全球首席经济学家2021年中展望：EM滞、DM胀.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 联系人：蔡俊韬（电话：[phone] 邮箱：）Table_Page 宏观经济研究报告 2021 年 7 月 16 日 证券研究报告 广发证券全球首席经济学家广发证券全球首席经济学家 2021 年中展望年中展望 EM 滞、滞、DM 胀胀 请注意，沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。报告摘要报告摘要：“新兴市场（新兴市场（EM）滞、发达国家（）滞、发达国家（DM）胀”很可能是未来一个时期的常态。）胀”很可能是未来一个时期的常态。这是以中美为代表的全球不平衡增长的结果。全球增长再平衡有两个可能的路径，一是发达国家去化过剩流动性，新兴市场经济去化过剩产能；二是发达国家以“国内再投资”消化过剩流动性，新兴市场经济以“提升消费”化解过剩产能。后者需要时间，前者大概率是通胀倒逼的结果。以中国为代表的中间力量崛起，传统的全球分工模式面临挑战以中国为代表的中间力量崛起，传统的全球分工模式面临挑战。按照联合国标准，发达国家人口从 1980 年的 13.1 亿减少到 2019 年的 11.9 亿，中高收入国家人口则从 5.1 亿大幅提升到 26.1 亿，占比从 11.5%增加到 34%。结果，发达国家在国际贸易中的重要性下降、高附加值产品的议价能力受到挑战，美元计价的贸易规模萎缩，而且发达经济体已经难以独立承担全球复苏和增长的重任。总需求“双缺口”不降反升，新兴市场扩消费、发达国家促投资是不易达成的最优解总需求“双缺口”不降反升，新兴市场扩消费、发达国家促投资是不易达成的最优解。发达经济体求大于供、新兴经济体供大于求，构成总需求“双缺口”。全球增长再平衡就是压降“双缺口”的过程，需要新兴市场与发达国家特别是中美两大经济体某种程度的脱钩。从较长的时间来看，美国投资、中国消费代表了增量结构调整的方向，但这不是两国的制度优势之所在。发达国家货币政策滞后可能性大发达国家货币政策滞后可能性大，或致超预期、较长时间高通胀，增加新兴市场“滞”的风险，或致超预期、较长时间高通胀，增加新兴市场“滞”的风险。美国通胀上升与过度宽松的流动性条件密切相关，但由于担心经济复苏基础薄弱，美联储宁愿相信通胀是暂时的。发达国家的“胀”是全球经济放慢的结果，但对其治理则很可能引发新兴市场经济“滞”的次生风险。因此，发达国家更应该担心高通胀，而新兴市场更应该担心低增长，这一局面或持续较长时间。关注四大趋势关注四大趋势：低增长低回报、我国外贸结构转型、大宗商品价格内生化、人民币离岸市场大发展：低增长低回报、我国外贸结构转型、大宗商品价格内生化、人民币离岸市场大发展。1.今年下半年开始到未来较长的时期，全球很可能将经历一个较长的低增长、低回报时期；2.随着“进口替代”与“出口升级”逐步成型，可能出现我国“对发达国家顺差”与“对新兴市场逆差”并存的现象；3.大宗商品价格的内生性增强，价格上涨治理难度加大；4.发展人民币离岸市场的条件日趋成熟。核心假设风险核心假设风险：发达国家经济复苏超预期，通胀意外下行发达国家经济复苏超预期，通胀意外下行。相关研究相关研究：十年期美债收益率：预测、结构性驱动力及其市场影响 2021-03-11 广发全球首席经济学家年度宏观展望:2021 宏观变局五问 2020-12-06 价格意外：谁是下一个？2020-09-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 一、增长变局.5 二、总需求“双缺口”.8 三、增量结构调整.11 四、滞与胀.13 五、市场趋势.16（一）较低增长、较低回报.17（二）贸易重构：进口替代，出口升级.18（三）大宗商品定价权上升.19（四）人民币离岸市场逐步形成.21 六、风险提示.22 tWjWnVjZeXqUpOmN7NcM9PoMrRsQmNlOqQpQlOqRyRaQnMvNwMoNnQMYmNmO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索引 图 1：人均 GDP 何时回到疫情前水平？.4 图 2：全球经济中间力量的崛起.6 图 3：中日韩：对 G20 发达国家进出口占对 G20 整体进出口的比重.6 图 4：中国对 G20 发达经济体和新兴市场的外贸差额.7 图 5：G20 中发达国家与新兴市场的工业增加值.8 图 6：2020 年全球主要货币的市场份额（按交易额计算）.8 图 7：G20 发达国家和新兴市场：投资与消费（居民+政府）占 GDP 比重.9 图 8：G20 发达国家和新兴市场（除美、中以外）：投资与消费占 GDP 比重.9 图 9：G20 与中国：居民消费和投资的名义修复进度（占 2019 年同期比重，%）.10 图 10：G20 中发达国家与新兴市场的货物与服务外贸顺差（逆差）.10 图 11：美国十年期国债名义收益率同比变化与中国 CPI 同比.11 图 12：美国 GDP 中的固定资本形成与中国 GDP 中的.12 图 13：中美历年基建投资规模对比.12 图 14：中美实际 GDP 与实际固定资本存量之比（1990 年不变价下）.13 图 15：中美欧日央行各年内政策利率变动幅度（截至 2021 年 6 月末）.14 图 16：金油比 vs.美国 CPI 同比.14 图 17：中美非食品 CPI 同比.15 图 18：G20 新兴市场：过去 5 年和 10 年（投资占 GDP 比重-消费占比）变动 vs.实际 GDP 增速变动.16 图 19：G20 新兴市场：主要国家过去 10 年本币币值变化 VS.累计 CPI 增幅.16 图 20：美债利差（十年期减一年期）VS.美国 CPI 同比增速.17 图 21：中国名义 GDP 增速 VS.十年期国债收益率.18 图 22：中国：劳动力密集型产品与高附加值产品的外贸顺差.18 图 23：G20 名义 GDP、中国名义 GDP 增速与大宗商品价格指数同比.19 图 24：欧、美、日、中主要大宗商品消费规模（2000 年 VS.2018 年）.20 图 25：中国 M1/M2 同比增速与大宗商品价格指数同比变化.20 图 26：美元、欧元、日元和人民币在场外市场的日均交易规模.22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 去年下半年以来，全球经济复苏呈不平衡态势。中国经济于去年率先复苏，而G20国家的增长呈显著分化趋势。OECD预估，G20国家中，有9个国家的人均GDP将于今年年底之前恢复到疫情前水平，有6个国家则需要等到明年，还有5个国家则要到2023年下半年之后才有可能恢复，最晚的阿根廷甚至可能要等到2026年（图1）。不平衡复苏的实质是不平衡增长，即使是后疫情时期，不平衡增长很可能会加剧，直至形成新的平衡。全球不平衡增长由来已久，部分是全球化分工的结果，表现为发达国家消费、新兴市场生产，或发达国家高额贸易逆差、新兴市场高额顺差。新冠疫情、包括中美贸易摩擦在内的地缘政治以及人口老龄化等因素，使得不平衡增长逼近“均值回归”的临界点，在这一阶段，全球很可能将经历一个较长的低增长时期，从不平衡增长到新的平衡增长，将是一个痛苦的调整过程。图图1：人均人均GDP何时回到疫情前水平？何时回到疫情前水平？数据来源：OECD，广发证券发展研究中心 注：恢复到疫情前水平，是指人均实际 GDP 可持续的升至其 2019 年四季度末水平之上。对于那些预计于 2022 年后恢复的国家，OECD 对其恢复时点的计算，参考了 2022 年季度平均增速的预测值。未来全球增长再平衡，取决于包括中国在内的中间力量的崛起。在过去40年间，中国经济的快速发展，推动了全球经济格局的演进。传统增长格局下，发达国家生产技术密集型的高附加值产品，不发达国家生产劳动力密集型的低附加值产品，双方通过国际贸易实现“双赢”或“互补式”增长。但是，随着中国经济的不断壮大，中间力量崛起，原有格局被打破。一是原有的贸易格局被打破，贸易替代使得中间力量对发达国家保持持续的外贸顺差，内需增长和产业转移又将扩大对发展中国家的贸易逆差；二是科技竞争趋于激烈，发达国家高附加值产品的议价能力受到挑战；三是美元计价的贸易规模萎缩，催生新的国际货币体系，在这之前，国际货币只可能出现在高收入国家。全球再平衡的过程，很可能是一个“EM滞、GM胀”的过程，而且持续时间不会太0481216202428阿根廷南非沙特阿拉伯墨西哥西班牙法国巴西英国意大利加拿大澳大利亚印度尼西亚印度德国日本美国俄罗斯韩国土耳其中国2019Q42020Q42021Q42022Q42023Q42024Q42025Q42026Q4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 短。短期而言，在全球不平衡增长得到矫正前，仍有进一步恶化之势。受经济放慢的压力，再加上新冠疫情的冲击，发达国家与新兴市场都采取了宽松的货币和财政政策，但发达国家继续刺激消费需求，新兴市场则更偏重刺激投资需求，出现了过剩的流动性与过剩产能并存的局面，结果反而是增长更加不平衡，叠加地缘政治驱动的去全球化，发达国家通胀压力上升。下一步，除非新兴市场的消费需求能够改善，发达国家的流动性能够转化为投资需求，即形成发达国家投资、新兴市场消费的增量新格局。否则，当发达国家去化流动性，新兴市场就不得不去化产能，在去化政策落地的过程中，发达国家胀的风险相对较大，新兴市场则应更担心滞的可能。除了货币政策的指挥棒之外，全球经济与市场的大趋势仍未明朗，经济变局仍处在早期阶段。在今年下半年及未来更长的时间里，随着中间力量的进一步崛起，一些新的趋势将显现出来。一是美国投资、中国消费是方向，但也将是一个渐进的过程，因为这不是双方制度的优势之所在，在这个过程中低增长与结构性投资机会并存。二是贸易结构将发生改变，进口替代、出口升级的结果，是中国对发达国家继续保持顺差，对新兴市场逐步形成逆差且规模将持续扩大。三是中国需求将成为决定国际大宗商品价格变化的一股新生力量。四是人民币离岸市场发展的条件逐步成熟。一、一、增长变局增长变局 从产业链角度看，发达国家生产高附加值产品，新兴市场提供劳动力密集型产品，是国际分工的自然选择。发达国家具有人才、技术和资本上的比较优势，专门生产高附加值产品并向新兴市场输出资本，而新兴市场具有资源和廉价劳动力的优势，可以满足发达国家对低端制造业产品的需求。在全球化大背景下，发达国家与新兴市场均从跨国贸易和投资中受益，实现了“双赢”与“互补式”增长。过去40年间，上述传统经济格局被大大强化，并由此衍生出一系列的挑战。在上个世纪八十年代初，全球经济主要分为两大类，即发达国家与不发达国家。参考世界银行的分类，1980年，全球有13.1亿人生活在高收入国家（当年人均GDP为8038美元）、5.1亿人在中高收入国家（人均GDP为1767美元）、26.2亿人在中低收入和低收入国家（人均GDP为344美元），人口分布“中间小两头大”的特征十分明显（图2）。到了2019年，全球高收入国家人均GDP大幅提升至4.5万美元左右，而人口总规模却下降至11.9亿人，中高收入国家人均GDP增加到接近9400美元，但人口则暴增至26.1亿人，较1980年增加了5倍以上，低收入国家人均GDP接近2100美元，人口也增至38.8亿人。至此，传统“两极化”格局已经发生了重大转变，中高收入国家人口占全球的比重，从1980年的11.5%，大幅提升到了2019年的34%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图2：全球经济中间力量的崛起全球经济中间力量的崛起 数据来源：联合国统计暑，广发证券发展研究中心 注：参考世界银行 2019 年的划分办法，将各国人均 GNI（现价，以美元计）由高到低排列，前 35%的国家为高收入国家，前 35-60%的国家为中高收入国家，前 60-85%的国家为中低收入国家，后 15%的国家为低收入国家。为便于展示，本图“低收入国家”包含中低收入国家，圆圈大小代表人口规模大小。随着中间力量的崛起，全球两大阵营的分工稳态，正逐步被打破，其中中国经济的长足发展，是引发全球增长变局的重要原因。1980年，中国人均GDP仅为306美元，是名副其实的低收入国家，而到2019年，中国人均GDP已超过1万美元，距离高收入国家门槛线还差4000美元左右。更为重要的是，中国人口占全球中高收入国家人口的比重接近55%，超过目前高收入国家的全部人口。可以说，中国的崛起，大幅提升了全球增长的中间力量，是塑造世界经济新格局的重要力量之一。图图3：中日韩：对中日韩：对G20发达国家进出口占对发达国家进出口占对G20整体进出口的比重整体进出口的比重 数据来源：CEIC，韩国国家统计局，广发证券发展研究中心 一是原有的贸易格局被打破，发达国家在国际贸易中的重要性下降。首先，由于中高收入国家(1980年)中高收入国家(1980年)低收入国家(含中国，1980年)中国(1980年)高收入国家(2019年)中高收入国家(含中国，2019年)低收入国家(2019年)中国(2019年)-505101520253035404550-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000人口规模人口规模(亿人亿人)人均人均GDP(现价，美元现价，美元)304050607080901001978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中国自G20发达成员进口额占比(%)日本自G20发达成员进口额占比(%)韩国自G20发达成员进口额占比(%)中国向G20发达成员出口额占比(%)日本向G20发达成员出口额占比(%)韩国向G20发达成员出口额占比(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 国的崛起，日韩等发达国家经济体与其他发达国家之间的贸易占比大幅度下降。在上个世纪八十年代，韩国与发达国家的贸易占比高达90%以上，目前仅为50%左右，日本的情况也类似（图3）。其次，我国与发达国家的贸易占比也有明显下降，出口占比从1978年的94%左右，下降到目前的80%左右。贸易替代使得中间力量对发达国家保持持续的外贸顺差，未来内需增长和产业转移将使我国对更多发展中国家保持贸易逆差。近年来，我国与G20中发达国家的贸易顺差持续扩大，2020年达到3683亿美元的峰值水平，较2008年增加了40%以上；同时，我国与新兴市场国家之间的贸易保持基本平衡（图4）。从地域角度看，我国与东南亚国家曾长期保持外贸逆差，只是自2012年之后转为顺差，去年我国与东南亚国家的外贸顺差高达839.6亿美元，仅与马来西亚、老挝和文莱保持一定的逆差。未来随着我国劳动力密集型产业向东南亚国家转移，从东南亚国家进口很可能大幅增加，与东南亚国家的贸易有可能再次逆转，由目前的顺差转为逆差。图图4：中国对：中国对G20发达经济体和新兴市场的外贸差额发达经济体和新兴市场的外贸差额 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 二是科技竞争趋于激烈，发达国家高附加值产品的议价能力受到挑战，既有的全球化双赢格局难以持续。历史上，新兴经济体工业增加值总量的上升，并没有以发达国家工业增加值总量的放慢为代价。2000年到2008年，G20新兴经济体的工业增加值总额从1.3万亿美元增加到了4万亿，同期G20发达国家的总额从5.3万亿提高到7.9万亿（图5）。然而，全球金融危机之后，2008-2020年间，新兴经济体的工业增加值总额进一步上升到了6.7万亿，但发达国家的总额基本持平，也就是说新兴市场与发达国家的工业增加值差距快速收窄，新兴经济体的发展没有带来发达国家高附加值工业的同步发展，后者所占市场份额面临前者的挑战。3,683 236-1,00001,0002,0003,0004,0001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国对G20发达国家的外贸差额(出口减进口，亿美元)中国对G20新兴市场的外贸差额(出口减进口，亿美元)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图5：G20中发达国家与新兴市场的工业增加值中发达国家与新兴市场的工业增加值 数据来源：联合国统计署，CEIC，广发证券发展研究中心 三是美元计价的贸易规模萎缩，催生新的国际货币体系，在这之前，国际货币只可能出现在高收入国家。首先，去年四季度，美元作为储备货币，其占各国央行储备的比重已降至59%，为25年来最低水平。其次，从支付货币的角度看，去年年底，美元的市场份额已经低于欧元，为2013年下半年以来首次（图6）。作为新兴市场的货币，人民币国际化还刚刚开始。我国是世界第二大经济体，但按交易额计算，人民币仅占全球市场的1.66%，列世界第六大货币。与此同时，港币紧随人民币之后列第七大货币，人民币与港币的市场份额之和为3%，可视为第五大货币。作为新兴市场货币，人民币很有可能在未来若干年内超过英镑和日元，跻身世界前三大货币的行列。图图6：2020年全球主要货币的市场份额（按交易额计算）年全球主要货币的市场份额（按交易额计算）数据来源：S，广发证券发展研究中心 二、二、总需求“双缺口”总需求“双缺口”从全球的角度来看，进出口相互抵消，总需求就是投资加消费。过去50年全球总需求的结构性变化，主要源于新兴市场需求结构的调整。新兴市场消费、投资占比的调整，催生了全球总需求“双缺口”。自上世纪七十年代起，发达国家消费占GDP比重长期维持在70%以上，且相对稳定，而新兴市场消费占比虽曾有过提升，但自上世纪九十年代末开始下行，2020年已降至62.4%，较1998年的峰值低12.1个百分7.98.14.06.7012345678919701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020G20发达国家:工业增加值(万亿美元)G20新兴市场:工业增加值(万亿美元)0.90%1.04%1.29%1.34%1.66%1.74%3.59%6.92%37.64%37.82%0%5%10%15%20%25%30%35%40%泰铢新加坡币澳大利亚元港币人民币加拿大元日元英镑美元欧元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 点；与此同时，新兴市场投资占比呈先降后升的局面（图7）。在这样的传统增长格局下，逐步形成了发达国家消费长期多于投资，也就是求过于供，而新兴市场投资重要性大于消费，也就是供过于求。前者迫使发达国家通过进口贸易弥补国内供给，继而产生外贸逆差，后者则为新兴市场富余产能打开销路，带来外贸顺差，由此产生了总需求“双缺口”。图图7：G20发达国家和新兴市场：投资与消费（居民发达国家和新兴市场：投资与消费（居民+政府）占政府）占GDP比重比重 数据来源：联合国统计署，CEIC，广发证券发展研究中心 进一步的分析还可发现，“双缺口”的形成主要源自中美这两个全球最大的经济体。如果光看不包括中美两国的G20，总需求“双缺口”就消失了（图8）。所以，“发达国家消费，新兴市场生产”，实际上可以简化为“美国消费，中国生产”。图图8：G20发达国家和新兴市场（除美、中以外）：投资与消费占发达国家和新兴市场（除美、中以外）：投资与消费占GDP比重比重 数据来源：联合国统计署，CEIC，广发证券发展研究中心 近年来，总需求“双缺口”不降反升，使得全球增长愈发不平衡。本轮于变局之中的复苏仍然走的是传统修复路线，是复苏不平衡的根本原因之所在。其一，消费仍然靠发达国家。2020年以来的调整与复苏，基本上仍以发达国家的消费增长为主，或者至少新兴市场的消费复苏仍然没有跑赢发达经济体（图9）。相对而言，发达国家的投资复苏略快于新兴经济体，但仍慢于我国。从2021年的数据来看，新兴市场经济消费复苏的后劲不足。国家统计局数据显示，今年1-5月，我国社会消费品零售额和固定资产投资同比增速分别为25.7%和15.4%，过去两年年均增速分别为4.3%和4.2%，而疫情之前的2019年，两者增速分别为8%和5.4%，相对而言，疫情对消费的影响大于投资。22.277.934.362.402040608010019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020G20发达国家：投资占GDP比重(%)G20发达国家：总消费占GDP比重(%)G20新兴市场：投资占GDP比重(%)G20新兴市场：总消费占GDP比重(%)22.475.222.874.402040608010019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020G20发达国家：投资占GDP比重(%)G20发达国家：总消费占GDP比重(%)G20新兴市场：投资占GDP比重(%)G20新兴市场：总消费占GDP比重(%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图9：G20与中国：居民消费和投资的名义修复进度（占与中国：居民消费和投资的名义修复进度（占2019年同期比重，年同期比重，%）数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 注：为使结果可比，图中数据均基于支出法 GDP 口径下的美元数值核算。其二，出口仍是新兴市场复苏的主推手。过去20年，随着中国加入WTO，新兴市场货物与服务外贸顺差曾明显走阔，2000-2008年间，G20新兴市场货物与服务外贸顺差合计从不足1000亿美元大幅扩大至5400亿美元以上，而同期发达国家的外贸逆差，也从2200亿美元左右，升至接近6000亿美元（图10）。到2018年末，发达国家贸易逆差持续收窄，甚至从2015年起转为顺差，相应地，新兴市场的外贸顺差也降至2400亿美元以下，较2008年高位近乎腰斩。两者走势高度负相关，其背后的逻辑是发达国家进口拉动了新兴市场出口与经济增长。2008年全球金融危机结束后，发达国家总需求长期不振，制约了新兴市场出口增长。新冠疫情暴发以来，中国与其他国家的复苏差为新兴市场外贸顺差带来一波新高潮，2020年总额达到5600亿美元以上，超过之前的历史峰值水平。然而，全球总需求不足的难题仍未获得根本性解决，新兴市场出口仍面临增长放缓风险。更为重要的是，受疫情影响，新兴市场经济体俄罗斯、沙特阿拉伯和土耳其的外贸顺差减少的幅度，均超过美国外贸逆差增加的规模，可见新兴经济体内部也出现了严重分化。图图10：G20中发达国家与新兴市场的货物与服务外贸顺差（逆差）中发达国家与新兴市场的货物与服务外贸顺差（逆差）数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 总结而言，即使受疫情冲击，中美脱钩还没有明显发生。自上个世纪七十年代开始，美国十年期国债收益率的变化是预测中国通货膨胀的一个可靠领先指标，美国国债收益率的短周期峰值过后，紧跟着的是中国CPI的峰值；1978年以来，美国十年期99 87 98 99 98 91 83 94 102 110 81 96 107 116 144 102 92 100 103 105 89 77 94 96 96 80 98 110 124 140 02040608010012014016020Q120Q220Q320Q421Q1G20发达国家:居民消费G20新兴市场:居民消费中国:居民消费G20发达国家:固定资本形成G20新兴市场:固定资本形成中国:固定资本形成-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020G20发达国家:出口减进口(亿美元)G20新兴市场:出口减进口(亿美元)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 11/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 国债收益率短周期峰值平均领先我国CPI峰值约17个月（图11）。图图11：美国十年期国债名义收益率同比变化与中国美国十年期国债名义收益率同比变化与中国CPI同比同比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 建立在全球不平衡增长框架基础上的后疫情经济复苏，不平衡是常态。除全球疫情防治效果和疫苗接种速度等非经济因素之外，背后的核心原因还包括发达国家总需求复苏乏力，以及中高收入国家的中间力量在上升，但增长自驱力尚未形成。三、三、增量结构调整增量结构调整 可以预料的是，全球增长再平衡，就是压降总需求“双缺口”的过程，需要新兴市场与发达国家特别是中美两大经济体某种程度的脱钩。从较长的时间来看，美国投资、中国消费是一个增量结构调整的概念，将决定全球复苏的方向。在全球经济再平衡的过程中，或者由发达国家（美国）、或者由新兴市场经济体（中国）领导全球需求增量结构转型。发达国家主动从“消费驱动”向“国内再投资”转型，以消化过剩流动性，提高实体经济回报率。同时，新兴市场从“投资驱动”向“提升消费”再平衡，化解过剩产能。在这个过程中，谁主动谁就掌握话语权，并且一方的主动转型可以推动另一方的被动转型。事实上，美国经济也在尝试转型，以投资带动经济复苏和增长。2018年初，特朗普政府就向美国国会提交基础设施建设投资计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造美国年久失修的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。拜登政府上台后不久，即于今年3月提出了总额2.25万亿美元的“美国就业计划（The American Jobs Plan）”，以增加对传统基础设施的投资，并覆盖研发、教育、保障性住房、中小企业振兴等诸多领域。其中，对交通、电力、饮水等传统基础设施的投入将超过8300亿美元，占计划投资额的37%。计划分八年执行，是1930年以来美国最大规模的新基建投资方案。2020年，中国政府明确提出，要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。按照新华网2020年9月5日的解读，在国际大循环动能明显减弱时，国内大循环活力日益增强，因而必须“发挥国内超大规模市场优势，通过繁荣国内经济、畅通国内大循环为我国经济发展增添动力，带动世界经济复苏。”-10-8-6-4-20246810-4-3-2-1012341978197919801982198319851986198719891990199219931995199619971999200020022003200420062007200920102012201320142016201720192020十年期美债名义收益率同比变化(百分点)中国CPI同比(右轴，%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 从经济增量的角度看，中美在投资与消费领域的身份，将会发生转换。有两大趋势值得关注：第一，考虑到规模因素，中国消费增量效果或好于美国投资。我国人口是美国的4.3倍，具备人均基数低、总量基数大的优势。2020年，按现汇计算，中国居民人均消费支出仅为美国的9.3%。支出法GDP中，2020年我国居民消费支出总额已达5.6万亿美元，是美国固定资本形成总额的1.5倍（图12）。这两点结合起来，中国消费起点低，有较大的上升潜力，结合人口因素，对全球经济的影响力较美国投资更大。即使从年度基建投资总规模看，去年中国已是美国的4倍，中国投资增速的放慢，需要更多美国投资才能弥补（图13）。图图12：美国：美国GDP中的固定资本形成与中国中的固定资本形成与中国GDP中的中的 居民消费居民消费 图图13：中美历年基建投资规模对比：中美历年基建投资规模对比 数据来源：CEIC，广发证券发展研究中心 数据来源：BEA，中国国家统计局，Wind，广发证券发展研究中心*注：按照我国统计局的固定资产投资分类，基建投资为“电力、热力、燃气及水的生产和供应业”、“交通运输、仓储和邮政业”及“水利、环境和公共设施管理业”的固定资产投资总额。美国的历年基建投资数亦参照上述口径进行核算。第二，从投资产出效率来看，美国空间大于我国。经过很长时间的积累，按1990年不变价计算，当前美国人均资本存量超过6万美元，远高于我国的1.7万美元。然而，从单位资本存量产出的GDP而言，美国相对稳定，我国则先高后低（图14）。据测算，在上个世纪八十年代，我国单位资本存量的产出系数接近1，到2004年前后与美国相当，2020年则进一步下降到0.34，仅为同期美国的55.7%。中美资本形成的GDP产出差异，既说明中美转型的必要，也说明我国投资效率有很大的改善空间。3.75.601234561957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美国:固定资本形成总额(万亿美元)中国:居民消费(万亿美元)27,293 6,706 05,00010,00015,00020,00025,00030,000198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020中国:基建投资额(亿美元)美国:基建投资额(亿美元)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图14：中美实际中美实际GDP与实际固定资本存量之比（与实际固定资本存量之比（1990年不变价下）年不变价下）数据来源：BEA，RIETI，CEIC，广发证券发展研究中心 相对而言，我国在增量调整方面具有一定的优势，但需要指出的是，中美增长增量结构的调整，是一个渐进的过程，需要比较长的时间。其一，这不是双方制度的优势所在，集中决策有利于投资，但鼓励消费需要多元化的政策。其二，这需要对现有收入分配结构进行调整，其核心是政府与非政府之间收入分配、企业与员工之间的收入分配和居民之间的收入分配改革。四、四、滞与胀滞与胀 在增量结构调整取得明显成效之前，发达国家央行能否下决心去化过剩的流动性，决定了未来全球增长的基本格局。采用这个办法，意味着收紧银根，提高利率，挤压资产价格泡沫，消费复苏步伐放慢，容忍低增长。在发达国家去流动性的同时，新兴市场则会被动地去产能，这同样会导致经济放慢，并有可能引发资金外流、失业飙升甚至经济衰退的风险。过去的经验显示，主动去化过剩流动性的可能性非常小，更大的可能是通胀倒逼推动的被动去化。2008年全球金融危机之后，以美国为首的发达国家曾经采用过这个办法，从量宽政策退出着手，推动后危机时期的经济正常化。但是，发达国家中仅有美联储曾9次加息，且在新冠疫情初期就抹去加息的幅度，政策利率重归于零，而日本央行和欧洲央行，自2008年以来，就没加过息（图15）。尽管没有成功先例，并不意味着将来流动性去化一定会失败，但主要国家央行已经学到了经验教训，即让通胀“飞“一会儿。今年6月，美国CPI同比升至5.4%，创2008年以来新高。然而美联储主席鲍威尔虽承认现在通胀已显著高于2%的水平，但他依然预期，通胀可能会在未来6个月之内回落。0.610.340.00.20.40.60.81.01.2美国:实际GDP/实际固定资本存量(不含住宅)中国:实际GDP/实际固定资本存量(不含住宅)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图15：中美欧日央行各年内政策利率变动幅度（截至中美欧日央行各年内政策利率变动幅度（截至2021年年6月末）月末）数据来源：美联储圣路易分行，CEIC，广发证券发展研究中心 注：中国央行在 2019 年之前曾以“6 个月至 1 年期短期贷款利率”和“1 年期贷款基础利率”为锚，2019 年起转为以“1 年期 LPR”为锚。美国央行以“联邦基金目标利率”为锚。欧洲央行以“主要再融资操作利率”为锚。日本央行在 2013 年之前曾以“银行间隔夜无担保拆借利率”为锚，2013 年起转为以“补充性存款便利利率”为锚。然而，到目前为止，美国通胀的上升与过度宽松的流动性条件密切相关。全球宽松的流动性条件和通胀预期也是推动大宗商品价格快速持续上涨的主要原因。以WTI原油价格为例，从今年初的52美元左右一桶，增加到了目前的73美元左右，涨幅高达40%。这背后，有经济基本面以外的因素在推动。去年，极端宽松的货币政策导致黄金价格暴涨，到去年4月金油价格比达到历史峰值水平。以往经验显示，国际金价走势通常领先美国CPI同比变化约一年左右（图16）1。可以说，金价上涨代表了通胀预期，而金油价格高度分化后，紧跟着的就是油价上涨所驱动的金油比收敛。去年下半年以来的发展，再次印证了这一历史经验的可预测性和准确性。图图16：金油比金油比vs.美国美国CPI同比同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 发达国家货币政策反应滞后，会使通胀治理更加困难。过去20年的经验显示，美国的通胀反弹多不可持续（图17）。因此，只有被证明是较高且持续的通胀才可能倒逼发达国家央行去化流动性，而且更大的可能是，这些央行的行动很可能会滞后于通胀，且行动拖泥带水的可能性很大。事实上，美联储对美国经济复苏力度不足的 1 见价格意外，谁是下一个？，广发证券研究中心，2020 年 9 月 9 日。-600-500-400-300-200-1000100200300199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021H1中国(基点)美国(基点)欧盟(基点)日本(基点)-4048121620-20020406080100197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021金油比价金油比价均值金油比价均值+1倍标准差金油比价均值-1倍标准差美国CPI同比(右轴，%)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2424 Table_PageText 宏观经济研究报告 担心是对的，但这不能反过来证明他们对通胀的容忍是正确的，滞后的货币政策本身就是通胀超预期上升、持续时间更长的一个主要原因。图图17：中美非食品中美非食品CPI同比同比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 今年以来，随着疫后共振复苏趋弱，“新兴市场（EM）滞、发达国家（DM）涨