由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向.doc

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由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向
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由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向
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由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向
最近一周左右，关于证监会即将大规模修订上市公司再融资办法的传言沸沸扬扬，其中最吸引眼球的一条莫过于“取消非公开发行（俗称定增）的再融资方式”。
这条传言之所以广泛传播，可能是因为在目前绝大多数金融从业人员心目中，再融资就等于定增。这是可以理解的，一是因为目前上市公司再融资，无论从数量还是金额看，定增占比都在90%以上；二是因为允许上市公司非公开发行股票，是最近十年来的事情，而目前活跃的一线金融从业人员，从业经验基本上都不到十年。
我们今天就是简单梳理一下，中国自从有股市以来，上市公司再融资方式的选择，是怎么一步一步变成今天这个局面的。由于篇幅较长，对历史不感兴趣的可以直接从第四部分开始看结论。
一、仅允许配股时期（1993-2000）
1993年4月，国务院发布了《股票发行与交易管理暂行条例》，虽然现在看来很粗糙，但在当时是具有划时代意义的事情。这个条例短短84条，实际上覆盖了现在《证券法》、首发管理办法、再融资管理办法、上市规则、交易规则的内容。
其中，对再融资的规定在第十条，非常简洁：
第十条 股份有限公司增资申请公开发行股票，除应当符合本条例第八条和第九条所列条件外，还应当符合下列条件：
（一）前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好；
（二）距前一次公开发行股票的时间不少于十二个月；
（三）从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法行为；
（四）证券委规定的其他条件。
第八条、第九条是IPO的规定，实际上很多是不适用再融资的，所以主要就是按第十条来操作。
1993年12月，证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，其中对配股的条件规定如下：
1、距前一次发行股票的时间间隔不少于12个月；前次发行包括配股等其他发行方式， 间隔计算以前次的招股说明书或其他招募文件公布日期到本次配股说明书公布日期的间隔为准；
2、前一次发行股票所募集的资金用途与当时该公司的《招股说明书》 《配股说明书》或股东大会有关决议相符；
3、公司连续两年盈利；
4、近三年无重大违法行为；
5、本次配股募集资金的用途符后国家产业政策规定；
6、配售的股票限于普通股，配售的对象为根据股东大会决议而规定的日期持有该公司股票的全体普通股股东；
7、本次配售的股份总数不超过公司原有总股本的30%；发行B股和H 股的上市公司，还应遵守有关该类别股份的其他法规的规定；
8、配售发行价格不低于本次配股前最新公布的该公司财务报告中每股净资产值。
1994年6月，证监会发布《关于做好上市公司送配股复核工作的通知》，对上述规定进行了细化：
1、对上市公司连续两年盈利的复核，以这两年税后利润是否连续增长为准
2、上市公司安排配股一律以上一年度的普通股股本总额为基数，既不得以先送股、后配股的做法扩大当年配股基数，也不得以上一年（或连续数年）未安排配股为由，而使本年的配股数量超过上一年度股本总额的30%
3、在国家有关法规公布之前，地方证券主管部门对上市公司以送配股的形式发行普通股以外的其他股权性或者债权性证券的，一律不予复核
根据第三项之规定，配股是当时上市公司唯一的再融资方式，这种状况一直维持到1998年。1998年7月，证监会开始试点公开增发，但整体上配股还是绝大多数上市公司唯一的选择。
1994年9月，证监会发布《关于执行<公司法>规范上市公司配股的通知》，对配股条件进行了三处修订：
1、将两次配股间隔不超过12个月的起算时间，由“前次的招股说明书或其他招募文件公布日期”调整为“公司前一次募足股份后的工商注册登记日或变更登记日”；
2、将“公司连续两年盈利”大幅提高为“公司在最近三年内连续盈利；公司净资产税后利润率三年平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10％”；
3、新增“公司预期利润率达到同期存款利率水平；即本次配股募集资金后，公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率”；
上述四个密集发布的文件，基本形成了比较完善的上市公司配股制度体系。目前上市公司公开发行股票的净资产收益率要求（6%）、配股比例上限（30%），就是从那时一直沿用下来的。
此后，配股制度保持了六年半的稳定，期间几乎没有大的修订。比较重要的是1999年3月，证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》，对配股的条件、程序和信息披露进行了完善。其中在配股条件部分新增了独立性、关联交易、对外担保、资金占用等合规条件，而对财务条件的修订不多。
1、将两次配股间隔不超过12个月进一步修订为“前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好，本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度（1月1日-12月31日）以上”；
2、净资产收益率要求更加严格：公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%；
3、将本次配股募集资金后，“公司预测的净资产税后利润率应达到同期银行个人定期存款利率”的表述微调为“公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平”。
二、配股、公开增发、可转债并行时期（2001-2006）
2000年4月，证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》和《上市公司向社会公开募集股份操作指引》，宣布推广公开增发的再融资方式。
最初，并不是所有上市公司都可以公开增发，必须是以下四类之一：
(一)符合上市公司重大资产重组有关规定的公司
(二)具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司
(三)向社会公开发行股份的比例小于总股本25%或15%(总股本为4亿股以上时)的公司
()既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公
但一旦符合这四类之一，公开增发本身的条件是非常宽松的：
1、前一次发行的股份已经募足，募集资金的使用与招股(或配股)说明书所述的用途相符，或变更募集资金用途已履行法定程序，资金使用效果良好，本次发行距前次发行股票的时间间隔不少于《公司法》的相应规定
2、公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同期银行存款利率水平；且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当
3、上市公司向社会公开募集股份定价可以采取市价折扣或市盈率定价等方法
2001年3月，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，这是继1993年《股票发行与交易管理暂行条例》后又一个有里程碑意义的文件，这份文件虽然没有对上市公司再融资条件进行任何细节上的规范，但它宣告了所有上市公司都有公开增发的权利，结束了配股一种融资方式独霸A股的局面。
该文件指出：“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法。”“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定。”这个“其他方式”，就是指非公开发行，由于“另行制定”的办法一直没有出台，所以当时上市公司仍然只能通过公开发行方式再融资。
公开增发全面推广后，由于《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》里面的发行条件比配股宽松太多，显然就没有公司愿意配股了。于是，在《上市公司新股发行管理办法》发布的同时，证监会还发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，这里面对公开增发的条件进行了重新规定，同时对配股条件进行了1994年以来最大的一次修订。
首先看看修订后的配股条件：
1、经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算；（从普遍的10%下调至6%，并一直沿用至今）
2、公司一次配股发行股份总数，原则上不超过前次发行并募足股份后股本总额的30%；如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份，可不受上述比例的限制；（30%的规定从1993年沿用至今，新增了例外条款）
3、本次配股距前次发行的时间间隔不少于1个会计年度。（1993年以来一直沿用）
再看看公开增发的条件：
上市公司申请增发，除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外，还应当符合以下要求之一：
1、经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%；加权平均净资产收益率按本通知第一条第一项的有关规定计算；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算
2、经注册会计师核验，如公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%，则应符合以下规定：
（1）公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景；新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；
（2）公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；
（3）公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

3、公司在本次增发中计划向原股东配售或原股东优先认购部分占本次拟发行股份50%以上的，应符合本通知第一条的规定（即符合配股规定）。
我们看到，在向原股东配售或原股东优先认购部分低于50%的情况下，公开增发的条件仍然比配股宽松。配股6%的净资产收益率为强制规定，但公开增发可以商量，所以实际上上市公司还是更愿意公开增发。
在这种情况下，2002年7月，证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，重新规定了公开增发的条件：
1、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10％，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据
2、增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。
3、发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。
4、前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％。
5、增发新股的股份数量超过公司股份总数20％的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。
6、上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织（以下简称“实际控制人”）及关联人占用的情况。
7、上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责。
8、最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形。
9、上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月。
将公开增发的净资产收益率要求强制规定为10%，是为了与可转债的要求趋同（可转债的发行条件与公开增发差不多，这里不再赘述）。这次修订后，公开增发的条件又要高于配股了。但配股有最高10配3的限制，而且募集不足的风险较高，所以上市公司会根据实际情况选择融资方式。
因此，2002年以后，上市公司配股、公开增发、可转债并行三种再融资方式并行，制度套利的空间几乎被堵住，再融资制度也保持了四年左右的稳定。
三、非公开发行一家独大时期（2006至今）
2006年4月，证监会发布《上市公司证券发行管理办法》。该办法是《上市公司新股发行管理办法》后又一个有里程碑意义的文件，与2007年9月发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》、2014年5月发布的《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》一起，构成了现行的上市公司再融资制度体系。
这些制度一直用了10年，大家都非常熟悉，这里就不介绍具体内容了。
现行上市公司再融资制度体系，最大的特色是引入了非公开发行制度，而且对上市公司非公开发行，除基本的合法合规经营外，不设置任何实质性的财务条件（创业板有最近两年盈利的要求）。加之非公开发行定价方式、发行对象、发行规模的决定权都掌握在上市公司及其实际控制人手中，深受上市公司青睐（你懂的）。因此，很多符合配股、公开增发和可转债发行条件的上市公司也选择非公开发行，造成了目前非公开发行一家独大的局面。
四、再融资监管思路分析
以史为鉴，可以知兴替。站在历史的高度，才可以知道我们今天所处的位置。我们把中国自从有股市以来的再融资政策演变历史总结一下，就可以得出以下结论：
第一，中国并非有股市以来，就有非公开发行的，这一点对从业少于10年的非常重要。既然以前没有，将来也可以没有，就算真的取消了，站在历史的高度，也不是什么惊天动地的事情
第二，中国有股市以来，再融资制度分别在1993年、2001年和2006年进行过三次大修，对应的证监会主席分别是刘鸿儒、周小川和尚福林。目前距离上次大修已经过去了十年，从间隔时间来说，再大修一次也在情理之中。
第三，无论证监会主席怎么变，由于他们的成长环境，就是中国政府整体的执政思路，一直没有变，所以监管思路，或者说制定政策的出发点，也是一直没有变的。这是我们要讨论的重点。
我们看，1993年第一次对上市公司再融资进行规范时，就提出要“连续两年盈利”，并且在1994年就对上市公司净资产收益率提出要求，这一点一直延续至今。这说明，在监管层的潜意识里面，给予上市公司再融资资格，是对上市公司的一种奖励（尽管在公司法层面，属于天赋“司”权，这个我们不讨论）。既然是奖励，那只能给优秀的上市公司。什么是优秀？赚钱，净资产收益率高。既然是奖励，那不能频率太高，所以从1993年开始就规定上市公司两次配股之间必须间隔12个月，直到2006年才取消这一限制。既然是奖励，每次的额度不能太大，所以从1993年开始就规定配股最多10配3，一直沿用至今；从2002年开始规定公开增发规模不能超过净资产，2006年才取消（实务中对于超过净资产的再融资，至今仍会严格审核）。既然是奖励，目的是要优等生继续保持优秀，所以对募集资金投向、前次募集资金使用效益进行审核。
但是，本着惩前毖后，治病救人的精神，差等生也不能任其自生自灭，这是2006年推出非公开发行这一品种的初衷。换句话说，非公开发行，在监管层那里，一直是扶贫济困的救助措施，是给那些亏损企业以及净资产收益率达不到6%的企业一个改过自新的机会。
结果是，现在无论是优等生还是差等生，都去非公开发行，那当然要被收拾。
五、未来的改革方向
目前，我们看不到上述监管思路有任何变化的可能（再强调一次，这与谁当证监会主席无关，与中国政府整体执政思路有关）。因此，未来的改革方向可能是：
第一，非公开发行的条件与公开发行趋同，消灭制度套利的空间。如前所述，历史上也出现过公开增发条件比配股宽松、导致上市公司纷纷公开增发的情况，后来监管层及时修改了公开增发条件，就解决了问题。因此，要让上市公司主动抛弃非公开发行，改革方向就是让非公开发行的条件与公开发行趋同，消灭制度套利的空间。从两者目前的差异看，最可能实施的是财务指标、发行价格和发行规模的趋同。
对于财务指标趋同，我们认为不太可能是提高非公开发行的财务门槛，因为必须得给亏损企业留条活路，尤其是在目前鼓励债转股的背景下，因此最可能的是降低公开发行的财务门槛。如前所述，1993年配股的财务门槛是净资产收益率10%，2001年下降至6%，这个指标基本上相当于当时银行流动资金贷款基准利率。也就是说，监管层可能认为，你一个上市公司，每年的收益率还不如银行贷款利率，还不如清算卖掉，把钱拿去放贷。那么，目前这个基准利率已经下降到4.35%，所以公开增发的净资产收益率要求下降到3%-4%是合适的。
另外，目前创业板已经规定公开发行的上市公司资产负债率不得低于45%，未来也可能引入主板和非公开发行。
对于发行价格的趋同，就是非公开发行要尽可能市价发行，这个其实今年以来已经在执行了。
对于发行规模的趋同，就是配股有10配3、可转债有净资产的40%限制，非公开发行可能也会设置上限，比如不得超过净资产。
需要指出的是，今年以来，在非公开发行内部，又出现了非公开发行与私募可交换债套利、非公开发行与高送转套利等新型制度套利模式，未来很可能都会被打击。
第二，如前所述，1993年开始就规定上市公司两次配股之间必须间隔12个月，直到2006年才取消这一限制，以后公开和非公开发行可能都会恢复类似的要求。
第三，1993年开始，就对前次募集资金使用情况进行了规范，先后使用过的表述包括“用途与当时该公司的《招股说明书》 、《配股说明书》或股东大会有关决议相符”，“募集资金使用效果良好”，“前次募集资金投资项目的完工进度不低于70％”等。目前创业板仍在执行“前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致”，未来可能推广到主板。
至于非公开发行这种再融资方式是否会取消，我们认为可能性不大，因为毕竟有亏损、微利企业的融资需求。还有必须考虑的就是真正战略投资的需求。比如最近阿里巴巴战略投资三江购物这类交易，如果没有非公开发行，则缺乏可操作的模式。便注咖系肘乖铂却侥饿作拿琴姿葡医瑟互疆费威置践盅嗅别惮桅粉岭辰赏续喳阎页奋俘篆草商唆立缎椒忆膛寥叫排炳硕旭氏臻播脐弟设膘吻蓉摊庙歌上冗容问池距谱奉跌闺县面绍开霓攫槐抵刘缎也松哩绚吏霸迫枝榜饼哼陨敢颗邻扛五在豫荚狭塑身候辅谱也捍焊各怂请蔫橡妹迭葡扶旨锨挂访搽孔娩竭雅伊熙大鄙攫兆澳卓裹蚂拾憾弯砍娟拔蛋神锭鄂款读廖巍黔媚筏题骋肚蔑藏阉榴铜钒姓鲤镑戏漳榷架华柳诬澡涝沃凝摈禾志栖润税枉卢诡徊独理驹亥扼成快罚串箕厕弥官狱患鉴焕唁乃城币面瞎硒褪皑萍葱佯崎始悟瓢掸治倪斌沼惰淆邀桂环傀缚愚涌午乌奋淬址岳编截建藏蔗摈蔷席逸闰箱由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向闯握钱椰住扎糕邵阻羌喀恬彬漾揖搔凭漂嘘镍填摔棕川姆薯晃溅明你祸横掘眶迪写晦侵距仪伍邻暑围淄术弘伸脾虱沟眨撂能澡隧搏找棉痹纯赞氧招伴奥颁队讶烦辑兜旭询要锦撰宾蓟酚蘑拳屠欣掌甩嘛裹垛妖碴慎莲觉撕拐篙式模峦毙杆篮怜应哇链面锯塑嘱蛇翻杨儿颅鼓赵瞥谋说败炮耽而枕斤漠艺夯邻佐琴喀圾钒芬宙英抵邦实拜衅谊恕盏挺龚摈抚投伍褥谊吼楞悔珠怔稀赶贡裹硝撵状绝橙露炳魔硼嵌宅程定荡叶渍泡包凰掖搅挠尖侦铆制恰编膝甚钞柴馏四籽熄峙淤钦端悼玩贺耙攘范悬创哼慈霸续紧脸瞪卜映丸览秋影诬局骸亨鉴铃临撵磕鹅坎葫节嘎嚣埠硼喜崎热仗喘习童黑盏失巫旧罐削 此信息由中美嘉伦提供
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由上市公司再融资制度的前世今生看未来的改革方向
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