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上市公司治理与企业绩效研究现状
王廷良 韩玉 王娜
由于现代公司经营过程中存在所有权与控制权分离的情况，常常会导致经营效率低下。例如公司股权结构的不合理导致的代理成本上升,影响公司价值的提升，降低赢利能力。而公司治理就是要解决由于两权分离所产生的种种代理问题.
　　关于公司治理的概念,目前学界尚未形成共同接受的定义。从国内学者对于公司治理概念的界定来看，主要从治理结构和制衡机制两个方面来把握.所谓治理结构，是指由所有者、董事会和经理三者组成的一种组织结构.在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。较有影响的观点是将公司治理视为一种制度安排。梅慎实教授（1996)从狭义角度将公司治理表述为：公司治理包括公司内部所有机关及相互关系的架构，即股东大会、董事会、监事会、经理之间的权力利益制衡关系。2006年1月1日，我国正式实施的新公司法,将公司治理纳入公司法的重要组成部分并予以强化。从立法理念和制度设计方面，推动建立以股东（大)会、董事会、监事会相互制约的内部治理为主,各利益相关者辅助监督的外部治理为辅的公司治理体系。
　　公司治理机制的优化创新对提高公司赢利能力和公司价值具有重要的影响.公司内部治理机制对公司绩效的影响研究集中于公司组织结构、资本结构、人力资本、企业文化等对公司价值和绩效的影响方面.通过对国内外关于公司治理和公司绩效的研究成果进行系统综述,为进一步开展相关研究提供参考，为上市公司的公司治理提供有益的借鉴。
一、上市公司组织结构与绩效
　　股份制是现代企业制度最主要的形式之一,其主要特征是公司治理机构的权责分明和相互制约。公司治理机构由股东会、董事会、经理层和监事会组成,即权力机构、决策机构、执行机构和监督机构相互独立、相互制衡和相互协调.公司治理情况、绩效与公司治理结构息息相关.法人治理结构的完善与否是上市公司能否规范运作的关键。上市公司法人治理结构的完善主要通过其组织机构（股东大会、董事会、监事会、经理)的完善来实现。1。董事会、独立董事与公司治理绩效的研究
　　董事会代表股东利益，是防止管理层侵犯股东利益的第一道防线董事会设置是上市公司治理结构的核心，通过它可以了解董事会功能是否充分发挥.有关董事会特征的大量研究集中在董事会结构与规模上.
　　董事会治理是指董事会各项职能发挥的效果,包括董事会的制度建设、董事会的结构设置、董事会战略决策能力以及对管理层经营行为的监控能力。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组（2004）认为,董事会治理与公司治理绩效之间存在着一定的正相关关系,公司治理绩效下降会推动董事会采取更有效措施改善自身的运行状况.刘玉敏（2006)以我国上市公司2000—2003年样本公司为统计数据，对董事会效率进行了实证研究。研究结果显示，董事会效率与公司绩效之间存在正相关关系，公司绩效会随着董事会效率的增强而提高.同时结果表明，目前我国上市公司董事会效率普遍偏低。
　　独立董事在董事会成员中所占的比重能够反映董事会的独立性特征。一些学者认为,独立董事更有利于公司治理绩效的提高。邵少敏等(2004)以浙江省上市公司为例进行研究分析表明,独立董事有助于公司治理结构的改善，但是控股股东持有过高的股权比例是制约独立董事发挥作用的重要因素。很多国内学者们通过研究一致认为,独立董事并没有发挥出应有的作用。于东智、王化成(2003)指出，独立董事并没有显著改善当期的财务与经济绩效,甚至可能发生相反的作用。唐清泉和罗党论（2006)通过调查问卷分析出独立董事只具有相对的独立性.
许多学者研究发现董事会的规模与公司价值相关。Lipton和Lorsch的研究结果认为，当董事会的规模超过10人时，由于协调和沟通所带来的损失会高于因人数增加所带来的收益，董事会会因此变得缺乏效率，并且容易被公司经理所控制。因此通常情况下，董事会的规模应控制在10人以内,7～9人是最理想的规模.Eienberg、Theodore等 (1998）证明董事会规模与利润指标负相关。Mak和Yuanto(2002)发现新加坡和马来西亚的董事会规模与托宾Q值负相关.Carline,Linn和Yadav（2002)发现企业并购后,董事会规模与经营绩效改善负相关。我国学者于东智和池国华（2004）研究证明董事会规模与公司绩效指标之间存在着倒U型的曲线关系.而且公司经营绩效越好，董事会的稳定性越高。
　　2.监事会与公司绩效研究
　　在以英、美为代表的“一元模式"公司治理结构中,没有设置监事会,内部监督机制是通过在董事会内部引入与之相近的独立董事制度来实现的。多数欧洲国家的董事会也是一元化的，但也有一些国家属于二元结构.二元董事会一般由管理委员会(企业经理人员组成)和监督委员会(监事会)组成。德国上市公司采用双轨制的公司治理模式，即董事会和监事会分别担负公司的经营管理与监督职责.同时,通过一系列权利、义务的分配,使董事会与监事会能够在公司治理中紧密合作，共同发挥作用.
　　从公司治理结构的角度看，我国公司治理模式更接近于大陆法系的“二元模式”，即在股东大会之下设立与董事会相独立的监事会.但是，由于在国际上以“二元模式”为典型代表的德、日等国的监事会是与两国证券市场不发达、管理层在企业中居于支配性地位为基本特征的公司治理制度相适应的,与我国监事会在性质和职权上有着诸多差异。
　　甘培忠（2001）认为,独立董事和独立监事可以并列存在，职责可以在法律上区分；监事会中不必强制性地要求有职工代表参加;外部监事可由相关银行的代表充任；应在法律上明确规定监事和董事一样对公司负有忠实义务和勤勉义务。薛祖云、黄彤(2004）研究发现，监事会会议频率、持股监事的数量和比例、监事会规模等与公司会计信息质量呈显著正相关，表明监事会在监督公司财务方面发挥了一定的作用.李静(2007)从股权结构、董事会设置、高管层激励、监事会监管等视角，对我国上市公司内部治理现状进行分析，发现我国上市公司存在着股权结构不合理、董事会运行低效、高管层激励效果不明显以及监事会流于形式等问题，并提出相应对策，通过优化上市公司股权结构、完善董事会决策程序、建立有效的高管层激励机制、改革监事会制度等措施，达到完善我国上市公司内部治理的目的.
二、资本结构与公司绩效的相关研究
　　传统的观点将资本结构划分为股权结构和债权结构。股权结构即各种不同出资者所持有的不同类型股权在股份公司中的比例及其相互关系。不同的股权结构对公司绩效有着不同的影响。债权结构体现了公司债务的构成和各部分的比例.由于股东和债权人享受的权利和承担的责任各不相同,股权结构和债权结构对公司治理发挥着不同的作用。
　　1。股权结构
　　从本质上看，股权结构是由不同类型的主体持有上市公司股份所组成，主体类型决定了股权结构的特性。另外，股权结构还包括了各主体持有公司股份的比重，体现了公司股份集中分散程度。因此，股权结构对公司治理影响主要取决于两个因素，即股权集中度和股权属性。股权集中度和股权属性对公司的治理机制和治理绩效都有决定性的影响。股权结构合理与否，对于公司治理绩效的提高至关重要。
　　第一，股权集中度。股权集中度是指股东所持公司股份的比例及相互关系，股权从各股东持股比例上可以分为集中型、分散型和适度型.国外关于股权结构集中度对企业绩效的影响研究比较早，研究成果较多。研究的一种结论认为股权集中度与公司绩效呈正向关系。1932年，Berle和Means出版了《现代公司和私有产权》一书，首先研究了控制权和所有权的分离，得出结论：公司股权集中，经营业绩好，而股权分散，经营业绩就差。Grossman和Hart（1980)认为如果公司股权高度分散，小股东就不会主动去监督管理者，因此股权集中有利于监督管理者从而提高公司绩效。另外，Levy（1983）、Claessens（1997）、Pedersen 和Thomsen（1999）等学者通过研究发现股权集中度与公司股价或公司的赢利能力或公司净资产收益率正相关;另一种研究结论观点正好相反，认为股权集中度与公司绩效负相关。Demesetz(1985)认为，由于公司大股东与小股东利益存在不一致，当缺乏控制和监督机制时，大股东可能会通过牺牲其他股东的利益来追求自身利益的最大化而不是公司价值的最大化。因此，他们指出股权分散的公司会获得比股权集中的公司较好的企业业绩.La Porta（1999)等从利益侵害的角度进行研究，也认为控股股东的利益与外部小股东的利益多数情况并不一致，控股股东会有强烈的动机去侵占小股东利益。因此股权分散有利于公司绩效的提高；还有部分学者站在中间角度,认为股权结构对企业绩效的影响是曲线的，大股东的有效监督机制在股权从分散走向集中时,会发挥正面作用。股权太集中时，大股东会做出利益侵占的行为.孙永祥和黄祖辉（1999)通过对503家A股公司的回归分析得出，股权集中度与公司绩效之间不存在单一的关系,随着股权集中度的上升,托宾Q先上升后下降.杜莹和刘立国 （2002)则发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型相关。
　　第二，股权属性.股权属性按照股权的组成可以分为国有股东、法人股东、个人股股东三大类。
我国学者在20世纪末开始研究公司股权结构同公司绩效以及企业价值之间的关系。多数研究认为国有股比例与公司绩效负相关, 法人股比例与公司绩效正相关,也有学者持相反观点。还有研究者认为国有股比例、法人股比例与公司绩效呈“U”形相关。由于各种研究在样本和指标选取方面存在差异, 所以在结论上并没有达成一致.徐晓东等（2003)通过对508家上市公司的研究表明，第一股东为非国家股股东的公司治理的竞争力较强，具有更高的盈利能力。刘芍佳等（2003)认为政府间接控制的上市公司其绩效指标明显优于国家直接控股的公司。实业公司控股的上市公司的绩效高于投资管理公司控股的上市公司，专业化经营的实业公司为控股股东的上市公司的绩效高于多元化经营的上市公司。也有一些学者持不同观点,例如施东晖等(2004）通过研究表明政府控股型公司的治理水平最高，国有资产管理机构控股型公司的治理水平要高于国有法人控股型公司.
　　2.债权结构
　　对于债权结构与公司绩效的关系，国外学者研究起步较早,从理论和实证两方面都进行了系统的研究.1963年,美国学者Modigliani和Miller对MM定理进行了修订，即MM定理Ⅱ,引入了税收因素,认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值,负债比例越大,企业价值越大，企业最优的资本结构应为100％负债。Myers(1984）研究指出当公司有资金需求时,管理者会依照融资顺位理论先以内部资金为主，其次为举债，最后为发行新股。因此当公司绩效愈好时,表示公司的内部资金愈充足，将减少对负债的需求，所以公司绩效对负债有负向关系。Crutchley and Hansen(1989）采用普通最小平方法研究1981年到1985年的603家公司，其实证结果显示：负债与研发支出和资产报酬率的标准差负相关,与公司规模正相关，与公司多元化程度无显著关系。
　　国内学者对债权结构与公司治理绩效的关系研究主要观点有:张文魁（2000）认为企业负债不仅起着税盾和财务杠杆的作用,而且还能使融资结构达到最佳，实现市场价值最大.张兆国等（2001）认为资本结构有“财务杠杆效应”和“治理效应"，股权和债权都产生相应的治理效应。资本结构不合理是导致目前我国上市公司资本结构治理效应较差的关键.张先锋(2007)根据国外研究的结论以及经典理论的结论，依据权衡理论认为企业价值与企业负债率并不是单纯的正相关关系，并结合我国实际提出负债对公司绩效有二次曲线关系.
三、人力资本与公司绩效
　　人力资本理论认为具有技能、知识与能力的人力资源能够为组织提供经济性的价值。人力资本是企业构建核心竞争力的关键性资源,是获取竞争优势的源泉。国内外学者也对人力资本与公司绩效的关系进行了深入的研究。
　　Steffy，Maurer（1988）指出，“企业专属人力资本理论”可用来判别人力资本能否创造价值，并进一步说明，人力资本可为企业创造价值。
　　Wrighted(1994)根据Barney提出的资源基础理论，说明人力资本为组织带来持续性竞争优势的原因如下：⑴人力资本是有价值的；⑵人力资本是稀少的；⑶人力资本是不可模仿的；⑷人力资本是不可替代的。如下图：
　　资源特性与竞争优势关系——资源基础模型
　　Snell，Dean（1992)认为，员工通过各种途径提供对组织的价值，明显体现在员工协助将企业各项投入转化为最终产品，来提高产品的附加价值.进而提出人力资本是企业进行投资的结果，企业是否对人力资本进行投资根据其为企业带来的效益来判断。Bygrave(1994）指出从宏观上看，一般认为企业家活动的水平、企业家的数量与宏观经济存在正相关关系.企业家机制越有效，工作越努力，企业的经营绩效就越好。国外部分研究认为，人力资本的品质（包括教育、经验和技能)、尤其是高层经理的人力资本品质特征影响着企业产出。
　　国内学者对人力资本与公司绩效的关系也作了理论上的探索。姚树荣（2001）指出创新型人力资本是企业的核心能力，是决定企业绩效的关键因素，是企业长期竞争优势的源泉.朱杏珍(2003）认为人力资本是企业赢利能力的决定因素,是企业偿债能力的主观性因素，是企业营运能力的本质性因素，是企业发展能力的强化性因素。国内部分学者对经营者的薪酬、股权等对公司绩效的影响进行了分析研究。周建波等人（2003）通过对样本上市公司的实证研究发现在成长性较高的公司,公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。也有很大一部分学者认为管理者持股与公司绩效缺乏正相关关系，或不存在显著正相关.
　　国内外学者在理论上从不同角度考察了不同类型人力资本对公司绩效的影响.根据Watson Wyatt Worldwide针对北美企业所作的一项调查发现,人力资本管理或是人力管理实务明显地将企业的股东价值(Shareholder value）提升30%。Laing等人（1998）以125家最大的英国公司为样本进行实证研究，结果发现经理的经验、年龄、是否是内部人等对经理的薪酬没有影响。认为属于高级管理层和在董事会任职的时间越长，薪酬越高。
　　人力资本是企业内部重要的利润来源，其所创造的利润是企业成功的重要因素。人力资本对公司绩效的影响是毋庸置疑的，在当今竞争激烈的市场中，在倡导“以人为本”的环境下,企业应当加大对人力资本的投入,以提升其竞争能力。
四、企业文化与公司绩效
　　我国学者在这方面的理论研究主要有：赵铁成(2004）认为企业文化是孕育企业绩效的原因,通过建设优秀的企业文化能够为产生持续的企业绩效提供保障。倪震、吴志霞(2006）提出企业文化会直接影响所有的利益相关者，企业文化对利益相关者的影响最终都会影响企业绩效。周丹、张明善（2007）指出企业文化是绩效管理体系设计和运作的前提,绩效管理可以产生维持和优化企业文化的效果。王莉萍（2008)从绩效的角度出发，分析了企业文化作为一种战略性资产能够为企业带来长期经济利益，有助于形成企业的长久竞争优势，肯定了文化对企业绩效的贡献。
　　在实证方面的研究成果主要有:张旭,武春友（2006)对组织文化与公司绩效的关系进行了实证研究。结果显示，组织文化与公司绩效具有显著的正相关关系，公司规模对组织文化与公司绩效的关系具有调节作用,小企业文化与绩效的关系更强,而行业类型对其关系没有调节作用。卢美月、张文贤（2006）以中国大陆和台湾两地区的企业为研究对象，实施问卷调查，对所收集的资料进行分析,比较两岸企业文化的差异,并探讨企业文化与组织绩效的关系.孙剑等(2008)通过来自长三角地区高新技术企业的数据,应用统计分析软件来分析企业文化与企业绩效的相关性，得出企业文化的灵活性特性和关注外部性特性对企业绩效具有显著性影响。
五、总结
　　通过对国内外学者文献资料的研究发现，国外学者对公司治理与绩效的研究起步较早，现在各种研究已经很成熟.而我国国内在这一领域的研究则是近十年才刚刚起步，理论基础大多借鉴国外已有研究成果,针对国内上市公司进行实证研究。由于国内公司治理结构和制度与国外有一定差距，研究结果也不尽相同。在实证方法与统计数据选择上存在欠缺，因此不同学者在研究结论上也存在较大的分歧。研究成果还存在许多不足之处.实证结果的有效性和可信性尚待考察。
　　第一，实证方法的选择需适用。有些评价方法或者模型无法真实反映实际情况.实证数据采取不同的处理方法，就可能导致不同的研究结论。
　　第二,在样本的选取上具有差异性。不同时期上市的公司在绩效方面的差别是一定存在的。它受经济发展、政策环境、市场环境等多方面影响。静态研究、动态研究、截面研究以及连续性研究的差异，导致研究结论不一致。
　　第三，在指标的选取上，不一定能很好地反映公司治理结构和企业绩效之间的关系。另外，对于某一特定指标的选取,绝大多数研究者者没有指出为何选用该指标，而不是选用反映企业绩效的其他指标，所以，实证指标的选取还可能存在任意性。
　　最后，由于影响企业绩效的因素有很多，研究学者在进行实证分析时可能漏掉重要的影响因素,容易导致有偏误的估计结果，因此得出的研究结论很难让人信服.
　　综上所述，现有研究成果研究角度比较单一，缺乏系统性研究.今后的研究可以从以下几个方面继续完善:⑴研究内容上，应当更加多元化。细分研究对象,例如区分所有制性质和具体行业,比如国有企业、民营企业，使研究更具针对性、行业概括性和系统性。⑵对比中国现有的法律、制度、文化与市场经济发达国家之间的差距,研究其对上市公司绩效的影响。⑶中国未来若干年内公司治理可能发展的轨迹预测及对公司绩效的影响.⑷公司治理的有效性与对上市公司绩效的影响方面等.
（河北建投能源投资股份有限公司,石家庄裕景企业管理咨询有限公司，石家庄百瑞德商务咨询有限公司；武汉理工大学管理学院)
(基金项目河北省社科基金资助课题，批准号：HB08BGL022；石家庄市软科学课题，批准文号：09579145）
精品论文 参考文献