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资产价格变动对产出的影响分析

杜兆瑜 张 同
摘要 本文对于我国资产价格影响产出的效应进行分析,并提出相应的政策建议。
关键词 资产价格 渠道 产出
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从日本20世纪90年代的泡末经济崩溃,到20世纪末发生在东亚、俄罗斯甚至拉丁美洲的经济危机中,再到美国2006年开始的次贷危机。可以明确的看出,资产场泡沫的出现和最终崩溃对于实体经济会产生重大的影响,给一国乃至世界金融体系的稳定带来严重的威胁。
一、资产市价格对实体经济的传导渠道
Mishkin(2006)归纳了文献中关于资产价格对实体经济影响相关的三种渠道,即:汇率对于净出口的影响、Tobin(1969)关于投资的股价q渠道理论、Modigliani(1971)关于生命周期理论的居民财富效应渠道。这三种渠道可概述如下:
(一)汇率对于净出口的影响。
汇率的变动引起国内外商品相对价格的变化,即本币存款的价值相对于其他外币存款价值下降,本国产品变得更加便宜,因此会导致净出口的增加。
(二)托宾的Q效应。
托宾的Q理论(1969)对股票价格的改变可能会如何影响经济提供了一个重要的机制。托宾认为,只要公司的Q值大于1,公司的投资就会增加,反之,投资就减少。股票价格的高低对Q值的影响很大,因为Q值的大小等于公司资本的价值除以公司资本的重置成本。如果Q值大于1,则表明通过买入投资品而新增加的公司价值大于买入该投资品的市场价格,企业有利可图,从而会增加投资。
(三)财富效应。
Modigliani利用他的消费生命周期假说首先对这一问题进行了研究。在消费着可利用的资源中,一个重要的组成部分是消费者的金融财富,主要由普通股构成。当股票价格升高时,消费者的金融财富增加,因此消费者一生中可以利用的资源增加,消费随之增加。
二、我国资产价格影响实体经济的分析
(一)股票价格对产出的影响分析。
随着我国证券市场的日益发展成熟,股市筹集资金的功能日益彰显,股票在企业融资中发挥着越来越重要的作用。股票价格影响筹集资金的数量,进而影响企业投资的规模。但是,我国股票市场在制度框架、监管、信息披露、投资者保护等方面存在着一些不足,加之我国股票市场与发达国家相比市场容量不大,股票在居民财富中所占的比例较低,人均或户均股票绝对量少,股票价格波动对居民财富的影响程度有限。而且上市公司通过股权融资获取的资金,并未进行实物投资,而是大量地以代理理财的方式回流到股票市场。
同时,我国银行贷款仍然占到企业融资的很大比例,且相当部分企业无法在股票市场融资,因此股票价格的变动只影响为数不多的上市公司,却不能影响非上市公司。
此外,公众出于对国有企业改革以及医疗、住房、教育等价格上升的顾虑,在其名义财富增加的情况下仍不敢轻易增加消费,所以我国股票价格的上升对消费的影响也比较有限。
(二)房地产价格对产出的影响分析。
房地产资产是居民财富的重要部分,通常也是具有最显著财富效应的部分。但对于不同类型的消费者来说,其财富效应很不一样。对于无自有住房而租赁住房的消费者来说,房价上涨将增加其房租支出,且增加了购买自有住房的难度;对于有房用于自住的消费者来说,房价上涨的财富效应体现在消费者利用住房进行抵押贷款时,可实现更大的消费信贷额度;对于有房但用于投资的消费者来说,房价的上涨不仅使其在出租或出售房产时获得更大收益,且还可以利用房产获得更大的抵押贷款额度。
但是,中国金融市场不健全,与西方成熟的市场国家相比,中国房地产财富变现相当困难。目前,我国城市居民的房地产信贷资金主要来源于住房公积金、单位住房基金、城市住房基金和银行住房贷款。居民住房贷款限制过多,门槛过高。这就造成了我国房地产信贷资金主要投向生产环节,相应投向居民个人住房信贷的比例较低。在金融体制不健全的情况下,中国居民不可能象西方国家居民那样,以房地产作为质押,将未来财富变现为当期消费。
三、政策建议
1、股市上涨引起暂时收入增加,只有这种暂时收入经过一段时间转化为持久收入时,消费者才会评价这种财富增长的消费支出效果。因而,考虑到这种时滞,短期股市上涨可能只有替代效应,只有持续一段时间后才可能表现为财富效应。因此,政府扶持股市发展,应该发挥股票市场在资源配置、流动性创造、信息传递和识别、风险定价和公司治理等方面的功能,刺激消费并不是股市惯有的功能,这种做法只能偶尔、不可长期为之。
2、在我国目前阶段应该规范房地产投资,防止房地产投资过热;通过抑制房地产投机来限制房地产价格的过快上涨,有利于防止泡沫的过度膨胀和破裂的风险。对于中低收入阶层的住房问题我们应给予特别的关注。当房地产价格出现大幅度上涨时,中低收入家庭面对过高的房价,不得不减少其他消费开支,用于住房支出,从而导致财富效应受到削弱,福利受损。因此,在中低收入者购买住房时政府应通过住房补贴和减税来给予补偿,一方面弥补财富效应的损失;另一方面,通过这种转移支付来消减贫富差距。当房地产价格出现大幅度下跌时,通过财富效应居民消费减少,导致内需不足,宏观经济增长受到制约。因此,政府必须从财富效应的视角关注房地产市场的价格波动,力求保持房价的稳定,避免大起大落,以促进中国经济持续、稳定和健康发展。□
(作者:杜兆瑜,山东经济学院金融学硕士研究生,研究方向:货币理论与政策;张同,山东经济学院金融学硕士研究生,研究方向:金融理论研究)
参考文献:
[1][美]米什金.货币金融学.中国人民大学出版社,2006.
[2]李学锋.中国股票市场财富效应微弱研究.南开经济研究2003,(3).
[3]易纲.货币政策与金融资产价格.经济研究,2002(3).
[4]瞿强.资产价格与货币政策.经济研究,2001(7).
[5]吴兴敏、李军.资产价格对实体经济的影响分析.成都行政学院学报2004年4 月第11卷第2期.

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