上市公司并购融资问题研究.docx

摘 要
伴随着市场经济的发展，并购在提升上市公司竞争力和扩大上市公司规模中的作用越发重要，并购可以在短期内实现低成本和高效率的扩张。而随着并购浪潮在全球的蔓延，我国也刮起了一股并购浪潮，近年来并购在我国的发展越发迅速，紧跟着我国上市公司改革的步伐，上市公司并购已经成为资本市场上一道亮丽的风景线。随着九大行业并购重组政策的出台和中海油成功并购加拿大尼克森公司，中国上市公司势必要在并购的舞台上大展宏图。然而上市公司并购是一项复杂工程,不仅涵盖了多门学科，还横跨了多个领域,要想使并购交易成功达成，并发挥并购后的协同效应，需耗费大量的人力财力去进行专业的操作. 上市公司并购是一个耗资巨大的工程能通过恰当的方式融得足够的资金，是上市公司完成并购交易的关键因素。在欧美等发达国家,资本市场健全，上市公司并购发展较早,上市公司在选择并购方式时有更多的渠道，从而节约了成本,加快了并购交易完成的效率。而我国,处于市场经济发展的初期，面临着并不宽松的融资环境，上市公司的融资渠道不够畅通，融资工具不够完备，使上市公司在并购融资数量和种类上的选择都不够充足.
本文从上市公司的角度出发，在对并购融资相关理论及各种融资方式进行详细介绍和比较分析的基础上,结合我国现阶段并购融资的现状，深入探讨其存在的问题,探索发展我国并购融资的途径，以促进我国并购融资理论和融资环境的完善和发展.
关键词：并购融资;融资方式；换股并购；杠杆融资
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Abstract
引 论
并购即企业间合并和收购的统称.它作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制,对优化资源配置、调整产业结构、有效利用规模经济效益、实现生产与资本的迅速扩张、促进国家现代化进程等都不失为一种有效的手段.在近年来全球企业跨国竞争的时势环境下，企业大型化、多元化经营的发展趋势已经不可避免。无论国内或国外企业,以企业并购方式扩张自己的经营版图的案例大增。然而并购作为企业资本运营的核心方式之一，涉及大量资产的有偿转移，一项成功的并购活动离不开强有力的资金支持，融资也就成为并购的一个重要环节。
选择行之有效的并购融资工具，降低并购成本，控制融资风险,是并购企业最为关心的问题。随着国际金融环境的日趋宽松，企业并购融资方式和工具越来越丰富，几乎所有日常经营活动中使用的融资工具在并购融资中都能得到很好的应用。
但由于我国现阶段资本市场发展不够完善,金融体制还不健全，我国企业并购融资渠道并不通畅，融资方式也相对单一，并购融资中的不规范操作和不合理的政府干预时有发生。在这种情况下，积极借鉴国外成功经验，改善我国并购融资环境,大力发展我国并购融资工具,对于促进当前我国并购融资的发展具有重要的现实意义。
一、上市公司并购融资方式的基本概念及理论
(一）上市公司并购融资的相关概念
1．并购
上市公司并购不仅是现代经济生活中一个极其重要的现象，在经济学理论界,特别是微观经济理论中也是一个很值得研究的概念。所谓并购(M＆A)，就是兼并（MERGER）和收购(ACQUsIITION）的合称，简而一言之，就是购买企）l_巨。上市公司兼并一词最早出现在1989年国家颁布的《关于上市公司兼并的暂行办法》中,此法明确指出：“上市公司兼并是指一个上市公司购买其他上市公司的产权,使其他上市公司失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的上市公司之间的合并，不属本办法规范".从这个意义上讲，兼并等同于我国《公司法》中的吸收合并.《公司法》规定的另一种公司合并形式是新设合并,即“二二个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。”[Error! Bookmark not defined.]无沦哪种合并方式，并购各方的债权债务都应有并购后存续的上市公司或新设的上市公司承担.
2．融资
顾名思义，融资就是资金融通.日本学者津村英文指出“融资是资金从剩余（超额储蓄)部门流向不足(超额投资）部门—购买力转移-的现象"。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互的过程,包括资金的融入,也包括资金的融出。资金融入是指资金的来源，即上市公司通过各种渠道筹集资金；资金融出是指资金运用，即将筹措来的资金投资于经营、生产活动中.
狭义的融资仅指资金的融入,是上市公司出于自身经营、发展需要，通过资金市场和各科，渠道，经济有效地筹措和集中资金.它包括上市公司与外部坏境间的资金供求转换,也包括上市公司内部自我组织与自我调剂资金的活动。前一种称为外源融资，后一种称为内源融资。
3．并购融资
并购融资是上市公司并购活动中的资金融通.本文主要从狭义的角度来分析上市公司并购的融资行为。上市公司并购过程涉及很多方面。综观国内外，任何一个成功上市公司并购案例的背后，都无不有着强大的资金链支撑。世上没有免费的并购,公司并购需要资余，因此,并购中的融资问题就成为了并购成功的重中之重。并购融资作为上市公司融资的部分内容，遵循一般上市公司融资的原则,但又区别于一般上市公司融资，有其自身特点，对并购上市公司的财务状况及权益价值产生一些特殊的影响.因此，对并购上市公司来说，在融资决策的过程中除了应当根据具体情况选择适合上市公司状况及并购项目的融资方式以外，还应当分析不同融资方式及融资结构安排对上市公司财务状况的影响。
4．上市公司并购融资一般过程
上市公司并购融资机制是并购上市公司和金融中介机构利用金融工具，采用信用和金融交易形式实现被并购上市公司的优化配置和增值的过程。资金从盈余部门流入亏缺部门，实现增值后以投资收益或利息的形式又流入盈余部门，盈余部门再将其供给亏缺部门使用，如此反复循环,实现资金的不断增值.如果上市公司仅仅依靠自身的积累资金来发展，则上市公司并购的融资过程在上市公司内部即可完成，这种融资方式成本较低，但没有充分利用财务杠杆的作用，除非上市公司规模很大。如果上市公司利用外部渠道来融通并购资金，就可以以较少本金获得较大资产，利用外部投入或介入的资金实现并购愿望。具体过程如下图：
财务杠杆
(二)上市公司并购融资的主要方式
1．并购融资的主要方式
内源融资和外源融资是上市公司并购融资时通常所采用的融资渠道。 内源融资一般指以上市公司内部资金作为来源渠道，通过并购上市公司自身的留存利润来筹集资金。外源融资一般指以上市公司外部资金作为来源渠道，通过并购上市公司以外的经济主体来筹集资金。不同来源渠道下的并购融资方式多种多样，上市公司在进行融资规划做融资决策时，需要对可以利用的融资方式进行全面研究分析.
（1)内源融资
①自有资金
上市公司自有资金是指上市公司所积累可以由其自行支配、并不需偿还的那部分经常持有的资金，主要表现为折旧、留存盈利、应收账款等形式。其中,折旧是指企业在生产过程中固定资产所产生的有形和无形损耗。采用留存盈利融资,不需要对外支付股息,也不会产生融资费用，因而也不会带来上市公司的现金流量的减少。
而应收账款融资则是指通过以上市公司应收账款作为抵押或将其出售以获得所需资金,这种融资通常不会给上市公司的经营带来长期的不良影响。
②未使用或未分配的专项基金
作为融资工具，这时的专项资金必须处于未使用和分配前才的状态，一旦需要使用和分配时，上市公司必须及时有现款支付.常见的专项基金有:征收销售收入后而形成的更新改造和修理基金、从利润中提取而形成的生产发展基金、研究开发基金、职工福利基金等.这些未使用或未分配的专项基金可以为上市公司提供一项稳定并且可长期使用的资金来源.
③应付税息
具有债务性质的上市公司应付税息,不能长期占有,但从长期平均趋势来看，在未支付前也是上市公司内源融资的一个来源. 作为并购融资的一个渠道,内部融资通常优于外部融资。主要在于:
一、融资速度快，可以在最短时间内筹齐所需资金,迅速获取目标上市公司的控股权.
二、资金完全可以自由支配,不需支付任何融资费用，融资成本较低。 然而，内部融资的劣势也较明显。其筹资额要受到上市公司现金头寸的制约,单纯依赖内源融资很难满足并购所需的庞大资金.即使在较短时间从上市公司内部筹措出足够的现金，也容易导致公司在以后的发展过程中,由于现金流出量过大而出现经营困难的状况.因而内源融资一般不被上市公司选用为并购融资的主要渠道。
（2）外源融资
1、债务性融资
利息的减税作用,是债务性融资的最大优势。债务性融资一般包括:向银行等金融机构贷款和向社会发行上市公司债券。
2、权益性融资
权益性融资指上市公司通过发行股票的方式来筹集并购资金。在上市公司并购中，公开发行股票和换股并购,是股票融资在实际运用中的两种不同形式。
二、我国上市公司并购融资现状
目前我国上市公司的融资形式主要有四个类型,一是银行贷款类，占融资金额的绝大部分;二是非银行类，主要是指金融中介机构贷款；三是公司债券类，比例很小；四是股票融资类，我国企业较倾向于的融资类别。除了通过银行或中介机构的形式获得并购所需要的资金外,下面以典型公司来分析我国上市公司并购融资的现状。
在采用债务性的并购融资形式的上市公司中，中国平安(601318)大约以221。3亿元收购深圳发展银行总计11。05亿的股份。并购后深发展与平安将独立运营。并购的资金来源于自有资金及负债期限20年以上的责任准备金等保险资金.在采用股票类融资形式的上市公司中，TCL集团（000100）通过换股并购的方式并购TCL通讯（02618）.融资方式是TCL集团换股发行流通股新股.TCL通讯全体流通股股东将按照一定的折股比例换取TCL集团发行的流通股新股，发行股票量4。04亿股。
在采用混合性的融资形式的上市公司中，宝钢集团宝钢股份（600019)收购八钢集团八一钢铁（600581）,宝钢集团总共融资30亿元,融资的方式是发行可转换公司债券。
在2014年的时候，中国上市公司股票融资金额是7700亿人民币,公司债3349亿人民币,银行的贷款融资额是261690亿人民币,非银行类中介机构贷款融资额为24614亿人民币。通过外部资金的融资比例如图2-1所示：
图 2—1我国上市公司并购融资比例
近几年，中国上市公司并购融资活动越来越活跃，上市公司倾向于股权融资的比重呈上升趋势.但是总的来看,在很长一段时间内,仍然不能动摇银行贷款的绝对地位。
资金是上市公司进行并购活动的基础,所以这也决定了，上市公司融资机制的选择,对于并购影响是至关重要的.在我国并购市场上，上市公司对融资数量的选择,融资风险的控制,资金渠道的拓展以及并购产生的成本大小，这些机制都是左右并购最终成败的因素。在前几年中国证监会分别发布了,股权分置改革方案和商业银行并购贷款风险管理指引,为上市公司并购融资提供了便利。但是在我国并购市场上,还是出现了债务性、权益性和混合性的融资问题。资产收购、资产剥离、股权转让作为我国企业并购的工具，虽然这种支付特征呈现多样化，但都受制于我国市场经济的发展以及法律法规的制约。融资方案的选择,资金渠道的拓展以及对融资工具的开发运用,相对西方发达国家,都有待改善。这也是我国上市公司并购融资不成熟的体现，有待创新.
三、我国上市公司并购融资存在的问题
（一)我国并购融资的法律法规不完善
我国企业的并购是随着企业改革的深化而逐步发展的,随着企业并购的发展，有关企业并购的立法也不断补充和完善。经过近十几年的发展，我国已形成由不同部门在不同时期颁布的不同层次的法律、行政法规、国务院文件、部门规章、地方性法规和地方政府规章组成的庞大的企业并购法规体系.这些法规政策对推动企业并购工作，加快经济结构调整起了很大的作用.但是随着市场经济的发展和企业改革的深化，加之并购工作本身的复杂性和多样性，这些法律法规也暴露出一些不足。体现在并购融资方式上，主要表现为以下几点：
1）并购法律法规对并购融资的限制
为了保证金融体系的安全和保护投资者，我国制定了各种限制条例来束缚资金的自由流动，这在一定的历史条件下确实起到了一些积极的作用。但是，由于我国正处于由计划经济向社会主义市场经济转轨的过程中，很多规章制度早已落后于经济的发展，反而成为经济健康发展的制约因素。这一点在我国上市公司的并购融资中表现的尤为突出.我国法律对企业发行股票、债券的资格、条件和规模都作出了严格的限制,并就发行股票和债券以及银行贷款取得的资金的用途作出了明确的规定，使得在国际上通行的几种主要的并购融资方式在我国几乎都受到了限制,使我国真正能够在实际中可以得到使用的并购融资工具只有银行贷款和发行股票，这严重阻碍了企业并购活动的繁荣发展。
2)规定的内容过于原则，缺乏操作性
现行有关企业并购问题的规定，是由法律、行政法规、国务院文件、部门规章等不同效力层次的法规、文件组成的。这些法规文件的特点是，效力层次高的法律、行政法规规定的过于原则,缺乏操作性。例如，《公司法》有关公司合并的规定只有在第一百四十三条、一百七十三条、一百七十四条和一百七十五条就股份的回购、公司合并的方式和债权债务的承担作出规定许多有关并购的问题都未涉及,造成使用困难.有关文件较为具体,但又是专门针对某类企业和某一特定问题的,适用范围有限.
(二）我国资本市场不完善
企业的并购实质上是企业资产的重新组合，这种资产组合一般是市场机制作用的结果，在这其中资本市场居于最为核心的地位.现代并购案例的发生不依托资本市场是难以成功的。我国资本市场在短短十几年内已经达到了许多国家几十年甚至上百年才实现的规模，取得了不少成功经验；但是，由于经济转轨时期的各种复杂因素,决定了我国资本市场的发展还不尽如人意，存在一些关键问题，严重制约了资本市场自身功能的发挥，阻碍了资本市场的健康发展.主要表现在：
1）证券市场规模偏小。广义上讲资本市场不仅包括了证券市场，也包括产权交易市场，但作为资本市场的主体,证券市场的发育程度代表了资本市场的发育程度.尽管我国已经有上千家上市公司，但相对于我国大量的企业来说，市场容量仍然偏小。证券市场偏小，从以下两个方面阻碍了并购融资业务的开展：一是在证券市场上可供选择的并购对象有限；二是表明了多数企业资产非证券化,意味着并购将表现为非标准化的产权交易，而非标准化的股权交易，这将使并购融资可选用的方式减少，并购融资的成本增加。
2)证券市场结构的人为分割。同为企业的产权，却被人为划分为A股、B股、H股、N股等，在A股内部还分割为具有不同流通性的国家股、法人股和社会公众股。这些人为分割为企业并购增加了难度：一是社会公众股比例偏小，使得通过二级市场进行的要约收购难以进行。二是国有股和法人股的非流通性使得通过协议转让的代价与社会公众股的市场价格存在巨大的偏差，使得并购企业对企业产权的定价困难。三是证券市场结构的人为分割造成了证券市场的高投机性，股价波动程度大，股票价格与企业价值相去甚远，这也为并购融资业务带来了较高的风险和成本。
（三)我国上市公司内部治理机制存在缺陷
目前我国上市公司均按照《公司法》及交易所上市规则的要求，建立了股东大会、董事会、监事会互相制衡的组织结构。但是形式上的完善并不等于实质上的有效，目前比较突出的问题主要有以下几点:
1) 股东控制权残缺。股东行使控制权的基本方式有两种:一是在股东大会上投票，直接参与公司的决策;二是在股票市场上转让，通过影响股价而间接影响公司的经营。然而且前很多公司召开股东大会时,对与会股东有最小持股数量限制，而绝大多数流通股的持股