财务管理专题讲座之一财务理论.doc

财务管理专题讲座之一财务管理理论发展公司财务学、金融市场学和投资学组成了现代金融经济学，成为经济管理界最热的领域之一。随着经济金融化和全球化趋势的不断加快以及企业经营方式和投融资环境的不断变化，公司财务理论不仅在理论和方法上得到完善，而且对企业管理行为的科学化发挥了不可或缺的作用。因此，考察西方公司财务理论及其发展过程对建立和完善我国财务理论有着重大意义。公司财务学是对企业包括投资行为和融资行为在内的全部理财行为进行研究的一门学问。在20世纪以前，公司财务学一直被认为是微观经济理论的应用学科，是经济学的一个分支，直到 1897年托马斯格林纳 (Thomas L.Greene）出版了公司财务后，公司理财学才逐渐从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。从研究方法上来看，公司财务理论近百年的飞跃性发展可以分为三个阶段：规范研究阶段（重点研究融资管理）、实证研究阶段（重点研究资产管理、投资管理以及一些深化问题等）以及规范与实证研究融合阶段。一、规范研究阶段（20世纪50年代以前）20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应求。公司普遍面临如何为扩大生产经营规模而筹措资金的问题，与此相适应，各个公司纷纷成立财务管理部门，独立的财务活动应运而生，公司财务理论研究的重点就是融资问题。1929年爆发的经济危机和30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产，投资者损失严重。为保护投资人利益，西方各国政府加强了证券市场的法制管理，公司财务所面临的是金融市场制度与相关法律规定等问题。公司财务理论首先研究和解释各种法律法规，指导企业按照法律规定的要求，组建和合并公司，发行证券以筹集资本，然后才研究资本结构、资本流动性和破产等财务问题。从4050年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。总之，从3040年代末，公司财务理论与方法仍然没有实质性进展。公司财务的重点仍停留于外部融资，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。这期间的代表著作有：1910年美国学者米德（Meade）出版了公司财务，1938年戴维（Dewing）和李昂几you）分别出版了公司财务政策和公司及其财务问题等。这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本，形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务理论”学派。索罗门（Solomon）认为这种“传统财务研究”为现代公司财务理论的产生与完善奠定了基础。这些传统理论主要包括：（一）传统资本结构理论1952年杜兰特在企业负债和权益资本成本：计量趋势和问题一文中，全面系统地总结传统资本结构理论的各种观点，并形成传统的折衷学说。该理论主要包括三种学说：净利说（威廉斯，1938），认为增加负债不会增加普通股东的风险，利用负债可以降低企业的综合资本成本，会带来更大的企业价值，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。由此推出当负债比重达到100时，资本结构为最佳。营业净利说（多德和格雷汉姆，1940），认为企业增加成本较低的债务资本，由于加大了企业风险，会导致权益资本成本的提高，一升一降，企业综合资本成本不会变动，则企业价值也不变。由此推导出企业不存在最优资本结构的结论。传统说（杜兰特，1952），是净利法和营业净利法的折衷。他认为，企业负债多、风险大，尽管会导致权益成本的上升，但只要公司在稳健的负债水平内就不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降，企业价值上升。但一旦超出稳健水平后，首先是公司股东，其次是新的债权人，就会意识到风险的增加，并相应提高回报的要求。于是，公司逐渐失去负债所带来的降低资本成本的好处，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。由下降变为上升的转折点（稳健负债水平），便是综合资本成本的最低点，此时，资本结构达到最优。然而，这种观点存在以下不足之处：隐含了一个缺乏理论依据的经验假设在公司刚开始增加负债时，股东会忽略所承担风险的增加；衡量“稳健负债水平”的标准难以求证；没有说明为什么公司追求公司价值最大化，而非股东价值最大化。总之，净利法、营业净利法和传统法建立在经验判断之上，是从收益的角度来探讨资本结构问题，即对不同收益进行资本化来确定企业价值。（二）“股利相关论”或称“手中之鸟”理论“股利相关论”是理财学家戈登（Myron Gordon）与林特纳（John Lintner）根据对投资者心理状态的分析而提出的。该理论认为，由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而得来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的获得是现实的，风险较小，股东宁愿现在收到较少的股利，也不愿等到将来获得不确定较大的股利或获得较高的股票出售价。因此，公司发放股利消除了股东的不确定感，从而对股票价格产生了实际的影响。但在现实中，该理论的有效性取决于投资者对再投资于本公司的风险和红利再投资于其他公司风险的预期，只有在预期风险相等的情况下，该理论才有效。（三）吉布森（Gibson，1889）对市场有效性的描述和巴歇利尔（bacheli-er）的随机游走的假说第一篇讨论市场有效性的著述可追溯到1889年，经济学家Gib。n在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中描述过这一假说的大致思想（尽管当时还没有“有效市场”这一提法）在当时产生了一定的影响。实际上，对证券价格的研究并不是建立在价格形成理论的基础上的，真正研究市场有效性问题是从研究随机游走行为开始的。有关随机游走假说的经验研究，最早就是由法国经济学家巴歇利尔于1900年进行的。在其博士论文投机理论中认为，价格行为的基本原则应是“公平原则”，投机者的期望利润应为0。他断言，商品的价格呈随机游动。尽管他未使用这一术语。在金融文献中，“随机游走”术语通常不是很严格地用来说明价格序列的特征的，在这个价格序列中，全部后期价格变化都是随机地偏离其前期的价格。这样，价格的变动便与以往的价格变化无关（更规范地讲，随机游动模型表明：各投资收益在序列上是独立的，各投资收益的概率分布恒定不变）。这一术语首次出现于1905年帕然杂志的通信中（Pearson Ravleigh，1905年）。通信中考虑的间题是搜寻流落在旷野的醉鬼的最优程序，而答案是要从醉鬼原先所在确切地点开始寻找，从这一点可以估计出醉鬼未来到达的位置，因为可以推测醉鬼将摇摇晃晃地以不可预测和随机的方式行走。来自其他一些时间序列的证据则由沃金（Working，1934）、考尔斯（Cbwles）和琼斯（Jones，1937）提供的。这些研究都发现：逐次价格变化之间的序列相关基本为零。（四）马科维茨（HMarkowitz，1952）的投资组合理论投资组合是由一种以上的证券或资产构成的组合。现代投资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，是由美国的著名学者马科维茨提出，并由夏普（Sharpe）等人加以完善发展的。1952年，马科维茨发表了证券组合选择一文，对证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，提出和建立了现代证券投资组合理论，其核心思想是证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情况下的风险最小化，具有降低证券投资活动风险的机制；并运用数理统计方法全面细致地分析了何为最优的资产结构和如何选择最优的资产结构。具体来讲，该理论认为：在一定条件下，一个投资者的证券组合选择可简化为两个因素的权衡，即证券组合的期望收益及其方差。证券组合的期望收益是指投资组合中单项资产预期收益的加权平均数，用来衡量证券组合收益的大小；而证券组合的方差是用来衡量证券组合风险，可用协方差和相关系数来表示的。随着投资组合中包含资产的数目增加，单个资产的方差对投资组合总体方差形成的影响程度会越来越小，而资产与资产之间的协方差形成的影响程度将越来越大。这表明通过多种投资组合，可使隐含在单个资产中的风险得以分散，从而降低投资组合的风险水平。然而，这些理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析，例如，戴维在其著作中仅仅描述了公司自产生到死亡（破产）为止各种不同公司政策的做出。他认为，20世纪50年代之前的公司财务理论充满了逻辑上的矛盾并且几乎全部是政策建议，即侧重于规范性的说明。这表明在50年代之前，公司财务理论没有系统的框架和完善的研究方法，其研究也是支离破碎的，而且只重视规范研究。二、实证研究阶段进人50年代以后，西方财务学界开始将经济学的一些分析方法和技术（主要是数学方法）用于财务问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”问题。根据实证研究重点的变化，公司财务理论的实证研究阶段又可分为三个时期：资产管理时期（主要是现代资本结构理论和股利理论实证研究时期）、投资管理时期（是对风险和收益权衡理论的实证研究，具体包括有效市场假设、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论、期权定价理论以及验证和深化时期（代理理论和信息不对称理论的纳人等）。尽管以上三个时期研究的重点有所不同，但这些理论在实证研究阶段是相互交叉进行的，并不是孤立的，而且各理论之间存在一定程度上的联系。（一）资产管理时期的实证研究从企业内部来看，50年代以后，市场竞争激烈，呈现出买方市场，财务经理面临的是资金利用效率问题，公司理财的中心转向注重资金在公司内部的合理配置，使公司理财发生了质的飞跃。由于资金时间价值概念的引人，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法也日益成熟。最早研究投资财务理论的迪恩（Joel Dean）于 1951年出版了资本预算，对公司理财由融资管理向资产管理的飞跃发展发挥了决定性影响。从企业外部利益相关者来看，投资者和债权人往往根据公司的盈利能力。资本结构、股利政策、经营风险等一系列因素来评价公司证券的价值，因而，在进行投资决策时，首先要评估决策对公司价值的影响。因此，资本结构、股利政策与公司价值的关系的研究受到高度重视。1958年，米勒（Miller）和莫迪格莱尼（MOdgliani）提出MM元公司税资本结构理论（又称资本结构无关论或MM定理），提出了著名的三定理：定理一：M理论的中心与精髓）任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。定理二：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中，财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。定理三：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。MM理论标志着现代公司财务理论的诞生，使公司财务理论发生了革命性的变化。这种变化主要体现在：界定了企业价值与财务决策（理财行为）间的相关性。现代公司财务理论开始走向了实证研究。自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。随后主要沿着两个主要分支发展：一支以米勒、莫迪格莱尼、法拉、塞尔文、贝南和斯塔普里顿等代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，这个学派最后在米勒手中达到顶峰；另一支是以巴克特、斯蒂格利兹、阿特曼和华纳为主，将市场均衡理论应用于资本结构理论的研究之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批驳斯蒂格利茨等人的均衡分析方法中没有考虑个人所得税的缺陷，而加人个人所得税，又一次修改了MM理论，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。此外，1961年，米勒和莫迪格莱尼发表股利政策，增长与股票估价论文，提出股利政策和企业价值无关，即“股利无关论”。MM股利无关论是由莫迪格莱尼和米勒于1961年提出。该理论是在“完善的资本市场（包括完善的竞争假设、信息完备假设、交易成本为零假设）”、“理性行为”和“充分确定性”等严密的假设下，论证了股利政策和企业价值不相关，或者说，公司的股利政策不会对公司股票价格或其资金成本产生任何作用。由此，公司价值或其股票价格完全由投资决策所决定的获利能力所影响，并不是取决于股利政策。MM股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放将没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。但是MM理论所依赖的假设与现实世界有一定差距。虽然MM也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他们认为，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。从某种程度上说，MM对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论，更重要的还在于为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。在MM的完善市场假设中，两个具有重要意义的市场特征是：没有税赋或交易成本；市场参与者之间的信息分布是对称的。后来的研究大多围绕着这两个假设进行。在考虑税赋因素之后，可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响；而在引人管理者与投资者之间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。其中，税赋因素对股利政策影响集中体现在除权日的股价反映中，而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中。这使得财务学家们可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。（二）投资财务管理时期“二战”结束以来，科学技术的迅速发展和环境的日益复杂使得企业不得不更加注重投资效益，规避投资风险。因而，20世纪60年代中期以后公司理财的重点就转移到投资管理上。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题，主要涉及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理论。套利定价理论和期权定价理论）。1有效市场假设的发展。有效市场假设是一个关于理财行为的环境假设。1953年，肯德尔（Kendall）在其经济时间序列分析第一篇：价格一文中检验了英国19种工业股票指数与纽约棉花、芝加哥小麦的价格周变化后，明确提出了股票价格呈现出随机游走的特征，无规律可循。沃肯和奥斯波恩（WOrking，1934；Osborne，1959，1962）也分别描述过上述观点。并且肯德尔还认为，股票价格的“随机游走”可能是股票市场的不确定性和投资者的非理智所致。但随后的学者却形成与之相反的意见：随机游走恰好说明股市是有效率的、是理性的。萨缨尔森（Samuelson，1965）与曼代尔布劳特（Mandelbrot，1966）首次认真研究了随机游走模型与市场有效性的关系，认为有效市场意味着“公平博弃”预期收益模型，随机游走是市场有效性的充分条件但不是必要条件。法玛（Fama，1965）提出了市场有效性的获得广泛接受的定义。罗伯茨（ROberts，1967）根据股价反映信息程度不同，将有效市场假设细分为：弱式假设、中强式假设、强式假设。1970年，法玛对20世纪70年代以前有效市场假设发展和实证研究进行了总结，严格论证了有效市场与随机游走模型、公平博养模型以及下鞍模型的关系。至此，有效市场假设已经形成，该假设认为：在一个有效的资本市场中，股票价格完全反映了所有可获得的信息，即股票价格已经体现了证券的基础现值，总是处于均衡状态，因而投资者不可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。根据决策所对应的信息的类型不同，资本市场的有效性可分为三种形式：弱式有效市场、中强式有效市场和强式有效市场。资本市场究竟是否有效以及以何种形式有效是一个经验问题。对此专家们的意见并不一致。虽然我们可以从经济学的角度上论证三种有效性假说的合理性，但在现实中，资本市场最多只能是半强式有效的，强式有效假说并不符合现实。因此，在进行实证研究时，人们只对弱式有效性和半强式有效性的验证。研究有效市场假设对公司财务和投资者具有重要的意义：财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的；一个企业可以发行无数多的债券或股票，而它们的发行价格不会变化；证券回报是公司业绩的有效计量；股票或债券的价格不会因为财务经理采用不同的会计准则而受到影响，即操纵每股收益并不能获得超额回报；对于投资者而言，一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常收益，因为证券价格总是会依据已有信息即时、公平的定价。2投资估价理论的发展。投资估价理论的发展经历了以下几个阶段：（回）资本资产定价理论。直到20世纪60年代，却诺（Teyno，1961）。夏普（William FSharpe，1964）和林纳（JLntner，1965）、莫森（MOSsin，1966）等，将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了一个决定资产价格的实证理论。其最简化形式就是“资本资产定价模型（CAIJM）”，表示如下：E（ri）rf（6iM6MZE（rM） fjfst E（rM）rfj式中，E（m）一代表市场组合的风险补偿，其中，E（m） 是市场组合的预期回报率，rf是无风险资产的回报率，6M2市场组合方差，st是某单一资产的p系数，6iM是该资产与市场组合的协方差。该模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。根据CnM，人们只需要计算资产的p值，最优证券组合的选择在计算上可行。不久就在实务界得到广泛的应用，并且布莱克、简森和斯克尔斯（Black，J ensenand SCholes，1972）、法玛和麦克培斯（Fama and Macbeth，1973）、罗尔（ROll，1977）等分别对CAPM进行经验验证。资本资产定价理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。资本资产定价理论的提出即宣告股票定价理论的完整建立，而它同时也奠定了股票定价理论所涵盖的两个核心内容：投资者行为理论，即探求单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益所遵循的一般化形式。（2）套利定价理论（APT）。建立在马柯威茨资产组合管理理论基础之上的资本资产定价模型揭示出了资产收益与其风险的基本关系。然而该理论自诞生以来也受到了许多挑战与批评，其中最著名的批评来自经济学家罗尔。他认为，资本资产定价模型是无用的，因为该模型主要依赖于所谓的最优风险资产组合即市场组合的存在。而现实中，这一组合对于投资者而言是不可得的，所谓的各种市场指数也只能是对真正的市场资产组合的一种近似描述，实证分析中该模型的结果会因选择不同的市场指数作为真正的市场资产组合的替代品而发生很大的差异，因而该模型是不能被验证的。其他的批评主要集中在该模型的假设上，认为该模型假设太多，过于严格，与现实相差太远。针对这些批评，罗斯（ROSS）在1976年从另一个角度（套利定价）提出了资产市场均衡定价模型，即套利定价理论（sbitrage Pricing Theory，APT）。该理论不需要市场资产组合，也不需要CAPM模型那样严格的假设条件，但得出了类似CAPM的基本结论，并声称是可以检验的。套利定价理论的前提假设较资本资产定价模型宽松许多，这使得理论模型更接近现实。除市场完全竞争和共同投资期间等基本假设外，该理论的重要假设主要包括以下两个：如果市场提供不增加风险但能增加利润的投资机会，投资者将会选择这样的机会进行投资；投资收益能从因子模型产生。投资收益可以用以下因子模型表示：Yi一匕i十和Pl十比h十”十队八十。i其中，r；为资产I的实际收益；z为资产1的预期收益；即为资产1收益变化对公共因子k的敏感系数；Fk为能影响所有资产收益的第k个公共因子的意外变化，其期望为零，已不同公共因子相互独立；。；为随即项，是期望为零的非系统性因素。所以，因子模型既体现了系统性风险，也体现了非系统性风险。资本资产定价模型认为市场均衡力量来自于投资者对不同资产风险边际收益的对比，而套利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会而形成的。套利机会是一种零风险零投资但收益确定的投资机会。由于投资者无限追求无风险套利投资机会，这会使得资产的预期收益满足下述公式，即无套利机会的市场均衡条件是：Ei一、十入lpilh比十十人kpik其中，小为风险资产的预期收益2为k公共因于风险回报的期望；民为资产1预期收益变化对公共因子k的敏感系数。APT模型不仅与CAPM模型在结论上是一致的，而且CAPM还可以被认为是A：TI：模型的一个特例，即当单一公共因子被确定为市场资产组合回报时的单因子APT模型。APT模型问世之后，许多经济学家和金融机构对其进行了探索，他们采用的公共因子主要包括以下四类：反映整体经济活动状况的指标，如工业总产值、国民生产总值、销售总额等；反映通货膨胀的指标；有关利率水平的指标，如利率水平本身、利差等；某些在某一特定时期能对经济总体产生影响的特殊因素，如原油价格等。但该模型也有不可克服的缺点，如假设过于严格，需要考虑多少因素仍不得而知，所需参数过于庞大等。（3）期权定价理论（OPM）。20世纪70年代以来，对当今金融领域影响最为深刻的莫过于以期权和期货为代表的衍生金融产品地广泛运用和迅速发展。这促使了布莱克一舒尔茨期权定价模型（BlackSCholes Option pricingmodel，1973）的诞生。该模型继承和发展了传统的二项式模型（binomialmodel），为显示期权权交易价格的确定提供了重要的理论参考，被期权投资者广泛使用。第一、二项式期权定价模型（BOPM）的主要内容。二项式期权定价模型的基本假设使每一时期末股票价格的变化只有或升或降到可知状态的两种可能。在这种假设条件下，该模型运用组合复制的方法和无风险套利不存在的市场均衡原理推导出期权定价公式。所谓组合复制，是指投资者通过特定的组合投资完全复制出另一资产或组合在未来的风险和回报的特征。根据无风险套利不存在市场均衡条件，复制组合和被复制资产组合，因而具有完全相同的市场价值（或成本），卖出某一在买人期权可以通过购买一定量的该种股票来完全对冲风险，被完全对冲风险的组合收益应为零。因此，在上述假设条件下，BOPM认为，股权的价格由以下公式决定：Q一h一B其中，q为该买人期权的当前价格，h为对冲比（这一股票数量与期权数量的比率），a为股票的当前价格，B为以无风险利率rfltlln资金的数量的现值。此公式可以解释为，无套利机会的均衡市场应使期权的定价满足，投资者在卖出一个买人期权的同时，通过无风险利率借人资金买人一定量的股票，完全对冲风险的投资者的最终总收益为零，因此后者买人股票完全复制了期权的风险回报特征。在给出股票价格、期权的履约价格、无风险利率以及股票价格的波动性后，BOPM模型就可以确立期权的价格。这种单期状态简单的期权定价模型，通过将该时期分割为多个，甚至任意多个小时期，就可以得到多期的最终值的扩展模型。布莱克一舒尔茨期权定价模型就是在BOPM模型的基础上，通过扩展得到股票价格连续变化条件下的期权定价模型。第二，布莱克一舒尔茨期权定价模型的主要内容。布莱克一舒尔茨期权定价模型是欧式买人期权模型。该模型假设：股票在期权有效期内不支付红利；股票回报率的波动服从正态分布，且标准差是稳定不变的；股票价格的变化是连续的，而不是跳跃的；不考虑税收和交易费等因素。在这些条件下，欧式买人期权的价格由下式给定：Q一句N（dl）XerTN（dZ）其中，q为买人期权的当前价格，民为股票的当前价格，NU）为服从标准正态分布，小于d的概率，X为期权的履约价格，r为无风险利率，T为距期权到期的时间。尽管布莱克一舒尔茨模型的推导和证明非常复杂，但其含义和应用却相当明了。我们知道，影响期权价格的主要因素有基础股票的当前价格、期权的履约价格、无风险利率水平、股票收益的波动性、期权合约到期的时间，以及股票在期内分红派息的水平。除股票分红因素该模型不予考虑外，它包括了所有其它因素对期权价格的影响，而且基本上比较直观地反映了欧式买人期权价格随股票当前价格、股票标准差、无风险利率水平和期权到期时间等因素的上升而上升，随期权履约价格的上升而下降的一般规律。只要准确计算出了股票的标准差，运用布莱克一舒尔茨模型很容易得到欧式买人期权的价格，较BOPM容易许多。布莱克一舒尔茨期权定价模型的局限性主要在于它假设了基础股票在期内不支付红利，而且期内回报率的变化是连续的，且呈正态分布，标准差也是稳定不变的。而现实中的许多股票在期权有效期内是支付红利的，其回报率的波动呈正态分布且标准差稳定不变的假设也不一定符合实际情况。而且，当市场出现公司收购或兼并事件，或当某一系统性风险影响整个股票市场时，股票价格的变化也不会是连续的，而可能是跳跃的。此外，布莱克一舒尔茨模型是一个欧式买人期权定价模型，对其他类型的期权，如欧式卖权、美式卖权和美式买权的使用情况各不相同。期权定价模型解决了长期以来投资者对期权合约的价格难以合理衡量的难题，也为许多具有期权性质的其他金融产品（如可转换债券、担保、抵押贷款等）价值和风险的衡量提供了重要的参考。在现代财务管理中，研究和运用期权估价理论，不仅因为它是金融资产交易的一种方式，而且是因为企业许多投资和筹资决策都隐含着期权问题。例如，在不确定性投资项目分析中，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功，则后者可视为一个选择权或期权。未来投资的风险越大，它的期权越有价值。期权估价模型，不仅可用于选择投资方案、确定证券价值，还可广泛用于建立目标资本结构，规避财务风险以及确立股利政策和处理各种财务关系。理论界认为，期权估价模型将同资本资产估价模型一样，在企业的财务决策中起着越来越大的作用。一般认为，70年代是西方公司财务理论走向成熟的时期。1972年，法玛和米勒出版的财务理论一书标志着西方公司财务理论已经发展成熟。三、规范与实证研究融合阶段（80年代至今）20世纪80年代后，由于代理理论和信息不对称理论等新理论的纳人以及高科技的发展，公司理财进人验证和深化发展的新阶段，并朝着国际化、精确化、电算化、网络化方向发展，在研究方法上，走向了规范研究与实证研究相融合的阶段。（一）公司财务理论研究除了继续对上述理论模型进行验证外，又发生了新的变化1持续性的通货膨胀、影响日益突出的税收和财务风险因素、大量涌现的跨国集团以及新兴的网络技术等新现象的出现，拓展了公司财务理论研究的范围。这主要表现在：（1）对通货膨胀财务管理的研究一度成为热点。20世纪刀年代末80年代初期，西方国家普遍遭遇了旷日持久的通货膨胀，导致公司资金占用上升，筹资成本上涨，有价证券贬值，融资更加困难，公司利润虚增，资金严重流失，严重影响到公司的财务活动，从而给公司财务带来了一系列前所未有的问题。膨胀财务管理的研究受到理论界重视。财务界对通货膨胀与公司资本预算、投资和筹资决策、利率及其结构、股利分配、股票价值、投资收益和投资风险等之间的内在联系，以及在通货膨胀条件下企业如何通过通货膨胀财务管理，提高反通货膨胀能力等问题进行细致的研究。（2）随着税收对理财影响越来越大，税收问题被逐步纳人财务理论研究之中，不断修正以前的理论模型。（3）财务风险问题受到高度重视。80年代中后期，拉美、非洲和东南亚发展中国家陷入沉重的债务危机，前苏联和东欧国家政局动荡、经济濒临崩溃，美国经历了贸易逆差和财政赤字、贸易保护主义一度盛行。这导致国际金融市场动荡不安，使企业面临的投融资环境具有高度不确定性。因此，企业在其财务决策中日益重视财务风险的评估和规避，在财务管理工作中，引人了效用理论、线性规划、对策论、概率分布、模拟技术等数量方法。（4）国际财务管理成为现代财务学的一个新分支。伴随现代通讯技术和交通工具的迅速发展，公司不断朝着国际化和集团化的方向发展，国际贸易和跨国经营空前活跃，财务管理理论的注意力转向进出口贸易融资、外汇风险管理、国际转移价格问题、国际投资分析、跨国公司财务业绩评估等国际财务管理领域，并由此产生了国际财务管理。（5）网络财务管理是对世纪公司理财新的发展方向。20世纪60年代以来，随着数学方法。应用统计、优化理论与电子计算机等先进方法和手段在财务管理中的应用，使公司财务理论发生了一场从规范分析向实证分析转变的“革命”。80年代诞生了公司理财信息系统。90年代中期以来，计算机技术、电于通讯技术和网络技术发展迅猛。随着ZI世纪网络时代的到来，网络财务管理也悄然到来。2新理论的渗透打破了公司财务理论研究中的各种假设，加快了公司财务理论的深化和发展。这主要表现在：门）信息经济学和博奔论的新成果打破了财务理论中的信息对称、信息完全等假设，把信息不对称理论（包括委托一代理理论、逆向选择理论、道德风险理论和信号理论等）应用到有效市场理论（Grossman and Stglitz，1980）、新资本结构理论（Ross，1977； Bhattacharya，1980；Williamso，1981； Lee，”lhakor and VOra，1983）、最优财务决策理论（Tal。r，1981）、股利理论（John and WIlli。s，1982；MIller and Rck，1985）等的研究中，使财务理论与实践更贴近。（2）1976年，美国学者詹森（MichaelJensen）和麦克林（Willi。HMeckling）发表了“厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构”一文，对代理理论作了系统的描述，提出了“代理关系”的重要概念并阐述了公司中的委托一代理关系问题。他们首次将代理理论、产权理论应用到公司财务理论研究中，深化了资本结构理论和股利理论的研究。（3）行为学中的人非理性观念（Thaler，1993）打破了财务理论中的理性经济人假设，将人的行为纳人财务理论研究之中，产生了独特的行为财务学派，提出了“人制造了差异（理论和实际之间的差异）”的口号。3公司财务理论的综合研究不断涌现。一方面，各种财务理论的研究成果开始总结和整合，例如，莫迪格莱尼 （ 982）、凯姆（Kim，1982，198 7）。罗斯门 985）等将均衡分析和米勒模型综合起来，研究资本结构问题；另一方面，各个财务理论之间开始互用和综合，例如，将有效市场理论和资本资产定价理论相结合，将投资组合理论和资本结构理论结合15（二）新财务理论的发展上述公司财务理论研究的新变化促进了新的基础财务理论的产生以及原有财务理论的发展。主要表现如下：1代理理论。代理理论假设每个人的行为均为私利所推动，当使企业利益最大化的共同行为和每个人的私利行为相矛盾时，就可能存在代理问题。代理理论就是研究代理关系和解决代理冲突的理论。其目的是分析经济社会中个人私利的冲突，解释其共同行为与私利行为冲突而使企业效率下降的具体原因，分析为解决上述问题而设计的各种控制制度的影响，如预算制度、雇佣制度、激励制度等。詹森和麦克林的代理理论认为：现代企业的代理关系实质上是一种契约或合同关系，在这种关系下，一个或多个委托人雇佣另外一个代理人，并授与后者定的决策权，使其代替委托人的利益从事某种活动。从公司理财的角度而言，公司的利益关系者受个人利益的驱动，从市场进人企业，以谋求个人利益最大化，由于各自目标不一致，就会引起各方利益的相互冲突，解决冲突的有效方法就是由关系人各方共同订立各种形式契约，从而产生代理关系。存在公司中的代理关系主要表现为三个方面：资源的提供者（股东和债权人，即委托人）与资源的使用者（管理者，即代理人）之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；资源提供者之间以投资者行为目标和行使权力为核心的代理关系（债权人的目标是到期收回本金并取得规定的利息收人，但没有决策权；而股东的目标是追求股东财富最大化，拥有决策权，股东可能会通过管理者为自己的利益而伤害债权人的利益，从而两者之间存在潜在冲突）2公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间以财产经营管理责任为核心的代理关系。现代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益。总之，代理理论对现代企业财务理论的发展具有重要的参考价值。用代理理论一方面，可以正确处理股东、债权人与经理之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另一方面，可以解决企业资本结构的选择和风险偏好问题。2信息不对称理论。20世纪70年代兴起的微观信息经济学主要是研究在不确定、不对称信息条件下如何寻求一种契约和制度安排来规范当事者双方的经济行为，又称为不对称信息理论或契约理论。它打破了新古典经济学的两个基本假设：理性的经济人和“完备信息”假设。在新古典经济学的假设下，任何经济行为的结果都是确定的和惟一的，抉择与行为后果一对应，“帕累托最优”是可以实现的。故微观经济学的任务是最优化决策问题，即如何实现资源的最优配置和效率最大化。然而，以赫伯特西蒙（HASimon，1978年以其对经济组织内决策程序所进行的开创性研究获诺贝尔经济学奖）和肯尼思阿罗（KJArrow，1972年获诺贝尔经济学奖，其主要研究领域是不确定条件下的经济行为研究）为代表的一批欧美经济学家在20世纪60年代率先对“充分信息假定”提出质疑，指出不确定性是经济行为的基本特征之一，抉择策略与行为后果并不存在一对应关系。进人70年代以后，乔治斯蒂格勒（GJStwier，1982年以其在产业组织和政府管制方面的开创性研究获得诺贝尔经济学奖）、威廉维克里、詹姆斯米尔利斯等人对这一问题作了进一步研究，从现实的制度安排和经济实践中发现，不仅行为者的信息是不充分的，而且信息的分布是不均匀、不对称的，这种状况会严重影响市场的运行效率并经常导致“市场失灵”。这构成了不对称信息经济学产生和发展的基础。此时，不对称信息理论的一些主要概念如委托、代理、激励、信号和契约等也开始被引人财务学界，如斯宾塞“寻找市场的信号传递”一文频繁地出现在资本结构中的信号理论里。不久，形成了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论（从内容上看，主要包括詹森和麦克林的代理成本说（1976），罗斯、利兰和派尔的信号一激励模型（197），梅耶斯的新优序融资理论（198）和史密斯、华纳、霍肯、西贝特和哈特的财务契约理论（1979）等）以及巴塔恰亚（197）和米勒与洛克（1985）的股利的信号假说（巴塔恰亚，1979，“不完美信息、股利政策和手中鸟谬论”，率先在股利研究中建立了股利显示信号模型，模型假设股东拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度；米勒与洛克1985，“不对称信息下的股利政策”，将股利与融资、投资问题结合起来，建立了净股利传递信号模型。管理者对企业当前收益知道的信息要比投资者多，并通过股利分配向投资者传递有关当前收益的信号，后者根据收到的信号判断企业的当前收益，由此预测未来收益，进而确定企业的市场价值。总之，股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。信息的不对称理论主要包括委托一代理理论、逆向选择与道德风险、信息传递理论等。不对称信息是指在对策中某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息，按不对称信息发生的时间可分为事