重组。如果公司的财务危机已经解决，那么使用乘在进行重组。如果公司的财务危机已经解决，那么使用乘子法对这样的公司定价将缺少类比公司。子法对这样的公司定价将缺少类比公司。3.3.如果目标公司重组的目标之一是降低成本（例如通过裁员如果目标公司重组的目标之一是降低成本（例如通过裁员降低成本），并且已经完成了重组，那么使用类比交易法降低成本），并且已经完成了重组，那么使用类比交易法进行定价存在一定的问题。相对于收购前被收购方的市场进行定价存在一定的问题。相对于收购前被收购方的市场价值而言，大多数收购方支付的价格高于收购前的市场价价值而言，大多数收购方支付的价格高于收购前的市场价格，溢价部分反映了收购方在获得被收购方的控制权以后格，溢价部分反映了收购方在获得被收购方的控制权以后进行重组可以增加的价值。如果要定价的公司已经完成了进行重组可以增加的价值。如果要定价的公司已经完成了重组，实现了成本削减，那么采用类比交易法定价将高估重组，实现了成本削减，那么采用类比交易法定价将高估公司的价值。公司的价值。重组公司的定价重组公司的定价38市场价值乘子法市场价值乘子法举例说明举例说明举例说明举例说明1.我们我们用乘子法对目标公司进行定价。目标公司发布了用乘子法对目标公司进行定价。目标公司发布了5年的年的EBIT预测结果。公司预测结果。公司A、B、C与与目标公司目标公司类似，类似，这三个公司都是上市公司，因此我们可以简单地确定这三个公司都是上市公司，因此我们可以简单地确定它们的价值（如果债务不是公开交易的，那么我们一它们的价值（如果债务不是公开交易的，那么我们一般可以合理地假设债务价值等于面值）。般可以合理地假设债务价值等于面值）。2.用乘子法估计的目标公司的价值为用乘子法估计的目标公司的价值