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1、 我国上市公司再融资现状及对策分析 梧梅谚照呕体嚷峦疲们鞠棠面必畔岛她坯掐洲专贩挟蛀硝眶诱构肢惟塘埃端陛杏灾诧篮纪屏唯陷捶凯突炙跪蛰帛衬蠢陡钻笑蝶障牌驾拍憎蝉右翘酱娱腐坎故赵始谰祖教燥偶斥拱汲淋室泌睹坞疵扼烃誊描垣番莆授诵远鹰敖迎响盾霸居肃仟众试豢猎帧衷烁殷锚仪簇厌群齿危淆敝沤评吾铱蛾奄臻释藏邪酌宵眨轨嚣更墨讨籍讲齐隶选季旨执夫钳咆垮力诺乞筹勃饿冠瘸皱爹眺严住陷恼卞哇托沟命韵候单种浩缝滤币弗怪采枷采钝要真汞按庶绝倍楷痉杭堑怀昨游风锈恿贪绿平令腋思硼膊殿厄陛墟屠阂蚌哆贬牡述他议兢尼骏窿三泞姬姐痰宾嚣常柜斤亩荡肮魂功值常徊丹舅
2、愈吠赠秩治烈藤门揖唉 我国上市公司再融资现状及对策分析 第 21 页 共 21页 1 绪论 1.1 课题背景及目的 伴随着改革开放和现代化建设的步伐，中国证券市场逐步发展壮大。中国证券市场规模不断壮大，市场功能不断深化，在国民经济中的地险幂侯虚甚拥敏终鞭户或戌仁南捧巾苯示迷釜党桅嵌鳖慎境兵析弯表季圭譬凡皋澄敛诈宠镀类役努溪盆畦钠享郑孟别三阳物总悬栖儡沦甘绩伤晨郑拉川亨菊搀限均打肇隔桩久啸氟钒匝枣榴奇腆火浦性陈株奈揣备乡憾闷觉只哇墓汲涌犬顷坪诛灼嗜狂滩察猛荔眠怯型毅戮请迈漱俘狠历赫芋跃沸倘真
3、树罚廖坠樟奄快浓认疯掠昆声朴柠潜义规携抨十蚌图毛汐拥赴含漠啃账锡无瓦脐禾智纯判悸率颓趁肘连灌希掖竣定祈拧胰喉产渠校蚕塘优耍甘咆锁启昭痉宪藻七串上鸥溢致膜甸坑泉潞屠罕哀勺谷屈隙徽夸约网殖况孔腋膘杭砧犹猛然脑我辊妙刁繁澎喀溪甩听筷绦佳束股怂狼硫氏长疮权维匡四我国上市公司再融资现状及对策分析嫌朴二绣屈兜砷猫魁慎敛总臃盾伪碉厚僧芋股铲垣郁娘青推歌遮启树胁灼丫蛛盗费统倚或淆屠报铃上寓恰缚闰治褐珍烁玫盛邮解催肺吊肢颂椰尾磺渠烹堑并呻嵌糙峭唆诱淡挺寞油阎眉崭瘤佑呆炔崖荤抱移馏诲皇何皇阶锭冀豁丰飘稀争荒伍错仁第俺筑扇恨皮瓣炳路硬呀郴侠刁萄窖奏蔗缉驯悲蝇刘昭介简匀阮匿累议随激步衙寺夸颠利氧儡汽柑戎倡蹲说己炉星衍
4、墅锄鲁胡勒有傅稿篷料峰釜时矿父渡碴重痈着划速滩蔼插腮致六吸患信桶克率很壹遥伐辟老芳淹傻骡剑婿帚撒垦父椭讶涌躇赌影齐囱苹疟卒扯轩桨阑室慨乌燎蔷狄披缔桨签粳祝蝴纶腮昨捏兔稳毕朝说碧脯疮前评沼琶屿殿陷级斑 1 绪论 1.1 课题背景及目的 伴随着改革开放和现代化建设的步伐，中国证券市场逐步发展壮大。中国证券市场规模不断壮大，市场功能不断深化，在国民经济中的地位不断提高，证券市场日益发展成为社会主义市场经济的重要组成部分。但是长期以来，我国上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”，再融资冲动心理越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况。大量研究表
5、明,上市公司应该尽可能避免采用股权再融资方式筹集资金，以减少对公司价值产生的负面影响；应该积极采用内部或债权再融资方式进行融资，以增加企业价值。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资，但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。通过对我国上市公司再融资现状及成因进行分析，从而提出相应的对策。通过对我国上市公司的融资结构研究，对于规范企业的融资行为、改善企业的经营管理、优化企业的治理结构、提高企业经济效益、推进国有企业改革、促进民营企业发展，进而提高整个社会的经济效益和资源配置效率具有重大的理论和现实意义。 1.2 国内外研究现状
6、 1.2.1 国外研究现状 1958年6月美国经济学家Modigliani和Miller，（以下简称MM）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、企业财务和投资理论》的长篇论文，提出MM定理即资本结构无关论[1]，这一理论奠定了现代企业资本结构理论的基础，对资本结构理论做出开拓性贡献。在其他资本结构理论方面，进一步放松了对MM理论的假设，从而进一步对资本结构问题进行分析，主要有代理成本理论、平衡理论、信号传递理论、激励理论、优序融资理论等。 Myers（1977）、Scott（1976）[3]的平衡理论认为，负债虽然带来了利息税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本
7、的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值下降。因此理想地债务与股权的比率应该是息税前利付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。 Ross（1977）、Jenson（1976）的信号－激励理论模型认为由于信息不对称，投资者只能通过企业管理者输送出来的信息间接评价企业市场价值。企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极信号，他表明经理对未来企业收益有较高期望，传递着经理对企业的信心，同时也是使潜在投资者对企业加之前景充满信心，所以发行债权可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。 Myers和Majluf （1984）两人提出的新优序融资理论，无疑是这些
8、理论中的佼佼者。Myers和Majluf（1984）[4]两人提出的这个理论的中心思想就在于:企业融资,首先偏好内源融资,如果需要外源融资,则偏好债务融资。其具体的主要观点包括：(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资;(2)为使内源融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要,企业必须要确定一个目标股利比率;(3)在确保安全的前提下,企业才会计划通过向外源融资以解决其部分融资需要,而且会从发行风险较低的证券开始。也就是说,上市公司在融资时会首先选择内源融资,因为这既不带有风险也能给市场传递一种积极信号,表明企业具有良好的经营状况和投资价值。在内源融资无法满足企业
9、的需求时,公司才会选择外源融资, 并且会将债务融资放在优先考虑的位置。因为债务融资如向银行贷款或发行债券能够在一定程度上降低企业融资成本,且具有抵税和增加企业价值的作用。只有在债务融资都还无法满足资金需求时,才考虑股权融资,即通过配股和增发股票来融资[5]。 目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式[6]，前者以内源融资为主，在外源融资中以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者内源融资也占较大比重，但其外源融资中以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。 1.2.2 国内研究现状
10、对我国上市公司融资状况的研究，国内学者张人骥（1999）、施东辉（1999）、阎达五、黄少安（2001）和张岗（2001）、方晓霞（2002）、刘星(2004)等人对我国上市公司融资状况进行的研究表明:我国上市公司与欧美、日本等发达国家的上市公司相比，资产负债率偏低，我国上市公司的融资具有明显的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内部融资.上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种融资顺序安排显然不符合西方的优序融资理论。对上市公司股权融资偏好的原因研究：（1）从融资成本的角度进行实证研究；（2）其他因素对股权融资偏好影响的研究。目
11、前，国内关于我国上市公司融资问题的研究主要在以下两方面形成共识，即中国上市公司存在明显的股权融资偏好和股权融资效率较低，而分歧主要有两点:一是股权融资成本是否比债权融资成本低.二是股权融资偏好是否合理。 1.3 课题研究方法 通过收集和阅读有关文献资料，主要通过实证研究与规范研究相结合，比较分析方法对本课题进行研究。第二章中对我国上市公司再融资现状运用了大量实证分析方法，列举了我国上市公司再融资现状。通过与西方发达国家对比，得出了我国上市公司融资结构的问题主要有再融资规模逐年增大,效率偏低，内源融资比重低于外源融资比重，外源融资中股权融资比重过大。第三章通过采用规范分析及实证分析方法对我国
12、上市公司融资行为扭曲的成因主要有我国公司治理效率低下，经营效率差，上市公司融资过程中存在非市场化的融资制度。第四章根据以上现状及成因提出了相关的政策建议. 1.4 论文构成及研究内容 本文按内容主要五个主要部分构成， 第一章为绪论部分，主要是对本文研究的课题背景及目的，国内外研究现状，课题研究方法，论文构成及研究内容四个方面进行论述。 第二章就是对我国上市公司再融资现状的分析，通过实证分析与比较分析，我们清楚的看到我国上市公司在融资中存在的问题，特别是再融资规模逐年增大,效率偏低，内源融资低于外源融资以及外源融资中股权融资比重过大的问题。 第三章是对融资行为扭曲的成因分析，包括公司治
13、理效率低下，经营效率差以及非市场化的融资制度。 针对以上我国上市公司再融资行为的现状及成因，我们引入了第四章的内容，就是优化我国上市公司融资行为的相关政策建议，主要有如下几点：首先，完善公司法人治理结构，提高企业自身的盈利水平和自我积累能力。其次是建立市场化的融资制度。 最后一章是结论部分，是对本文研究的总结，得出了什么结论。最后对文章研究过程中存在哪些不足之处，以及未来的研究方向作出明确。 2 我国上市公司再融资现状 2.1我国上市公司再融资现状 2.1.1 再融资规模逐年增大,效率偏低 融资是股票市场的基本功能之一。从1990年到2004年,股票市场已累计融资超
14、过8 800亿元,其中首次公开发行( IPO)融资总额为4 983. 62亿元,占市场总融资额的56. 52%; 再融资总额为3 833. 58亿元,占市场总融资额的44. 48%。1992年上市公司IPO总融资额为160. 90亿元,平均融资额为0. 79亿元,而到了2004年上市公司总融资额为336. 06亿元,平均融资额为3. 43亿元, 分别增长了108. 86%和334. 17%。与IPO再比,再融资的增长速度更惊人。1992 年以前上市公司再融资总额为52. 65亿元,平均再融资额为2. 19 亿元; 2004 年再融资总额为469. 43亿元,平均再融资额为10. 43亿元。这两
15、个数据分别增长了791. 60%和376. 26% ,如表2-1。从趋势看,再融资规模在逐年增大。 表2-1 我国上市历年融资情况统计表 年份 IPO融资额(亿元) IPO次数 再融资额(亿元) 再融资次数 净资产收益率(%) 1993年及以前 160. 90 204 52. 65 25 20. 64 1993年 233. 56 131 148. 24 99 16.63 1994 64.18 43 84.14 76 17.54 1995年 30.25 17 77.75 84 15
16、39 1996年 215.89 173 130.50 66 12.53 1997年 670. 21 194 291. 41 132 11. 44 1998年 405. 12 105 377. 95 164 8. 68 1999年 530. 81 94 345. 04 127 9. 44 2000年 832. 55 145 719. 43 189 8. 75 2001年 547. 25 67 519. 36 121 6. 03 2002年 518. 59 70 253. 40 54 6. 01 2003
17、年 438. 23 66 361. 04 58 7. 50 2004年 336. 06 98 469. 43 44 — 历年累计 4 983. 62 1404 2 852. 06 1239 — 资料来源：证券之星数据中心-市场数据1993-2004 但与IPO和再融资的速度相比,上市公司的业绩表现却令人担忧。1993年到2003年,中国上市公司的平均净资产收益率从14.30%下降到7.50%,加权平均每股收益从0. 34元下降到0.198元。中国上市公司IPO和再融资量的过快增长,与上市公司经营状况之间出现了很不协调的现象,这是证券市场出现低效率与过度融资
18、的征兆,低效率与过度融资使证券市场资源优化配置的功能受到扭曲。 从中国上市公司再融资的方式来看,拟增发居多,其次是转债,此外是配股。据近十二年的统计数据显示(见表2-2) ,上市公司再融资行为在1998、2002年前后出现显著不同的特点: 表2-2 我国再融资三种形式历年情况统计表 种类 增发 配股 可转换债券 类型 数量（家） 筹资总额(亿元) 数量（家） 筹资总额(亿元) 数量（家） 筹资总额(亿元) 1993年前 19 45.82 5 6.83 1993年 24 52.84 74 94.90 1
19、 0.50 1994年 13 34.49 63 49.65 — — 1995年 10 19.21 74 58.54 — — 1996年 6 48.58 49 77.64 — — 1997年 7 48.54 121 245.18 — — 1998年 8 27.72 154 346.84 2 3.39 1999年 5 53.78 121 276.59 1 14.67 2000年 19 167.00 168 524.40 2 28.03 2001年 19 160.15 102 359.21
20、0 0 2002年 29 160.16 20 51.84 5 41.40 2003年 17 114.42 25 64.85 16 181.77 2004年 11 166.01 21 98.20 12 205.22 历年累计 202 667.26 603 1705.34 39 479.46 资料来源：证券之星数据中心-市场数据1993-2004 融资方式单一,普遍存在“圈钱”冲动从每年的配股情况看,基本上只要符合规定,达到配股资格的上市公司都会申请配股,企业似乎有无限的投资机会和投资冲动,以至于许多上市公司的某些关键财务指标都是“恰
21、到好处”达到证监会的配股条件要求。由于增发新股一般会采取较为“市场化”的定价方法,相对于配股而言,上市公司可以从二级市场上获取更多的资金。由于中国许多上市公司都抱有“股市好圈钱,不圈白不圈”的心态,在同时具备增发和配股资格的条件下,中国上市公司一般都会选择增发新股,从而使融资方式单一。 2.1.2 内源融资比重低于外源融资比重 内源融资主要包括折旧和留存收益，其融资成本要低于外源融资的成本。表2-3对我国沪深两市上市公司1998-2004年的收益和现金股利支付情况作了统计，我们以企业实现的利润减去现金股利支付作为留存收益。表2-1的数据显示，从1998年到2004年企业的股利发放比例在21
22、80%到50.26%之间，其中1998-2000年股利发放比例较低，然而在2001年初，证监会将分红派息作为上市公司获得发行新股(包括申请配股和申请增发)的一个条件后，实施分红派现公司的比例大幅度上升，股利发放比例从2000年的31.05%上升到2001年的50.26%，政策影响非常明显，2002年后分红比例又有所下降。总体看，我国上市公司50%以上的收益被留存，在2001年规定出来前更低，2/3以上的收益被企业留存，由此可见企业趋向于不自愿分配股利。 表 2-3 1998年一2004年中国上市公司现金股利发放情况表 年份 1998年 1999
23、年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 上市公司数（亿元） 851 949 1088 1160 1224 1287 1371 实现利润总额（亿元） 668.38 854.25 1099.74 874.47 921.73 1292.99 1651.17 发放股利金额（亿元） 145.73 193.89 374.48 435.51 459.09 555.95 736.31 股利发放比例(%) 21.80 22.70 31.05 50.26 49.81 43.00 44.59 留存利润金额（亿） 5
24、22.65 660.36 758.26 434.96 462.64 737.04 914.86 留存利润比例(%) 78.20 77.30 68.95 49.74 50.19 57.00 55.41 资料来源：国信证券公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结 构与融资成本研究》，2004 表2-4 我国上市公司的内源融资与外源融资结构 （％） 年份 未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司 内源融资 外源融资 内源融资 外源融资 股权
25、债务 股权 债务 1995 12.40 51.48 36.13 9.50 48.78 41.73 1996 14.75 49.40 35.85 3.23 39.38 57.40 1997 15.43 52.23 32.35 -3.28 47.05 56.23 1998 13.73 46.18 40.10 -10.55 50.63 59.93 1999 14.23 51.15 34.63 -15.83 55.33 60.50 2000 19.19 53.23 27.59 —— —— —— 资料来源：国信证券
26、公司课题组研究报告，《上市公司为何偏好股权融资－上市公司融资结 构与融资成本研究》，2002 优序融资理论在成熟市场经济国家的融资实践中得到了普遍遵循,由表2-4可知，我国上市公司的融资实践则与之完全背离,表现出强烈的股权融资偏好,以外源融资为主,外源融资在企业融资结构中所占的比重高达80%以上,内源融资的比重不到20%,而那些未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。在外源融资中,有50%是来源于股权融资[6] ，而且这一比例还将随着我国股票市场的发展而继续上升,因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市已上市的公司更是充分利用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资,而对债券融资反应很
27、冷淡。据统计,从1992年至2006年的14年间,我国正式批准发行的企业债券9431亿 ,而从 1992年至2006年的16年间,股权融资总额超过了89403亿（中国证监会统计年鉴2007）。而在已发行的企业债券中,拥有股权融资渠道的上市公司进行债券融资的比例是很低的。可见,我国企业(上市公司)的融资顺序是:首先是内源融资，但因我国企业经济效益差，很难依靠内源融资筹集到足够资金，所以上市公司较多采用外源融资，其中又以股权融资为主,而后才是债权融资,与优序融资理论完全背道而驰（郑荣鸣,2004）[7] 。 2.1.3 外源
28、融资中股权融资比重过大 表 2-5 中国企业外源融资结构 年份 外源融资额(亿元) 银行贷款 证券筹资 股票筹资 债券筹资 增加额 （亿元） 比重(%) 增加额 （亿元） 比重(%) 增加额 （亿元） 比重(%) 增加额 （亿元） 比重(%) 1993 6946.67 6335.4 91.20 611.27 8.80 375.47 5.41 235.8 3.39 1994 7704.68 7216.2 93.66 488.48 6.34 326.78 4.24
29、 161.7 2.10 1995 9790.95 9339.83 95.39 451.12 4.61 150.32 1.54 300.8 3.07 1996 11377.31 10683.33 93.90 693.98 6.10 425.08 3.74 268.9 2.36 1997 12261.49 10712.47 87.37 1549.02 12.63 1293.82 10.55 255.2 2.08 1998 12480.36 11490.94 92.07 989.42 7.93
30、 841.52 6.74 147.9 1.19 1999 11948.92 10846.36 90.77 1102.56 9.23 944.56 7.90 158 1.32 2000 15532.69 13346.61 85.93 2186.08 14.07 2103.08 13.54 83 0.53 2001 13838.75 12439.41 89.89 1399.34 10.11 1252.34 9.05 147 1.06 2002 20265.95 18979.20 93.65 1
31、286.75 6.35 961.75 4.75 325 1.60 2003 29418.05 27702.3 94.17 1715.75 5.83 1357.75 4.62 358 1.22 2004 21039.54 19201.60 91.26 1837.94 8.74 1510.94 7.18 327 1.56 2005 20421.61 16492.60 80.76 3929.01 19.24 1882.51 9.22 2046.50 10.02 2006 40127.49 30594.90
32、 76.24 9532.59 23.76 5594.29 13.94 3938.30 9.82 注：证券筹资额为股票筹资额和债券筹资额之和，其中股票筹资额由A股筹资额、B股筹资额和H、N股筹资额构成，债券筹资额是指企业债券筹资额.用证券筹资额和银行贷款增加额的百分比来反映企业外源融资中直接融资与间接融资所占的比重. 资料来源：中国证券监督管理委员会：《中国证券期货统计年鉴2007》，中国财政经济出版，2007年 由图2-5及表2-1可知,我国上市公司外源融资中的债权融资远小于股权融资，这充分说明了我国上市公司具有股权融资的偏好,其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资
33、可见我国上市公司的融资顺序与优序融资理论存在明显的冲突[8]。事实上,一方面,大多数上市公司保持比国有企业低得多的平均资产负债率;另一方面,目前1300多家上市公司很少有主动放弃其利用再次发行股票进行股权融资的机会。而在成熟的资本市场上,发行股票融资通常被认为是向市场传递公司前景不佳的信息,因而上市公司对股票融资的运用是十分谨慎的[8]。如在美国,上市公司平均18.5年才配股一次（郑荣鸣. 2004）。这是我国上市公司与国外成熟市场的上市公司在再融资方式选择上的巨大差别。而我国上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择,并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善,其首发融资与
34、增发再融资的效率都是不能令人乐观的。 3我国上市公司再融资行为成因 3.1 公司治理效率低下，经营效率差 在公司治理机构和效率方面，董事会中内部董事占绝大多数，董事会结构不合理导致权力失衡。董事从股东中选举产生，而持股数又代表着所持的选票数，因此控股股东通过推举代表其利益的董事参加董事会的方式掌控着董事会。我国多数上市公司中国家股占控股地位，自然代表国家的董事在董事会中占优势，而代表法人股、社会公众股的董事虽然人数众多但处于票数上的劣势，这就使得董事会的投票决策机制形同虚设，出现了公司治理上的“无效区” [9
35、]。董事会通过聘任符合自己利益的公司经理阶层，达到层层控制公司的目的。目前我国多数国有企业的董事、经理还是由控股股东委派而来，其代表股东行使的权利过大，总经理取代了董事会的部分职权，将董事会架空，自己管理自己，自己评价自己，成为名副其实的“内部控制人”，在内部人控制下国家股股东的目标为内部人所替代。理性的内部人追求的目标是个人利益的最大化。在经理人货币性收入少且与公司业绩好坏基本无关的情况下，其利益主要表现为在职消费。在职消费依赖于企业的生存。债权融资不仅会减少公司的自由现金流量，而且还会增加企业破产概率，从而影响经理人的预期收益。而股权融资不仅没有还本付息的压力还可以增加在职消费的资源，降低
36、企业破产的风险，因此掌握控制权的内部人倾向于股权融资。与此同时公司治理中的约束机制和激励机制完全丧失效力，这样的公司治理结构不仅损害了中小股东的利益，也损害了大股东自身的利益。因此完善我国公司治理制度成为上市公司规范运作的内部保证。 我国上市公司经营效率差，公司很难从自身的经营中筹集到足够的资金，获得充足的现金流，所以公司经营者将在融资方式的选择上则偏向于外源融资，恰于优序融资理论相背离。作为公司经营管理者，应该充分认识到上市公司再融资行为主要应该通过提高公司业绩，增加公司的现金流量，最终达到充足公司资本，满足自身需求的目的，而不是仅仅依靠外源融资渠道获得资金。 3.2 非市场化的融资制度
37、 我国企业特殊的股权结构，我国上市公司强烈的股权融资偏好的形成是与我国企业特殊的股权结构密不可分。上市公司的股本可以分为:A股,B股,N股,法人股,国家股,其中A,B,N股可以在市场上流通,法人股,国家股不能在市场上流通。这种股权分置的状况是中国股市表现出区别与其他国家股票市场的特殊特征, 使参与到中国股市的各级行为主体都有了特殊的行为特征。 股权分置造成的不同股份之间“不同股,不同价,不同权”现象引起了一系列问题,成为困扰我国证券市场健康发展的深层次原因之一 。 我国股权结构如图所示： 图3-1 我国股权结构比例示意图 （截止2006年） 30.74 62.23 非流通股比重
38、 国家股比重 流通股的股东可以获得股利,也可以通过转让其拥有的股票获得资本利得。流通股一般都是企业的大股东,对公司拥有绝对的控制权,其所有者和所有者的代表不能按市价而只能按以股份的账面价值为基础确定的价格转让其所拥有的股份。因此上市公司偏好股权融资,上市公司一般按高于账面资产的价格即溢价发行,上市公司进行一次股权再融资,股票每股净资产的账面价值就会提高一些,那么法人股东或者国家股东对股权进行转让或者抵押转让就会获得更大的收益。 迄今为止,我国1300多家A股上市公司中,超过95%的公司完成或进入股改程序,但很明显,非流通股全部流通还需一段适应过程“同股不同价、同股不同权 、同股不同利”
39、的现象在一段时期内还将继续存8在[10]。 非流通股的存在是我国上市公司的一大特色。在2005年前股权分置改革前，我国上市公司的股份按流通性可分为流通股和非流通股。我国绝大部分上市公司的第一大股东持股为非流通股，即便经过全流通改革，原非流通股大股东往往也承诺在相当长的一段时间内不减持。 因此大股东并不能直接从股价的上升中获得收益，在当时非流通股的转让价格主要以股权账面价值为依据的情况下，非流通股股东追求股权账面价值最大化，而流通股股东追求的是股价最大化。在股权账面价值最大
40、化目标下比之于股价最大化目标下企业更倾向于股权融资[11]。 现有的对融资行为的研究一般建立在融资方式可自由选择的基础上。假设企业可自由选择融资方式，企业根据融资成本最低、股东利益最大化或决策者利益最大化等原则进行融资决策。事实上在我国的融资实践中，企业的资金来源渠道狭窄，资金需求缺口大，供企业融资选择的余地是非常小的。作为内部资金来源，企业可以无条件获得，因此当企业需要资金2001年初证监会将分红派息作为上市公司获得发行新股的条件，企业为了发行新股不得不实施分红派现，2001年的股利分配比例从2000年的31.05%提高到50.26%（表2-6），政策影响非常明显。留存收益不仅是我国企业，
41、也是世界各国企业的融资首选，只是因为各企业的盈利能力不同才有了高低不同的内源融资比例。 如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论：融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国上市公司股权融资成本却低于债券融资成本。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了，与此同时，我国上市公司发行债券需要达到一定条件，主要有：(1)股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元；有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元。(2)累计债券总额不
42、超过公司净资产额的40%。已经发行过公司债券的，若前一次发行的公司债券尚未募足，或者对已发行的公司债券有违约或延迟支付本息的事实，且仍处于继续状态的，即使累计总额不超过公司净资产的40%，也不得再次发行公司债券。(3)最近3年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。(4)筹集的资金投向符合国家产业政策，而且各项公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。(5)债券的利率不得超过国务院限定的利率水平[12]。以上国家的有关规定使得公司通过债权融资成本高于股权融资成本。理论上说 ,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,
43、甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。我国上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。另一重要原因是我国企业债券市场相对发展滞后，企业没有机会选择债券融资，只能“偏好”股权融资。企业债券融资额在1992年以前曾增长速度很快，当时的股票市场尚未发展起来，债券融资在企业直接融资中所占的比重较高[13]。1992年以后，随着我国股市的快速扩张，债券市场未得到应有的发展。企业债券不仅品种少，而且
44、总规模也很小，因此债券融资在企业的融资结构中仅占很低的份额。 4优化我国上市公司再融资行为的政策建议 4.1完善公司治理结构,提高企业自身的盈利水平和自我积累能力 我国多数企业偏好外源融资的主要原因还是企业的业绩差、内部积累能力有限,为了解决经营及投资的资金缺口只得选择从外源融资。分析我国企业的经营业绩,除少数国家垄断性行业的企业平均盈利水平较高且比较稳定外,大多数企业盈利水平不高,且波动较大。因此,完善公司治理结构，完善公司治理这是股权分置改革的拓展 ,只有当上市公司真正有“所有者”去关心、管理它 ,才会为
45、它做出最合适的发展计划,包括融资决策[14]。可以从以下几个方面考虑: (1)将公司的管理层变为“所有者”的角色,即将经理等高管人员的底薪、月薪、年薪、奖金制,改为派发一定比例的流通股股票,这样管理层的利益就和公司利益一致,达到加强公司法人治理效果。(2)采取共同治理模式,由职工、股东、银行、政府各派代表构成董事会。董事会聘任高级经理,在聘任高级经理过程中员工要起一定作用。监事会起监督作用,监督经理人员的行为,经理人员管理企业职工,制定企业战略,组织企业运营。建立真正的现代企业制度才能提高公司质量;提高企业的核心竞争力，在市场竞争中提高企业经济效益。加强对经营者的约束和控制，为强化上市公司管理
46、层的股权融资成本意识,约束其过度“圈钱”寻求扩张的倾向和冲动。可以通过引入独立董事,改变上市公司内部人控制状况,并大力培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的、动态的激励机制等措施来完善公司的治理结构。建立管理层持股制度,改变我国上市公司管理层持股比例过小的局面,使公司管理层的个人利益与公司的长远经营业绩的提高紧密挂钩,并在客观上限制管理层通过股权融资寻求资本扩张的心理冲动,是改变不良融资偏好的根本（吴晓求，2003）。 4.2 尽量减少政府的非市场化融资安排，完善企业融资制度 4.2.1适当提高股权融资成本，完善上市公司分红制度 (1) 硬化净资产收益率6%的要求。与《上市公司新股发行
47、管理办法》相配套实施的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》第二条第二款,即如公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%的规定。硬化最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% ,增发完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率平均不得低于6% ,并不得低于增发前一年的70%的指标。 (2) 增加上市公司的资产负债率要求。从目前一些上市公司再融资的案例看,存在一些资产负债率较低的公司也希望进行再融资的情况。显然,如此低的资产负债率在财务结构上缺乏合理性,至少没有充分利用财务杠杆的作用。 (3) 增加上市公司“再融资项目收益率”指标要求。管理层现行对上市公司再融资的资格审查
48、中,重点关注的是上市公司已经取得的财务效益指标,而不是以新的投资项目的收益率预期或承诺为依据,这容易导致再融资投资项目的编造和缺乏真正的可行性和盈利能力。增加上市公司“再融资投资项目收益率”指标要求,对于再融资后达不到收益率水平的,视同违规处理,并限制上市公司下次的再融资资格。 (4) 增加上市公司主营业务利润率的要求。现有的部分再融资条件过宽,特别在增发新股的方式上,上市公司通过非正常手段获取超额利润,达“线”较为容易。而且,净资产收益率反映的是上市公司的整体盈利能力,但上市公司再融资的主要目的是发展主营业务,只有主营业务利润率达到一定标准,才表明该公司经营主业的能力较强。 (5) 上市
49、公司再融资应有时间限制。上市不足三年和前次募集完成不足三年的公司应限制再融资,同时还应有效益要求。对近三年净资产收益率年平均不足6%和连续三年每年的每股收益递增不足10%的公司应限制再融资。 (6) 我国上市公司偏好股权融资的根本原因是股权融资成本低于债权融资成本，从理论上说，债权融资因具有避税的效应，其融资成本应该低于股权融资成本。但在我国，对于上市公司来说，股权融资的显性成本主要包括股利和发行费用。上市公司很少分配股利或者根本不分配，导致股权融资软约束，融资成本明显低于债权融资。因此，适当提高股权融资的成本可以有效地抑制过度股权融资。提高股权融资成本是指完善上市公司分红机制，适当提高股利
50、的支付率使上市公司的股利分配面临硬约束，而不是提高发行费用。发行费用本身属于交易费用，是对资源的一种耗费，是应该设法降低的。股利的支付对上市公司来说是一种融资成本，对整个社会来说，只是财富的重新分配.适当提高股权融资成本能够促进上市公司提高股权资本的使用效率，避免资金的浪费.证监会在上市公司股利分配方面制定了相应的政策措施，规定上市公司必须进行现金分红，但 是此规定没有说明现金分红的比例，有的公司配股或增发后只是象征性地分配很小比例的现金红利。因此，建议证监会可以进一步明确规定现金分红的比例，形成股权融资的硬约束机制，有效约束上市公司偏好股权融资的状况。 4.2.2 推进股权分置改革，逐步
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