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海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 Teladoc（TDOC.N）证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 29 日日 作者作者 李泽宇李泽宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520110002 高高速速成长的美国远程医疗龙头成长的美国远程医疗龙头全球领先的全球领先的远程远程医疗服务医疗服务龙头龙头。Teladoc（TDOC.N）成立于 2002 年，通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。平台可以实时匹配消费者的需求和可用的医生，同时为健康计划、雇主提供了有吸引力的、具有成本效益的选择，在降低总体护理成本的同时增加可以治疗的患者数量。营收高速营收高速增长，增长，现金流已转正，现金流已转正，净亏损持续收窄净亏损持续收窄。上市以来，Teladoc 的营收保持高增长。2017-2019 年，Teladoc 营收分别为 2.3 亿/4.2 亿/5.5 亿美元，保持高速增长。2020Q3，受疫情刺激，公司单季营收 2.89 亿美元，同比上升 109%；公司 17-19 年毛利率略有降低，分别为 74%/69%/67%；2017年-2020 年 Q3 净亏损分别为 10,687 万/9,708 万/9,886 万/3588 万美元。公司营运资金充沛，截至 2020 年 Q3，公司拥有 11.9 亿美元的现金及现金等价物。远程医疗远程医疗行业长期趋势行业长期趋势向好向好，疫情加速渗透率提高。，疫情加速渗透率提高。远程医疗行业仍处于起步阶段，行业发展迅速，潜在市场空间达到 1222 亿美元；疫情带来的政策的放开和医疗服务参与各方（各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费各州、联邦政府、保险公司、雇主、消费者等）者等）接受度提升，行业发展提速。公司为公司为综合远程医疗解决方案平台，综合远程医疗解决方案平台，规模优势与先发者优势明显。规模优势与先发者优势明显。Teladoc通过系列并购，成为全球市场能够提供全面综合的远程医疗解决方案的公司。我们认为 Teladoc 服务的广度和深度可以带来一体化服务能力与显著的竞争优势。类类 SAAS 式订阅的收费方式维持高粘性与高利润式订阅的收费方式维持高粘性与高利润率，其根源率，其根源仍然在于其竞争优势仍然在于其竞争优势。公司收入除问诊费（20%左右）外，绝大部分收入来自雇主公司订阅费，而 Teladoc 为雇主的员工提供包括了广泛产品组合的完整的远程医疗解决方案，既能为客户节约在不同解决方案间协调的时间与精力，也为自身构建了别的竞争者难以复制的竞争优势。收购收购合并合并慢病管理专家慢病管理专家 Livongo，商业模式进一步拓展。商业模式进一步拓展。Teladoc 公司于2020 年 10 月完成了对 Livongo 的 185 亿美元对价并购。Livongo 专注慢性病管理医疗保健领域，提供软硬件+人工服务的组合，根据公司披露，目前仅有 25%的客户重叠，我们认为合并后将获得在共享客户和非共享客户中交叉销售的机会，业务互补后，将在虚拟医疗、数字化护理和医疗服务等领域融合出新的商业模式。投资建议投资建议：我们预计远程医疗行业渗透率提高，Teladoc 作为行业龙头布局全面，市占率有望持续提升，以及收购 Livongo 后发挥协同效应，公司业绩有望进一步增长。我们预计公司2020-2022年收入增速为101%/71%/36%，达 11.14 亿/19.05 亿/25.82 亿美元，调整后 EBITDA 为 0.63 亿/2.46 亿/327亿美元。估值方面，我们选用 P/S 市销率法估值，选取美国医疗信息技术行业 9 家公司作为可比公司，对应2021年P/S平均值为18倍。结合行业中与Teladoc商业模式和业务构成最接近的 AMERICAN WELL（AMWL.US）2021 年 P/S估值为 26 倍。因此我们给予因此我们给予 Teladoc 公司公司 2021 年年 18 倍市销率，“买入”倍市销率，“买入”评级，目标价格为评级，目标价格为 240 美元美元.风险风险提示提示：1、用户群规模不达预期；、用户群规模不达预期；2、收购整合效果收购整合效果不达预期不达预期风险风险；3、企业客企业客户流失风险户流失风险；4、政策风险政策风险 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.公司概览：全球领先的远程医疗服务提供商公司概览：全球领先的远程医疗服务提供商.5 1.1.商业模式：B2B2C 收取订阅费和问诊费.5 1.2.历史沿革：从远程电话咨询到远程医疗综合性平台.6 1.3.财务情况：收入持续高增长，占比中以订阅费为主，.7 2.Teladoc+Livongo：市场空间更广阔，成长有望加速：市场空间更广阔，成长有望加速.10 2.1.Teladoc 在商业保险、Medicare 等中加速渗透.11 2.2.疫情提高了远程医疗的接受度与参与度.13 2.3.竞争格局.16 3.Teladoc 作为行业龙头规模化优势明显，整合能力强作为行业龙头规模化优势明显，整合能力强.17 3.1.2B 模式营销效率高，类 SaaS 模式加强客户粘性.17 3.2.与大型客户合作进一步拓展，业务规模扩大.18 3.3.经营杠杆效率提高，盈利能力提升.19 3.4.唯一综合远程医疗解决方案平台，规模效应可节约成本.20 4.盈盈利预测和估值利预测和估值.24 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图 1：TDOC 商业模式.5 图 2：TDOC 历史沿革梳理.6 图 3：TDOC 历年营业收入及增速.7 图 4：TDOC 历年收入结构.7 图 5：TDOC 收入内生增长率（季度）.7 图 6：TDOC 历年毛利及毛利率.8 图 7：TDOC 营运现金流 2019 年转负为正.8 图 8：TDOC 调整后 EBITDA 及 EBITDA 利润率.8 图 9：TDOC 历年净利润：仍未盈利.8 图 10：TDOC 运营费用占收入比.8 图 11：TDOC 运营费用变化情况.8 图 12：TDOC 负债情况.9 图 13：TDOC 现金及现金等价物（亿美元）.9 图 14：TDOC：现金流情况（万美元）.10 图 15：美国远程医疗行业潜在市场机会（亿美元）：TDOC+LVGO.11 图 16：各国国家卫生支出占 GDP 比重11 图 17：美国国家卫生支出占 GDP 比重.11 图 18：美国医疗保险体系.11 图 19：2018 年国家医疗卫生支出来源.12 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 20：2018 年国家医疗卫生支出去向.12 图 21：2015-2020 年在提供健康福利计划的大型公司中，涵盖远程医疗服务的公司比例.13 图 22：2016-2018 年有门诊服务的大型雇主健康计划中，至少接受过一次远程医疗服务的参保者比例.13 图 23：某初级保健诊所向远程医疗过渡时每天问诊次数.14 图 24：远程医疗服务理赔占比提升.14 图 25：2019 年健康系统增加的 IT 预算的使用情况.14 图 26：美国远程医疗发展关键里程碑.15 图 27：疫情期间政策调整以扩大远程医疗的可及性.15 图 28：美国远程医疗 App 排名.16 图 29：2019 财年行业玩家在线医疗板块收入对比（万美元）.17 图 30：B2B2C 模式.18 图 31：美国未开拓市场空间（美国人口：3.2 亿人）.19 图 32：海外未开拓市场空间（海外高度发达国家人口：11 亿）.19 图 33：TDOC 运营杠杆效率提高.20 图 34：TDOC 付费会员数量和问诊次数.20 图 35：TDOC 会员使用率（问诊次数/付费用户数）.21 图 36：PMPM（每个美国付费用户每月订阅费）.21 图 37：Teladoc 使用率案例研究：产品线增加后的使用率不断提高.21 图 38：Teladoc PEPM（订阅费用 per employee per month）案例研究：产品线增加后 PEPM提高了 30%.21 图 43：Livongo 产品和服务.22 图 44：LVGO 会员情况.22 图 45：LVGO 总合同金额（万美元）.22 图 46：LVGO 历年营业收入及增速.22 图 47：LVGO 历年净利润：亏损减少.22 图 48：LVGO 调整后 EBITDA 及利润率.23 图 49：TDOC vs LVGO 毛利率.23 图 50：TDOC+LVGO 收入协同效应结构.23 表 1：TDOC 收购 LVGO 主要交易条款.5 表 2：2013 年以来 Teladoc 的投资并购案例.6 表 3：利润表（公司披露）.9 表 4：TDOC+LVGO 整体市场空间测算过程.10 表 5：2019 年美国医保体系构成.13 表 6：美国主要商保支付者的远程医疗合作伙伴.13 表 7：远程医疗行业上市公司商业模式对比.17 表 8：2020 年 BCBS FEP 为会员提供的套餐详情.19 表 9：TDOC 管理层财务预测（不包含协同效应）.24 表 10：TDOC 盈利预测.24 表 11：TDOC 利润表.26 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 12：中美医疗信息技术行业公司（HCIT）.27 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司概览：公司概览：全球领先的全球领先的远程远程医疗服务提供商医疗服务提供商 1.1.商业模式：商业模式：B2B2C 收取订阅费和问诊费收取订阅费和问诊费 Teladoc（TDOC.N）成立于 2002 年，是全球领先的远程医疗服务提供商，公司通过视频、电话、移动设备、互联网随时随地提供按需医疗服务。公司目前拥有超过 5000 万的付费会员，业务覆盖超过 175 个国家和地区。公司的全球专家小组由全球 50,000 多名临床医生组成，涵盖 450 多个专科。2020 年 8 月 5 日，Teladoc 以 185 亿美元收购慢病管理专家 Livongo Health（LVGO.O）。截至 2020 年 7 月 31 日，Teladoc 市值为 193 亿美元，Livongo 市值为 124 亿美元。2020年 10 月 30 日收购交易完成，截至 12 月 7 日 Teladoc 公司股价为 197 美元，市值 286 亿美元。Teladoc 2019 年营收达到 5.5 亿美元，同比增长 32%，净亏损 9,886 万美元Livongo 2019 年营收达到 1.7 亿美元，同比增长 149%，净亏损 5527 万美元。表表 1：TDOC 收购收购 LVGO 主要交易条款主要交易条款 条款内容条款内容 合并合并 交易对价 185 亿美元；TDOC 将承担约 5.5 亿美元 LVGO 可转换债务；每股 LVGO 股票价值$158.98（$11.33 现金+0.592 股 TDOC 股票），控制权控制权 TDOC 股东拥有新公司 58%的股权；LVGO 股东拥有新公司 42%的股权；管理层管理层 TDOC 现任 CEO Jason Gorevic 将担任新公司 CEO 交易时间交易时间 预计在 2020 年 Q4 完成（2020 年 10 月 30 日已完成）资料来源：8 月 5 日投资者会议，天风证券研究所 公司以 B2B2C 模式提供服务：Teladoc 的商业模式主要是与大型企业或保险公司签约（B2B）并由其支付订阅会员费，同时也通过产品组合中的消费者平台直接面向消费者提供服务。图图 1：TDOC 商业模式商业模式 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.2.历史沿革：从远程电话咨询到远程医疗综合性平台历史沿革：从远程电话咨询到远程医疗综合性平台 2002 年，Teladoc 成立于德克萨斯州的达拉斯是美国第一家提供远程医疗服务的公司。2005 年 4 月，推出“TelaDoc 医疗服务”（TelaDoc Medical Services）,即远程电话咨询项目。根据调查，70%到 75%的非紧急医疗事故都可以通过电话沟通来解决，该项服务使得用户以 35-40 美元的咨询费，通过电话随时随地与初级护理医师沟通。2011 年，公司成功 A 轮融资 3160 万美元后，增加增加网页在线视频问诊网页在线视频问诊的新模式的新模式。图图 2：TDOC 历史沿革梳历史沿革梳理理 资料来源：动脉网，天风证券研究所 2012 年 2 月，公司推出“TeladocConnect”项目，正式宣布提供“7x24不间断电话和视频服务。2020 年 1 月和 8 月，公司分别收购了卫生系统解决方案提供商 Intouch Health 和慢病管理专家 Livongo。表表 2：2013 年以来年以来 Teladoc 的投资并购案例的投资并购案例 时间时间 目标公司目标公司 交易价格（亿美元）交易价格（亿美元）概述概述 并购目的并购目的 2013/08 0.166 提供医疗咨询的远程医疗公司 拓展针对中小型公司的渠道 2014/05 0.172 提供基础护理的远程医疗公司 扩大业务规模 2015/01 0.45+3 年利润分成（15%）基于直接面向消费者服务的行为健康平台 开拓 DTC 服务和行为健康领域 2015/06 0.301 提供医疗咨询的远程医疗公司 拓展业务线 2016/7/1 1.52 员工远程健康服务 稳固细分市场；扩充产品线 2017/7/14 4.455 全球领先的专家医疗咨询公司 拓展业务线 2018/5/31 3.517 提供虚拟医疗和专家医疗服务解决方案组合 扩大业务规模 2019/4/30 0.112 法国远程医疗提供商 加强其国际业务 2019/6/19 /全美辅助医疗平台，着眼于慢性病预诊/海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2020/1/1 /为医院和卫生系统提供企业解决方案的领先供应商 扩大业务范围虚拟护理）2020/8/5 185 慢性病管理公司,致力于为糖尿病患者提供移动端的个性化服务 扩大市场份额 资料来源：公司公告，公司财报，公司投资者演讲，Reuters，天风证券研究所 1.3.财务情况：收入持续高增长，占比中以订阅费为主，财务情况：收入持续高增长，占比中以订阅费为主，Teladoc 营收保持高增长。营收保持高增长。2017 年到 2019 年，Teladoc 营收分别为 2.3 亿/4.2 亿/5.5 亿美元，同比增长 89%/79%/32%，保持高速增长；2020Q3，受疫情刺激，公司单季营收 2.89 亿美元，同比上升 109%。业务业务收入结构方面，公司核心业务为会员订阅，在主营构成里占绝对优势。收入结构方面，公司核心业务为会员订阅，在主营构成里占绝对优势。订阅费用占整体 营 收 比 例 长 期 保 持 在 80%左 右，2017/2018/2019/2020Q3 公 司 订 阅 费 分 别85%/84%/84%/78%，问诊费用与其他产品服务共计占比为 15%/16%/16%/22%。地区收入结构方面，美国市场为公司收入主要来源地区收入结构方面，美国市场为公司收入主要来源。2020 年 Q3，公司在美国市场的营收为2.56亿美元，国际其他地区收入总计0.33亿美元。美国地区营收占总营收比例超过88%。图图 3：TDOC 历年营业收入及增速历年营业收入及增速 图图 4：TDOC 历年收入结构历年收入结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 图图 5：TDOC 收入内生增长率（季度）收入内生增长率（季度）资料来源：公司盈利会议，天风证券研究所 7,738 12,316 23,328 41,791 55,331 28,881 59%89%79%32%109%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,000收入（万美元）yoy23,328 41,791 55,331 28,881 19,752 35,078 46,330 22,662 3,576 6,712 9,001 5,104 1,115 010,00020,00030,00040,00050,00060,0002017201820192020Q3订阅费（万美元）问诊费（万美元）其它（万美元）84%78%85%84%47%39%29%33%23%24%24%27%109%112%62%59%43%38%24%27%0%20%40%60%80%100%120%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19内生增长率（organic）收入增长率 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司毛利率维持高水平。公司毛利率维持高水平。2017 年-2020 年 Q3，公司毛利分别为 1.72 亿/2.89 亿/3.69 亿/1.8亿美元，同比增长 88.24%/68.46%/27.55%/93.43%；近三年来毛利率略有降低，分别为74%/69%/67%/64%，主要是由于公司收入结构的变化(问诊费占比增加)以及收购 Advance Medical（毛利率相对较低）。图图 6：TDOC 历年毛利及毛利率历年毛利及毛利率 图图 7：TDOC 营运现金流营运现金流 2019 年转负为年转负为正正（万美元）（万美元）资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 公司的调整后公司的调整后 EBITDA 与与营运现金流营运现金流分别分别在在 2018 年和年和 2019 年转负为正。年转负为正。其中 EBITDA 水平由 2015 年的-4730 万美元增长到 2020Q3 的 3951 万美元；调整后的 EBITDA 利润率也由 2015 年的-61%增长到 2020Q3 的 14%。净利润方面，公司目前未实现盈利净利润方面，公司目前未实现盈利，但亏损金额正在缩小。，但亏损金额正在缩小。公司 2017 年-2020Q3 净亏损分别为 10,687 万/9,708 万/9,886 万/3588 万美元。图图 8：TDOC 调整后调整后 EBITDA 及及 EBITDA 利润率利润率 图图 9：TDOC 历年净利润：仍未盈利历年净利润：仍未盈利 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 规模扩展下规模扩展下公司费用率公司费用率占比下降占比下降。公司经营费用主要以公司经营费用主要以广告广告营销费用与管理费用为主。营销费用与管理费用为主。2020Q3，两者占收入比分别 18%，20%。公司仍处于快速扩张阶段，因此营销费用占比较高。此外销售费用占比 8%。2015-2019 年，随着营收规模扩大，公司运营费用率有明显改善，由 145%降低至 81%。图图 10：TDOC 运营费用占收入比运营费用占收入比 图图 11：TDOC 运营费用变化情况运营费用变化情况 5,634 9,119 17,166 28,917 36,884 18,409 73%74%74%69%67%64%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000毛利（万美元）毛利率-4,718-5,180-3,444-486 2,987 -6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,000-1,000 2,000 3,000 4,00020152016201720182019-4,730-3,971-1,251 1,341 3,183 3,951-61%-32%-5%3%6%14%-80%-60%-40%-20%0%20%-6,000-4,000-2,000-2,000 4,000 6,000调整后EBITDA（万美元）调整后EBITDA利润率-5,802-7,422-10,678-9,708-9,886-3,588-12,000-10,000-8,000-6,000-4,000-2,0000201520162017201820192020Q3净利润（万美元)海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 公公司短期偿债压力小司短期偿债压力小。截至 2020 年 Q3，公司拥有 12.2 亿美元的债务（主要是可转换票据），公司资产负债比率是 35%，流动比率是 652%，短期内没有偿债压力。我们可以看到公司流动性优秀的原因主要是账面的现金及现金等价物十分充足。图图 12：TDOC 负债情况负债情况 图图 13：TDOC 现金及现金等价物（亿美元）现金及现金等价物（亿美元）资料来源：公司财报，天风证券研究所 资料来源：公司财报，天风证券研究所 表表 3：利润表（公司披露）利润表（公司披露）2017 2018 2019 截至截至 2020Q3（9 个月）个月）收入（万美元）23,328 41,791 55,331 71,064 营业成本 Cost of Revenue 6162 12874 18447 26789 营业支出 Total Operating Expenses 24,705 36,003 44,928 49,067%of 收入 106%86%81%69%广告及市场推广开支 5,766 8,511 10,970 13240 销售费用 3,798 5,915 6,492 6011 技术与开发费用 3,446 5,437 6,464 7224 法律咨询费 487 398 676 627 并购及整合费用 1320 489 662 3069 管理费用 7,978 11,692 15,769 15643 D&A 1,910 3,560 3,895 3254 营业利润（亏损）-7,539-7,085-8,044-4,792 清偿债务损失 1,412 -898 145%125%106%86%81%71%0%20%40%60%80%100%120%140%160%总运营费用率营销费用率销售费用率技术研发费用率管理费用率26%28%25%20%20%18%23%21%16%14%12%8%71%39%34%28%28%20%0%20%40%60%80%广告营销费占比销售费用占比管理费用占比843%393%387%853%652%652%22%24%32%34%37%35%0%5%10%15%2025%30%35%40%0%200%400%600%800%1000%流动比率资产负债率$0.6$0.5$0.4$4.2$5.1$11.9$0.0$2.0$4.0$6.0$8.0$10.0$12.0$14.0201520162017201820192020Q3 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 净利息支出 1749 2611 2901 3968 税前利润 Pre-Tax Profit-10,701-9,697-10,946-9,657 税费-23 12-1,059-540 净利润（亏损）-10,678-9,708-9,886-9117 资料来源：公司财报，天风证券研究所 短期来看，我们认为公司的短期来看，我们认为公司的现金流良好现金流良好，可以支撑公司积极的发展战略。，可以支撑公司积极的发展战略。截至 2020 年 Q3，公司拥有 11.9 亿美元的现金及现金等价物。从投资性现金流来看，对整体现金流影响较显著的是，公司在并购方面的支出近 1.6 亿美元；经营性现金流自 2019 年转正以来，2020年三季度发展强劲，增加 423%达到 6143 万美元；从融资性现金流来看，公司在 2020 年回购了 2022 年到期的债券并发行了 2027 年到期的债券，以此充实公司的营运资金以扩大业务规模。图图 14：TDOC：现金流情况（万美元）：现金流情况（万美元）资料来源：公司财报，天风证券研究所 2.Teladoc+Livongo：市场空间更广阔，成长有望加速：市场空间更广阔，成长有望加速 远程医疗行业仍处于起步阶段，行业快速发展远程医疗行业仍处于起步阶段，行业快速发展。根据公司测算，。根据公司测算，Teladoc+Livongo 市场市场空空间有望间有望达到达到 1222 亿美元亿美元。表表 4：TDOC+LVGO 整体整体市场空间测算市场空间测算过程过程 TDOC+LVGO 总市场空间测算总市场空间测算 基础护理基础护理$206 医院和健康系统医院和健康系统$111 平均每年就诊数（亿）12.5 美国内科护理团队数（亿）0.01 可远程实施的比例 33%每月费用$125 远程就诊单价/次$50 终端数量（亿）0.015 行为健康行为健康$156 每月费用$535 平均每年就诊数（亿）2.16 糖尿病糖尿病$283 可远程实施的比例 80%糖尿病患者数量（亿）0.314 远程就诊单价/次$90 每人每年费用$900 专科问诊专科问诊$281 高血压高血压$186 每年就诊数（亿）0.051 糖尿病患者数量（亿）0.396 单次价格$5,500 每人每年费用$470 TDOC+LVGO 总市场空间（亿美元）$1,222 资料来源：公司投资者会议，天风证券研究所 -60,000-40,000-20,000020,00040,00060,00080,000100,00020152016201720182019 2020Q3经营性现金流投资性现金流融资性现金流 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 15：美国远程医疗行业潜在市场机会（亿美元）：美国远程医疗行业潜在市场机会（亿美元）：TDOC+LVGO 资料来源：公司投资者会议，天风证券研究所 2.1.Teladoc 在商业保险、在商业保险、Medicare 等中加速渗透等中加速渗透 美国医疗支出居高不下，医疗卫生支出占美国医疗支出居高不下，医疗卫生支出占 GDP 比重远高于其他发达国家。比重远高于其他发达国家。根据美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）的数据，2018 年美国医疗支出增长 4.6%，达到 3.6 万亿美元，即每人 11172 美元。医疗支出占 GDP 比重达到 17.7%，预计到 2026 年该比重将达到 19.7%。图图 16：各国各国国家卫生支出占国家卫生支出占 GDP 比重比重（%）资料来源：OECD，天风证券研究所 医疗卫生支出来源方面，2018 年医疗保险支付占比 75%；自付费用占比 10%。国家卫生支出去向方面，医院费用占 33%，医生和诊所费用占比 20%，处方药费用占比 9%，三项合计 62%。图图 17：美国国家卫生支出占美国国家卫生支出占 GDP 比重比重 图图 18：美国医疗保险体系美国医疗保险体系 206 156 281 111 283 186 050100150200250300024681012141618202004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017加拿大中国法国日本英国美国市场空间:1222 亿美元 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：CMS，天风证券研究所 资料来源：CMS，kuaibao，天风证券研究所 商业保险商业保险为最主的为最主的医保医保体系体系。不同于别的国家商业保险仅作为公共医疗保险的补充，美国的医疗保障体制以“市场为主导”，医疗保险制度以商业医疗保险为主。美国政府主导的社会医疗保险美国政府主导的社会医疗保险则则集中于保障老年群体（集中于保障老年群体（Medicare）和弱势群体（）和弱势群体（Medicaid)，工作人群的医疗保险则由商业保险机构提供。工作人群的医疗保险则由商业保险机构提供。Medicare 是由美国联邦政府针对 65 岁以上的老人或者符合一定条件的 65 岁以下的长期残障人士或晚期肾病患者开展的医疗保险计划。Medicaid 是美国各州政府为低收入个人或家庭提供免费医疗护理援助的计划。2018年 Medicare 和 Medicaid 分别支付了 21%和 10%的医疗卫生费用。图图 19：2018 年国家医疗卫生支出来源年国家医疗卫生支出来源 图图 20：2018 年国家医疗卫生支出去向年国家医疗卫生支出去向 资料来源：CMS，天风证券研究所 资料来源：CMS，天风证券研究所 TDOC 的商业保险为核心市场，大保险公司为重要客户，在的商业保险为核心市场，大保险公司为重要客户，在 Medicare 等社会保险的渗透等社会保险的渗透率逐步提高。率逐步提高。2018 年商业保险支付了 34%的医疗卫生费用。商业保险中，受保人通过雇主购买或自行向保险公司投保。美国大型商业医疗保险公司包括 Aetna、UnitedHealth Group、Centene、Humana 等。我们认为，远程医疗可以使患者获得更及时的治疗，节约诊疗成本，以及提升医生收入。我们认为，远程医疗可以使患者获得更及时的治疗，节约诊疗成本，以及提升医生收入。（1）美国医疗支出居高不下，医保体系有降低成本的需求：商业保险覆盖了 34%的医疗卫生费用。雇主要为员工购买商业保险，通常雇主需要支付保险金额的 80%。具体的比例取决于公司的福利制度。因此我们认为，从保险公司和雇主的角度，都有降低企业员工医疗支出的需求，并且对雇主来说，员工的健康还可以减少病假等误工时间。（2）病人就医等待时间长，获得医生的预约平均需要等待 20 天；（3）医生可以通过远程医疗服务提高工17.4%17.3%17.2%17.1%17.3%17.6%17.9%17.9%17.7%16.6%16.8%17.0%17.2%17.4%17.6%17.8%18.0%34%21%10%10%8%6%5%4%3%私人医疗保险MedicareMedicaid 联邦政府自付其它第三方付款和项目Medicaid 州和地方投资VA,DOD,and CHIP政府公共健康活动33%20%14%9%8%5%5%4%3%住院治疗医师和诊所服务其它处方药政府管理和健康保险的净成本投资护理设施和持续护理退休社区牙科服务其它专业服务 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 作效率，增加收入。表表 5：2019 年美国医保体系构成年美国医保体系构成 医保类型医保类型 人数（万）人数（万）占比占比 TDOC 覆盖覆盖 拥有医保 29,844 92%政府社会保险 11,069 34%-Medicare（老年人医保）5,878 18%正在渗透 -Medicaid（低收入者医保）5,585 17%-其他 322 1%商业保险 22,085 68%目前核心市场 -雇主购买 18,301 56%-自行购买 3,317 10%未覆盖医保 2,611 8%DTC 渠道覆盖 资料来源：2019，美国商务部 Census Bureau，天风证券研究所 表表 6：美国主要商保支付者的远程医疗合作伙伴美国主要商保支付者的远程医疗合作伙伴 商业保险商业保险 远程医疗合作伙伴远程医疗合作伙伴 UnitedHealthcare TDOC,AmWell,Doctor on Demand Aetna TDOC Humana Doctor on Demand,MDLive Anthem AmWell Cigna AmWell,MDLive Centene TDOC 资料来源：各公司官网，天风证券研究所 2.2.疫情提高了远程医疗的接受度与参与度疫情提高了远程医疗的接受度与参与度（1）对支付方（保险、雇主等）来说对支付方保险、雇主等）来说，Business Group on Health 的一项新调查显示，疫情后，大多数雇主认为未来实施更多的虚拟护理解决方案是大型雇主健康计划的第一要务。图图 21：2015-2020 年在提供健康福利年在提供健康福利计划计划的大型公司中，涵盖远的大型公司中，涵盖远程医疗程医疗服务的服务的公司公司比例比例 图图 22：2016-2018 年有门诊服务的大型雇主健康计划中，至少接受年有门诊服务的大型雇主健康计划中，至少接受过一次远程医疗服务的参保者比例过一次远程医疗服务的参保者比例 资料来源：KFF Employer Health Benefits Survey，天风证券研究所 资料来源：Fair health，天风证券研究所 （2）从消费者参与度方面，雇主提供了远程医疗服务的福利计划但是消费者的使用率很从消费者参与度方面，雇主提供了远程医疗服务的福利计划但是消费者的使用率很低，低，用户接受度与用户接受度与参与度不高。参与度不高。绝大多数大型雇主将远程医疗纳入了健康福利计划，27%39%63%74%82%89%0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920200.80%1.60%2.40%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201620172018 海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2015-2020 年，提供远程医疗服务的大型公司比例从 27%提升到 89%。而 2018 年，在门诊就诊的大型团体参保人中，仅有 2.4%的人至少参加过一次远程医疗就诊。疫情后，76%的人现在对使用远程医疗服务感兴趣，而在 COVID-19 之前，这一比例为 11%。理赔数量可以体现消费者的使用情况。根据 Fair health 的调查，全国远程医疗理赔从 2019年 3 月占医疗理赔线的 0.17%提升到 2020 年 3 月的 7.52%，增加了 4347%。虽然目前仅有相对较少的参保人关注到远程医疗提供者，但远程医疗服务正变得越来越普遍。通过疫情，人们发现远程医疗是切实可行的并给他们提供了极大的便利性。图图 23：某某初级保健诊所向远程初级保健诊所向远程医疗医疗过渡过渡时每天问诊时每天问诊次数次数 图图 24：远程医疗服务理赔占比提升：远程医疗服务理赔占比提升 资料来源：Massachusetts Medical Society，天风证券研究所 资料来源：Fair health，天风证券研究所 （3）对医疗服务提供方来说，对医疗服务提供方来说，保健系统、独立诊所、行为保健提供者和其他提供者的利用率增加 50-175 倍，现在有 64%的医疗机构更愿意使用远程医疗。图图 25：2019 年健康系统增加的年健康系统增加的 IT 预算的使用情况预算的使用情况 资料来源：2019 J.P.Morgan Hospital Survey，天风证券研究所 为了应对扩大服务和控制新型冠状病毒传播的压力，联邦政府、许多州政府和商业保险公司都在扩大远程医疗的覆盖范围，并放宽现有的规定。因此也快速推动了远程医疗在市场的接受度和参与度。0.17%7.52%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2019年3月2020年3月同比增长 4324%海外公司海外公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 26：美国远程医疗发展关键里程碑美国远程医疗发展关键里程碑 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 （1）