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1、为 股 东 创 造 价 值 ---光明乳业股份有限公司投资价值分析 一、 光明乳业：荣誉与价值观 光明乳业股份有限公司（简称“光明乳业” ）主要从事乳和乳品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培育，物流配送，营养保健食品的开发、生产和销售。该公司在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额、鲜奶收购量、液态奶、酸奶产量和全国市场占有率等综合指标排名第一，是全国最大规模的生产销售乳品的企业，入围上海工业企业销售收入50强。公司拥有的“光明牌”商标被评为上海市著名商标、中国驰名商标。20**年光明牌乳品荣获第27届中国奥运代表团唯一指定乳品的称号。20**年公司被农业部等八部委列为农业产业化
2、国家重点龙头企业。20**年光明牌鲜奶、奶粉、酸牛奶和保鲜果汁被上海市名牌产品推荐委员会连续六年推荐为上海名牌产品。公司连续被上海市外国投资工作委员会、上海市对外经济贸易委员会、上海市外商投资企业协会评为“上海市20**年度、20**年度“高营业额先进企业”。20**、20**年公司连续两年被《财富》（中文版）杂志评为当年中国大陆最受赞赏的外资企业之一。 20**年该公司参与主办了在上海召开的乳业国际会议（第二届亚太地区学生奶会议，20个国家284位代表出席并参观了光明），参加国际乳业联合会在世界各地召开的专业会议并多次发言和报告。光明乳业出资建成了我国第一家“中国乳业博物馆” 。该公司被中
3、国食品工业协会评为1981～20**二十年间中国20大杰出企业之一、20大著名品牌之一，光明乳业董事长兼总裁王佳芬女士被评为20大杰出企业家之一。 光明乳业在向社会公众积极推广公司形象的同时，公司十分重视企业文化的建设，把培育独具特色的企业文化作为企业的长期任务，不断推进企业文化工程的实施，塑造并形成了光明特色文化，拥有了光明的使命、目标和价值观并得到公司员工的一致认同、推广和提倡。企业文化建设已成为提高企业核心竞争力的重要手段之一。光明乳业的企业文化精神包括： Ø 价值观：超越自己、追求卓越，贡献社会、成就自我，诚信正直、热忱宽容 Ø 目标: 跻身于世界十强 Ø 使命:
4、 创新生活 共享健康 二、我国乳品行业：现状与趋势 1. 国际乳品业发展的启示 乳品业是具有长久生命周期的基础性产业，在欧美及其他发达国家，乳品是人们摄取动物蛋白的最主要食品之一，这些国家的人均乳品消费量约为300千克/年。根据FAO的统计数据，20**年世界的人均乳品消费量约为100千克/年，亚洲的人均乳品消费量（不包括中国）约为40千克/年，日本、韩国、中国台湾地区和印度的人均消费量均已超过60千克/年。国际乳品业的发展呈现出以下几个特点，为中国乳品业的未来趋势预测提供了参考。 第一，乳品的生产和消费主要是在一个国家内部进行大约世界乳品总产量的93%会在原产国消费掉：出
5、口只占世界乳品产量的7%。 第二，亚洲乳品消费增长迅速。估计全世界到20**年乳品进口总量将相当于6000万吨牛奶左右，这意味着今后四年的年均增长率是2.4%，目前亚洲进口占乳品世界贸易的50%。亚洲国家消费的增长远远超过发达国家乳品消费的增长，成为世界乳品总量增长的主要动力。随着需求的增长，本地牛奶的生产也会增加，但是在发展中国家，尤其是在亚洲和中东地区，在未来很多年内需求和本地生产的缺口还将扩大。 第三，零售业结构的调整对乳品业的发展起到很大的促进作用，尤其拥有冷藏设备的便利连锁店的发展。零售业的集中化使得乳品的购买模式发生了重大变化，大卖场、连锁超市、连锁便利店有巨大的购买力，从而对
6、乳品公司的影响加大了。 第四，由于乳品较强的保鲜度要求，生产基地在地理分布上相对分散，一般靠近城镇地区，但这一趋势正在改变。为了满足城镇对液态奶的需求已经促使那些靠近城镇中心的乳品生产商进行扩张，在市场较大的国家或地区，诸如美国和澳大利亚，表现非常明显。科技和市场的发展使得上述分散的地理布局迅速发生了变化，由于运输水平和包装水平的提高使得乳品运输半径扩大，乳品生产基地规模也就迅速地扩大。 第五，乳品生产企业的集中化加速。1992年全球前20强的乳品公司的销售额是600亿美元，1999年达到了1000亿美元。大部分是因为乳品公司在其国内市场的合并和收购。1998-20**年之间，全世
7、界范围内的乳品公司并购有415起。 2、中国乳品消费的现状 1990年到20**年，中国乳品消费总量呈增长态势，平均增长速度约为7.5%。20**年消费增长达到10.4%，说明又一个乳品消费增长高峰期已经来临。尽管20**年中国人均乳品消费量已达到了8.01千克，但与世界乳品人均消费量100千克相比，消费差距仍然十分明显。目前，中国乳品的消费呈现出以下几个特征： 第一，城镇是主要消费市场。由于城市工商业发达，居民收入较高，对乳品的消费相对较多，城镇居民的人均乳品（包括鲜乳品、奶粉、酸奶，不含其他乳品）消费量20**年已达到21.89千克，是农村居民人均消费量1.15千克的近20倍。中
8、国城镇居民消费的特点：一是液态乳品消费量占总量的比例较大；二是大城市居民乳品消费支出高于中小城市居民，东部城镇居民消费支出较其他城市居民高。 表一、中国城乡居民乳品年人均消费量 单位：千克/人 年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 20** 20** 城镇 13.79 14.89 16.72 17.87 18.77 18.71 17.80 18.77 20.01 21.89 农村 1.46 0.85
9、 0.67 0.64 0.8 0.95 0.93 1.01 1.06 1.15 资料来源：根据国内统计数据整理而来。 在各大城市中，上海和北京是两个最主要的乳品消费地。上海市居民的人均乳品消费量一直雄居全国榜首，北京则名列第二，其次是重庆、天津、广州、南京等市，福建、江苏、浙江、山东、河北、西藏、新疆、青海、内蒙古等地的乳品消费量也较多。目前，国内35个大中城市的乳品消费量达到人均21.89千克。但即使在大城市，目前经常喝牛奶的人也是少数，据抽样调查，在北京1200多万人口中，每天喝牛奶的人还不到三分之一。在农村，至今许多地方还是乳品的消费空白区，可见乳品市场开拓的潜力很
10、大。 第二，乳品消费品种和结构中，主要是巴氏消毒奶、酸奶和奶粉，液态奶、酸奶增长迅猛。20**年在城镇主要乳品消费中，鲜奶消费所占比重最高，占71.53%，其次为奶粉占19.44%，比例最小的为酸奶占9.03%。近几年来，在一些大城市如北京、上海等地出现保鲜奶，超高温灭菌奶、各种配方奶粉、花色奶等新产品，并且其品牌很多，产品又多是系列化，给消费者留下了很大的选择余地。实际上人们主要消费的是液态奶和奶粉两大类。从整体发展趋势来看，液态奶及酸奶，尤其是酸奶的消费量增长最明显，而奶粉的消费量在总的消费量中所占比例不断下降，这是乳品消费发展的趋势。西方人消费最多的奶酪和黄油等品种的消费量所占比例微乎
11、其微。 第三，消费品牌化趋势加快。液态奶消费者主要以本地的品牌为主，但随着一些国内知名企业打破地域界限，采取异地并购、托管等方式向外地市场渗透，各地消费者正在打破这一传统观念，向知名度更高的品牌靠近，如上海光明、内蒙伊利、蒙牛，北京三元、黑龙江完达山、河北三鹿等。 农业部的一份报告显示，中国大中城市乳品消费正在从营养品转向生活必需品，消费结构和方式出现了积极的变化。乳品消费在食物构成中的比重有所提高；乳品消费在居民消费支出中所占比重稳步上升。消费面不断扩大，消费者年龄结构发生变化。以前乳品主要保证婴幼儿、病人和老人，如今逐渐成为大中城市居民生活必需品。消费者的职业结构也发生变化，各类职业群
12、体中乳品消费趋向平衡，乳品消费方式趋向多元化，一方面讲求营养和口味，另一方面由于生活节奏的加快，方便食用的乳品消费量大幅度上升。中国乳品消费的影响因素有很多，其中主要有消费习惯和消费偏好、人均收入、消费意识、乳品质量、销售服务等，这些因素共同作用，影响着中国乳品消费的现状。 3、中国乳品业相关政策 学生奶计划的推广。近几年来，中国政府及各地行业协会会同乳品生产厂家通过各种形式大力宣传牛奶等乳品的营养知识，国家对牛奶在膳食中的营养作用日趋重视。1999年，由农业部牵头，成立了国家发展计划委员会、教育部、财政部、卫生部、国家质量技术监督国家轻工业局参加的国家“学生饮用奶计划”部际协调小组，
13、并在上海、天津、广州、沈阳等五城市开展试点。在试点的基础上，于20**年11月国家学生饮用奶计划正式启动。20**年春学生饮用奶专家委员会成立，专门负责学生奶定点生产企业的终审认定。截止到20**年5月，全国已认定了包括上海光明、北京三元、沈阳乳业、天津乳业在内的42家定点生产企业。现在光明乳业每天提供的学生奶已达50万份。我国政府计划在未来3-5年内，向中小城市及有条件的农村地区推广。据悉，总后勤部的“战士奶”计划正在制定中。 畜牧业的发展受到重视。农业部把提高农业收入和稳定农业生产作为今后工作的重点，在加大产业结构调整中把优化农业区域布局和优化种养业品种结构作为两个重要的措施，这对发展奶
14、源基地建设，改良奶牛品种资源具有重要的推进作用。同时北方畜牧大省各级政府对奶业生产的支持力度仍将加大。今年4月国务院办公厅转发了农业部《关于加快畜牧业发展的意见》，其中特别指出要“突出发展奶牛生产”。 4、中国乳品业发展前景 据有关资料显示，在未来3-5年里中国的乳品需求将以9%左右的速度上升，乳品消费增加的原因主要有： 第一， 中国宏观经济仍将保持增长态势。国内外经验表明，乳品的消费同国民收入存在着明显的正相关关系，据20**年国家计委和国务院发展研究中心农村部所做的调查，居民收入每增加10%，其奶类消费量增加0.32%； 第二， 在未来10年中国将使城市人口从目前的36%增加到
15、44%，城市化将为乳品市场带来更多的消费者。资料显示，城镇人口每增长1%，畜产品消费需求增长1.29%，其中每增加一个城镇居民，就多消费20千克乳品。可见，城市化及城镇人口的增加，将是未来中国乳品需求增长不可忽视的重要因素。 第三， 学生奶计划的实施，将拉动超高温灭菌奶(UHT)的发展。全国有近3亿青少年，仅36个大中城市就有3,300万中小学生，即便这些城市四分之一的学生进入国家学生奶计划，每年就需要50万吨超高温灭菌奶，相当于全国现有超高温灭菌奶产量的200%，占现有全国液态奶总产的三分之一左右。 第四， 人口的增长。每年新生的1,000万婴儿如果平均每人年消费奶粉10千克或鲜奶60千
16、克，将使乳品消费总量增加10万吨奶粉或60万吨鲜奶，这个数量占到中国目前奶类总量的6%左右。另外，随着人们消费观念的改变也会使乳品消费量增加。 估计，到20**年，我国乳品需求总量约为2325.7万吨，人均消费达到14.31千克。具体增长情况如表二所示。 表二、20**年-20**年中国乳品需求量预测（包括学生奶） 项目 单位 1999 20** 20** 20** 乳品总需求量 千吨 8,359 10,708 14,714 23,257 城镇 千吨 7,531 9,793 13,442 21,799 农村 千吨 828 915 1,
17、272 1,458 人均消费水平 千克/人 6.74 8.01 10.92 14.31 城镇居民 千克/人 18.77 21.89 28.60 35.67 农村居民 千克/人 1.01 1.15 1.52 1.93 尽管城市奶类消费的增加和畜牧大省奶源基地的建设为中国乳业的发展创造了条件。但中国乳业进一步发展，仍然面对一些现实困难。从中国整个乳业产业规模和产业产值发展的角度来看，现代乳业发展所必须的条件是生产、加工、销售协调发展，各个环节要求具有一定基本的条件和标准，目前传统的乳业产业链仍然面临许多困难。此外，如何进一步提高中国目前奶牛单产水平，进一
18、步推广中国式的产业化经营，扩大农村居民乳品消费市场，提高农民收入仍面临许多难题。 三、 光明乳业的产业化：完整的产业价值链布局 在整个竞争日益激烈的乳业市场，光明乳业的竞争优势是在其经营活动的整个体系中产生的，其具完整的产业链布局保证了其在市场中的竞争力，并能够获得高速发展。光明乳业的核心能力为“品牌＋冷链配销＋通路运作”管理，能有效地配置了供应链的资源和利益，从而形成了以乳品生产为主的乳品、牧业、物流、商业连锁（可的便利店）四大业务，保证了公司收益的稳定和高成长。 在经营管理模式上，公司已建立总部战略管控下的以事业部为内部独立损益中心的管理机制。设有保鲜事业部、常温事业部、瓶袋奶事
19、业部、黄油干酪事业部、奶粉事业部、奶牛事业部、物流事业部和可的便利事业部。其中保鲜事业部、常温事业部、瓶袋奶事业部、黄油干酪事业部、奶粉事业部是以产品类别划分，在全国范围内进行生产和销售。奶牛事业部着重进行奶源的开发和牛的育种、饲养；物流事业部着重进行冷链建设和产品配送；可的便利事业部着重进行便利店的建设以适应新型商业液态的发展，同时作为公司产品的重要销售通路。20**年下属可的连锁店已近500家，有望成为新的盈利增长点。另外公司设有技术中心，进行新品开发和新生产工艺的研究，以高科技为手段保持自身的竞争优势。光明乳业成为集供应型和服务型公司运营形态于一身的一体化乳品公司，这在国内是少见的。
20、 图一、光明乳业的产业和运营形态 牧业 物流 乳品 商业连锁 一体化的公司 服务型公司 供应型公司 牧业方面，光明乳业有专业化，集约化，规模化，科技化的奶牛生产，一方面通过培育公司高品质的奶源，从而保证产品质量，降低乳品生产成本，另一方面通过高水平的技术产品和服务产品并以该技术和服务优势为原料奶供应提供附加值，从销售冻精、奶牛等获取畜牧技术和管理服务产品的附加值，增加公司收入。 乳品方面以液态奶为主、酸奶其次，开发高附加值的功能性乳品。主导产品继续保持了公司作为国内最大保鲜乳品供应商地位，完全符合当前市场的发展现状和趋势，高毛利的酸奶系列等高附加值产品的
21、拓展使光明乳业的获利能力大大增强，在一定程度上又主导市场消费趋势，为市场的下一步拓展做好了准备。 物流方面，对于面对广大消费者而言的乳品，竞争优势在于品牌加供应链管理。高效率的物流管理，不仅使生产、库存和市场需求匹配，同时还吸引强大的渠道资源，帮助销售其他产品。中国物流市场具有巨大的潜力和吸引力，20**年达到400亿元，年均增长25%。但是目前中国第三方物流市场高度分散，没有一家物流企业的市场份额超过2%；销售收入超过2亿元只占23%。光明乳业的物流除了对其产品具有专业的配送意义以外，还有真正的物流经营理念和发展远景。 商业连锁方面，可的便利店的发展，不仅能帮助公司乳品拓展零售市场，并且
22、成为公司信息系统中的重要一环。更重要的是，这种具有很大市场远景的新型商业形态，为公司将来的高成长作了铺垫。 四、 光明乳业的市场战略：全国市场 乳品行业的地方色彩很浓，一般城市的乳品消费都是以地方小厂的产品为主。但是国际乳业的发展历程和中国乳业发展的趋势告诉我们，这一格局必然会被打破。光明乳业坚持走向全国的战略，优化全国资源配置，用国内外资源做全国市场。20**年投资新项目4个、成功经营并正实施收购两家达能集团下属的乳品生产企业并将常温产品生产基地北移，并对上海各工厂的布局进行了合理调整。该公司在全国范围内成功实施了五大战役计划，使上海以外市场实现的销售收入首次超过了上海市场，实现乳品
23、业务收入13.7亿元，占该公司乳品业务收入总额的45%。其中北京、西安、武汉、广州四个重点城市的销售额增长104%。光明乳业的物流服务和零售业亦获得可观增长，送奶上门量增长了60%。同时，光明乳业在华东、华北、东北、华南、西南的广大区域内建立了数十个奶源基地和生产设施，并通过合并的方式改组优化了上海乳品生产厂家，大幅度减少厂商数量，提升生产规模、技术和质量，从而奠定了坚实的面向全国的产业布局基础。 光明乳业的主要产业——乳品产品已经发展到牛奶、酸奶、奶粉、干酪、果汁五大系列，光明牌涵盖了液态奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉等9大类190多个品种，品种之多为全国第一，目前在全国内地31个省
24、市自治区的20多个省级市、220个地级市、430个县级市均有光明乳业产品销售，满足从婴儿到老人所有年龄段消费者的需求。光明乳业的主导产品：液态奶，在近几年获得了飞速发展。具体指标见表三。光明乳业将光明品牌价值内涵定位为“高品质的、健康的、新鲜的、关爱的、可信赖的”，使“光明”成为富含很高价值理念的知名品牌。该公司从系统化、专人管理、策略性和资产方面加强管理，形成光明品牌系统，使光明的品牌管理工作有了很大程度的提升。品牌策略符合国际和国内乳品消费发展的趋势，为光明乳业的进一步发展打下了坚实的基础。 表三、光明乳业主要产品产量
25、 单位：吨 产品 20**年 20**年 1999年 液态奶 496,468 349,331 225,891 奶粉 11,757 4,865 2,584 果汁 2,086 2,029 1,512 黄油和奶酪 876 576 269 从前文的分析，我们知道中国的乳品消费市场主要在城市区域。光明乳业产品的销售市场就主要集中在国内大中型城市，而上海、广州、北京、天津、深圳、南京、杭州、武汉、大连、大庆、青岛、成都等十六大城市占居全国乳品市场容量的45%以上。光明乳业在华东地区的销售已经居于领先地位，在上海的市场份额更是达到85%的绝对垄断地
26、位。目前，光明乳业已经在全国形成三大消费区域带：以上海市为中心的长江中下游消费带、以北京市、天津市为核心的华北带、以广州市为中心的珠江三角洲区域带。主要产品的市场份额见表四。当前，该公司正在发动华东、华北、华南三大战役（不包括上海），力争扩大在三地的市场份额至30%以上。 表四、主要产品全国市场份额变动的情况及趋势 产 品 20**年 20**年 1999年 市场占有率 名次 市场占有率 名次 市场占有率 名次 液态奶 26.50% 1 28.37% 1 33.35% 1 酸奶 15.73% 1 12.72% 1 12.35% 1 奶粉
27、 2.25% 11 2.14% 14 2.57% 10 （数据来源20**年央视调查咨询中心） 光明乳业的全国化市场战略主要体现在以下几个方面： n 建设全国性领先品牌。公司以统一的光明品牌，在各地生产适合当地消费者需求的多层次产品，满足消费者需要何实现品牌全国化。 n 生产网络地方化。公司已在上海、北京、南京、西安、武汉等重点区域中心城市建有保鲜产品及瓶袋产品生产基地。 n 原料资源北方化。公司已在黑龙江松鹤和内蒙呼伦贝尔等奶源丰富的地区建立常温产品生产基地。 n 销售网络全国化。公司在全国28个省及直辖市的重点城市均设有销售公司和经销点，并借助物流事业部的配送和
28、可的便利事业部的销售通路。 n 物流科技化。光明乳业在国内首先推广乳品"冷链保鲜"概念的企业，"新鲜每一天"是光明乳品优质的象征。光明乳业通过其具有科技含量的物流系统，把产品送到消费者手中。 五、 光明乳业的管理：全面信息化 光明乳业通过与德勤公司、麦肯锡等著名的国际管理公司合作，引进轻资产管理（指固定资产投资管理）模式，建立了具有“光明”特色、注重战略管理、知识经营的高效规范的现代企业运作管理体系。光明乳业建立了以事业部为主导、地区公司为基础的管理层次。 ■ 决策制度体系。公司建立了规范的法人治理结构，形成了高级管理人员的选择、考评、激励和约束机制，建立了重大经营决策、重大投资决
29、策、财务决策等程序，保证了资产的安全和完整，保护了股东利益。 ■ 组织管理体系。公司建立总部战略管控下的事业部为内部独立损益中心的管理机制，完善了企业内部控制制度，优化流程管理，确保执行力度，全面提高管理水平，提升经济运行质量。 ■ 经营管理体系。公司正式启动ERP（企业资源管理）系统，初步形成了集中的生产指挥系统、财务管理系统和销售网络系统，提高了决策的速度和准确度。建立了CRM（客户关系管理）系统，采用集中应用服务器和基于互联网的信息系统构架，实现远程客户的高效安全访问。全面引进轻资产管理模式，推行定牌加工OEM模式，建立了信息化管理和服务经济的新格局。正在建设中的SCM系统（供应链管
30、理系统）、OA（办公自动化系统）和网上牧场系统的无疑会进一步提升公司的经营效率并降低管理成本。 ■ 质量控制体系。公司建立了严密符合ISO9001标准的质量保证体系，按照产品质量特性指标，分别采取产品质量控制措施，确保产品的质量。在全国各地的生产基地，生产是由厂商自主管理，但品质控制却是由公司总部派出的技术人员控制且实行一票否决制度，坚决不让不合格产品出厂。另外，公司建有统一的全天候的产品售后服务中心，热情、耐心、公正，维护消费者的正当权益。 六、 光明乳业的可持续发展：技术与创新 光明乳业拥有国内一流、达到国际水准的乳品生产技术和其他相关技术。牧业方面：具有国内一流水平的奶牛育种和
31、饲养技术，公司牧场的单产平均水平已达到8吨，是全国平均的2倍。奶牛年单产超过8吨的已占公司牛群总数80%，全国第一；公司拥有目前国内规模最大、最为完善的奶牛生产性能测定系统（DHI），采用先进的动物模型BLUP的方法进行育种值的计算，为公司优质奶源提供保证。乳品方面：保鲜奶与发酵技术水平与国际接轨，确保了牛奶的新鲜性和营养性。国内首家推出果粒酸奶，第一家将酸奶灌装到保鲜屋，国内首先推广乳品"冷链保鲜"概念，发酵技术国内领先。生产设备：光明乳业从瑞典、美国、德国、英国等国家引进了全球最先进的生产设备和流水线，确保加工的产品优质、高效。 为了能够保持持续、高速的发展，光明乳业通过创建出色的技术和
32、人才创新体系来推动、保证。在技术研发方面，光明乳业拥有集技术与产品的研究、开发、决策、交流、服务为一体的光明乳业技术中心。此技术中心已被认定为国家级实验室，主要从事奶牛和乳品技术的开发研究，设有液态奶、酸奶、奶粉、干酪、基础研究、奶牛营养、奶牛繁殖育种、奶牛保健等八个项目组和检测中心、情报信息部、行政部等部门。创办了《乳业科学与技术》杂志，成为全国公开发行的乳品专业杂志；近年来，每年实施技术创新和新产品开发项目50余项，20多个品种上市。光明乳业重点发展高附加值、高毛利、高品值产品，在新产品、新品种、新包装、新工艺上下苦功、练硬功，从而保证光明品牌的生命力。中国的乳业技术水平，整体落后于发达国
33、家。为了能与世界乳业的发展缩小差距，推动自身的技术进步，光明乳业非常重视对外技术合作与交流。目前，公司是国际乳业联合会（IDF）中国委员会常务副主席单位和IDF乳品经济与政策专业委员会中国唯一的常务委员单位，广泛开展技术合作与交流，先后与美国、法国、新西兰的国际乳品公司进行经常化的技术合作，使公司科技水平始终与世界科技发展保持同步。 人才是根本，近几年光明乳业积极引进优秀人才，技术中心科技人员70多人，其中博士3人、硕士15人、本科23人、大专13人，并且在人才的组成上打破以往的模式，跨学科、跨专业，更加注重人才的互补性。光明乳业一直注重引进高级专业技术人才，聘请了国内外8位专家成立了专家委
34、员会，并采取与高校联合培养等多种方式，建立了适应公司未来发展的高素质技术精英队伍。公司在人才的聘任、继续教育和培养方面建立了一整套制度。一方面强化用人体制的改革，以重视人的价值为核心理念，积极构筑乳业领先公司的人才高地，推进用工制度全面市场化、社会化，另一方面建立了200多人的职业经理队伍和全面的培训机制。 七、 光明乳业的质地：优良的资产、经营和盈利能力 1. 资产分析 从公司的资产构成比例可以看出，公司的资产比较优化。流动资产的比例超过50%，流动资产的比例和其约4.14亿元的货币资金（截止于20**年12月31日）充分说明光明乳业良好的资产质地和强大的销售能力。流动资产和固定资
35、产保持合理的比例对于集生产、销售重要性于一身的乳品生产企业非常重要。 2. 盈利能力分析 主营业务收入持续大幅增长，是利润的主要来源。1999年、20**年和20**年主营业务收入分别与上年同期增长33.84%、55.86%和56.80%，表明公司业务发展迅速。而利润增长的主要动力来自于主营业务利润增长，20**年、20**年同比增长率分别为81.64%、78.62%；其他业务利润及营业外收支等对利润总额的影响很小。从收入结构看公司液态奶、其他两大类主要产品的销售收入占全部销售的比例有所下降；而公司从20**年开始新增的商业零售销售收入占全部销售的比例有较大提高。20**年的销
36、售金额及所占比例显示：本公司第一大收入来源产品是液态奶，所占比例为约62%，而黄油干酪、奶粉等的销售收入基本维持稳定。商业零售产品所占比例为17%，其他类产品所占比例为13%。 表五、盈利能力指标 20**年 20**年 1999年 毛利率 34.62% 30.39% 26.08% 净资产收益率 32% 21% 16% 盈利能力较强并稳步上升。1999、20**年和20**年销售毛利率分别为26.08%、30.39%和34.62%，呈现出稳步上升之态，表明公司销售盈利能力强。1999、20**年和20**年加权平均净资产收益率分别为14%、16%和
37、28%，扣除非经常损益后加权净资产收益率分别为16%、21%和32%，公司资产对收入贡献度越来越大。存货周转率1999-20**年分别为11.41、9.97和10.75，公司的存货周转较稳定。 3. 偿债能力分析 表六、偿债能力相关指标 主要财务指标 20**年 20**年 1999年 流动比率 0.82 1.02 1.67 速动比率 0.62 0.79 1.37 资产负债率(%) 63.26 62.79 43.39 应收帐款周转率 15.75 12.54 9.7 资产负债结构较为合理。1999、20**和20**年末，公司资产负债
38、率分别为43.39%、62.79%、63.26%。1999年至20**年资产负债率的变化情况，表明公司能及时把握机遇，在确保较高盈利水平的前提下，充分利用合理的负债经营手段，快速扩大和提升公司生产经营规模，建立自已的产品优势和竞争优势，并取得了良好的经济效益。20**和20**年末净资产占总资产的比例分别为37.21%和36.74%，均高于中国证监会关于首次公开发行股票的发行人“发行前一年末净资产占总资产的比例不低于30%”的规定。公司上市后，资产负债率约为45%左右，必将进一步促进公司快速、健康地发展。 4. 现金流量分析 光明经营现金流强大。从图二不难看出，公司的经营现
39、金流充沛，是公司保持高速增长的体现。公司主营业务经营的持续高成长是公司利润成长的唯一原因。1999-20**年，公司的每股经营现金流分别是0.33、0.54和0.76元，成长卓著。 从与国内外乳品企业的一些财务指标的对比，也许我们更能从管理财务的角度发现光明乳业的优劣势。由于国际上奶牛单产远远高于国内，而其人均产值等更是高于国内同行，所以光明乳业的毛利率远低于六大国际乳品公司的平均水平。但是光明乳业在国内不可比拟的奶牛单产8吨优势、强大的技术优势产生的新品贡献率，公司产品的市场占有率等在一定程度上使其毛利率远高于同行伊利股份。光明乳业出色的管理水平更是保证了其净利率高于伊利股份。但是光明乳业
40、在货款回收方面逊色于伊利股份。 表七、部分国内外乳品公司相关经营能力财务指标对比 时间段 20**年 20**年 20**年 公司 国际6大乳品公司 光明乳业 伊利股份 毛利率 51.20% 34.62% 29.04% 净利率 5.70% 4.56% 4.43% 资产周转率 1 1.95 1.93 八、为股东创造价值 光明乳业在成长历程中一直没有忽视股东的利益。该公司的管理层以为股东创造价值作为经营理念之一。光明乳业给与股东非常好的回报，与国内上市公司未上市前的表现相比，是少见的。光明乳业的具体分红情况见表八。该公司计划在本次股票发行后，第
41、一个盈利年度派发股利。我们有理由相信光明乳业的股票将可能是集高成长、高回报、绩优于一身的“两高一优”股票。 表八、光明乳业历年分红情况 年份 实现利润(万元) 分红(万元) 分红占 净利润比例 股东数量 1996 521.25 173.49 33.28% 2 1997 4923.94 4431.55 90.00% 2 1998 5897.49 0 0.00% 2 1999 7402.61 0 0.00% 2 20**年1-11月 8055.29 7249.76 90.00% 2 20**年12月 957.34 761.8
42、79.57% 6 20**年 16290.66 12379.22 75.99% 6 总计 44048.6 24995.8 56.75% 九、光明乳业远景展望：世界乳品25强 光明乳业本次股票发行，公司预计募集资金九亿元左右，对于公司的发展作用主要体现在： 1、有助于实现公司现有产品结构的升级和生产技术的改进。 保健发酵乳品基地项目，投资7,445万元，项目建成以后，将新增搅拌型酸奶生产能力30,000吨/年；营养保健食品科技开发项目，投资13,500万元，项目建成以后，将提升公司的科技研究水平和新产品研发的能力；引进速溶功能性奶粉项目，投资4,109万元，速
43、溶奶粉配套项目，投资2,975万元，项目建成以后，将形成鲜牛奶处理能力150,000吨/年；引进风味酸奶生产线项目，投资4,480万元，项目建成以后，将新增风味酸奶生产能力24,000吨/年；液态奶车间及配套项目，投资2,996万元，引进液态奶前处理系统项目，投资4,141万元，项目完成以后，将形成原料奶处理能力200,000吨/年。 2、有助于实现公司在主要市场的扩张。 保鲜乳品厂改建项目，投资2,950万元，引进屋形纸盒保鲜奶生产线项目，投资4,459万元，项目建成后，在北京地区将形成牛奶60,000吨/年的生产能力，其中保鲜奶生产能力36,000吨/年；引进保鲜奶自动灌装线项目，投资
44、5,627万元，项目建成以后，将新增纸盒保鲜奶灌装生产能力45,000吨/年；引进超高温灭菌关键设备以及技术改造项目，投资2,950万元，引进超高温自动灌装线项目，投资5,612万元，项目建成以后，将形成超高温灭菌奶60,000吨/的生产能力。 3、有助于公司获得稳定优质的原料供应。 投资2,910万元建设机械化挤奶站项目，项目建成以后，在黑龙江富裕地区将形成120,000吨/年的原料奶收集能力，以保证在该地区光明松鹤工厂10万吨奶粉和1.8万吨超高温灭菌奶的生产。 4、有助于公司开拓与乳业发展相关的其他业务。 大型现代物流基地项目，投资16,970万元，项目建成以后，将改善公司的物流
45、供应链，利用先进的电子计算机管理网络和冷藏系统确保保鲜产品所必须的冷链储运标准。 在未来的3年内，光明乳业仍以乳品经营为其核心产业和主营业务，将以乳品产业链适时带动相关产业/子公司的纵向发展，上市后将以资产经营为手段加速自身的横向外部增长。该公司计划到20**年，公司发展成为一个以乳品加工销售为核心，跨牧业、现代物流业、连锁商业的集团公司，实现年销售额165亿元，利润10.5亿元，年加工原料奶230万吨，争取成为世界乳业25强之一。届时光明乳业将发展成为一个以乳品加工、销售为核心，跨牧业、现代物流业、连锁商业的集团公司，将实践为股东、顾客、社会和员工创造价值的承诺。 我们运用EVA方法，对
46、光明乳业的价值进行评估，结果如下： 表九、光明乳业EVA价值评估 20** 20** 20** 20** 20** 20** 净利润 16,291 23,200 32,000 46,000 64,400 90,000 净盈利 16,291 22,807 31,930 44,703 62,584 87,617 有息负债 35,106 40,353 47,589 57,992 72,556 92,909 举债利息 1,864 2,143 2,527 3,079 3,853 4
47、933 股本帐面值 165,659 188,466 220,397 265,099 327,683 415,300 股本帐面值增长率 13.77% 16.94% 20.28% 23.61% 26.74% 总帐面值 200,765 228,819 267,986 323,091 400,239 508,209 资本成本*总帐面值 15,995 18,230 21,350 25,741 31,887 40,489 超额利润 2,160 7,113 13,177 23,339 36,
48、366 54,444 折现系数 1.00 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68 超额利润折现值 2,160 6,588 11,304 18,544 26,763 37,111 20**年总帐面值 200,765 20**-20**年的超额利润折现值之和 63,198 20**年时的企业终值 1,250,780 企业价值EV= 1,514,744 每股价值 23.13 注
49、1：假定公司在未来的5年继续保持现有的增长态势，并且公司的基本面不会发生较大变化，按照过去3年其净利润的平均年增幅约40%的比例计算。 注2：假定公司的发展正处于行业的高速发展期，在近年内不进行分红，即留存收益和净利润相等。 注3：按照食品行业平均20.3倍的市盈率计算,可推定20**年的实际价格为5.05元/股；因总股本为6.55亿股，每股净资产为2.37元，20**年的留存收益为10424万元，由此可推定20**年的股本帐面值为165659万元。 注4：假设资本结构不变，即有息负债增长率和股本帐面值增长率相同，另假设永续增长率为5%。 注5：有息负债= 短期借款 + 一年内到期的长期负债 + 长期借款 + 应付债券，20**年的有息负债为351060040,有息负债率为=22.56%。 注6：一年期贷款利率按5.31%计算,市场平均收益率为10.85%。 注7： l β值参照伊利股份（600887）在最近两年内（20**/07/18~20**/07/18）的数据计算，为0.82183 。 l Ke = Rf+ß*(Rm-Rf)= 2.5%+0.82183*（10.85－2.5）％=9.36228％ l WACC = Kd*(1-t)债务比例+Ke*股权比例＝5.31%*（1-15%）22.56%+9.36228%*77.44%=8.2684%
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