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1、 资产证券化产品流动性的制度设计与保障 洪艳蓉 （北京大学法学院，北京 100871） 摘要：ABS良好的流动性保障资产证券化金融创新功能的发挥。国内试点阶段ABS的低流动性，已制约未来资产证券化市场的发展。提高ABS的流动性要有全局观点和系统的措施，应立足国内实践，借鉴海外成功经验，从“天时、地利、人和”三个方面进行制度设计和保障。 关键词：资产支持证券；资产证券化；产品流动性；金融创新 作者简介：洪艳蓉，法学博士，北京大学法学院讲师，研究方向：国际金融法、资产证券化。 中图分类号：DF438 文献标识码：A 自2005年以来，中国资产证券化实践从无到有，已进入第二个试
2、点阶段，但证券化产品的低流动性问题却日益突出。一个显著对比是，截至2008年1月底，在银行间债券市场发行和交易的优先级 将证券拆分成优先级与次级，是证券化经常采用的内部信用增级方式，前一级证券通过优先于后一级证受偿获得良好的信用支持。 资产支持证券（Asset-backed Securities，以下简称ABS，包括MBS）已有24只共计368.19亿元，但试点至今只发生了15笔交易，成交金额82715.45万元，换手率不足2.25%。 详尽第二部分数据与分析。 证券化产品欠缺必要的流动性，正成为制约国内资产证券化市场发展的瓶颈，2007年9月30日，中国人民银行发布[2007]第21号
3、令，允许资产支持证券用于质押式回购交易，反映了这一问题的重要性和解决的迫切性。然而，提高证券化产品的流动性远非“回购”交易这一味药方就能扭转乾坤，恰恰需要系统的制度设计与保障进行“内养外调”。为此，本文拟结合国内证券化实践，探求ABS低流动性的症结，并在借鉴海外成功经验的基础上，寻求问题解决的路径与方法。 ABS流动性的界定与积极意义 一、 ABS流动性的内涵与维度 长期以来，人们对流动性有着诸多看法，但通常“当一种资产和现金能够以较小的交易成本迅速相互转换时，我们就说该资产具有流动性。因此可以认为，流动性实际上就是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易一定
4、数量资产的能力。” 刘逖.证券市场微观结构理论与实践[M].上海:复旦大学出版社.2002:56. 具体到证券市场，广义的流动性，不仅包括证券从发行人到投资者的分流（一级市场），也包括证券在不同投资者之间通过交易进行的分流（二级市场）。一般情况下，谈到流动性更多指的是后者，本文如无特别说明，也遵从这一界定。 ABS是对适格的基础资产产生的现金流收益和风险进行重组，并加以适度信用担保而形成的权益证券化金融产品。本质上，ABS收益主要取决于基础资产的信用，并按照事先约定的条件进行支付而属于固定收益产品，大部分具有债权证券的属性。 最初，ABS因其良好而稳定的投资收益率而受到收益导向型投资者
5、的青睐，他们持有证券一直到到期以获取投资收益与成本差额的投资特色，形成了该类产品较少流动性的状况。但市场的纵深发展，使ABS日益面临诸如信用风险、利率风险、提前偿还风险、再投资风险等的困扰；同时，金融创新使证券化技术更多地运用于可产生稳定现金流的资产，带来了市场规模和产品类型的双丰收。不仅原有的收益导向型投资者因市场变化有了资产调整的需要，而且，ABS所吸引的信用导向型、期限导向型等多元化价值追求投资者，有着更强烈的资产流动性需求。为此，ABS二级流动性市场的建设与发展成为重点，反过来又进一步推动了一级市场的繁荣，正向金融专家指出的，“在固定收益证券市场上，证券化的概念导致了流动性市场的发展，
6、尤其是抵押担保证券（MBS）市场”。 (美) 苏瑞什·M·桑德瑞森.龙永红 译.固定收益证券市场及其衍生产品（第二版）[M].北京:中国人民大学出版社.2006:30. 在美国，尽管证券化的换手率远低于股票和其他投机套利产品，但也相当活跃，例如2005年，机构发行的MBS的换手率达到了7.93倍。 李婧.我国债券市场与美国债券市场的比较分析[R].13, 。正所谓流动性产生流动性，美国发达的资产证券化市场与其良好的市场流动性密不可分。 流动性的衡量有诸多标准，从微观层面来看，主要包含以下三项因素：一是证券交易的速度，也即即时性（Immediacy）。在同等条件下，投资者交易要求被满
7、足的速度越快，市场的流动性越好；二是证券交易的价格，也即投资者为寻求资产变现需要付出的交易成本，通常使用买卖价差这一市场宽度（Width）指标进行衡量。在同等条件下，投资者付出的买卖价差越趋向于零，市场的流动性越好；三是证券交易的数量，也即投资者能以合理的价格交易较大数量的证券，通常使用市场深度（Depth）衡量。在特定价格之下，投资者能够交易的证券数量越大，市场流动性越强。当然，市场并非静止不变，而是处于不断的偏离和回归的震荡之中，这就有必要引入弹性（Resiliency）这一指标，用于衡量市场因一定数量的交易导致价格偏离均衡水平之后回归均衡价格的速度。在同等条件下，回归的速度越快，市场的流
8、动性越好。有学者形象地将即时性、市场宽度、市场深度和市场弹性称为流动性的四维，[1] 笔者也赞同这些衡量指标的界定。 虽然ABS的流动性可以借助上述指标进行衡量，但引起流动性高低的因素更值得关注。概而言之，证券化本身的资产类型和产品类型、市场的规模与竞争程度、市场的交易场所与交易机制，以及法律制度保障等方面，都会影响到ABS的流动性，这些关联因素的组合又因不同时间、地点和各国的国情而差异甚大。因此，解决证券化产品的流动性问题，需要全局观点和系统的措施，具体问题具体分析，这也是本文研究方法的立足点。 二、 ABS流动性的积极意义 证券市场的流动性，是个历久弥新的老话题，作为固定收益
9、市场的主要品种，ABS流动性的意义与一般证券市场的流动性意义并无二致。流动性是证券市场的生命，通过产品的适当流动，证券市场实现了其价格发现、资源配置和风险分散的功能。二级市场的良好流动性，对于通过证券化进行融资的发行人而言，保障了其在一级市场发行的成功，也大大降低了为补偿产品流动性不足而需支付的融资成本；对于购买ABS的投资者而言，则可以保障其在尽享产品较稳定的高投资回报的同时，进行资产风险管理或满足资金调剂需求。可以说，证券市场的流动性带给各方的是个多赢的过程。 但是，如果只是局限于证券市场流动性的一般意义，而不去探究ABS流动性的深层意义，就不能高度重视提高证券化产品流动性的重要性，认为
10、市场只是处于收益导向型投资者主导的阶段，低换手率是现实必然而无需人为加予改善，从而懈怠市场试点初期的冷清交易状态，使其演化成为制约市场发展的瓶颈。 证券化市场流动性的积极意义与ABS作为结构金融创新产品的特殊性有着密切的关系。与传统融资方式相比，ABS的金融创新性表现在以下方面：其一，资产信用融资性，借助“有价证券”这种载体形式，证券化实现了原本难以标准化的财产的可交易性，之后通过ABS的流转，证券化盘活了欠缺流动性的基础资产，使一般的公众有价证券突破了传统承载的财产范围，[2] 从而大大提升社会财富的证券化率，并促进各种财产的流转速度，增进社会财富价值。其二，结构融资性，借助对基础资产收益
11、与风险的分割与重组，证券化改变了基础资产的现金流构造和风险系数，之后通过ABS的流转，证券化使单独承受风险的基础资产权益人可以在一起交易中同时和多类投资者对话，获得最合理的资产风险转移定价，而处于变动频繁的资本市场之中的ABS投资者，也可以通过流动性，适时地将风险以合理价格转移给最具承受力的其他投资者承担，从而实现风险的有效转移和整体金融资源的有效利用。 倘若证券化产品在一级市场发行之后僵而不动，无异于只完成了财富证券化、社会化过程的一半，并不具有可持续性。而且，这种状况久未改变，其本质上是将原本由发起人单独承受的基础资产流动性风险固化到更多的个体身上，一旦基础资产信用恶化而原始投资者的风险
12、承担能力下降，证券化可能起到适得其反的作用，使金融系统危机更容易发生，也更严重。因此，强调ABS的良好流动性，不仅不违背其固定资产收益产品的属性，反而应提升到保障资产证券化金融创新发挥积极作用的高度，把它看作是证券化市场存在的基础和繁荣发展的源源动力。 我国证券化历程中的ABS流动性与问题 一、ABS流动性现状 以2005年为分水岭，随着4月20日中国人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》及随后相关配套规则的颁布，国内的资产证券化操作进入一个有法可依和规范发展的试点阶段。根据监管方的不同，形成了以证监会为主导的专项资产管理计划企业资产证券化模式（以下简称证监会模式
13、和以央行、银监会为主导的信贷资产证券化模式（以下简称银监会模式）。这两种发展模式与2005年之前部分金融机构所进行的证券化操作探索，构成了国内证券化的发展历程。[3] 截至2008年1 月底，证监会共批准9单 “联通CDMA 网络租赁费收益计划”共有5期ABS,“网通应收款专项资产管理计划”共有10期ABS，为准确反映资产性质差异，本文把这些交易各分别统计为一单。 专项资产管理计划，发行了36只ABS，总计265.251亿元，其中优先级32只，总计264.11亿元，主要利用上海、深证两大证券交易所的大宗交易系统进行交易。由于对采用专项资产管理计划进行证券化的合理性需要进一步论证并有必要总
14、结前期试点经验，制定相应的制度规范，证监会自2006年9月15日批准江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划之后，未再批准新的证券化业务。目前这种模式处于“休眠”期。从2005年试点以来，央行、银监会在联合其他监管部门逐步推出信贷资产证券化配套规范的同时，不断推进证券化业务的开展，目前已进入试点的第二阶段。截至2008年1月底，监管者共批准11单证券化业务，发行了35只ABS，总计413.4亿元，其中优先级24只，总计368.19亿元，主要利用银行间债券市场的交易系统进行发行和交易。目前，银监会模式是国内证券化市场最活跃的部分。（参见表1-5） 表格根据证券交易所、中国债券信息网及监管部门公
15、布的资料统计制作。 表1：（准）资产证券化产品流通模式与典型项目统计（截至2008年1月底） 阶段 产品 载体 流通地点 /方式 担保事项 典型项目 2005年试点之前 信托受益合同 通过信托公司账户管理系统进行交易 以资产池资金提供信托受益权回购 优先次级分层内部担保 华融公司不良资产信托分层准资产证券化 发起人提供B级受益权产品回购 优先次级内部分层担保 工商银行宁波分行不良贷款证券化 2 0 0 5 年 试点之后 证监会 模式 集合客户资产管理合同 证券交易所大宗交易系统 发行人提供
16、双边报价服务 协议转让 优先次级分层内部担保 银行担保 企业集团担保 A 中国联通CDMA 网络租赁费收益计划 B 莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划 C 中国网通应收款专项资产管理计划 D 远东首期租赁资产支持收益专项计划 E 华能澜沧江水电收益专项资产管理计划 F 浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划 G 南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划 H 南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划 I 江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划 银监会模式 资产支持证券 银行间债券 市场 询价交易 允许回购
17、 优先次级分层内部担保 超额抵押 利差账户 准备金账户 银行担保 J 2005年第一期开元信贷资产证券化 K 建元2005-1个人住房抵押贷款证券化 L 2006年第一期开元信贷资产证券化 M 信元2006-1重整资产证券化 N 东元2006-1重整资产证券化 O 浦发2007年第一期信贷资产证券化 P 2007年工元第一期信贷资产证券化 Q 建元2007-1个人住房抵押贷款证券化 R 2007年兴元一期信贷资产证券化 S 通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化 T 建元2008-1重整资产证券化 表2：在证券交易所交易的ABS品种
18、和交易量明细（截至2008年1月底） 项目 基础资产 发行日期 产品档次 发行量 （亿元） 评级 交易量 （1手=10份） 证 监 会 模 式 A 网络租赁费 2005.08.26 （第一期） 共5期 95（已全部到期） AAA 178万手 B 高速公路收费权 2005.12.27 莞深收益 5.8（已全部到期） AAA 2508100份 C 企业应收款 2006.03.14 （第一期） 共10期 103.4 （前4期已到期） AAA 135.02万手 D 融资租赁费 2006.0
19、5.10 远东01 4.77 AAA 117.94万手 次级 0.091 未评级，不可流通 E 水电销售收益权 2006.05.16 澜电01 6.6 AAA 24240000份 澜电02 6.6 AAA 10790000份 澜电03 6.6 AAA 40316000份 次级 0.2 未评级，不可流通 F BT项目回购款 2006.06.28 浦建收益 4.25 降级为A 15850000份 次级 0.15 未评级，不可流通 G 污水处理收费收益权 2006.07.19 宁建01 1.21 A-1 233000
20、0份 宁建02 1.3 AAA 2994000份 宁建03 2.3 AAA 2454000份 宁建04 2.4 AAA 5120000份 H 电力销售收益权 2006.08.10 天电收益 8 AAA 6440000份 I BT项目回购款 2006.09.15 吴中01 3.47 A-1 950000份 吴中02 3.3 AAA 无交易 吴中03 3.19 AAA 无交易 吴中04 2.79 AAA 7590000份 吴中05 1.77 AAA 3525000份 吴中06 1.36 AAA 474000
21、0份 次级 0.7 未评级，不可流通 合计 9 36 265.251 见表四 表3：在银行间债券市场交易的ABS品种和交易量明细（截至2008年1月底） 项目 基础资产 发行日期 产品档次 发行量 （亿元） 评级 结算笔数 交易量 （万元） 银 监 会 模 式 J 基础建设信贷资产 2005.12.15 A档 29.24 AAA 1 2000 B档 10.03 A 0 0 C档 2.51 未评级 0 0 K 个人住房抵押贷款 2005
22、12.15 A级 26.70 AAA 1 8600 B级 2.04 A 2 6000 C级 0.53 BBB 0 0 S级 0.91 未评级 不可流通，发起人持有 L 基础建设信贷资产 2006.04.25 A档 42.97 AAA 1 5000 B档 10.03 A 0 0 2006.04.27 C档 4.30 未评级 0 0 M 不良资产 2006.12.18 优先级 30.00 AAA 1 5000 2006.12.20 次级 18.00 未评级 不可流通，发起人持有 N 不良
23、资产 2006.12.18 优先级 7.00 AAA 1 3000 2006.12.21 次级 3.50 未评级 不可流通，发起人持有 O 信贷资产 2007.09.11 A级 36.38 AAA 2 20000 B级 3.42 A+ 0 0 C级 2.50 BBB 3 15500 次级 1.53 未评级 不可流通，发起人持有 P 信贷资产 2007.10.10 A1级 21.00 AAA 0 0 A2级 12.00 AAA 0 0 B级 4.95 A 0 0 次级 2.26 无评级
24、 不可流通，定向发行 Q 个人住房抵押贷款 2007.12.11 A级 35.82 AAA 0 0 B级 3.56 A 3 17615.45 C级 0.82 BBB 0 0 次级 1.40 未评级 不可流通，发起人持有 R 信贷资产 2007.12.13 A1级 25.00 AAA 发行结束2个月内可申请进行流通，尚未见批准。 A2级 18.00 AAA B级 5.70 A 次级 3.73 未评级 S 个人汽车抵押贷款 2008.01.15 A级 16.66 AAA 发行结束2个月内可申请进行流
25、通，尚未见批准。 B级 2.35 A 次级 0.92 未评级 T 不良贷款 2008.01.24 优先 21.50 AAA 发行结束2个月内可申请进行流通，尚未见批准。 次级 6.15 未评级 合计 11 35 413.40 15 82715.45 表4：优先级ABS金额与交易量汇总（截至2008年1月底） 模式 交易场所 项目数量 优先级ABS/总数 发行量 （亿元） 交易量（金额） 换手率 （交易量/发行量） 证监会 模式 上交所 3 16/17 203.17 430.96万手（1手=10份） 21
26、21% 深交所 6 16/19 60.94 129847100份 213.07% 银监会 模式 银行间债券市场 15 24/35 368.19 15笔共计82715.45万元 2.25% 表五：与ABS流动性相关的制度规则（截至2008年1月底） 模式 时间 发布者 规则名称 证 监 会 模 式 2003.12.18 证监会 证券公司客户资产管理业务试行办法 进入交易系统时间 上交所 深交所 《关于为“中国网通应收款资产支持受益凭证”提供转让服务的通知》等类似公告 2007.07.11 上交所 上海证券交易所固定收益证券
27、综合电子平台交易试行办法 2007.10.11 上交所 关于调整固定收益类产品收费标准的通知 2007.11.05 深交所 关于调整固定收益类产品上市和交易收费标准的通知 银 监 会 模 式 2005.04.20 央行、银监会 信贷资产证券化试点管理办法 2005.11.07 银监会 金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法 2005.06.13 央行 资产支持证券信息披露规则 2007.08.21 央行 信贷资产证券化基础资产池信息披露规则 2005.06.15 央行 资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项公告
28、 2005.08.01 银行间同业拆借中心 资产支持证券交易操作规则 2005.08.15 中央国债登记结算有限责任公司 资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则 2007.09.30 央行 资产支持证券质押式回购业务规则 2006.03.29 央行 中国人民银行信用评级管理指导意见 证监会、银监会、保监会等 批准相应类别投资者投资于ABS的规定 二、ABS流动性问题 从这些证券化项目来看，我国目前发行的ABS具有如下特点：1、基本采用格式化的“证券”形式，使其具有可交易性；2、引入证券评级机制，对ABS的发售和交易进行初始和跟踪评级，便利投资者快
29、速作出投资决策；3、通过构造优先次级结构、设置利差账户、准备金账户和超额抵押等方式，并引入银行、企业集团为产品提供不可撤销的连带责任担保，增强产品信用并提高其竞争力；4、为产品指定固定的交易系统（证券交易所大宗交易系统和银行间债券市场），建立报价交易机制，适当允许产品进行质押式回购，提高流动性；5、建立较为详细的基础资产池和产品信息披露制度，并通过证券交易所和中国货币网、中国债券信息网等电子信息系统对外公布，克服信息不对称，提高市场透明度；6、产品主要向进入银行间债券市场的机构投资者销售，或者由证券公司向其既有客户推销，以提高产品的市场接受度并将风险控制在有效范围之内。 相比2005年试点之
30、前的证券化产品，目前ABS的种类更多，信用更强，标准化程度更高，交易也更为集中和便捷，具有以往不可比拟的流通性， 试点之前的准证券化产品交易，由投资者自己寻找交易对手，采用逐个合同转让的方式进行，属于合同而非证券领域的交易范畴，谈不上有良好的流通性。 但因我国整体金融市场处于初步发展阶段，证券化操作不过步入了试点的第二阶段，在流动性上同时也存在重重问题： 第一，ABS本身权益属性与法律地位不够明朗阻碍了流动性。尽管监管者在《信贷资产证券化试点管理办法》中直接规定特定目的信托的信托受益权份额为资产支持证券，但基础资产权益化如何与证券形态建立必然联系，为发起人所持有的次级“ABS”究竟是未证
31、券化的基础资产还是权益性的ABS，其背后的法律关系有待进一步论证，以便确定相应的权利义务，提高产品安全度。与此同时，采用专项客户资产管理计划进行操作的ABS，无论是立法还是监管者、发行人都对其属性语焉不详，要否纳入《证券法》规范的证券还是应当属于具有独立法律地位的证券类型，这类操作受制于业务模式信托定性的困挠而无法从根本上明确问题的答案。 第二，欠缺统一的产品评级标准和系统的评级体系，将影响产品风险的有效揭示。尽管所有证券化项目都按立法要求进行了信用评级，评级机构也适时发布了产品跟踪评级报告，但国内证券化信用评级业务与证券化试点同时起步，评级方法、标准和体系尚处于探索阶段，评级公信力有待提高
32、考察评级公司提供的评级报告，各家机构都对产品予以最高评级，分析内容大同小异且相对简单，评级是否能够揭示证券化复杂而形态各异的基础资产风险，尤其是长达30年的住房抵押贷款的风险，将有待实践检验。 第三，依赖银行担保等信用增级提升资产信用，不具有可持续性，未能充分体现产品的资产信用融资属性。现阶段不少ABS都引入银行信用为其提供不可撤销的连带责任担保，也因此获得评级机构最高信用评级；与此同时，为优先级ABS提供信用支持的次级ABS，主要由实力雄厚的发起人持有，加上为确保试点成功，基础资产大多选自发起人的优质资产或者风险可控的资产。这些安排虽然降低了产品风险，却未完全按市场规则运作证券化，实现实
33、质的资产信用融资，导致各类ABS价格趋同，无法真实反映基础资产收益与风险。随着银监会在2007年10月12《关于有效防范企业债担保风险的意见》中禁止银行为ABS提供担保，未来ABS如何在取消银行担保的条件下获得高信用评级，并取得投资者信赖，将会是一种巨大的挑战。 第四，初级的市场规模和相对简单的交易机制，未能促进产品良好流通。无论是与股票市场容量，还是与固定收益产品中的国债或其他债券产品相比，两种操作模式下可供交易的ABS总量不过632.3亿元，高流动性所需要的规模数量不足；而且，基础资产的类型虽较为丰富，但每种往往只有规模不大的一两单，加上ABS产品类型分散，档期利率偿付条件等各异，难以形
34、成有效的对流。此外，目前的交易机制嫁接在其他交易系统之中，两种模式的交易相互分离，金融中介断续报价而不做市，无法提供发现价格、确定价格和活跃交易的服务，也进一步弱化了流动性。 从统计数据来看，在深交所交易的ABS有着2倍的换手率，具有较好的流通性，除了这类产品曾部分面向企业和个人销售，其调整资产的要求较高之外，也与这段时期证券市场处于震荡之中，投资者为套利频繁调仓有密切关系。 第五，信息披露的单一标准不能适应多类别资产和产品的需要，缺乏专业的信息分析师也会造成投资困扰。目前虽然制定了证券化基础资产和产品的信息披露规则，却是将一套标准统一适用于所有证券化类型，但作为建立在资产信用基础上的金
35、融产品，ABS的信息披露需要的是量体裁衣，而非以不变应万变，信息如何取舍，应达到怎样的深度和广度，都有待在实践中进一步探索。同时，披露了信息并不意味着投资者可以消化信息，证券化截然不同的融资基础和复杂的融资结构，需要专业的分析师帮助投资者做出抉择，实践中这方面人才的缺乏或者费用高昂，也让投资者对ABS望而怯步。 第六，证券化操作与产品的市场准入仍存在不少限制，制约了证券化创新和交易活力。基于安全稳健考虑，监管者采取审慎态度挑选试点机构，只许成功不许失败的试点预设，难以形成市场化下的业务竞争，而金融中介现阶段忙于应对因金融改革开放带来的其他问题，也使其不能或不愿过于热心地投入到短期内难以获得高
36、额利润的证券化研发与实践之中。大部分机构投资者虽然被允许投资ABS，但保险资金入市迟迟得不到最后落实，也使ABS缺少了一个强有力的投资者。实践中，不少投资者因不熟悉证券化产品而投资意愿不强或者仅做少许资产配置，银行间债权市场金融机构普遍地相互持有对方发行或承销的ABS的情形，也牵制了ABS的流动。 海外市场关于ABS流动性的经验借鉴 流动的证券市场推动繁荣的证券市场，流动性既是证券市场运作的目标，也是证券市场存在和发展的基础。良好的流动性得益于一系列制度与保障，国际货币基金组织在其倡导的金融业稳定性评估中指出，创设ABS，需要包括创设、转让和执行金融中介机构发行的流通工具的制度，以
37、及全面公正地评估所购买和持有的金融资产风险的监管和信息披露制度等在内的法律框架的支持。[4] 而证券化的资深从业人士也概括，资产证券化的八大要素包括“健全的法律体制、精确的现金流分析、审慎的会计处理、有公信力的信用评估、全民性的投资银行、完善的国债市场、活跃的二级市场以及多样化的投资者”，[5]其中就有多项涉及ABS的流动性。总结海外证券市场保障并提升ABS流动性的经验，主要有如下几点： 第一，确立ABS的“证券”法律地位，使其纳入证券法律制度体系的调整规范之中，推动产品的标准化和可交易性。作为证券化发源的美国虽然没有证券化的专门立法，却早通过解释证券法中的“证券”定义条款将ABS定位为可流
38、通的有价证券；一些承继证券化技术的后起国家与地区，例如日本、韩国、意大利、法国、我国台湾等，都通过证券化专门立法的形式，确立了ABS明确的法律地位和有价证券属性，[6] 为发展证券化市场奠定良好的法制基础。 第二，在发展证券化的同时培育具有市场公信力的评级机构，建立相对成熟的证券化产品评价体系，协助投资者作出投资决策。以美国为例，世界上著名的信用评级公司如标准普尔、穆迪和惠誉都建立了系统的证券化评级标准和规则，并定期发布证券化市场行情与信息报告，充分发挥评级机构中立的风险评估角色； 美国次贷危机的严重影响也使为证券化提供服务的评级机构遭受非议，目前证券交易委员正寻求与评级机构的对话，以更好地
39、秉持评级的中立地位并提高评级对风险的辨别能力。 支持评级公司公信力的，是这些金融中介网罗包括法律、金融等在内的专业人才，针对资产类型进行大量前期研究，评级过程中细致的尽职调查与压力测试，应有的执业审慎态度和紧随资产信用变化的跟踪评级，等等。 第三，立足证券化的资产信用融资本质，不断进行信用创新，利用内部构造提升ABS信用等级，同时发展专业的信用保险业务和开发信用衍生工具，将证券化风险传导给最具有承受力的人承担，提高市场安全性和金融运作效率。 当然，风险转移以适度为宜，对风险预防的过乐观和过多环节的转换，无疑在很大程度上导致了美国次贷危机的发生，这应是一个深刻的教训。 以美国为例，证券
40、化的操作正演变成一个“万花筒”，优先次级结构、本息分离、合成证券化、各种储备金账户等，以及外部专业的风险分流机制，大大降低了ABS的风险，使理论上具有产生稳定现金流的任何资产都具备了在现实中证券化的可能性。短短30几年的发展历程，证券化已从一般的金融创新演变成具有无限可能性的结构性融资，成为金融领域最重要的金融技术之一。 第四，充分利用本国良好的证券市场和证券交易机制，建立契合证券化产品属性的交易机制和信息披露制度，便利投资者快捷而低成本地获取信息和进行交易。从主要证券化产品市场来看，ABS由于其固定收益产品属性，除了少部分在证券交易所公开交易之外，大部分都通过场外市场进行交易，[7] 许多
41、地区结合证券化产品的特色建立了相应的交易机制。在美国，包含ABS交易功能的系统占固定收益交易系统比例的20-30%，主要的交易服务模式包括发行竞价模式、价格配对模式、经纪人交易模式、集中交易模式和经纪选择模式等，[8] 为投资者提供了多样化的选择。而早在2006年6月，美国的资产证券化产品余额就已达到8.1万亿美元，超过了美国国债市场（4.2万亿美元）和企业债市场（5.1万亿美元）， 数据来源：The Bond Market Association 参考文献： [1] 刘逖.证券市场微观结构理论与实践[M].上海:复旦大学出版社.2002:56-57. [2] 覃天云.申海恩.论资产
42、证券化的有价证券制度基础[J].中国法学.2005，(2) [3] 洪艳蓉.中国资产证券化的制度竞争与协调[J].证券市场导报.2006,(9). [4] IMF, a handbook of financial sector assessment, 2005-9-29,http:www.imf.org. [5] （美）扈企平.资产证券化理论与实务[M]. 北京:中国人民大学出版社.2007. [6] 洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京:北京大学法律出版社.2004. [7] 尚福林.证券市场监管体制比较研究[M].北京:中国金融出版社.2006. [8] 毛志荣.资产证券
43、化产品及其交易[R]. 深圳证券交易所.2004. [9] 洪艳蓉.资产证券化信息披露研究[J]. 证券市场导报.2005,(7). 充沛的产品供应为保障良好的市场流通性奠定了物质基础。与庞大的证券化市场容量相配套的是监管者精细的信息披露要求。以美国为例，在证券化实践过程中，证券交易委员会适时修正适用于一般公司信用融资的信息披露格式，建立了契合ABS的信息披露框架，[9] 2005年3月，证券交易委员会更颁布专门针对证券化信息披露的监管规则（Release Nos 33-8518），在简化监管要求的同时建立了证券化信息披露的完整框架，大大提高了产品的市场透明度。 第六，放宽证券化市
44、场准入标准，促使金融机构按市场规律进行业务竞争，提高证券化业务创新和产品交易活跃程度，同时注重投资者教育，建立良好的投资者保护机制，不断吸引各种成熟的投资者参与ABS市场，为证券化市场的繁荣创造源头活水。许多继受证券化技术的国家和地区，早已取消分业经营，证券市场也相对发达，较低的市场准入门槛促使各类金融机构为追逐利润而展开激烈的市场竞争，客观上带来了证券化创新的突飞猛进和证券化产品交易的相对活跃，而投资者也受益于这种金融竞争，不仅可以投资品种更为丰富的ABS，也能以低廉的费用获得高质量的金融服务，大大增强了投资ABS的兴趣。与此同时，发达国家的证券市场都建有较为完善的投资者保护机制，例如债券受
45、托人制度、证券民事诉讼制度等，这些都有效地维护了投资者对市场的信心，促使其更乐于参与ABS投资。 我国ABS流动性的制度构建与保障 回顾我国资产证券化的操作历程与生长环境，不难理解目前ABS低流动性有着一定的客观必然性，这种必然性可以最终归结为我国处于初级阶段的证券市场和处于试点时期的证券化操作。但正视问题的结果是为了更好地解决问题，从上文对流动性问题的分析和国外经验的介绍来看，ABS流动性不仅可以解决，而且事在人为。当然，相关的举措既不是实行全盘的拿来主义，也并非简单的闭门造车，而是要立足我国证券化市场的发展阶段，不但解决现存的问题，也要具有相当的前瞻性，以助力未来证券化发展。综
46、上所述，笔者认为，制约我国ABS流动性的有“天、地、人”三方面的因素，因此也应从“造天时、创地利、促人和”的角度进行系统的流动性制度构建与保障。 “造天时”主要指为证券化的流动性提供良好的政策、制度发展环境和监管环境。具体而言，包括1、在总结现行立法经验的基础上，尽快制定一部统一调整证券化业务的效力层级较高的法律，理顺证券化以信托法律关系为基础的投融资关系，确立ABS明确的“证券”法律地位，提高其标准化和可交易性；2、积极推动证券化操作从试点阶段逐渐转入常规发展阶段，不断扩大允许证券化的资产类型和资产规模，适时重启证监会操作模式，扩大允许参与企业资产证券化的范围与类型，尽量减少监管者之间的恶
47、性竞争，共同营造证券化发展的良好环境；3、减少对证券化业务严格的市场准入审批，代以对证券化业务全面而审慎的风险监管，尊重市场主体创造证券化规则的作用，适时将有益的市场经验，例如资产信息披露要求等上升为法律制度规范，借助制度的力量保障证券化平稳发展；4、推动专业信用保险和信用掉期等风险转移工具/市场的研究与开发，为建立规范的证券化产品信用增级机制，合理预防与化解金融风险提供有力的政策支持；5、借鉴公司债券中的债券受托人制度设计，建立有利于维护ABS投资者利益的债券持有人保护制度，同时，完善证券民事诉讼，便利投资者在发生纠纷时可以获得有效的司法救济。 “创地利”主要指为证券化的流动性提供良好的
48、市场交易平台和交易机制。具体包括：1、积极推动证券市场的建设与发展，扩大直接融资，尤其是固定收益类产品的比重，建立多层次的资本市场，在扩容的同时满足不同投资者的需求；2、推动利率的市场化进程，形成有效的国债基准利率，为ABS的准确定价提供参考；3、积极促进证券交易所债券市场与银行间债券市场的互通，允许投资者充分利用两个市场的资源，减少交易障碍并可以进行市场套利；4、适时将上海证券交易所2007年推出的固定收益证券综合电子平台运用于ABS交易之中，逐步推出ABS交易做市商制度，并充分利用该系统的诸多优势，为形成连续的ABS报价和活跃的ABS交易提供基础。5、在ABS扩容和较为成熟之后，逐步探索包
49、括回购交易，融资融券交易、期权、期货等多样化的交易形式与方式，形成多层级的证券化市场。 “促人和”主要指为证券化的流动性培育专业的金融中介服务机构和多元化而成熟的投资者群体。具体包括：1、与金融混业经营趋势相适应，逐步扩大具有业务操作能力的金融机构参与两类证券化操作的机会，以业务审批代替市场准入资格审批，促使金融机构通过业务竞争提高金融创新能力与金融服务质量；2、培育并规范信用评级机构，适度引入外部竞争机制，促使评级机构提高研究主动性和业务技能，逐步建立适应中国证券化操作的信用评级规则与体系；3、培育证券化专业分析人才，建立良好的职业道德规范和规范的执业要求，为投资者投资ABS提供高性价比的专业投资咨询服务；4、不断扩大投资者教育，提高投资者对ABS的了解并形成正确认识。与此同时，逐步扩大可以投资于ABS的投资者群体，除了保险资金入市应及早落实之外，也可以适度包括目前在信托理财产品中界定的合格投资者及正在兴起的定向理财产品客户。 [基金项目：本文为教育部人文社会科学研究“信贷资产证券化投资者保护法律机制”项目（批准号：05JC820039）的阶段性成果] 注释
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