数字经济时代下中国财富管理行业研究互联网技术的经济影响.pdf

1 研究报告 2022 年 第 1 期（总第 105 期）2022 年 1 月 10 日 数字经济时代下中国财富管理行业研究：互联网技术的经济影响 张晓燕 吴辉航 葛慧敏 （鑫苑房地产金融科技研究中心）【摘要】【摘要】在数字经济飞速发展的背景下，越来越多的中国财富管理机构选择拥抱互联网技术，扩大资产管理的参与者基础，同时强化自身的财富管理服务。本报告基于宏观行业和微观互联网理财用户数据，研究了中国投资者使用互联网进行财富管理的行为特征和投资结果。研究主要发现有三点：（1）中国财富管理行业数字化进程目前处于高速发展的阶段，未来发展潜力巨大；（2）中国居民对于互联网财富管理服务的参与程度与日俱增，并且在不同的用户之间存在异质性；（3）中国居民参与线上财富管理能够帮助提升其账户 2 的风险调整后收益。本研究报告为数字金融如何赋能中国财富管理机构提供了详实的微观实证证据。3 目录 第一章第一章 引言引言 .5 5 第二章第二章 宏观视角下的中国互联网财富管理服务宏观视角下的中国互联网财富管理服务 .8 8 一、中国居民财富管理概述.8 二、互联网财富管理概述.10（一）互联网技术推动了线上财富管理服务的发展.10（二）中国互联网财富管理现状：规模刚起步但是潜力巨大.12 三、互联网财富管理的优势分析.13（一）互联网财富管理对中国普惠金融发展有积极作用.13（二）互联网财富管理有效降低了居民投资的物理成本.14（三）互联网财富管理减少了用户信息获取成本.14（四）互联网财富管理直接有效降低了用户投资费用.14（五）互联网财富管理信息优势能更加精准的匹配用户投资需求.14（六）互联网技术的规模效应带来的运营成本下降.15 四、中国互联网财富管理的监管政策.15 五、中国互联网财富管理未来展望.19（一）基于智能投顾的财富管理增值服务.19（二）经营理财社区，强化财富管理中的投资者教育和陪伴服务.20（三）深入挖掘用户需求，细耕不同市场，提供多元化理财服务.20 第三章第三章 中国互联网财富管理现状的微观证据中国互联网财富管理现状的微观证据 .2222 一、数据来源.22 二、用户线上理财行为现状.22（一）用户账户内不同资产占比不同，线上理财占比逐步上升.22（二）平均用户账户收益率和余额宝收益率相近，波动更大.23（三）账户总资产越多，理财产品占比越高，账户收益率越高.24 三、线上理财用户人口特征.25（一）越年轻的人，账户中理财产品占比越高，账户收益越高.25（二）男性用户账户中理财产品占比更高，收益率更高.26（三）用户城市等级越高，账户理财产品占比越高，收益率越高.27（四）用户使用年限越长，账户理财产品占比越高，收益率越高.28（五）参与线上理财人口特征的定量分析.29 第四章第四章 中国互联网财富管理服务对居民投资的经济效应影中国互联网财富管理服务对居民投资的经济效应影响响 .3232 一、用户线上理财与收益率.32（一）用户线上理财投资的参与程度越高，用户收益率越高.32 4 （二）用户线上理财投资的参与程度越高，风险调整后收益率越高 32 二、用户线上理财与风险.34（一）线上理财服务参与程度越高，用户账户收益波动率越大.34（二）收益波动率的增加主要来源于系统性波动的增加.34 三、居民的线上投资行为的财富效应分析.36（一）资产水平不同，线上理财参与程度对收益影响不同.36（二）资产水平高的用户，线上理财参与程度上升波动下降.36 四、疫情是否会影响人们的线上投资理财行为和投资收益.37（一）疫情对居民线上投资理财行为对影响.38 研究结果从侧面表明疫情期间线下网点被迫关闭，难以直接接触用户，使得传统理财业务在产品销售、售后管理等方面都受到极大影响。在此期间，线上理财的方便性与易接触获取的优势凸显，各理财产品提供机构纷纷推出线上理财产品来维持自身业务正常开展，包括线上销售、线上征信、线上理赔等;对居民而言，由于疫情期间复工复产的难度上升、不确定性增加，深刻改变了居民的风险偏好，居民风险管理意识有所增强，更加注重资产的稳定性，理财意愿整体上升。.41（二）疫情对居民账户线上理财投资收益与风险的影响.42 第五章第五章 主要结论与启示主要结论与启示 .4444 参考文献参考文献 .4646 5 第一章第一章 引言引言 随着中国经济的快速崛起，中国居民的财富迅速增加，如何满足人民群众日益增长的财富管理需求，是新时代资本市场发展的重要使命，也是中国财富管理机构面临的历史机遇。特别是 2020 年新冠疫情爆发，提供线下理财服务的网点纷纷休营，由于互联网理财服务拥有无接触性、便利性、普惠性、低成本和透明性等诸多优点，越来越多的传统财富管理业务开始依赖移动互联网技术。目前互联网财富管理服务已经在中国居民理财投资活动中扮演着举足轻重的角色。Jones,Shi,Zhang and Zhang（2021）最新研究表明，平均而言散户投资者无法通过参与股票市场交易有效实现财富的积累。而当前，得益于互联网技术的便利性，中国散户投资者对互联网理财投资的参与程度与日俱增，那么中国居民参与的互联网理财投资行为是否能够帮助他们实现财富的增值保值？为了更加详实研究上述问题，本报告首先在宏观维度，基于中国财富管理行业宏观数据，分析了互联网财富管理服务的现状、优势、监管背景和未来发展趋势。其次，本报告选取了中国提供互联网财富管理服务的企业中比较有代表性的一家企业蚂蚁金服平台，基于平台随机抽样的大样本用户数据，研究了 2018年 1 月到 2020 年 9 月期间使用互联网进行财富管理1用户的行为特征和投资结果。最后，本报告设计了计量经济学模型，实证量化了用户使用互联网进行线上理财的具体经济影响，并同时对这种经济影响的异质性进行了分析。研究报告立足于中国财富管理行业的现状，结合当前的数字经济时代背景，分析了互联网技术在财富管理服务中的发展、应用和经济影响。本报告研究主要发现如下：第一，从宏观视角来看中国互联网财富管理服务目前正在迅速崛起，并且未来潜力巨大。（1）随着中国居民财富的迅速积累，中国财富管理行业需求依然处于高速增长阶段，中国财富管理行业机构供给端多样性有待进一步提升；（2）互联网技术推动了线上财富管理服务的发展，目前服务规模刚起步但是未来增长 1 本文对于互联网财富管理和线上理财两个概念并不进行严格的区分，两者只是描述的主体对象不同而已。具体原因如下：互联网财富管理服务是以金融机构为主体，在金融机构的角度下，描述机构利用互联网技术为用户提供便利的金融服务的行为；线上理财是以理财用户为主体，站在居民的角度下，描述居民使用财富管理机构提供的互联网理财服务。6 潜力巨大；（3）互联网财富管理服务相对于传统财富管理服务，确实存在诸多优势，具体体现在互联网财富管理更加便利，能够有效降低居民投资的物理成本、减少了用户信息获取成本、消减了用户投资费用以及能够更加精准的匹配用户投资需求等方面；（4）从中国互联网财富管理的监管政策来看，政府部门既出台了很多支持和扶持行业发展的法律法规，也出台了若干管理制度来规范行业发展管控行业风险；（5）中国互联网财富管理服务未来发力点有以下三点：基于智能投顾的财富管理增值服务、强化财富管理中的投资者教育和陪伴服务、提供差异化的产品来满足不同的用户需求。第二，从微观视角来看中国互联网财富管理服务的参与用户行为在不断发生变化，对于线上理财投资的参与程度越来越深，且呈现一定的用户异质性。（1）随着互联网财富管理服务的不断发展，用户参与线上理财的程度在不断上升。（2）资产总额越高的用户，其对线上理财的参与度越深，账户收益率越高。（3）不同类型的用户参与线上理财程度不同，其中男性用户、年龄小的用户、已婚用户、开户时间更长的用户以及所在城市等级更高、普惠金融发展更好的用户其参与线上理财的程度更高。第三，进一步地对参与线上理财的用户收益和风险进行分析，发现线上理财有助于居民提高其账户收益。（1）用户参与线上理财程度增加，其账户收益率与风险调整后的收益率均有所提高。（2）用户参与线上理财程度增加，其账户收益波动率变动不大，主要增长来自于系统性波动率的增加。（3）不同资产水平的用户其参与线上理财程度对其账户收益和风险的影响不同。对于高净值用户，其账户总风险与异质性风险随线上理财参与程度的上升而下降。（4）疫情对居民线上理财行为产生了长期影响。疫情越严重的地区，用户在疫情后参与线上理财的程度增长更多。针对以上研究结论，本报告为我国未来财富管理行业的发展提出以下建议:第一，互联网财富管理服务为居民提供了更便利的投资渠道，对居民投资产生了正向对经济效益影响。因此应该进一步扩大互联网财富管理服务范围，其中包括传统金融机构与互联网金融平台2应展开多样化合作。通过互联网金融平台 2 按照中国人民银行对互联网金融的定义：是指传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式。本文探讨互联网金融平台，重点指代的是提供互联网财富管理服务的平台，需要与互联网借贷平台（P2P）概念区分开来。7 提供的信息技术支持，传统金融机构理财服务对象能够进一步扩大，接触到广大的下沉人群。金融科技的不断创新与同传统金融机构的不断融合，能够给更多的中国居民带来便宜实惠的金融服务，让更多家庭的财富管理需求得到满足，这也正是国家倡导的普惠金融的内核。第二，互联网财富管理服务平台可以通过提供正确信息与理财服务，增加用户对于平台和移动终端的信赖感，进一步吸纳新用户，留住原用户。同时针对不同资产水平用户投资和风险管理能力不同的情况，提供更具有定制化的理财服务，协助用户进行投资的风险控制与产品选择。财富管理机构应该针对不同的用户特点，更具创新地向用户提供满足不同需求和应对不同场景的多元化理财产品。第三，疫情分析表明，疫情给全球经济带来冲击的同时，也给线上理财带来新的发展机遇。在疫情更严重的地区，用户参与线上理财的增长更高。因此互联网财富管理服务平台应该充分研究疫情冲击对用户线上理财行为影响的渠道，有的放矢地对平台用户进行引导。进一步地，可以针对不同地区的用户参与线上理财程度实施不同的导流政策。本报告回答了一个非常重要但是尚未有实证数据回答的问题：互联网财富管理给中国居民投资者带来的投资便利性，是否真的有助于中国居民的财富积累。一方面，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要明确提到：我国稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。只有正确衡量了互联网理财服务的经济影响，才能明晰我国金融机构数字化转型的路径。本研究报告为中国财富管理机构未来如何正确使用互联网技术，享受稳妥发展金融科技带来的科技红利提供了数据支撑，也为其他想要开展互联网理财服务的国家提供了成功的“中国案例”。另一方面，本研究报告也为中国居民投资者后续如何正确参与投资理财活动，实现自身财富的保值增值有所启发。本报告剩下的章节安排如下：第二章在宏观背景角度下介绍了中国互联网财富管理服务；第三章介绍了微观视角下本研究使用的中国互联网服务数据；第四章阐述了互联网可行性对居民理财结果的经济影响；第五章为主要研究结论和启示。8 第二章第二章 宏观视角下的宏观视角下的中国中国互联网互联网财富管理财富管理服务服务 一、中国居民财富管理概述（一）中国居民财富管理需求旺盛 1、总量上，中国居民日益增长的财富带来了旺盛理财需求 从总量上来看，中国居民财富的日益增长，带来了居民旺盛的理财需求，需求的增长将会给中国财富管理行业带来巨大的增长潜力。中国经济建设在过去20 年间取得了辉煌的进步，GDP 总值已经由 2000 年的 10 万亿元，增长到 2020年的 100 万亿元。而随着中国经济的快速崛起，中国居民财富不断上升。根据中国社科院发布的中国居民资产负债表数据显示（见图 2.1），中国居民部门总财富从 2011 年的 179 万亿，上升到 2020 年3的 574.9 万亿元，居民总财富的年复合增长率（CAGR）约为 12.38%。其中，居民金融资产（不含房地产）的占比也从 2010 年的 51%，快速上升到了 2020 年的 57%。可见中国居民目前金融资产的比重正在迅速上升，并且还有较大的提升空间。图 2.1：2010 年-2020 年中国居民金融资产和非金融资产变化（资料来源：中国社会科学院）2、结构上，中国居民财富的多元化资产配置未来还有很大潜力 3 这里是指 2020 年 1 月 1 日。9 从结构上来看，中国居民财富的多元化资产配置未来还有很大潜力，多资产配置的需求将进一步使得中国财富管理行业差异化服务质量进行提升。根据中国人民银行发布的 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 显示，中国家庭中，有 99.7%的家庭拥有金融资产，户均金融资产 64.9 万元，占家庭总资产4的20.4%。与美国相比，我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低 22.1 个百分点。从结构上来看在中国居民的财富配置中，风险资产的配置依然不足。从图 2.2：中国居民金融资产配置结构中能看到，居民在金融资产中，现金、定期存款和低风险的银行理财等金融资产占比达 65.7%，金融资产中的风险资产的占比依然非常低。图 2.2：中国居民金融资产配置结构（资料来源：中国人民银行）（二）中国财富管理行业机构供给端多样性有待进一步提升 由于财富管理和金融投资活动的复杂性，居民投资活动往往需要专业的金融中介机构提供理财和资产配置服务。为了满足居民的投资和财富管理需求，各种类型的财富管理和金融中介机构由此产生。中国主要的财富管理机构主要包括：银行、保险、信托、券商、基金和期货等。自 2018 年 4 月关于规范金融机构 4 央行调查报告中对于金融资产的统计口径与中国社会科学院并一致，导致两者在数据上有一些出入。10 资产管理业务的指导意见（以下简称”资管新规”）发布依赖，中国证监会、银保监分别出台了适用于银行、信托、保险、公（私）募基金、证券和期货等机构的配套规定，中国的资产管理行业发展得到全面规范。从资产管理规模来看，截止至 2020 年底，以上机构管理居民财富资产规模约为 128.8 万亿5。其中，公募基金6作为财富管理的领头羊，管理规模约为 31.31 万亿；银行管理银行理财产品规模约为 25.86 万亿；保险管理规模约为 23.30 万亿；信托管理规模约为 20.49万亿；私募基金规模约为 19.96 万亿；证券公司管理规模约为 10.67 万亿；期货公司管理规模约为 0.22 万亿。图 2.3：2020 年中国主要资产管理机构规模（单位：万亿）二、互联网财富管理概述（一）互联网技术推动了线上财富管理服务的发展 5 该统计口径为大资产管理行业的资产管理规模，部分统计可能会重复。银行目前只统计了银行理财产品口径下产品规模（不包含居民存款），数据来源为银行业理财登记托管中心出版的中国银行业理财市场年度报告（2020 年）；保险统计数据来源于中国银保监会统计的2020 年保险业经营情况统计；信托数据来源于中国信托业协会发布的2020 年 4 季度末信托公司主要业务数据；其他公司数据来源于中国证券投资基金协会统计的2020 年四季度资产管理业务统计数据。6 该统计口径为大公募基金口径，包含了公募基金、基金管理公司管理的养老金、基金管理公司私募资管计划和基金子公司私募资管计划。银行,25.86 保险,23.30 信托,20.49 公募基金,31.31 私募基金,16.96 证券公司,10.67 期货公司,0.22 银行保险信托公募基金私募基金证券公司期货公司 11 互联网技术是人类最伟大的发明之一。而随着互联网大数据与人工智能技术的不断发展，第三方支付平台的诞生，互联网金融7逐渐从技术领域渗透到业务领域，互联网财富管理应运而生。互联网财富管理的发展顺应了居民潜在的旺盛的财富需求，同时为财富管理市场提供了新的发展模式。中国互联网理财的发展进程一直在不断推进过程中。沿用黄益平和黄卓（2018）对于数字金融的定义，数字金融泛指传统金融机构与互联网公司利用数字技术实现融资、支付、投资和其他新型金融业务模式。最开始主要体现在传统金融机构使用网络技术服务，银行业开始建立网上银行。2010 年，招商提出零售银行业务的互联网化，通过推出手机移动端的招商银行和掌上生活 App1.0 版本。这些移动互联网化的创新有效的提升了招商银行的效率，通过网上银行、远程银行等电子银行渠道有效分流了营业网点的压力，2011 年零售电子渠道综合柜面替代率达到 86.57%，公司电子渠道综合柜面替代率8达到 49.63%。另一方面，互联网电商、社交平台凭借自己在互联网技术上的优势和手上优秀的客户资源，也开始寻求互联网财富管理业务的布局。2012 年 12 月，中国证券监督管理委员会发布规定宣布独立于基金家族、银行和券商的科技公司可以发行公募基金，天天基金销售有限公司作为财经门户上市公司东方财富的子公司获取了第一批平台基金销售业务牌照。2013 年 3 月证监会进一步发布了销售机构通过电子商务平台分销资金指导意见。2013 年 6 月，支付宝联手天弘基金推出余额宝服务，推动了互联网基金模式的铺开。同年，互联网巨头公司纷纷顺势推出互联网理财业务：7 月新浪发布“微银行”涉足理财市场，8 月微信推出微信支付，10 月百度金融理财平台上线，12 月京东推出京东金融理财业务，网易的“网易理财”正式上线。至此，以互联网公司为主体公司也纷纷的开启自己的互联网财富管理业务。2020 年，受新冠疫情的影响，大家居家生活和办公的时间大大被延长，很多线下财富管理业务被迫开启了数字化转型，数字财富管理行业开始出现巨大变化。越来越多的传统金融机构开始越来越多地寻求与金融科技公司合作，助其打造更 7 按照中国人民银行对互联网金融的定义：是指传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式。本文探讨的重点在于互联网财富管理，需要与互联网借贷平台（P2P）概念区分开来。8 数据根据招商银行 2011 年财务报告披露内容整理获得。12 加现代化、更具可扩展性、以客户为中心的数字化平台。这类合作对于传统金融机构与金融科技公司而言是互惠互利的，老牌金融机构能够受益于互联网企业的技术创新优势，为企业注入新鲜活力，新生金融科技公司也可以依靠传统金融机构获取大量客户。双方的合作给消费者带来了更加多元化、更加便捷的理财服务，更好的服务了终端消费者。（二）中国互联网财富管理现状：规模刚起步但是潜力巨大 互联网线上理财的快速发展一方面依托于大资管时代的开启。随着 2012 年券商资管新政十一条的推出、公募基金投资范围的放宽与保险业资管的放松，我国资产管理行业步入竞争与创新并存的大资管时代，同时传统资管的分业经营壁垒逐渐被打破，各类资管机构之间竞争加剧，呈现混业经营的特征。另一方面，互联网普及率不断上升，至 2020 年，我国网民规模达 9.89 亿，普及率达 70.4%。而余额宝等“宝宝类”理财产品在推出初期时，利用市场利率高于定期存款利率的优势与在平台扩张时为占取市场份额所作出的补偿，加上 T+0 的交易模式，契合了中国居民投资者对理财资产低风险、高流动性的需求，同时提供了更高的收益，用户逐渐接受并使用互联网财富管理服务，从而促进了互联网理财初期规模的迅速扩张，推动了行业的发展。从市场规模上看，互联网财富管理市场规模9在 2013 年仅有 7726 亿元，而到 2019 年已达到 6.9 万亿元，占中国资管业务总规模的 13.2%。其中根据中国证券投资基金业协会统计数据（见表 2.1），独立基金销售机构占比稳步上升，目前占比只有 11%，行业销售渠道整体是比较分散的，商业银行、证券公司和基金公司直销是主导力量，特别是基金公司直销占比高达 57.29%。根据中国证券投资基金业协会 2021 年第一季度公布的销售机构公募基金销售保有规模统计数据，在排名前 100 家销售机构中，通过第三方线上理财方式购买公募基金占中国公募基金总体规模超过 26.86%。从协会的数据可以看出来，第三方销售机构的崛起，加速了基金销售渠道的多元化，这与海外发达金融市场的销售渠道的多元化类似。表 2.1 各渠道公募基金销售保有规模占比 年度 商业银行(%)证券公司(%)基金公司直销(%)独立基金销售机(%)其他(%)2015 年 25.22 10.01 61.9 2.14 0.73 9 数据来源于艾瑞咨询发布的中国互联网财富管理行业研究报告 13 2016 年 23.43 8.23 65.62 2.24 0.48 2017 年 24.41 6.05 65.38 3.84 0.32 2018 年 24.14 6.41 61.26 7.76 0.42 2019 年 23.59 7.59 57.29 11.03 0.49 根据中国互联网络信息中心（CNNIC）统计数据显示，用户规模来看，截止2019 年底，我国购买互联网理财产品的网民数量已达到 1.7 亿，占全国成年可投资人数的 15%，且每年增长速度保持在 10%以上。图 2.4 中国互联网理财服务使用人数（数据来源：中国互联网络信息中心）三、互联网财富管理的优势分析 互联网财富管理模式与传统财富管理提供的服务相比，存在众多优势。互联网理财以其交易门槛更低、透明度更高、交易操作更便捷，提供更加综合的信息与更加个性化的理财产品，吸引着更大多的客户，极大地拓宽了理财市场的前景。（一）互联网财富管理对中国普惠金融发展有积极作用 互联网财富管理对中国普惠金融发展有积极作用（黄益平和黄卓，2018），主要体现在通过互联网财富管理服务，更多、更广、门槛更低的用户可以接触到各类金融产品。从获客方式来看，传统财富管理服务通过银行和财富管理公司线下网点进行获客，而互联网理财从互联网平台进行获客；从投资门槛上来看，传统财富管理服务对投资者理财账户的资产水平有一定的要求，理财产品的购入金额下限往往较高。相比而言互联网理财门槛极低（例如支付宝购买理财产品的最低额度要求为 10 元），因此从覆盖人群来看，互联网财富管理服务相较于传统财富管理服务，覆盖人群范围更广。数字技术对于整个财富管理行业带来正面影 14 响，银行与互联网的基民重合度仅 10%，互联网财富管理面向更年轻，收入更小，更小城市的用户，真正服务到了长尾客户、真正实现了普惠金融。（二）互联网财富管理有效降低了居民投资的物理成本 从操作流程来看，传统理财受时间和地域的限制，相对较为繁琐，而互联网理财交易操作更加便捷。传统理财服务提供一般需要客户前往金融机构线下网点，经过与专业的线下理财人员咨询讨论后，获得一款符合自己投资风险和收益的金融产品，最后进行金融产品购买。而互联网财富管理让线下咨询的物理成本大大降低，用户足不出户就可以实现自己的财富配置。（三）互联网财富管理减少了用户信息获取成本 从服务方式来看，传统理财服务通过面对面的方式，人工进行理财咨询和业务操作；而互联网理财则通过数字化服务，具有信息透明度高的特点。在传统财富管理业务中，销售过程依赖于销售人员的信息传递。很多时候，销售人员与客户之间会存在委托-代理问题。例如销售人员的销售收入依赖于当月卖出某项理财产品的返点费用，则其有可能会忽视用户风险偏好和目标收益与该产品的适配性而强行向用户进行推荐从而造成一定的利益冲突。而且互联网财富管理服务中，客户能够获取市场上各种不同金融产品的信息，完全的信息公开透明能够降低客户与销售之间委托-代理问题带来的额外成本。（四）互联网财富管理直接有效降低了用户投资费用 互联网财富管理机构得益于其较低的运营成本，在销售同一款基金产品时，往往会比传统财富管理机构拥有更低的申购赎回费率。以债券和股票基金为例，一般申购费用为 0.8%-1.5%，而互联网财富管理机构申购费率往往会给到 1 折。传统财富管理机构由于线下销售人员的成本支出较高，申购费率往往没有折扣，因为这部分费用往往需要用于补贴给销售人员，作为激励销售费用。（五）互联网财富管理信息优势能更加精准的匹配用户投资需求 不同用户的投资需求具有多元化与差异化的特点。传统财富管理机构的理财经理通常只根据用户的问卷调查信息来确定用户的投资需求，进而向用户推荐相关的金融理财产品。这种短时间和模板式的问卷调查存在很大的局限性，用户很大概率无法通过这种制式的问卷调查反映自己真正的风险和投资偏好。事实上，由于金融产品的复杂性，用户很可能自己都无法准确知道自己的风险和投资偏好。15 在这种情况下，互联网机构拥有用户庞大的消费、投资和个人特征数据，这些机构可以使用更好的人工智能算法，利用这些其真实的行为数据作为输入信息，从而帮助用户找到其真实的风险和投资偏好，同时向其推荐更符合其需求的金融理财产品。（六）互联网技术的规模效应带来的运营成本下降 互联网技术使得运营成本等成本下降，具体体现在互联网技术是存在规模经济效应的，对于传统理财服务而言，边际增加一位客户，意味着需要增加一位投资顾问成本，这种一对一的传统理财服务必然边际收益递减的问题。而互联网技术基于 AI 算法，提供千人千面的服务，对于边际客户的增加，几乎不需要额外的成本。这种财富管理机构效率的提升和成本的下降带来的经济效应，会变向转移到居民手中，降低居民获得理财产品的成本。四、中国互联网财富管理的监管政策 近年来，我国数字技术与金融服务不断融合，数字金融得以快速发展，从发展历程上看，2013 年余额宝（支付宝平台上推出的线上货币市场共同基金）的推出看作数字金融在我国开始快速发展的起点（黄益平，2021）。目前我国财富管理行业各细分领域实行分业监管，监管主体不一致，法律规章和有关规定也不一致，尚无针对整体财富管理行业的统一监管政策。而从互联网金融行业的相关监管政策和重要指示可以看出，相关部门对互联网金融的发展十分重视，并针对行业内的不良现象做出规范，对互联网金融业务的发展进行了引导。在这样的大背景下，投资者的合法权益得到了有效的保护，相关的监管政策对我国互联网金融行业的健康发展起到了有效推动作用。2015 年 7 月中国人民银行等十部委出台的关于促进互联网金融健康发展的指导意见明确提出支持互联网金融稳步发展，鼓励互联网金融平台、产品和服务创新，从业机构相互合作，拓宽从业机构融资渠道。2016 年 1 月，国务院出台了推荐普惠金融发展规划（2016-2020 年），文件特别提出要让小微企业、农民、城镇低收入入群、贫困人群、残疾人和老年人等及时获取价格合理、便捷安全的金融服务，积极引导各类普惠金融服务主体借助互联网等现代信息技术，创新金融产品，降低交易成本。2017 年 3 月国务院的政府工作报告中明 16 确指出，鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部，推动“互联网+”深入发展，促进数字经济加快成长。2021 年 3 月国务院发布的中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要明确提到：稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型。2018 年，受宏观经济的影响，中国财富市场增速放缓，相应的互联网理财发展也趋于放缓。同时，在发展过程中监管部门发现部分不满足资质的科技平台利用互联网流量进行客户引流变相涉足基金销售，从而提高了市场的风险。证监会2020 年 5 月成立科技监管局，对信息中心、中证数据公司、中证技术公司进行调整。证券公司、基金公司、期货公司涉及到智能投顾程序交易、AI 算法等，都要科技监管。组建科技监管局，形成科技监管局、信息中心为一体，中证数据、中证技术为两翼的科技监管组织架构，统筹开展资本市场科技监管。建立健全科技监管制度体系，落实新证券法有关规定，发布信息技术系统服务机构备案管理等规章制度，规范促进金融科技发展，切实保障资本市场技术系统安全稳定运行。强化基础工程建设，抓好上市、私募、稽查等监管信息系统重点项目落地见效，基本实现行政许可等政务服务“一网通办”，为资本市场改革创新提供技术保障。探索金融科技创新应用，打造金融行业领先的自主区块链底层平台。2020年 8 月，中国证券监督管理委员会下发的 公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法 明确基金销售业务边界和互联网信息技术服务机构的职责定位，禁止互联网流量导入、系统嵌套等变相涉足基金销售业务的行为。市场全体定位进一步厘清，将加速形成互联网理财行业健康、规范的生态。互联网理财市场全体定位日渐清晰；互联网理财市场从快速扩张进入到提质升级的新发展阶段。表 2.2 其他政府监管政策梳理 时间 机构 标题 原文 简介 17 2020/8/4 证监会 关于就 证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）公开征求意见的通知 http:/ 2020 年 7 月，证监会已经批准证券公司可以租用互联网平台进行合作，但未批准互联网平台控股证券公司。证券公司租用第三方网络平台的网络空间经营场所，部署相关网络页面及功能模块，向投资者提供证券经纪、证券投资咨询等证券服务，适用本规定。2021/1/13 央行 银保监会 中国人民银行办公厅关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知 http:/ 2021 年银保监会规定所有互联网平台下架互联网存款。商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，包括但不限于由非自营网络平台提供营销宣传、产品展示、信息传输、购买入口、利息补贴等服务。本通知印发前，商业银行已经开展的存量业务到期自然结清。相关商业银行要落实主体责任，做好客户沟通解释工作，稳妥有序处理存量业务。18 2021/4/29 银保监会 金融管理部门联合约谈部分从事金融业务的网络平台企业 http:/ 金融管理部门针对当前网络平台企业从事金融业务中普遍存在的突出问题提出了整改要求。一是坚持金融活动全部纳入金融监管，金融业务必须持牌经营。二是支付回归本源，断开支付工具和其他金融产品的不当连接，严控非银行支付账户向对公领域扩张，提高交易透明度，纠正不正当竞争行为。2021/6/21 证监会 人民银行就虚拟货币交易炒作问题约谈部分银行和支付机构 http:/ 央行规定所有理财产品、所有理财行业坚决不能涉及任何虚拟货币、虚拟资产的交易。人民银行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题，约谈了工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝（中国）网络技术有限公司等部分银行和支付机构。各银行和支付机构必须严格落实关于防范比特币风险的通知关于防范代币发行融资风险的公告等监管规定，切实履行客户身份识别义务，不得为相关活动提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务。19 2021/6/27 银保监会 理财公司理财产品销售管理暂行办法 http:/ 银保监会已经批准银行理财子公司 24 家，有近 12 万亿的理财产品。最近出台一个理财产品的代销管理办法，非银行类的不能代销银行理财子公司产品。未经金融监督管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售理财产品。理财产品销售机构不得以理财名义或使用“理财”字样开展其他金融产品销售业务活动。2021/12/7 银保监会 互联网保险业务监管办法 http:/ 银保监会出台的互联网保险办法，必须持牌，且互联网平台不能下保单，需要把客户链接给保险公司，互联网平台上保单不受法律认可、只能链接、不能交割。资料来源：作者根据公告整理 五、中国互联网财富管理未来展望 目前中国互联网财富管理相较于传统财富管理服务在很多方面的优势已经显现出来，但是未来中国互联网财富管理服务依然还有很多可以改进的空间。（一）基于智能投顾的财富管理增值服务 互联网财富管理行业目前正处于向智能化过渡的阶段。过去互联网财富管理主要以货架式基金代销为主，通过为用户建立线上理财产品购买平台来实现流量变现，但随着入局者增多，竞争也愈发激烈，平台为了争夺客群流量普遍采取降 20 低费率的方式提升竞争力，然而单一的货架式代销及价格战背后是发展同质化问题。在互联网财富管理行业早期，互联网财富管理做的更多的是将传统渠道的理财产品搬运到互联网上，本质上来说“财富管理”的意义较弱。AI 技术在财富管理的未来是需要为客户选择合适的理财产品，如天天基金网平台上有金融 160 个公司、6000 个理财产品，把波动率、收益率、风险系数整理好，方便客户选择理财产品。未来，智能化将是互联网财富管理平台发展的主要趋势，而智能化不仅仅是平台加强 AI 应用实现了更多财富管理功能，从更深远的视角来看，随着未来监管的规范落地以及底层资产的丰富，智能投顾10模式或许才是大众用户进行互联网财富管理的最终归宿，虽然这仍需要一段时间的沉淀。（二）经营理财社区，强化财富管理中的投资者教育和陪伴服务 用户在购买一些金融产品之后，必然会面临某段时间产品表现与自身预期不符的时期。这个时候，如果是传统财富管理机构，人工投资顾问会及时与客户联系安抚投资者情绪，在艰难的时期陪伴客户，等待金融产品的表现恢复正常。而目前互联网财富管理机构很难做到这点。互联网财富管理机构利用自身互联网平台的优势，努力构建理财生态社区，在社区中让基金经理与投资者、投资者与投资之间能够互动起来。基金公司通过精细化的运营理财社区，对投资者进行投资者教育培训。并在基金公司产品面临回撤时，基金经理可以主动与投资者进行沟通，给投资者重新树立投资信心，做好投资陪伴服务。（三）深入挖掘用户需求，细耕不同市场，提供多元化理财服务 过去几年，互联网财富管理的快速发展得益于大量年轻用户及长尾人群理财需求的释放，同时互联网财富管理平台也已经积累了大量的年轻客群，作为互联网财富管理的原始用户，年轻客群对互联网财富管平台已一定程度形成依赖感。而随着年轻客群财富不断积累，未来互联网财富管理平台将会面向一批中高净值的新富客户，此时平台需要完成长尾服务能力到高端服务能力的升级，以满足客户更加个性化的理财需求，这也更接近财富管理的内核意义。除此之外，未来可能还会有专门面向女性、老人、家长等特殊群体理财需求的专业资产配置服务，10 智能投顾是指计算机依据投资理论搭建量化交易决策模型，再将投资者风险偏好、财务状况及理财规划等变量输入模型，为用户生成自动化、智能化、个性化的资产配置建议，并可以自动执行交易以及资产再平衡。21 互联网财富管理开始从产品销售导向转向用户需求导向，未来发展主旋律将是差异化竞争。22 第三章第三章 中国互联网财富管理现状的微观证据中国互联网财富管理现状的微观证据 自 2013 年互联网财富管理元年以来，互联网财富管理的总体规模不断增大，参与人数也日趋增多，同时互联网财富管理的结构也在不断发生变化。对于进行线上投资的互联网财富管理参与用户而言，随着整个行业规模的不断发展和行业结构的不断改变，用户对互联网财富管理行业与相应的技术和平台的认知也在不断发生变化。参与互联网财富管理的用户其线上理财行为在近些年发生了怎样的变化？何种类型的用户更倾向于通过线上理财的方式参与互联网财富管理当中来？了解这些微观的实证结果对于促进整个互联网财富管理行业的发展，使得整个互联网财富管理行业更好地服务于居民用户具有重要的意义。我们采用互联网财富管理行业中比较典型的来自蚂蚁金服平台提供的用户数据，为这些问题提供部分微观证据。一、数据来源 我们利用蚂蚁金服平台在 2018 年 1 月到 2020 年 9 月这两年零九个月间随机抽样的支付宝活跃用户的数据进行分析。该组数据涵盖了全国 31 个省份及自治区中不同性别、不同年龄、不同居住地、不同婚姻状况的 10 万个用户的有效信息。对于每个用户，我们能够获得其账户信息，包括在样本期间每个月月末的各类资产的总额以及月内总资产的流入流出值，与用户个人的人口特征信息，包括年龄、性别、婚否，居住地与账户开户时间等，从而得到了用户分析的样本面板数据。此外，为了查看用户所在地区普惠金融程度对其线上理财参与程度的影响，本文获取了北京大学数字金融研究中心构建的数字金融普惠指数11(郭峰等，2020)，该指数采用了蚂蚁金服的交易账户底层数据，从多个维度刻画了中国的金融科技发展水平。二、用户线上理财行为现状（一）用户账户内不同资产占比不同，线上理财占比逐步上升